2021-10-30中国银河证券股份有限公司甄唯萱对豫园股份进行研究并发布了研究报告《收并购与自有产业双轮驱动多元业态发展增厚业绩，股权激励稳步推进彰显信心》，本报告对豫园股份给出买入评级，当前股价为9.83元。

豫园股份(600655)

核心观点：

事件

2021 年第三季度公司实现营业收入 95.06 亿元，同比增加6.77%；实现归属母公司净利润 3.91 亿元，同比减少 24.45%；实现归属母公司扣非净利润 2.81 亿元，同比减少 35.45%。 2021 年前三季度公司实现营业收入 322.31 亿元，同比增加 10.87%；实现归属母公司净利润 18.00 亿元，同比增加 13.04%；实现归属母公司扣非净利润12.43 亿元，同比减少 10.90%；实现经营性现金流量净额-55.40 亿元，较上年同期减少 80.97%。

品牌收购助力珠宝时尚业务实现营收高速增长，百货、手表及酒类业务同样凭借收并购活动得以丰富， 自有品牌丰富产品矩阵， 产业运营业务向好

从行业角度来看， 公司业态丰富，主要分为产业运营、商业运营及物业综合服务、物业开发与销售三大类，其中产业运营为公司覆盖的核心业态（ 2021 前三季度营收占比 83.39%）。 2021 前三季度，公司产业运营板块的大幅增长弥补了其余两大板块的亏损，促进公司整体营收的提升。进一步拆分各业态，公司核心业务珠宝时尚领衔各细分业态的营收增长，是公司营收提升的主要驱动因素。珠宝时尚行业是公司依托上海根基，不断发展壮大的支柱产业。报告期内，公司积极拓店，并且于 2020 年下半年完成收购 DJULA 项目，共同促进该业务营收大幅增长，考虑到收购品牌带来的绝对增量，结合社消数据中黄金珠宝行业增长向好的大环境，我们认为公司的珠宝时尚行业已基本摆脱疫情影响，进入业务的正常增长期。报告期，公司食品、百货及工艺品、餐饮管理与服务、商业运营及物业综合服务营收均实现稳步扩张，主要由于去年同期公司业务营收受疫情影响较大所致。对比2019 年数据， 考虑到会计准则变更的影响， 可认为上述三项业务均基本恢复至疫情前水平（ 2019 前三季度餐饮管理与服务/食品、百货及工艺品/商业运营及物业综合服务业务营收分别为 5.83/2.08/4.15 亿元。 同时公司保持高速展店， 展店主要以加盟店为主。 此外，公司积极进行战略收购，不断丰富自身经营范围，公司于 2020 年 4 月完成收购海鸥表业及上海表业，共同促进时尚表业营收的增长； 2020 年下半年完成收购金徽酒项目，带来酒类产品营收的提升。 同时公司下半年创建自有品牌真尝家、露璨(LUSANT),将带来食品板块和珠宝板块营收的增加。 此外，由于日本受新冠肺炎疫情影响，海外度假村阶段性关闭，公司度假村业务营收出现较大幅度的下滑，拉低了商业综合运营与物业综合服务的业绩表现。

从地区角度来看，中国境内江浙沪地区的营收表现良好，加之海外重点区域印度地区营收翻倍，助力公司业绩的提高。公司起家上海，依托上海地区优势辐射周边长三角区域，报告期受到物业开发项目交付结转变动影响，江苏、浙江地区营收表现优异，已摆脱疫情的负面影响（ 2019 年同期，上海、江苏、浙江三地营收分别为 172.20/10.87/5.80 亿元）。公司在报告期完成收购表业项目，带来天津地区的营收提高。此外，公司于2020 年下半年完成收购金徽酒项目，带来本期甘肃地区收入较上年同期增长。海外市场中，公司核心日本市场受到疫情影响，收入较上年同期下滑，印度地区作为作为公司海外主要市场，2021 前三季度营收翻倍，弥补了日本地区的业绩下降。

本期公司归母净利润小幅上升，非经常性损益大幅增加。非经常性损益增加主要来源于非流动资产处置收益录得 3.98 亿元，较上年同期大幅增加。

“一碗面+两个包子“经验积累带动餐饮业数字化建设、连锁店探索， 板块毛利率上升， 2021 年前三季度综合毛利率上升 0.39pct，期间费用率上升 3.13pct

