作者：建idea

在质疑中经受考验的牧原股份，是否具有投资价值？

2021年春节刚过， 牧原股份的大概没想到，对公司经营业绩质疑的舆论发展成为与猪周期下行通道开启带来同样大的影响力。

对于产业周期，牧原向来有充足的准备。依靠粮食产地条件，通过高效管理取得成本优势，凭借高速扩张获得利润快速积累，从1992年成立之初，创始人秦英林的团队在养猪这个领域的多项“手段”都堪称行业标杆和典范，即便此前争执已久的模式问题，在2018年开始的“非瘟”影响下，也给牧原的成功提供了现实证据。

但是，对于舆情处理和应对，管理层亦坦陈：会吸取经验，以后在沟通方面应当做得更好。

本着学习的目的，以及为投资决策求真，求证的想法，我本人参与了2021年5月12日雪球组织的#调研团走进牧原股份#投资者交流活动，与公司多位高管进行了深入沟通，再次非常感谢雪球组织这次调研，同时感谢牧原团队的接待和交流。

一、牧原印象

起于内乡，拓展全国的牧原股份，在骨子里散发着内敛和自强的气息。如今牧原集团办公总部已经搬到了南阳市西北郊，这座气势恢宏的总部建筑群集办公，酒店，餐饮，员工住宿等功能为一体，金字塔造型的会议中心和透显金碧辉煌的外墙布景，向外界表达着鲜明的个性色彩，在南阳颇具别致风格。

员工整体年轻化，男女着装均为白色衬衣，黑色西装西裤，带工牌，可以看出员工从头到脚比较注重工作形象。这应该是公司对此有着严格要求的结果。在进入行政大楼时，要求所有人员（包括到访人员）对着门口的试鞋镜检查一下鞋底有没有带起泥土。

我们在参观期间，讲解人介绍，园区内禁止抽烟，据说秦英林董事长以身作则，对此有明确表态：“他自己不抽当下这根烟。”

这种依靠自己，战天斗地的细节体现在工作的方方面面，我们在“金字塔”千人会议室参观时候，经过介绍才知道，公司使用的座椅是自己设计的，具有久坐而不累腰椎的好处。个人感觉黑色的小桌板其实有些笨重，但是牧原人对此充满了骄傲。

还让我印象深刻的是这个有着12万员工的企业，中高管理团队年轻沉稳，专业能力强。董秘介绍，接待我们的管理团队除了他，都是85后，在交流中，无论是财务总对于企业内部经营细节的回复，以及营销经理对于行业形势的研判，到技术领导对于非瘟传播情况的了解，都很专业务实。秦军总的交流主持更是张弛得当，对投资者关心的关键要点问题回复准确，事实清晰。

二、牧原的硬刷子

中国是占全球生猪供应和需求超过50%的国家，在过去接近30年的养猪历程中，牧原形成了自己独特的生存优势和竞争“法宝”。

法宝一：扩张

在美国和欧盟，生猪供应的头部企业基本占到了60%以上的市场份额，但是由于国内特殊的产业历程和基本国情，到目前为止，国内生猪供应的CR10市占率仅有12.5%，无论从国家对于行业的监管要求，行业协会对于产业发展的引导规划，到企业自身发展的需求，都合力促进这生猪养殖行业产能向优势企业集中。

牧原股份正是得益于趟出了一条迅速扩张规模的路径，在过去10年取得了高速发展。2010年至今出栏量CAGR达 48%，2020年实现出栏1811.6万头，其中商品猪/仔猪/种猪分别为1152.4/594.4/64.3万头;非洲猪瘟疫情前公司商品猪完全成本约10-12.5元/公斤，非洲猪瘟后提升至13.1-14.4元/公斤，持续领先行业。注：成本数据因口径会有差异。

