景合财经（报告出品方/分析师：光大证券研究所/殷中枢、郝骞、黄帅斌，本报告pdf版获取方式见文末）
金冠股份是聚焦“智能电网+新能源”领域的高新技术企业，覆盖智能电网设备、新能源汽车充电设施、储能三大板块。具备行业完全解决方案能力优势。公司主要产品覆盖储能双向变流器、分布式双向主动均衡 BMS 电池管理系统、EMS 能量管理系统、电池模组、电池簇及储能整体集成。剥离锂电隔膜业务，进军储能业务。
一、金冠股份：“智能电网+新能源”领域高新技术企业
1.1、 公司发展历程
吉林省金冠电气股份有限公司（以下简称“金冠股份”）成立于 2006 年 10 月， 是聚焦“智能电网+新能源”领域的高新技术企业，覆盖智能电网设备、新能源汽车充电设施、储能三大板块。
智能电网业务方面，公司是国内坚强智能电网、泛在电力物联网的主流供应商； 新能源汽车充电设施业务方面，子公司南京能瑞 2020 年度在全国的充电桩运营企业中排名前 14 位，位居国家电网 2020 年度充电桩中标主流供应商的前 15 名。
1.2、 历史业绩受隔膜板块影响较大
2020 年度受新冠疫情影响，宏观经济波动、行业环境持续下行叠加全球低迷的经济态势给公司经营带来一定压力。2020 年，公司实现营业收入 8.45 亿元，同 比-8.79%；实现归属于上市公司股东的净利润为 0.56 亿元，实现了扭亏为盈。 2021 年 Q1，公司实现营业收入 1.38 亿元，同比+0.73%；实现归属于上市公司股东的净利润为 189 万元，同比+112.9%。
公司盈利能力有所改善。2019 年公司亏损 12.05 亿元，盈利指标显著恶化，主 要由于当年计提商誉减值 10.9 亿元。
2018 年，公司发行股份及支付现金购买辽源鸿图锂电隔膜（以下简称“辽源鸿 图”）100%股权，作价 14.76 亿元。辽源鸿图 2018-2020 年业绩承诺分别为 1.3、1.69、2.2 亿元，受新能源车补贴退坡影响，辽源鸿图开工率下行，实际完 成额为 0.77、-0.31、-1.05 亿元。因此，2019 年，公司对辽源鸿图计提商誉减 值 10.9 亿元。
2020 年，公司各项盈利指标有所恢复，主要受公司处置辽源鸿图及湖州金冠 85% 股权产生的投资收益影响。
截止 2021 年 Q1，公司资产负债率仅 16.22%。由于计提商誉减值及出售隔膜资产，2021 年 Q1 总资产已降至 31.2 亿元。2020 年销售费用率下行，主要由于首次执行新收入准则，将合同履约成本运输费与仓储服务费调整到主营业务成本核算。
1.3、 2020 年：剥离锂电隔膜业务，进军储能业务
公司秉持“智慧电力+新能源”双轮驱动战略，在夯实原有智能电网设备、新能源汽车充电设施业务的基础上，剥离了锂电池隔膜业务，进行产业结构优化升级， 集中优势资源大力发展智能电网设备、新能源主业，致力于成为中国智慧电力和 绿色能源的引领者，发展成为民族优秀品牌企业。
优化产业结构，剥离隔膜业务。
1）2020 年，在面对新冠疫情和宏观经济环境带来的严峻挑战下，公司智能电网业务稳扎稳打，稳客户、增效益、谋发展，稳住了公司存量业务；
2）公司新能源充电设施业务创新突破，围绕国家为解决高速增长的电动汽车充电需求与配网容量不足的现状，公司在全国率先研制有序充电和 V2G 系列产品， 统一了充电产品控制策略，优化了产品方案，实现对电网电能的有效调配；
3）公司锂电池隔膜业务受到价格竞争激烈、回款难、客户粘性减弱等问题影响， 子公司辽源鸿图 2020 年收入和利润均大幅下滑，出现了持续亏损的情况。公司按照国有资产转让程序，通过洛阳市公共资源交易中心以公开挂牌方式，对外转让辽源鸿图锂电隔膜科技股份有限公司 85%股权及湖州金冠鸿图隔膜科技有限公司 85%股权，实现了亏损资产的剥离。
公司毛利率受隔膜业务拖累较大，预计剥离隔膜资产后，毛利率有望企稳回升。 输配电、仪器仪表业务毛利率稳步下行。2018-2020 年，受到国网招标量下降的影响，市场竞争加剧，充电桩业务毛利率下降较快。
1.4、 股权结构稳定，重视研发投入
