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出品方/分析师：西南证券 常潇雅 叶泽佑

1 公司为军用嵌入式计算机行业龙头

成都智明达电子股份有限公司成立于2002年，专注于军用嵌入式计算机模块，基于客户需求提供定制化解决方案。

公司研制的嵌入式计算机模块产品广泛应用于空、天、地、海各个领域，多次参与国家重点型号项目武器装备的配套研发与生产，推动了我军武器装备的信息化、现代化。

2016年公司变更为股份公司，并引入投资人增资，注册资本增加至3750万元。2021年4月登陆科创板，发行1250万股，王勇、张跃夫妇为公司实际控制人。

公司十分重视嵌入式技术研究工作，结合军工行业用户的特点，选择“硬件定制+软件定制”的方式来实现客户需求。

公司先后建立了基于多款嵌入式处理器+多款嵌入式实时操作系统的软硬件一体嵌入式技术平台，并在这些平台上为客户提供定制产品和服务。

尤其在2014年成立了国产化工作小组，对国产化元器件、软件等进行了深入的论证、验证工作。

截止2021年5月，智明达通过自主研发取得了专利32项、软件著作权159项，形成了大量拥有自主知识产权且经过客户使用验证的关键核心技术。

1.1 五大产品系列持续增长，产品毛利率高

自2002年创立以来，公司始终聚焦于各型军用嵌入式计算机模块，主要面向军工客户，提供定制化产品和服务。嵌入式计算机模块主要由嵌入式软件以及承载嵌入式软件的硬件组成，其中嵌入式软件包括驱动程序、应用软件以及操作系统。

公司产品核心部分在于自行编写驱动程序以及应用软件，并与通过操作系统组成嵌入式软件，这种嵌入式软件只能运行在发行人定制的硬件层上。

公司采用高性能、低功耗核心处理器，集抗干扰设计、紧凑性设计、可靠性设计、特殊工艺处理等技术为一体，以嵌入式计算机模块的形式嵌入到武器装备系统内部，完成一种或多种特定任务。模块产品均为定制化产品，在不同的应用场景、规格型号中均有不同的性能和参数。

经过近20年的行业积累，公司按终端产品应用场景分类已经构建起五大产品系列，分别为机载嵌入式计算机模块、弹载嵌入式计算机模块、舰载嵌入式计算机模块、车载嵌入式计算机模块及其他嵌入式计算机模块，从功能角度已实现八大类功能：数据采集、信号处理、数据处理、通信交换、接口控制、高可靠性电源、大容量存储以及图形图像处理。

这些模块嵌入到武器装备系统，完成侦查、通信、对抗、搜索、识别、瞄准、攻击等各类军事任务，提高武器的智能化和作战效能。

公司主营业务收入高速增长，其中机载业务构成营业收入的主要部分，弹载业务成为业务重要增长点，舰载业务毛利率最高。

2020年公司主营业务收入为3.25亿元，2017至2020年间年均复合增速达 23.9%，反映出军工行业景气度高。

分产品来看，2017-2020年上半年，机载产品营收占公司主营业务收入比例最高，分别为 77.7%，67.6%，69.7%和81.8%。

公司初期即以研制机载产品为主，如今持续发力，2017-2019年，机载业务稳步增长，三年分别贡献 1.3 亿元、1.6 亿元、1.8 亿元的收入，年均复合增速为17%。弹载产品增长迅猛，2017-2019 年弹载营收占比从3.0%上升至17.2%，实现营业收入从513万元跃升至4491万元，年均复合增长率达到196%。

随着我军对实弹训练的加强，弹载有望成为公司业务的新增长点。舰载产品营收占比从2017 年的14.6%下降至2019年的1.7%，主要是由于军方采购需求年际分布不均匀。车载产品营业收入不断增长，2017-2019年营收分别为554万元、1644万元、1771万元，年均复合增长率为79%。

2017-2020上半年，公司总体毛利率维持在60%的较高水平，其中机载产品毛利率在60%到 70%波动，波动主要是由于不同产品差异较大。

弹载毛利率相对最低，呈现下降趋势，是由于低价产品占比较高。舰载产品毛利率相对最高，各年均在70%以上，且有所上升，但舰载产品营收占比不高。其他产品的应用领域包括星载、单兵作战设备及雷达等，毛利率在64%上下。

公司主要面向军工集团销售，下游客户集中度高，客户粘性大。

公司客户主要为国有军工集团下属单位，覆盖华东、华北、西南、西北地区，最终消费群体为我国军方。

2017-2019，公司前五大客户销售额在总营收中占比均超过92%，五大客户分别为中国电子科技集团、中国航空工业集团、中国航天科技集团、中国电子信息产业集团、中国兵器工业集团。军工行业对产品的可靠性、稳定性要求较高，公司凭借丰富产品线和技术生产经验，与多家客户形成长期的合作关系，与主要客户的合作时间均超过了五年。

军工集团经营规模大，下属单位多，公司客户单位超过 50 家，不存在对单一客户的过度依赖。

1.2 股权集中，员工激励机制完善

公司股权集中，员工股权激励机制完善。2021年上市后，公司最大股东为王勇，直接持有公司29.77%的股份，并通过成都智为间接持股。公司实际控制人为王勇、张跃夫妇，合计控制股份为35.21%。