养猪行业的周期性是影响扩张的最大因素。1995年1月-2021年1月，我国生猪价格经历了6轮完整周期，最短36个月，最长49个月，猪价波动周期3-4年，其中，最大一波上涨出现在06年5月-08年4月，涨幅高达183.1%，这是由蓝耳病爆发和玉米价格攀升共同作用的结果。第七轮周期从2018年5月至今，2018年8月我国发生第一例非瘟疫情，之后全国生猪产能大幅下降。截至目前，本轮周期生猪月度最高价37.15元/公斤，于2020年8月达到，最大涨幅251.5%。

猪周期对于行业扩张的影响主要在于，在周期低点，往往出栏价格杀到全行业亏损，持续6个月以上的亏损，散养基本退出市场，1年以上的亏损，会影响专业养殖场的扩产，因为每增加1头出栏产能，即意味着更多亏损。这种情况持续下去后，全行业因为产生供应偏少而引起出栏价格上涨，但是在上涨过程中，在价格低位没有扩产能的企业，吃不到行业红利而不能积累更多利润，在下一轮猪价周期下行过程中，又影响了扩产。

而牧原则能做到逆周期扩产，通过将公司月出栏同比增速与销售均价同比增速对比可以得出，公司精准把握了养殖业务扩张节奏，在生猪价格下跌，散户清出时，公司加速扩张产能规模，上市后保持稳定的高增长。

截止2020年底，公司能繁母猪存栏262.4万头，后备母猪存栏131.9万头，种猪总存栏合计394.3万头，根据能繁母猪产能预测，预计公司2021年出栏量有望达到4300-4500万头。市占率将持续提升，保持行业第一。

牧原的扩张速度高于同行是核心竞争能力的体现，我认为：能够走出持续扩张步伐是关键，扩张能够持续的关键是不受行业周期的影响。即在行业周期最低谷，别人亏钱，牧原还能有一点盈利拿来扩张，即使借钱扩张，也比亏损有底气的多。所以低成本成为扩产的最大信心。

牧原高速扩张的另外一个因素是比同行业更好的解决了土地制约。在拿地方面，牧原2011年就前瞻性布局400人以上的战略发展部，专门负责养殖用地环节的推进，提前储备了充足的土地资源，同时，牧原将生猪养殖与脱贫攻坚相结合，在贫困县优先产业投资，获得当地政府的大力支持，土地储备得以顺利进行，目前公司已建成和在建部分的项目足够支撑8000万头产能。

在我们本次参观的重点项目——内乡肉食产业综合体项目，亦表现出了牧原在拿地，上项目方面的前瞻眼光。内乡项目占地2800亩，21栋楼房养猪，每栋10万头，配套建设了屠宰和物流园，一体化解决了从种猪繁育，仔猪喂养，肥猪出栏到自动化屠宰和运输的协同问题。我个人认为，这个项目最大的看点是将养猪这个土不拉唧的事情包装成了一个现代化的产业项目，可以预见以这个项目去拿地，搞建设，更受地方欢迎。当然楼房养猪在综合成本，效率提升，防疫管理，环保集约方面亦具有优势。

法宝二：成本

直观看数据，就能感受到牧原在成本端领先同业的巨大优势：

成本数据领先同行的背后，一个最大的逻辑是牧原养殖水平高，死猪率少，第二个是自繁自育水平高，分摊成本低，第三个原因是公司在饲料，折旧，人工，能耗等几个大的成本项目上的领先。

就以非瘟期间的影响来看，公司通过现代化猪舍的改进，对于入风的四层过滤，气流的单向流通，以及严格的隔离，防疫措施保证了出栏最大化不受影响。目前公司致力于通过自动化的养殖来进一步提高养殖标准化，降本增效。

