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濮耐转债投资...(濮耐转债中签号)

投资要点

濮耐转债(评级AA、发行规模6.26亿元)的下修条款相对一般,债底保护尚可。预计目前平价下其上市首日获得的转股溢价率在11%-15%区间内,价格为111-114元,在配售50%的假设下该转债留给市场的规模约为3.13亿元,测算中签率0.0043%。打新参与没有异议。濮耐股份是耐材板块的龙头企业,受益于钢铁景气度的提升和“碳中和”带来的集中度提升,并且矿山原材料产能进入释放期,产业链完善下抗原材料波动能力提升,成本控制能力优异,市占率有望较快提升。

濮耐股份主营业务为研制、生产和销售定型、不定形耐火材料,功能耐火材料及配套机构,并承担各种热工设备耐火材料设计安装、施工服务等整体承包业务。根据华经产业研究院数据,2018年其营业收入位居国内耐火材料行业第一,具有龙头地位。濮耐股份2019年以6.01亿元收购翔晨镁业68%股权,近期镁砂价格已有明显涨幅上涨,原材料板块利润率有望修复。

耐火行业或尚未完成洗牌,下游需求有所回暖。在当年耐火材料制成品产量同比增加3.65%的情况下,规模以上利润总额反而下降17.5%,这意味着行业洗牌仍然没有完成。不过从长期看,通过数年的行业竞争和环保管制,规范化的市场有利于龙头企业增强竞争优势。预计2021年的钢铁景气度提升将提振耐火材料需求,虽然行业竞争仍然激烈但并不妨碍龙头公司经营情况好转。20年公司提出通过生态圈模式,拓展前期未重视的中小型客户,联合行业内具备独特竞争优势但提供全套整包服务能力存在不足的企业,组成联合体共同开拓增量客户,市占率有望提升。

2020年濮耐股份实现营业收入/归母净利润41.74/3.00亿元,同比增长0.82/18.89%。其单Q4营收/归母净利润为11.03/0.55亿元,分别同比增长8.62%/12.82%,疫情后经营活动逐渐恢复正常。2020年公司净利率为7.19%,同比上升1.10个百分点。21Q1公司实现营业收入/归母净利润10.36/0.79亿元,同比增长5.97%/2.89%。21Q1公司净利率为7.59%,同比基本持平。

风险提示:钢铁行业景气度下行,原材料价格提升,行业竞争激烈程度超预期。

报告正文

5月24日晚间,濮耐股份发布公告将于2021年5月26日在网上发行6.26亿元可转债,本次募集资金1.40亿元用于补充流动资金,1.32亿元用于上海研发中心建设,其余全部用于生产建设项目。

濮耐转债打新分析与投资建议

下修条款相对一般,债底保护尚可

濮耐转债的下修条款相对一般,为“15/30,85%”,赎回和回售条款并无特别之处。按照中债(2021年5月21日)6年期AA企业债估值4.61%计算,到期按108.8元赎回,濮耐转债的纯债价值约为88.16元,面值对应的YTM为2.84%,债底保护尚可。若所有转债按照转股价4.43元进行转股,则对总股本(流通盘数量占比为80.35%)的摊薄幅度为14.00%。

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静态看,预计首日上市价格为111-114元

截至5月21日收盘濮耐转债对应平价99.10元。新乳业是相对稀缺的食品饮料行业转债发行人,同时公司在低温奶领域具有较强竞争优势。濮耐转债定位可能高于冀东转债(评级AAA,余额17.77亿元,平价89.04元对应转债价格110.20元),低于万青转债(评级AA+,余额10.00亿元,平价98.66元对应转债价格117.15元)。

静态看,预计目前平价下濮耐转债上市首日获得的转股溢价率在11%-15%区间内,价格为111-114元。

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预计中签率0.0043%,积极参与

根据最新数据濮耐股份的前两大股东为刘百宽和刘百春,两者分别持股14.05%/10.27%,前十大股东合计持股46.88%。目前暂无公告披露股东配售意愿,在配售50%的假设下该转债留给市场的规模约为3.13亿元。

濮耐转债仅设置网上发行。近期发行的旗滨转债(AA+,规模15亿元)、杭银转债(AAA,规模150亿元)网上申购约750/720万户。假定濮耐转债网上申购735万户,按照打满计算中签率在0.0043%左右。

打新参与没有异议。濮耐股份是耐材板块的龙头企业,受益于钢铁景气度的提升和“碳中和”带来的集中度提升,并且矿山原材料产能进入释放期,产业链完善下抗原材料波动能力提升,成本控制能力优异,市占率有望较快提升。