2016年公司成立员工持股平台成都智为，用于对核心技术人员进行股权激励，保证公司研发人员的稳定性，王勇担任成都智为的执行事务合伙人。

成都智为合伙人出资份额总计920万元，持有公司337.5万股股份，占公司总股本的9%。上市后，成都智为持股比例6.75%。

截止 2021 年 7 月，公司董事会由 9 名董事组成，其中独立董事 3 名，监事会由 3 名监事组成，核心高管人员 8 名，大部分高层人员近三年未发生变动。

公司有 3 名核心技术人员，研究成果显著，担任公司核心高管，可以为企业提供更专业的管理决策。

1.3 费率控制良好，高研发投入保证长期业绩

公司营业收入和净利润保持两位数高速增长。

2017-2020年，公司营业收入分别为1.71、2.35、2.61、3.25亿元，2020年同比增长24.6%，年均复合增长率达23.9%；归母净利润分别为0.24、0.62、0.59、0.86亿元，2020年同比增长44.6%，年均复合增速达到53.5%。

公司业绩的高增长，一方面是受军工赛道的高景气度，国防军工领域对武器装备的需求增加，另一方面，公司前期投入的研发项目持续变现，公司产品规格、型号逐渐增加，新产品业务范围不断扩张，推动营业收入持续增长。

受军工行业下半年交货集中的特点影响，公司2021第一季度的营收和净利润低于2020全年的 1/4，属于季节性波动。

公司总体毛利率保持在60%以上的高位，净利率维持在20%左右，三项费率控制良好。

公司主营的军用嵌入式计算机模块产品技术附加值高，具有高可靠、高稳定、定制化、高投 入、研发周期长等特点，普遍具有较高的毛利率水平，与同行业可比公司相比处于合理范围。

2017-2020年，公司三项期间费用率不断下降，净利率较为稳定。

2020年，公司销售费用、管理费用、财务费用分别为2120万元、2986万元、410万元，同比增长9.1%、13.5%、29.9%，但收入端的良好表现促使三项费率较2019年有所下降或基本持平，三费占营业收入比例分别为9.2%，6.5%，1.3%。

公司重视技术创新，不断加大研发投入。

2017-2020年，研发费用不断增加，分别为0.45、0.49、0.52、0.56亿元，对应研发费用率为26.5%、20.8%、20.0%、17.3%，处于较高水平。

研发费用的增长主要是由于员工人数增加推动员工薪酬福利费用增加，2017-2019年末，公司研发人员数量分别为194人、205人、210人，且员工薪酬福利占研发费用的比例超过70%。

2017-2019年，公司每年投入新增研发项目数量为115个、97个、117个，由于产品从研发到量产周期长，新增的研发项目将为公司长期现金流提供保障。

公司具备差异化竞争优势，行业生存空间大。

军用嵌入式计算机行业中主要参与者为国内大型国有军工集团及具备资质的民营企业。与大型国企相比，公司定位于更专精的细分市场，为客户提供全方位一体化的服务，并依托灵活市场机制和有效的激励措施而占据一定优势。

行业内民营厂商较多，但各自产品范围、市场定位、配套客户各有侧重，产品同质化程度较低，故公司具有差异化竞争优势。

公司自成立以来即专注于军用嵌入式计算机模块，形成高效的研发体系和适用于军品模块化开发的研发平台，具备深刻的行业理解和认知，有能力不断开拓新业务并持续获取客户订单。

2 行业分析

2.1 军用嵌入式计算机市场广阔，上下游产业链共同带动，竞争格局稳固

2.1.1 嵌入式计算机应用广泛，武器装备进入嵌入式时代

嵌入式计算机始于20世纪70年代问世的微处理器，微处理器由通用计算机中的CPU演变而来，只保留和嵌入式应用紧密相关的功能硬件而去除其他的冗余功能部分，具有小型、灵活、低功耗、高可靠性、高集成度的特点。

基于此，嵌入式计算机比传统的通用性计算机更为小型、精简、高效，专用性更强，以具体应用功能为核心，嵌入到器件内部以进行控制或监视。

随着嵌入式技术的成熟，相关产品不断应用于各行各业，包括工业控制、交通管理、智能家居、机器人等。

嵌入式计算机包含四个层级：硬件层、驱动层、操作系统层和应用层。硬件层是物理基础，其中微处理器是核心，关系到整个系统的性能。驱动层是直接与硬件层互动的底层软件，也被称为板级支持包（BSP）。

操作系统层，负责嵌入式计算机的全部软、硬件资源的分配、任务调度，控制、协调，是用户运行应用程序的软件平台，是用户运行应用程序的软件平台，嵌入式操作系统不同于常见的如 Windows 等通用操作系统，一般必须针对某特定行业应用需要和特定硬件进行专门的设计开发，具有精简实时可靠的特点；应用层指完成特定应用功能的软件程序。

军用嵌入式计算机以软硬件结合的方式，并通常以模块、插件或设备形式嵌入到武器装备系统内部，使武器系统具备智能完成各项任务的功能，并具有可靠性高、实时性强、灵巧化的特点，被广泛应用于武器控制、指挥控制和通信系统仿真等作战与保障系统中，通过智能化替代人工操作完成搜索、识别、瞄准、攻击等各种军事任务，提高武器的作战效能。

