历经波折终于重新登陆资本市场的国内乳业品牌飞鹤今天（11月13日）遭遇了上市首日即破发的尴尬局面——截至今天下午收盘，上市首日的港股中国飞鹤（06186）股价为7.44港元/股，较发行价7.5港元/股下跌。事实上，此前飞鹤在确定此次发行价7.5港元/股时已经选择了指导价区间的下限，当时就曾被外界认为是为上市首日股价走势设立了一道“防火墙”，但最终飞鹤仍未摆脱尴尬局面。飞鹤昨天对外回应上市首日即破发时表示“股价表现受到整体大环境等多方面因素的影响，长远看好股价。”

从美股到港股，飞鹤重登资本市场首日破发

昨天一早，新登陆香港股市的中国飞鹤直接以7.27港元/股低开，此后股价一度有所上涨，最高曾至7.51港元/股，这也是全天股价唯一超过发行价的时刻。此后，中国飞鹤的股价基本是一路下滑，最低点曾达7.06港元/股，较发行价跌了将近5.9%。不过就在下午接近收市时，飞鹤股价突然大幅拉升但仍未实现反转，最终以7.44港元/股收盘，较发行价略微下跌0.8%。

公开资料显示，飞鹤前身是黑龙江赵光农场乳品厂，始建于1962年，从齐齐哈尔起步，是中国最早的奶粉企业之一。2001年，飞鹤现任董事长冷友斌等人持“飞鹤”品牌转至齐齐哈尔克东县，成立了黑龙江飞鹤乳业有限公司，开启了二次创业之路。此后，飞鹤开始快速发展。2003年5月，飞鹤国际在美国纳斯达克上市，成为中国乳品行业第一家在美国上市企业。2009年，飞鹤国际再度转战美国纽约证券交易所，成为中国婴儿奶粉企业在纽交所主板上市第一股，这对于刚刚经历三聚氰胺危机的中国乳业来说具有特殊意义。不过，飞鹤国际四年后的2013年7月从纽约证券交易所退市，正式完成私有化。此后，飞鹤又开始筹划赴香港上市，于2017年5月向港交所提交了上市材料启动IPO。但是当年底，飞鹤以2800万美元收购美国第三大营养健康补充剂公司Vitamin World，收购事宜导致飞鹤暂缓IPO。直至今年7月，飞鹤更新招股书再次冲击香港股市终成正果。

分析：飞鹤破发既有行业因素也有企业自身因素

根据飞鹤最新一版招股书披露，其为中国最大的国内品牌婴幼儿配方奶粉公司。按去年零售销售价值计，飞鹤在国内品牌占据15.6%的市场份额，在全国国内外婴幼儿配方奶粉集团中排名第二，市场份额7.3%。在如此背景下，投资者为何却不买账？对此，有行业人士分析，此次飞鹤破发既有行业因素也有企业自身因素，多重原因导致尴尬局面发生。从行业角度来看，受到国内出生人口率下降的影响，婴儿奶粉的市场需求量也会相应出现下滑，这种局面预计未来还将持续，而且影响可能进一步放大，这是国内婴儿奶粉企业面临的共性问题，因此使得投资者对整个行业的预期总体谨慎。从这个角度看，历经多年IPO后终成正果的飞鹤其实已经错过了中国婴儿奶粉市场的黄金时期。“如果飞鹤前几年上市，行情肯定不至于此。”有行业人士分析，飞鹤在中国乳品行业内恰属于婴儿奶粉业务单一业务独大的品牌，这使得飞鹤在抵御新生儿数量波动影响的能力上就明显偏弱。在这一点上，飞鹤不仅与伊利、蒙牛这样的综合型巨头企业存在差距，就是与君乐宝等乳业新势力相比，也存在着业务品种单一的劣势。

与此同时，飞鹤自身在婴儿奶粉领域也正在遭遇瓶颈，这恐怕也是其受到投资者质疑的因素之一。根据飞鹤的招股书显示，今年上半年，公司营收和利润分别为58.91亿元、17.51亿元人民币。虽然这些数字较去年同比仍在增长，但事实上，按照飞鹤总裁蔡方良今年年初公布的全年150亿元营收目标计算，飞鹤上半年其实仅完成了不到全年目标的四成，这是否意味着飞鹤上半年经营状况不如预期，显然会引发投资者的担忧。另一方面，飞鹤还存在销售费用过高的问题。招股书显示，飞鹤2017年、2018年的销售费用分别为21.39元、36.61亿元，均占到当年营收的三分之一以上。相比之下，飞鹤的研发成本则明显偏低，2017、2018年的研发成本分别只有0.15亿元和1.09亿元，基本维持在1%。

营收的三成都花在了营销上，这在制造业上市企业中算是偏高的，但也从侧面显示出飞鹤所处的婴儿奶粉行业竞争之激烈。当然，销售费用高企的背后，则是婴儿奶粉的高毛利率。数据显示，占到飞鹤销售额几乎半壁江山的高端奶粉“星飞帆”，去年的毛利率高达79.3%，今年上半年该指标虽有所下降，但也仍然达到76.3%。如此高毛利率在市场竞争日益激烈、尤其是包括外资品牌也开始降价的背景下是否具有可持续性，这直接关系到飞鹤经营状态能否持续发展。众所周知，婴儿奶粉在中国是个特殊的市场，行业内的一些特殊现象也是包括投资机构在内的投资者所关注的。

回应破发：希望投资者可以获得长期合理的价值回报

对于昨天的破发，飞鹤方面也作出回应，称“对于公司上市首日破发我们当然也非常关注，因为这直接关系到我们的投资者的利益。但是更重要的是，我们更加坚定了自己要做好公司经营的决心，向市场证明飞鹤的投资价值，也希望我们的投资者可以获得长期的合理的价值回报。”

栏目主编：张武 文字编辑：杨蓉 题图来源：视觉中国 图片编辑：邵竞