濮耐转债基本面分析

国内耐火材料龙头

濮耐股份主营业务为研制、生产和销售定型、不定形耐火材料,功能耐火材料及配套机构,并承担各种热工设备耐火材料设计安装、施工服务等整体承包业务。根据华经产业研究院数据,2018年其营业收入位居国内耐火材料行业第一,具有龙头地位。公司主要产品分为四大产品板块:(1)功能性耐火材料,包括滑板水口类、三大件类、座砖类及透气砖类;(2)定型耐火材料,包括钢包砖类、碱性制品类;(3)不定形耐火材料,包括散料类、冲击板及挡渣板类、电炉顶类;(4)其他类。上述产品主要应用于钢铁、建材、有色金属、铸造、电力及石化等涉及高温领域的行业。截至2020H1公司定型耐火材料、功能性耐火材料、不定型耐火材料的营收占比分别为38.13%/27.68%/22.87%,2019年三项产品分别贡献毛利4.17/4.18/2.09亿元,占比约34%/34%/24%。除在国内的37个办事处外,公司还在乌克兰、美国、俄罗斯、韩国、印度等国家设有8个分子公司或办事处,国外营收占比大多落在15%-20%区间。

濮耐股份2019年以6.01亿元收购翔晨镁业68%股权。翔晨镁业拥有的西藏卡玛多菱镁矿加工生产高纯镁质原材料,为公司后续发展高性能耐火材料奠定基础,有助于其进行产品升级、增强盈利能力。

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耐火行业或尚未完成洗牌,下游需求有所回暖

《2019年耐火材料行业经济运行情况》显示当年行业规模以上耐火原料、耐火制品及相关服务企业1958家,生产企业多、小、散是造成行业无序竞争的主要因素。受上下游产业的供给侧结构性改革影响,耐火材料行业多数企业经营状况不容乐观。在当年耐火材料制成品产量同比增加3.65%的情况下,规模以上利润总额反而下降17.5%,这意味着行业洗牌仍然没有完成。不过从长期看,通过数年的行业竞争和环保管制,规范化的市场有利于龙头企业增强竞争优势。

疫情之后国内宏观经济快速修复,下半年钢铁行业表现尤其亮眼,特别是10月之后钢铁库存指数下降,综合钢价指数上扬,螺纹钢库存已经回落至与之前年份类似位置。预计钢铁景气度提升提振了耐火材料需求,虽然行业竞争仍然激烈但并不妨碍龙头公司经营情况好转。

公司20年提出通过生态圈模式,拓展前期未重视的中小型客户,联合行业内具备独特竞争优势但提供全套整包服务能力存在不足的企业,组成联合体共同开拓增量客户,市占率有望提升。

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营收缓慢恢复,盈利能力提升

2020年濮耐股份实现营业收入/归母净利润41.74/3.00亿元,同比增长0.82/18.89%,其单Q4营收/归母净利润为11.03/0.55亿元,分别同比增长8.62%/12.82%,疫情后经营活动逐渐恢复正常。具体而言,2020年营收占比第一/第三的定型耐火材料/不定型耐火材料收入下滑6.50%/4.26%,功能性耐火材料收入小幅上升2.73%。报告期内,公司综合毛利率为26.15%,同比下降3.35个百分点。费用方面,销售费率/管理费率为4.93%/10.10%,同比下降4.82%/0.20%;财务费率/研发费率为1.85%/4.21%,财务费率同比上升1.14%,研发费率同比下降0.45%。2020年公司净利率为7.19%,同比上升1.10个百分点。

21Q1公司实现营业收入/归母净利润10.36/0.79亿元,同比增长5.97%/2.89%。 21Q1公司毛利率为23.75%,同比下降4.91个百分点,销售费率/管理费率为3.92%/9.49%,其中销售费率同比下降4.05个百分点,管理费率同比上升0.72个百分点;财务费率/研发费率为0.32%/2.91%,其中财务费率同比上升0.31个百分点,研发费率同比下降0.81个百分点。21Q1公司净利率为7.59%,同比下降0.23个百分点。公司正在以快于行业的速度增长,全产业链和企业生态圈建设正在推动公司规模加快市场占有率的提升。

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正股估值位于中枢偏低水平

截至5月21日收盘濮耐PE(TTM)14.67倍,PB(LF)1.49倍,其当前估值位于上市以来中枢偏低水平。

根据Wind一致预测,公司21/22/23年归母净利润为4.24/5.46/6.59亿元,增速41.34%/28.71%/20.70%,对应PE分别为10.46/8.12/6.73倍。

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风险提示:钢铁行业景气度下行,原材料价格提升,行业竞争激烈程度超预期。

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分析师声明

注:文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告,具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告:《【兴证固收.信用】客户端“下沉”的耐材龙头——濮耐转债投资价值分析》

对外发布时间:2021年05月24日

报告发布机构:兴业证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)

本报告分析师:

黄伟平 SAC执业证书编号:S0190514080003

左大勇 SAC执业证书编号:S0190516070005

蔡 琨 SAC执业证书编号:S0190520080005

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