军用嵌入式计算机除了具有嵌入式计算机的普遍特性外，还具有自己独特的使用特点和技术特点，主要包括可靠性高、环境适应性强、电磁兼容性、寿命保障性要求高、器件等级较高、定制特性。

美军在嵌入式技术的研究和应用方面领先世界，嵌入式系统成为武器装备信息化的关键。

自 20 世纪 60 年代起，美军就开始为武器系统设计各种类型的嵌入式计算机，到 80 年代， 其先进的武器系统已基本完成了嵌入式计算机的装备。

80 年代后，美军又提出了多项计划，如“陆军数字化计划”、“21 世纪海上力量”，都将武器装备信息化作为重要战略，并制定了《科学技术需求指南》，加大在计算机科学和电子学方面的投资，促进了军用嵌入式计算机的发展和应用。

当今世界，发展军用嵌入式计算机已成为为各国国防工业发展的必经之路和大趋势，新时期中国国防和军队建设必须在相关技术上加速赶超。

未来我国军用嵌入式计算机的技术发展趋势有：

（1）采用低功耗、高性能的多核、多处理器系统，提高计算机的处理能力。随着集成电路向集成度更高的 SOC 芯片过渡、超大规模现场可编程逻辑器件 FPGA 等的发展，军用嵌入式计算机将向着体积更小、重量更轻、性能更高发展。

（2）采用高性能数据交换技术，提升计算机各模块间的传输性能，实现各处理器有机互连。

（3）采用支持多核、软件分区运行的实时嵌入式操作系统，保证系统能够可靠地实时响应，满足武器系统的实时性、安全性。

（4）实现国产化，包括关键核心芯片、实时嵌入式操作系统等的国产化。

2.1.2 国内嵌入式计算机需求爆发增长，军用市场受益

全球嵌入式计算机市场稳定增长，新需求推动技术深入发展。

同传统的通用计算机不同，嵌入式计算机通常面向特定应用领域，根据应用需求定制开发，并随着智能化产品的普遍需求渗透到各行各业。

近年来，通讯、信息电器、医疗、军事等行业巨大的智能化装备需求拉动了嵌入式计算机的发展。

根据 Transparency Market Research《嵌入式市场—2015-2021年全球行业分析、容量、份额、增长、趋势以及预测》报告显示，到2021年全球嵌入式系统市场容量预计将达2331亿美元，预测每年增速为6.4%。

随着嵌入式计算机应用的不断深入和产业化程度的不断提升，新的应用环境和产业化需求对嵌入式计算机提出了更加严格的要求。

在新需求的推动下，嵌入式操作系统内核不仅需要具有微型化、高实时性等基本特征，还将向高可靠性、自适应性、构件组件化方向发展，支撑开发环境也将更加集成化、自动化、人性化。

全球范围内对符合要求和精确运作的先进设备，以及对多核技术处理器和嵌入式图形的需求日益增加，推动了嵌入式计算机行业整体市场的增长。

军用市场方面，根据Global Industry Analysts 公司发布的报告《军用嵌入式系统的全球市场》，全球军用嵌入式系统市场预计将从2020年1019亿美元增至2027年2380亿美元，年均复合增长率为12.9%。

在全球军用市场上的知名厂商有Abaco Systems、雅特生科技(Artesyn)、德国控创集团Kontron AG、Mercury Systems公司、North Atlantic Industries公司。

中国的嵌入式计算机行业在政府的重视与扶植、信息产业与传统产业的融合机遇、中国制造业的良好基础等外部条件的影响下面临着良好的发展环境与机遇。

政府充分认识到它对社会各个应用领域的发展所起到的重要作用，并在政策、资金等方面给予了大力支持。

近年来，国务院、国家发改委、科技部、商务部等多个部门陆续颁布实施的行业政策与规划，已将嵌入式计算机产业作为国家重点发展的产业之一。

目前，嵌入式计算机的研制和应用已经成为我国信息化带动工业化、工业化促进信息化发展的新的国民经济增长点。

根据工信部中国电子信息产业发展研究院统计，2017年中国嵌入式计算机行业市场规模为2145亿元人民币，2011-2017年中国嵌入式系统行业市场规模年复合增长率达到45.94%。

嵌入式技术作为智能终端产品核心已经渗透到了社会的各个领域和人们的生活，随着我国现代化建设进程的持续推进以及物联网的到来，嵌入式技术将在下游领域得到更广泛使用，其未来市场规模也将同步增加。

我国嵌入式计算机应用行业分布广泛，下游行业包括工业控制、消费电子、通信设备、军工电子、安防监控等，其中军工电子占比5%。

随着我国各行业技术的更新迭代发展，信息化浪潮将带动大数据、云计算等电子信息行业得到进一步发展，相关各类智能终端设备的需求也将进一步释放。

嵌入式技术作为智能终端设备的核心技术之一，将被应用到更多领域。

2.1.3 上下游共同发力，行业壁垒巩固市场空间

通过军用嵌入式计算机行业产业链全景图，我们可以对公司的上下游领域进行分析。

上游市场竞争比较充分，原材料价格基本稳定。

军用嵌入式计算机行业产业链上游主要为电子元件、集成电路等硬件设备以及系统软件行业，上游原材料的升级换代直接推动了嵌入式计算机技术水平的提高，同时，由于行业内的定制化特点使价格保持平稳，供给相对分散，供需基本平衡，价格保持稳定。