公司在能繁母猪方面最大的优势来自于二元回交，这种独特的二元育种体系具备肉、种兼用的特点，在非瘟导致行业母猪缺乏的情况下能够快速补栏优质种猪。

本次交流中了解到，这种二元回交技术的关键，是要能够做到二元公猪的品系纯正，而父本品系的优选需要很长时间的积累，所以短期内，行业很难模仿。

饲料作为成本端占比55%-60%的刚需开支，牧原通过背靠中国第一大粮食产区的天然成本优势，加上精细化的饲料配方管理来实现低成本。例如为了保证猪只健康成长，猪在生长的不同阶段都应有相适应的饲料配方，但更换饲料也需要科学过渡，否则容易引起猪的应激反应。牧原在猪群营养供给上持续研发，针对不同品种、不同类型、不同生长阶段生猪，建立设计了6大类59种动态营养模型，实现一日一配方、精准营养供给，能保证猪只健康成长，有助于提高出栏生猪质量，节省养殖成本。

其它方面，在人均养殖成本，薪酬分摊成本，以及销售管理成本方面，均具有比较优势。

这些关键因子累积而成的专业能力，构建了牧原在养猪这个事情上形成了总成本领先的竞争优势。在财务表现就是持续数年，无论行业风和日丽还是风雨交加，牧原总能交出比同行优秀的成绩，例如2021年第一季度，受平均出栏价格跌幅-30%影响，全行业利润下滑的情况下，牧原通过以量补价，利润依然实现了环比去年四季度增长。

而目前关于牧原的质疑，也大多数存在于未能穿透牧原经营能力而表现出来对经营数据的困惑。

法宝三：资金

资金安排方面，公司更是不惜余力全力以赴。股权融资方面，上市后公司通过非公开发行股票的方式分别于2015、2017、2019年募集资金10亿元、55.53亿元、50亿元，其中非公开发行优先股24.76亿元。债权融资方面，公司通过公司债券、超短期融资券、中期票据等多元化的方式来募集资金，且资金成本低于行业平均水平；截止目前公司合计募集资金已达257.5亿元。

去年计划发行的95亿可转债，受舆情和重大事项问询影响，目前没有明确期限。关于问询和公司对问询函的回复，我觉得是非常好的事情。这几年，明显感觉到监管机构在主动监管，重点关注领域的监管比以前有了很大进步，这对投资者，对投资市场长期健康发展都是大好的事情，我个人是非常支持“村里”多问询，快问询。

从对牧原的问询来看，几个问题都非常专业，直指社会舆论关心的核心，从牧原的回复来看，亦认真对待，对问询中的问题，非常明确，透彻地做了回复，例如因经营模式不同导致的固定资产周转疑问，销售收入，少数股东损益，在建工程等问题，并且按照证监会要求，审计机构中兴华会计师事务所进一步核查单据，明确背书：数据准确，会计凭证真实可信。在此我建议，如果对于牧原股份的经营数据有疑问，请务必阅读回复函。

可以说，正是依靠低成本，快扩张，充足的资金保证，推动了牧原过去高速发展。那么在未来这一模式是否可以持续？对此公司管理层明确，首先还是要保证内功修炼到位，去年人员扩招很多，规模上的也快，行业景气下，盈利数据掩盖了很多管理问题，其实成本控制的不如以前那么好，今年要解决这个问题，也有足够时间和足够决心去改善。对于中期来说，2024年实现1亿头出栏后，可能增速会放慢一些。

三、管理文化

著名媒体《南方周末》以深度报道见长，在今年4月15日刊发了一篇关于牧原的文章，文中描述： “秦英林是牧原股份的董事长和实际控制人，河南首富，2021福布斯全球富豪榜排名第44位。1992年，河南农业大学毕业的秦英林辞去南阳市公职，回到河西村，在村西边的一片荒地上，建起第一个养猪场。”

从公司的强调专注事业，奉献社会的文化元素，亦能体会到带有强烈事业使命感和董事长风格的企业文化。这样的影响之下，给外界的感知凭添了一种自我强化的信念和神秘感。

牧原通过价值观（价值公式），工作原则（牧原基本法）来强化对创造价值，服务社会，坚持原则的贯彻落实。我个人反而觉得，掌舵人在人才培养，在管人用人方面一定有着没有写在墙上的秘密。