2021 前三季度公司毛利率有所上升。 从行业角度来看，占比较高的产业运营毛利率有所增长， 抵消了物业开发与销售和商业综合运营与物业综合服务业务毛利率的下跌，使整体毛利率水平保持稳定。 从细分行业角度来看， 公司核心珠宝时尚业态毛利率增长轻微，公司为应对黄金存货市场价格波动风险，采用黄金租赁及黄金 T+D 延期交易业务等金融工具对黄金存货进行套期保值稳定黄金价格，保证了核心业务毛利率的上升，同时基于餐饮板块“一碗面+两个包子“经验不断积累，整体产品不断创新探索，数字化水平、连锁经营能力有所提高， 带动餐饮板块毛利率上升。

报告期公司期间费用上升较为明显，最终净利率同样出现改善如前文分析受非经常性损益项目影响较大。销售费用中，由于公司不断展店、运营扩张带来销售费用增长 5.42 亿元至 17.71亿元；此外，公司在报告期内收购金徽酒项目完成，带来代理销售服务费用增加

城市核心商圈区位优势，紧抓流量，区域联动开发。

公司复合功能地产业务绝大部分项目位于我国主要经济圈核心城市的中心区域，具有较强的区位优势，成为公司构建家庭消费快乐产业集群、线下城市产业地标业务的重要支撑。豫园股份核心商业物业位于上海市中心的豫园商圈内圈，在豫园内圈拥有约 10 万平方米的商业物业（已建成），年人流量约 4500 万人次（正常年份），具有极强的区位优势。近年来，公司又启动了位于豫园商圈内核心区域的上海豫泰确诚商业广场（暂定名）的投资开发，公司在上海豫园商圈形成区域联动开发，扩大商业空间布局，功能定位上实现互补，共同提升商业能级及经营业绩。公司在豫园商圈的优质商业物业面积将进一步增加，区位优势进一步增强，公司在豫园商圈自有物业价值将得以进一步提升。

多业态协同发展，丰富品牌资源打造城市文化名片。

公司坚定践行“产业运营+产业投资”双轮驱动，持续构建“家庭快乐消费产业+城市产业地标+线上线下会员平台”的“1+1+1”战略，通过发展珠宝时尚、文化商业、文化饮食、美丽健康、智慧零售、国潮腕表、复合功能地产等优势产业，满足消费者丰富的、多元化的需求，为公司长期可持续增长提供了基础。豫园股份旗下拥有丰富的品牌资源，其中“豫园商城”商业旅游文化品牌已经成为上海标志性的城市文化名片。公司拥有老庙、亚一、南翔馒头店、上海老饭店、绿波廊酒楼、松鹤楼、童涵春堂、海鸥表、上海表等一系列具有充分知名度和美誉度的老字号品牌， 通过聚焦经典时尚和潮流演绎的文创产品，开启老字号品牌的焕新升级，持续提升品牌价值。公司的“豫园新春民俗灯会”被国家文化部列入“国家级非物质文化遗产项目”。丰富的优质品牌资源对于公司塑造市场影响力、差异化经营和特色化发展起到了支撑作用。

投资建议

从行业的角度来看，公司行业覆盖广泛， 珠宝时尚业务是公司依托上海城市商业根基，培育壮大的支柱产业，已打造“老庙”、“亚一”两大老字号驰名珠宝品牌，并通过投资比利时国际宝石学院、收购法国时尚珠宝品牌 Djula 进行全球战略布局； 公司文化餐饮业务名列全国餐饮行业百强企业前列，覆盖多种业态，旗下拥有一批著名商标，包括绿波廊、上海老饭店、松鹤楼、老城隍庙小吃广场等；此外公司不断丰富自身业务结构，通过收购国际知名腕表品牌、酒类厂家进军酒类、时尚腕表领域，并不断拓展复合功能地产业务、美丽健康业务，打造自身多产业集群优势。从区域角度来看，公司经营范围几乎覆盖全国各个省份，以上海为核心辐射周边地区，带动全国。 我们认为公司在时尚珠宝行业具备龙头竞争力，自身产业集群丰富，具备独特竞争优势，逐步形成了面向新兴主力消费阶层的全球一流消费产业集团。 结合公司新公告的限制性股票激励计划和员工持股计划中公布的对应业绩目标，考虑到公司收并购项目、股权投资项目带来的增长空间， 我们预计公司 2021/2022/2023 年将有望实现营收 532.99/628.13/722.44 亿元，实现归母净利润 39.21/45.34/55.43 亿元，对应 PS0.71/0.60/0.52 倍，对应 PE10/8/7倍， 维持“推荐评级”。

风险提示

国际黄金价格波动的风险；行业竞争加剧的风险；公司业务多元化、组织层级增多可能引发的管理风险。

该股最近90天内共有13家机构给出评级，买入评级11家，增持评级2家；过去90天内机构目标均价为13.49；证券之星估值分析工具显示，豫园股份（600655）好公司评级为2.5星，好价格评级为3.5星，估值综合评级为3星。