基础硬件市场整体竞争比较充分，产品供应较为充裕，其中通用元器件和外部设备的国产化率较高，国内生产集成电路芯片的厂商也正快速发展，提高了集成电路芯片的国产化率。

受近年来市场需求的影响，上游通用元器件和集成电路等生产厂商大规模扩产并逐渐提高产 能，原材料价格基本保持稳定。

根据智研咨询，我国在集成电路方面经过了长期的研发、引进与创新，形成了具有一定规模的产业结构，集成电路产量持续增长，2019年中国集成电路产量达2018.2亿块，较2018年增加了278.7亿块，同比增长率达16.02%，预计未来将继续保持增长。

国内软件行业规模增长迅速，助力嵌入式系统的发展。

嵌入式技术是包括嵌入式芯片处理器等硬件技术、实时操作系统技术、应用软件开发技术等相关技术相紧密结合的一门综合性计算机应用技术，公司需要自主研发软件，并保证软件的质量和稳定性。

国内软件行业规模近年来增长迅速，软件市场的扩大和技术的改进将有利于公司经营。工信部2019年软件和信息技术服务业统计公报显示，2019年全国软件和信息技术服务业规模以上企业超 4 万家，累计完成软件业务收入7.18万亿，同比增长15.4%。

2012至2019年，软件业务收入年均复合增长率达到16.40%，远超同期国内生产总值9.10%的复合增长率水平。

在嵌入式软件产业上，2019年该产业收入为7820亿元，同比增长7.8%，占软件全行业比重为10.9%，嵌入式系统软件已成为产品和装备数字化改造、各领域智能化增值的关键性带动技术。

军用嵌入式计算机下游需求领域较广，包括机载、弹载、舰载及车载等市场。

随着国家经济和政治实力的增强，对国家安全的重视程度日益提高，对国防军工领域的投入不断加大，其中相当一部分都投入到战斗机、导弹、舰艇等高尖端武器的采购中，高尖端武器的采购量增加将相应带来了对嵌入式计算机的需求。

下游行业对嵌入式系统的强劲需求对本行业的发展形成强大的拉动作用。

行业壁垒较高，上下游合作关系稳定，竞争较为缓和。

军用嵌入式计算机作为军事装备信息化的基础和关键核心技术之一，国家在生产许可审查、产品定型程序、配套厂商选择等方面的要求极为严格，且由于整机、系统、模块乃至核心元器件之间的兼容问题，一般均由原研制、定型厂家保障后续生产供应，行业上下游之间合作关系稳定。且军品前期研发周期长、投入大、风险高的特点，对新进入企业形成较高的行业壁垒。

现阶段中国军用嵌入式计算机领域有两类竞争主体。

第一类主要为国内大型国有军工企业的下属单位，具体为中国十二大军工集团的下属单位。该类竞争主体自计划经济时期就从事军用嵌入式计算机的研制与生产，大多具有某一军事领域的行业背景，在行业中具有先天的竞争优势。

第二类是逐渐进入军用嵌入式计算机市场的民营企业。最近几年来，由于军事采购领域的逐渐开放，一部分民营企业利用自己的营销优势、资金优势、市场意识和军品大发展的有利环境不断占领军用嵌入式计算机市场，成为一股有力的竞争力量。

为吸收先进科技成果和先进生产力为国防建设服务，国家积极鼓励民间资本进入军工领域，充分发挥市场化分工协作的比较优势。

各大军工集团及下属单位主要负责整机及相关系统的研制与生产，民营企业更多专注于专业化的小型系统级产品、核心模块和核心元器件的研发与生产，少量民营企业也进入到涉密程度较低的整机生产领域，军工集团与民营企业形成了有利的补充与良性互动关系。

装备采购体制走向市场化，民营企业竞争力量加强。

经过装备采购体制的改革，军用嵌入式计算机的采购已逐步采用市场化模式进行采购，一些优质民营企业进入行业。整体上，由于军工领域对新技术的应用需求较多，更新速度基本紧跟国际先进技术发展水平，使得民营企业利用自有技术更新快、管理灵活、服务好、性价比高的特点在行业中具有一定的竞争优势。

伴随相关政策的推进实施，具有自主研发实力的企业将有机会逐步参与高端系统配套产品的竞争，打破传统国有军工科研单位的垄断地位。民营厂商较多，但各自产品范围、市场定位、配套客户各有侧重，形成差异化竞争。

行业内的主要民营企业有：雷科防务、景嘉微、中科海讯、捷世智通、四川赛狄等，但其业务与公司不完全对标。

各家产品涵盖的军用领域不完全相同，在同一细分市场中，各自产品技术同质化程度相对较低，形成了差异化竞争。公司与主要竞争对手均基于自身特点形成了自身技术路径，并衍生出符合自身技术特点的发展路径。