公司原实控人为徐海江，2019 年实现国资入主。截止 2021 年 Q1，公司第一大股东为洛阳古都资产管理有限公司，公司实际控制人为洛阳市老城区人民政府。
2021 年 8 月 10 日，公司发布关于公司董事长、总经理魏庆辉先生辞职的公告。 据公告披露，魏庆辉任职于洛阳古都资产管理有限公司。自 2019 年洛阳国资入主以来，公司及下属吉林、南京、杭州三个生产基地基本沿用原有管理团队，魏庆辉辞职不会影响公司相关工作的正常进行。
重视研发投入。公司从新产品研发、原产品升级、加工工艺改进等方面加大研发投入，持续加强研发团队建设，提升研发体系管理。2020 年度公司研发投入 0.69 亿元，占营业收入的 8.14%。2020 年公司研发立项共 48 项，完成 25 项，顺延研发项目 22 项。截止 2020 年 12 月 31 日，公司及其子公司共获得专利授权 185 项，其中发明专利 43 项，实用新型专利 142 项，正在受理中 51 项。
二、深耕电力领域，聚焦智能电网、充电桩、 储能三大板块
金冠股份是从事充电设备研发、制造、承建运营、充电站整体解决方案的国家级高新技术企业。进入充电桩行业近十年来，公司承接了国家多项充电技术的攻关， 并主持了多个国内重点充电场站建设项目。秉承技术创新、专注智能电网及新能 源行业，致力于电动汽车充电服务业务的发展，打造充电设施领域强大竞争力， 为汽车充电领域提供领先的技术与服务。
2.1、 智能电网
“碳中和·碳达峰”背景下，我国风光装机规模快速扩大。2020 年全国风电新增 并网装机 7167 万千瓦，其中陆上风电新增装机 6861 万千瓦、海上风电新增装 机 306 万千瓦。2020 年，全国太阳能发电新增装机 4820 万千瓦，其中集中式 光伏电站 3268 万千瓦、分布式光伏 1552 万千瓦。
电源侧增长带动电网侧投资。长期以来，电力行业的建设偏重电源建设，而电网 建设落后于电源建设。近些年，电力投资从偏重电源投资逐步转向电源投资和电 网投资并重的局面。根据中电联数据，2018-2020 年，我国电源基本建设投资完 成额连续三年提升，2020 年较 2018 年增加 88%；而电网基本建设投资完成额 连续三年下降，2020 年较 2018 年下降 13%。
一般而言，分布式新能源是直接介入 35KV（10KV）及以下配电系统，多采用并网运行的方式。
因此，随着新能源投资在电源侧投资占比快速提升，带动配网投资在电网投资领域占比持续攀升。
公司主要产品属于配电开关控制设备制造业范畴。由于配电系统直接面对用户， 具有点多、面广、变化频繁的特征，配电设备的稳定性、先进性对于配电安全将 起到决定性作用。配电开关控制设备是非常重要的输配电设备，它的发展状况影 响着电力能否安全的输送到消费终端，其安全、可靠运行对电力系统的安全、有 效运行具有十分重要的意义。
公司在国网 27 省电力公司招标中名列前茅。公司主打产品 C-GIS 智能环网柜具有较高的技术含量和进入壁垒。公司是东北地区少数具有完整 C-GIS 智能环网柜生产能力的企业，坚持立足东北、拓展全国。
图 21：公司 2020 年智能电网业务产品收入构成
2.2、 充电桩业务
新能源汽车快速发展，2025 年渗透率将达 20%+。据中汽协统计，2020 年我国新能源汽车产销量分别为 136.6 万辆和 136.7 万辆，同比增长 7.5%和 10.9%； 纯电动汽车产销量分别为 110.5 万辆和 111.5 万辆，同比增长 5.4%和 11.6%。 根据 2020 年 11 月发布的《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》，2025 年产销量占比达汽车总产销量的 20%，我们认为，在碳达峰、碳中和背景下， 全球电动化趋势以势不可挡，我国新能源汽车仍有很大的发展空间，实现并超过 2025 年的目标是值得期待的。
近年来全国公共充电桩保有量不断增加，从 2012 年的 1.8 万个上升至 2020 年 12 月的 80.7 万个。2015、2016 年充电桩保有量大幅增加，增速分别为 150% 和 180%，2017-2019 年增速减缓。据充电联盟数据显示，从 2020 年 1 月至 2020 年 12 月，新基建政策开始推动充电桩建设，月均新增公共类充电桩约 2.3 万个， 2020 年 12 月同比增长 56.4%。