四、牧原的投资价值

如果将行业逻辑和经营优势捋清楚，牧原的投资价值并不复杂。企业的经营价值与出栏数量密切相关，而企业回报价值则受到头均利润的影响。

拉长周期来看，牧原头均利润合理保持在450元左右。2021年预期出栏4000万头，实现盈利180亿，2024年出栏1亿头，则盈利预期上升至450亿。当然这个过程受周期性影响，波动范围会比较大。但是当出栏1亿头的规模后，相比2020年300亿的净利润亦有50%的增长。即使按照15倍PE来看，企业市值有望到达约7000亿，具有三年翻倍的收益预期。

五、关于质疑

在交流的最后一个环节，董秘秦军总期望大家能够对牧原多提建议，改进各方面的工作，包括与投资者沟通方面。

个人观点：做为企业面对质疑是正常的，但首先是做好本身的经营，未来牧原能够回报给股东的，一定是围绕出栏数量和成本优势，而这些都要通过企业日复一日的经营管理去实现，所以做好主业是当下最重要的事情。

对于投资者交流方面，先避免出现数据和程序疏漏，比如一季报的数据修正和本次可转债的申报违反重大事项应暂停的规则。本身就在风口浪尖，更是要在各方面都要做到让别人挑不出来问题。

另外就是多从正式场合，从各方面与投资者沟通。不仅仅是与结构投资者沟通，还要做好中小股东，个人投资者的联络。正如 @朱酒 老师所说，其实很多二级市场投资者对农牧业，生猪养殖行业并不熟悉，所以仅看财务数据就会产生很多疑问。加上农牧行业在过去确实造假频发，就会引起和放大这种质疑，像3月份这次舆论漩涡，就是从个人投资者开始的。雪球本次投资者交流活动对推动外界了解牧原，双向沟通互信有很积极的作用，公司最好还能够主动出击，利用雪球等平台多展示和沟通。

如果再要说，就是二级市场投资者也要多加强专业知识学习，例如像少数股东权益科目，生物性资产的保费收入记账方式等要多了解先学习，而不是以非专业的态度一上来就质疑公司造假等等。包括关于免税方面我之前也不太了解，这次也得到关于国家免税政策的答复。

附：交流问答环节主要问题笔记

Q：猪价下跌与生猪市场供需的关系？今年猪价的情况？

A：需求层面并没有下滑；供应层面出栏数量没有明显上升，但是生猪重量有显著变化。生猪出栏在 150kg/头-170kg/头，因此市场猪肉供应增加了。

Q：公司长期的成本计划是什么？

A：由于公司快速发展，公司的生产效率与成本还是倒退的，目前公司正在采取各项措施，希望降低到非洲猪瘟前的成本，我们有信心把相关问题解决，但是需要一定的时间。

Q：公司长远的发展目标？

A：公司目前已有合计接近 1 亿头产能的土地储备，现在的目标是优质产能建成达产， 提升生产效率，降低生产成本。

Q：目前的养殖板块存活率？

A：目前育肥段存活率在 90%-91%，是以健仔数（出生仔猪死淘后的数量）为基础计算。

Q：什么时间是周期的底部，目前养殖板块的完全成本？

A：我们觉得 2022 年与 2023 年都有可能来到底部，公司需要做好 2022 年迎接价格低点的准备，现在一季度完全成本16 元/kg 左右。

Q：公司针对现阶段舆情，如何应对？

A：针对此次舆情，原计划对雪球上问题进行回复，深交所发了问询函，公司就针对问询函
内容进行了回复。这次事件也对我们的投资者关系，媒体关系提了新课题，我们还需要学习提升，针对舆情及时处置、及时沟通。

Q：目前的资本开支情况与未来压力？

A：公司对 2021 年的建设进行了规划，前
3-4 个月建设相对比较密集，目前资本开支的最高峰已经过去，之后资金压力会相对较小。

Q：二元回交系统的可复制性及优势？

A：二元回交需要大批的纯种群，经过较长的时间选育积累，得到理想的二元种猪， 复制难度较大。

Q：如何保证员工持续的工作积极性？

A：公司强调去官留职，更注重个人的成长的挑战。