2.2 国防信息化全面推进，军用市场高速发展

2.2.1 国防信息化建设加速推进，嵌入式计算机享政策红利

我国国防投入保持稳步增长，但仍处于较低水平，增长空间大，装备费占比不断提升。近十年来，我国国防预算从2012年的6703亿元增加到2021年的13553亿元，年均复合增长率8.14%，与2012-2020年GDP年均增长率8.75%相近。

国防费按支出用途可分为三类：人员生活费、训练维持费、装备费，其中装备费占比逐年攀升，从2010年33.2%上升到2017年41.1%，增加了约8个百分点，对应年均复合增长率为13.4%，反映出国防信息化的趋势。

据《新时代的中国国防》白皮书，2012至2017年，中国国防费占国内生产总值平均比重约为1.3%，而美国约为3.5%、俄罗斯约为4.4%、印度约为2.5%、英国约为2.0%、法国约为2.3%。

中国国防费占国内生产总值的平均比重在国防费位居世界前列的国家中排在第六位，是联合国安理会常任理事国中最低的。因此，与其他发达国家相比，我国国防支出处于较低水平，增长的空间巨大。

加速推进国防信息化，积极适应现代战争新形态。

我们正在经历由工业化时代的机械化军事形态向信息化时代的信息化军事形态的全面转型，信息化武器装备成为战斗力的关键物质因素。

根据中国产业信息网，2010年美国陆军装备的信息化装备程度已达到50%以上，海军、空军的信息化装备程度已经达到70%以上，军用卫星数量超过100颗，战术电台渗透率200%，初步建成了信息时代的信息化武器装备体系。

目前我军武器装备仍基本处于机械化阶段，信息化水平亟待提高，必须尽快消除与发达国家的军事“时代差”。

国家高度重视信息化建设，先后颁布条例规划等文件，从国家战略层面确定了信息化发展的目标和方针，而国防信息化也必然是全面布局中的关键一环。

中央军委也提出了军队建设的十三五规划目标，提出军队要实现信息化建设重大进展，确保 2027年实现建军百年奋斗目标。

随着国防信息化建设的不断深入，各类武器装备中的电子产品价值比重不断增长。

根据《中国航空报》：近年来，航电系统在飞机出厂成本中的比例直线上升，航电系统研发成本已占先进作战飞机研制总成本的30～40%，并且保持着持续扩大的趋势。

随着信息化装备的大量应用与电子系统在武器装备中价值占比的不断提高，国防信息化建设的市场需求将显著快于我国国防经费的增长。

军用嵌入式计算机是军事装备信息化的基础，对信息化战争起到核心支撑作用。国家制定了一系列产业政策和发展规划，以推动嵌入式计算机行业及其核心元器件的发展。

2.2.2 军机数量和质量亟待提升，机载市场增长稳健

空天一体，攻防兼备，空军信息化改革举足轻重。空天领域已经成为国际战略竞争的新制高点，空军是重要的国防战略性军种，2014年，强调要“加快建设一支空天一体、攻防兼备的强大人民空军”，明确了空军战略。

历史上，中国的空军以防御性为主，主战装备跟不上最新型号，且信息化水平较低，缺乏作战体系。而“空天一体、攻防兼备”的战略则要求空军通过信息化和信息系统建设，与航天卫星信息紧密结合，同时加强防空和打击力量。

中美军机数量差距大，军机结构有待改善。

根据《World Air Forces 2021》，我国军用飞机数量为3260，全球排名第三，占全球军机总数的6%。美国军机数量13232架，世界占比25%，总数上看，我国军机数量仅为美军的24.6%，增长空间巨大。

在军机类型上，我国军机目前与美军存在显著代差，不同军机的占比结构不够均衡，战斗力有待加强。美军武装直升机占比最高，为41%，战斗机和教练机均占比21%，特种机、加油机、运输机占比较小但三者接近，约为6%。

我军战斗机占比最高，达48%，其次为武装直升机占比28%，加油机和特种机数量很小，尚未形成规模。未来随着航空航天领域投入加大，新型军机将持续增加，机载市场未来可期。

在质量方面，当前我国军机正处于更新换代的关键时期。

未来 10 年现有大部分老旧机型即将退役，新一代机型将逐步成为装备主力，并将形成一定规模的列装。

据《World Air Forces 2020》，我国军用飞机中有部分为服役时间较长的机型，为了延长单一型号军机不断适应新的战场需要，我国也针对主要机型进行了不断升级，通过不断升级生产了多款同一型号机型的后续升级军用飞机。因此我国现役主流军机未来除了部分将逐步淘汰外，也有部分机型将会继续进行升级改造，为军用嵌入式计算机提供了市场基础。

军用嵌入式计算机广泛应用在军机的雷达、通信、导航、识别、电子对抗、光电探测、飞行控制、干扰投放、供电管理、外挂管理等设备中，我国军用飞机更新换代和新增列装需求将极大的促进机载嵌入式计算机产品的发展。

2.2.3 实战化军事训练兴起，不断拉升弹载市场

2020年，中央军委军事训练会议，强调要“全面加强实战化军事训练，全面提高训练水平和打赢能力”。作为战争的预实践，军事训练是生成和提高战斗力的基本途径，是最直接的军事斗争准备，是和平时期军队的基本实践活动。实战化军事训练不断推进，火箭军成立凸显导弹地位。