我们以我国新能源汽车销量为基础假设，并以未来车桩比、公共与私人、直流与 交流比例为变量，对 2021-2030 年我国充电桩投资及服务市场规模进行了测算。 到 2030 年，我国充电桩新增量为 923 万座，年投资额为 1295 亿元；保有量将 达到 4119 万座，充电服务量为 6014 亿度，市场产值 0.72 万亿。
设备投资规模：CAGR(2020-2025)约为 42.5%；CAGR(2025-2030) 约为 23.6%； 运维服务规模：CAGR(2020-2025) 约为 39.6%；CAGR(2025-2030) 约为 25.9%。
公司以南京能瑞与河南能瑞公司为依托发力充换电新能源业务，是排名前列的具 备充换电设备研发、制造、电力安装施工一体全资质企业。全资子公司南京能瑞 是国内最早专业从事电动汽车充电设备研发、制造、充电站整体解决方案，充电 设施承建运营服务商，具备“双高新”、“双软”资质。公司紧随国家新能源汽 车产业政策，积极参与新能源汽车行业标准的制定、新能源汽车的示范及推广。
在 2016-2020 年国网充电桩中标单位中，南京能瑞以 2.7%的份额排名第 7。得 益于大股东支持，公司在 2020 年 4 月成立河南古都能瑞新能源有限公司，目前 在河南已经建好 10 个充电站，总充电量 23579KW，总充电枪 351 把。
2020 年公司公告披露，在建工程中南京能瑞厂房办公楼、南京能瑞二期厂房、 南京能瑞充电桩自动化生产线及自动测试系统的工程进度均达到 100%。我们预 计新产能将很快落地和释放，有望带动公司充电桩业务体量进一步提升。
2.3、 储能业务
全球储能市场快速增长，中国新增装机跃居第一。在全球各国陆续提出“碳达峰、 碳中和”目标下，为实现能源转型，将建立以新能源为主体的新型电力系统，使 得储能的刚需性愈发增强。根据 CNESA，截至 20 年底全球已投运储能项目的累 计装机规模 191GW，同比增长 3.5%，其中国内累计装机规模达到 35.6GW，占 全球的 18.6%，同比增长 9.9%，涨幅同比提升 6.4pct，回归高增长。
在全球储能市场中，抽水蓄能的累计装机规模最大，占比为 90.3%；电化学储 能的装机规模紧随其后，占比为 7.5%，主要为锂离子储能。
国内结构与全球一致，锂离子电池占比快速提升。中国已投运储能项目中抽水蓄 能的累计装机占比 89.3%，电化学储能的累计装机占比 9.2%（对应装机容量 3.3GW），其中锂离子电池占比 89%（对应累计规模约 2.9GW）。
金冠股份经过多年的研究和创新，在坚持智慧供电设备研发的同时，拓展新能源 储能市场，进行针对性的产品开发，在生产设计、机构设计、关键性仿真、全性 能试验、科学算法等方面进行了大量的研究，特别是，此次推向市场的“DIS 全 智慧感知动态增补充储清洁能源电力系统”，为电网节点容量不足、削峰填谷、 峰谷套利、节能备电、有功及无功功率自动化调节、电能质量改善等方面带来了 全新的解决方案。
从储能市场应用技术发力，创建新的盈利增长点。面对广阔的储能产品应用市场， 金冠股份主要产品覆盖：储能双向变流器、分布式双向主动均衡 BMS 电池管理 系统、EMS 能量管理系统、电池模组、电池簇及储能整体集成，其核心技术涵 盖：分布式双向主动均衡技术、智慧功率调节及补偿技术、关键性参数科学仿真 技术等综合核心技术应用。
公司 PCS 双向储能变流器当前正在进行技术对接，子公司南京能瑞中国芯（华 为版）国网智能配变研发成功，已通过华为资格认证，取得国网合格报告。未来 公司将加大储能业务的战略布局，2021 年上半年公司确定了在储能系统中的核 心技术方向及自主研发侧重，公司将侧重与储能系统的整体集成和 PCS 双向储 能变流器的自主研发和生产。
三、盈利预测