据《新时代的中国国防》披露，2012年以来，全军部队广泛开展各战略方向使命课题针对性训练和各军兵种演训，师旅规模以上联合实兵演习80余场。导弹作为实战训练中的消耗性武器装备，其需求量必然大幅提升。

根据解放军报报道，东部战区陆军某旅2018年枪弹、炮弹、导弹消耗分别是2017年的2.4 倍、3.9倍、2.7倍。2015年12月，中央军委将第二炮兵更名为“火箭军”部队，由战略导弹部队和常规导弹部队构成，担负国家核威慑、导弹精确打击等任务，可见国家将导弹的发展放在了重要战略地位。

美国在导弹和弹药方面的预算计划占国防采办总经费（包含采购+科研）的比例逐年增加，占比从2016年6.70%上升到2019年8.75%，反映出导弹在现代战争中的重要作用。

对此，我国也必然会增加在导弹方面的战略需求，增大在导弹上的使用和研发，因此公司弹 载市场需求旺盛。

精确制导武器在现代战争中的需求越来越大，嵌入式计算机是其主要部件。

精确制导技术是指利用目标反射或辐射的特征信息，发现、识别与跟踪目标，控制和引导武器精确命中目标的技术，通常直接命中概率在50%以上。在海湾战争、科索沃战争等战争中，精确制导弹药使用比例越来越大。

精确制导武器打击距离远、精度高、威力大、效能高，与电子战配合可改变军事力量的传统对比。

1982年，英阿马岛战争期间，阿根廷用一枚造价20万美元的飞鱼导弹击沉造价1.5亿美元的英国谢菲尔德号导弹驱逐舰。制导技术需要具备无线电控制、自动雷达、无线电引信、红外导引等设备，这些都离不开嵌入式计算机。随着制导武器数量的扩张，弹载嵌入式计算机市场将同步增长。

2.2.4 舰载、车载及其他市场需求端均呈良好态势

海洋安全环境深刻变化，致力建设现代化海军。当前，我国已成为世界最大的进出口贸易国，同时随着“一带一路”倡议的推进，我国海外机构、人员和资产遍布世界。

随着我国国力的增强，海洋的重要性日益凸显，海上威胁日益严重，捍卫国家统一和维护海洋权益，是海军重要的使命任务。

未来的信息化海战将是军事力量的体系对抗，作战节奏明显加快，作战空间加速向深海、太空、电磁等扩张，作战距离在航母加持下越来越远。

21世纪以来，空军和海军的现代化建设及装备升级被列为我军重点发展方向，国防经费支出也开始向空军和海军倾斜。

我国海军力量相对较薄弱，海军装备升级换代空间大。

虽然从总数来看，中国海军舰艇数量超过了300艘，美国海军的舰艇数量约293艘，但我国海军在舰艇性能上存在不足，美军总吨位353万吨，而我国约200万吨。

我国的护卫舰和常规核潜艇多于美国，但在航母、驱逐舰等重要舰艇上存在明显差距。

在潜艇上，美军全部为核潜艇，我军常规动力潜艇较多，远洋作战能力受限。当前我国远洋海军需求迫切，在未来较长一段时间内，中国海军将有大量更新换代驱逐舰、护卫舰、潜艇以及建造大型舰船的需求。

随着我国加强对海洋权益的维护和海军在远海防卫能力上的拓展，海军将需要信息化程度更高的舰艇，为舰载市场打开前景。

陆军是我国传统国防的主体，地面市场嵌入式计算机主要应用于坦克、装甲车等车载武器装备。以坦克和装甲车为代表的军用车辆为陆军的核心力量。

近10年来中国陆军积极更新武器装备，同时大幅减少装备品种，保留功能多、具有升级潜力的装备。对坦克和装甲战车进行核心计算系统升级，加装嵌入式计算机模块，可以大大增强其精确攻击能力和战场生存能力。

因此，先进的嵌入式计算机在坦克和装甲战车的更新换代及新增列装市场拥有良好的市场需求。

公司产品还应用于其他领域，如星载、单兵作战设备及其他雷达应用领域。军用卫星是现代信息战的军事理论倍增器，目前已在多领域得到了广泛建设及运用，其中使用最广的是用于收集情报的侦察卫星。

嵌入式计算机主要应用于卫星应答机、传感器、遥测发射机等部件。

2016年国务院发布的《中国北斗卫星导航系统》白皮书指出计划在2020年前后建成由35颗卫星发射组网的北斗全球系统并向全球提供服务。我国向卫星大国的发展计划，也将带动嵌入式计算机在航天市场的发展。

现代战争中，单兵就是一个信息处理单位和一个火力点。

在我国大幅裁军的背景下，军队未来势必朝着单兵战斗力提高的趋势发展。据美国国会研究服务局及美国国防部长办公室下属人力数据中心数据显示：我国有效军事人数比美国现役军人更多，相比之下，美国在人少的情况下尚能完成全球军事战略的布局，可见其在单兵素质和单兵精良装备方面的具有较好的优势。

通过应用嵌入式计算机，能够提升单兵作战素质，以满足未来信息化作战的需要。雷达在战场上发挥着探测与发现敌情及指导作战的巨大作用。

随着探测目标的不断进步发展，雷达装备技术也随之同步发展，雷达典型技术大致经过了电子管与非相参、半导体与全相参、集成电路与全固态及相控阵、多功能与自适应及目标识别的四个阶段。

据《Forecast International》预测，中国雷达市场将从2011年的4.31亿美元增长到2020年的 15.43亿美元，而嵌入式计算机作为实现雷达技术升级换代的主要技术之一，其市场规模也将跟随同步增长。

3 公司分析：专注研发，市场广阔

3.1 军改带来行业长期景气度，公司市场增量巨大

3.1.1 军种力量格局重塑，武器装备体系优化升级

2015年9月3日，在纪念中国人民抗日战争暨世界反法西斯战争胜利70周年阅兵大会上，宣布中国将裁减军队员额三十万，拉开了中国军队重大改革的帷幕。这是新中国成立后中国军队第11次大规模裁军，为实现军队现代化建设奠定了基础。

此后，几次标志性改革搭起了军改的四梁八柱，实现了从战略领导指挥体制到部队力量结构调整，从体制编制到人员结构到政策制度变化的全面深层改革。

改革强军以来，国防和军队改革取得历史性突破，形成“军委管总、战区主战、军种主建”新格局，人民军队组织架构和力量体系实现革命性重塑。

此次改革按照精简高效原则，裁减军队员额30万，现役总员额减至200万，军队总额达到建国以来最低水平。

陆军规模大幅压减，陆军比例首次下降到50％以下。

原先的第二炮兵更名为火箭军并上升为独立军种，遂行核反击和常规导弹精确打击任务；首创新型作战力量“战略支援部队”，在情报侦查、电子对抗、网络战中进行保障作战。七大军区改为五大战区，有利于实现多军种联合作战。

武器装备更新迭代、新军装备采购双重拉升军工订单。

依托军改体制新环境，十九大进一步强调“全面推进国防和军队现代化”，这对武器装备的信息化、现代化、智能化提出更高要求，推动武器装备体系全面升级。

《新时代的中国国防》白皮书指出，加大淘汰老旧装备力度，逐步形成以高新技术装备为骨干的武器装备体系。

近年来，我国各军种武器不断更新迭代，新型无人作战平台的应用逐渐广泛，加之火箭军等新军种的成立，将产生对高技术作战装备的大量需求，而嵌入式计算机在这些信息化装备中发挥着核心基础作用，将迎来快速扩张的机遇。

例如，占公司营收约70%的机载产品，主要应用于歼系列战斗机。歼系列是空军主力战机，从最初一代机型歼-5到如今的四代机型歼-20，战机技术不断更新换代，技术含金量大大提高，信息化作战能力不断增强，巩固了我国的国防实力。

3.1.2 军民融合上升国家战略，破除“民参军”行业壁垒

顶层设计引领军民融合战略，深化国防科技工业体制改革。在2015年军民融合上升为国家战略后，中央出台了一系列顶层规划及意见。

党的十九大报告指出：“坚持富国和强军相统一…深化国防科技工业改革，形成军民融合深度发展格局”。

2016年出台的《关于经济建设和国防建设融合发展的意见》，勾画出十三五时期军民融合发展蓝图，要求形成全要素、多领域、高效益的军民深度融合发展格局。

当前，我国军工行业处于垄断竞争状态，导致行业资源配置效率较低，国有军工集团缺乏技术创新动力。

加快引入民营企业，将推动国防实力和经济发展同步提升，民用高科技可增补军事技术竞争力，而国防先进科技也能带动其他产业。

贯彻落实军民融合，打通民企参军体制机制。

伴随着中央的顶层规划，全国各地掀起军民融合高潮，国家先后分七批次设立32个国家军民融合创新示范区，各省也纷纷出台了一系列政策举措，推动开放军工，鼓励优质民营企业参与。公司所在的四川省，于2016年设立总规模为100亿的军民融合产业发展基金，该基金将用于支持相关民营企业加快技术改造，提升武器装备生产能力等方面。

2018年4月，成都市青羊区（公司总部所在地）人大代表及区科经局领导等前来公司考察调研，区科经局局长表示，公司作为领先的科技型企业，政府会全力支持，做好资源及政策方面的协调，帮助企业集中优势资源，实现更好发展。

3.1.3 军改行稳致远，国防订单逐步放量

我国的国防支出不断增加，军改后催生出大量新项目，预期军工行业长期景气度高涨。但在 2015-2017年，受军改短期影响，很多项目滞后采购，军工招投标需求缩减，并且交付、回款不及时，影响了企业利润。

目前，军改已基本落幕，国防订单进入放量阶段，2019年前9月全军武器装备招标采购次数达到4570次，较前几年大大增加。随着新型武器装备陆续定型，此后5-7年的配套订单将持续增长。

公司凭借深耕军工行业的丰富经验，迅速理解客户需求，在军改后期参与许多新项目，营收快速增长。

2017年-2020年，公司营业收入分别为1.71亿元、2.35亿元、2.61亿元和3.25亿元，其中2018年同比增长37.4%为最高，年均复合增长率为23.9%。