输配电及控制设备：主要对应产品为 C-GIS 智能环网柜、智能高压开关柜等配 电开关控制设备。一方面，新能源装机提升带动配网需求提升，另一方面，公司 在东北地区优势明显，疫情期间大量中小企业倒闭，间接造成公司市占率提升。 预计未来该部分营收仍将保持快速增长。据公司公告，2020 年 11 月以来在国家 电网中标金额已接近 5 亿元。假设 21-23 年输配电及控制设备营收增速分别为 60%/40%/38%，假设随着需求提振，毛利率稳中有升，21-23 年分别为 27%/27%/27.5%。
仪器仪表制造：主要对应产品为智能用电采集和电表，公司在国网中标顺利，并 在 2021 年顺利进入南网供应体系，有望带来增量需求。假设 21-23 年仪器仪表 制造增速分别为 50%/40%/30%，假设毛利率维持稳定，分别为 30%/30%/30%。
充电桩制造：公司旗下南京能瑞在充电桩领域具有领先优势，2021 年全国新能 源车放量带动公司充电桩业务需求有较大提升。公司承接来自国网、南网、宇通 等充电桩需求，随着南京能瑞二期厂房及充电桩自动化生产线投运，公司产能有 大幅提升。假设 21-23 年充电桩制造营收增速分别为 300%/80%/60%，假设随 着需求提振，毛利率稳中有升，21-23 年分别为 14.7%/14.7%/15%。
其他：主要是充电桩运营及储能业务，公司新推出储能系统，客户拓展顺利，预 计 2022 年将贡献较大增量。假设 21-23 年该部分营收增速分别为 10%/90%/50%，毛利率维持稳定，分别为 32.1%/32.1%/32.1%。
根据上述关键假设，预计公司 2021-23 年的营业收入分别为 13.2/20.6/29.8 亿 元，归母净利润分别为 1.52/2.57/3.65 亿元，对应 EPS 为 0.18/0.31/0.44 元。
四、估值与建议
4.1、 相对估值
考虑到公司主营业务为输配电及控制设备、充电桩业务，并向储能领域进军，我 们选取国内储能逆变器龙头阳光电源、电网电力设备龙头国电南瑞、主营电能质 量设备和充电桩，并布局储能的盛弘股份作为可比公司，可比公司 2021 年平均 PE 为 58 倍。公司当前股价对应 2021 年 PE 为 49 倍，较可比公司低，估值预 计仍有提升空间。
4.2、 绝对估值
关于基本假设的几点说明：
1、长期增长率：公司主营输配电及控制设备、充电桩制造及运营，布局储能业 务，长期受益于“碳中和”战略，假设长期增长率为 2%；
2、β值选取：采用申万行业分类-综合电力设备商的行业β作为公司无杠杆β的近 似；
3、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，假设公司未来税率为 14%。
表 5：绝对估值核心假设表
表 6：现金流折现及估值表
表 7：敏感性分析表
表 8：绝对估值法结果汇总表
根据 FCFF 估值方法，得到公司每股价值区间为 8.71-11.81 元（敏感性±0.5% 区间）。
4.3、 估值结论与投资
我们预计公司 2021-23 年的营业收入分别为 13.2/20.6/29.8 亿元，归母净利润 分别为1.52/2.57/3.65亿元，对应EPS为0.18/0.31/0.44元。当前股价对应21-23 年 PE 分别为 49/29/21 倍。参考相对估值和绝对估值结果，考虑到公司立足输 配电及控制设备、充电桩制造及运营，布局储能业务，长期受益于“碳中和”战 略，未来增长动力强。
五、风险分析
1）原材料价格波动风险
公司生产所需主要原材料为真空断路器、互感器等元器件，以及铜材、钢材等大 宗商品，如果原材料价格出现大幅波动，将对公司经营业绩造成较大影响；
2）市场竞争风险
我国电力设备及充电桩行业集中度不高，企业数量众多，行业处于完全竞争状态， 产品竞争激烈，如果公司的市场竞争力下降，会对公司的经营业绩造成较大影响；
3）行业政策风险
智能电网、新能源行业较容易受到国家总体经济政策和宏观经济环境的影响。国 家电网每年的招投标总额决定了整个电网行业的景气程度。若电网投资规模不及 预期，可能对公司经营业绩造成较大影响；
4）信披不及时风险
2021 年 7 月 30 日，公司收到监管函，主要针对信息披露不及时问题。后续如 果在股权状态方面信息披露方面未做到及时，可能造成一定潜在风险。