3.2 军品研制周期长，提前铺垫未来业绩

3.2.1 公司经营模式特点：自主研发周期长，定型生产批量化

公司长期致力于军用嵌入式计算机模块产品的研发、生产和销售，每个阶段的业务特点各不相同，带来的盈利水平大有差异。

公司在接受军工科研院所的研发需求后，根据技术要求制定研发方案并研制产品，随后将研发出的产品小批量生产出来，针对客户的系统和整机产品进行反复调试、试验、改良。该环节过程较为复杂，试验周期较长。

产品随系统和整机鉴定定型后，方才进入军方正式批量列装，此时采购量较大。因此，公司产品收入主要来源于定型阶段，综合2017-2020年上半年，定型阶段产品带来的总收入占比达83%。

公司的生产模式是，前期根据客户需求进行软硬件设计，将企业自主研发的软件烧写到硬件当中，以小批量、多品种为特点。

后期产品定型后，公司根据客户订单需求执行生产任务，组织安排批量化生产。在生产工序上，公司采取自主生产、外协加工以及委外加工与测试相结合的方式。

公司以自主生产为主，将公司核心技术应用在各个重要生产工序中，并将部分生产环节利用外协方式发挥配套作用，由此有效提高公司的生产效率。

为了增强对产品质量的控制，公司加大了在自动化生产设备方面的投入，公司在焊接加工环节的采购比例呈下降趋势。

在公司业务获取方式上，主要有邀标、竞争性谈判、单一来源采购以及延续性采购这几种方式，其中延续性采购占绝对多数，2019年占比87.8%，反映出军工客户粘性大，对于进入定型批产的产品，下游单位延续采购，一般不发生重大调整。

全流程研制周期长，技术积累带来持续盈利。

公司通常从武器装备型号产品立项研制开始即介入该型号的配套研制，并参与该型号的全流程研制工作，直到该型号完成定型，并为其批量提供配套产品。这个周期长达5-8年，意味着公司当期收入取决于5-8年前的研发项目。

随着公司前期技术积累逐渐转化为产品，公司配套于客户定型项目的产品种类和数量持续增加，成为公司持续的盈利来源。将前期投入看成公司购买的看涨期权，该期权具有前期投入高、回报周期长、回报风险大的特点。

而对于公司来说，作为行业龙头，行业的高壁垒、客户的高粘性基本能够确保研发投入的期权回报顺利实现，因此公司未来业绩增长的可靠性很高。

3.2.2 成熟研发体系保驾护航，众多在研项目布局未来

公司紧盯行业的技术发展动态，以行业技术的发展方向为指导，持续开展新技术、新方向的研究与开发，进行技术储备。经过二十年的行业经验积累，公司形成了一套完整的研制生产流程和产品质量控制与追溯体系，掌握多项核心技术。

截止2021年5月，智明达通过自主研发取得了专利32项、软件著作权159项。这些专利技术转化为产品后，未来将给公司带来可观回报。

搭建研发平台，重视研发人员，优化研发管理。

公司已形成以研发中心为核心技术平台的研发体系，形成客户需求与内部技术研发相互结合的研发机制。

一方面，公司以客户需求为牵引，进行技术可行性判断后开展具体研发工作；另一方面，公司基于对未来行业的发展展望，由研发部门完成关键新技术、项目共用基础技术、平台技术的研发。

研发中心下设六个部门，其中总师办负责每个项目的总体把控，所有部门都为项目开发部提供支撑。

项目部为开发主体，承担公司的定制产品开发计划，每个项目按照矩阵化管理进行。公司还建立了一套适用于军品模块化开发的平台，便于模块产品的二次开发和使用，大大优化研发效率。

在人员梯队方面，公司研发人员数量多，构建了专业齐全、层次清晰、经验丰富的研发人员团队。2017-2020上半年，公司研发人员数量分别为196人、206人、212人和203人，占员工总数比重分别为58%、59%、57%及55%，截止2020年6月30日，本科及本科以上研发人员占比约95%。

为应对研发人员流失的问题，公司建立了共享体系，固化研发成果。同时，公司丰富的技术种类以及研究方向可有效降低技术人员流失带来的风险。

公司研发项目众多，公司在2017、2018、2019年分别新立项项目115个、97个、117个，截止2020年6月30日，仍在研的项目135个，根据其项目功能类别可分为数据采集、信号处理、数据处理、通信交换、接口控制、高可靠性电源、大容量存储与图形图像处理及其他。

多方位技术的研究，将在一定周期后转化为产品量产，实现高额回报，因此看好公司的长期成长性。

3.2.3 产品覆盖面广，弹载业务“异军突起”

公司产品线很宽，产品覆盖了机载、弹载、舰载、车载及其他场景，种类齐全，功能丰富。 公司机载产品主要应用于军用飞行器的雷达、通信、导航、识别、电子对抗、光电探测、飞行控制、干扰投放、供电管理、挂架管理等武器电子设备系统中，通过计算机上运行的特定应用软件完成特定功能。

公司弹载产品主要应用于弹载关键电子信息系统，包括：惯导系统，红外导引头，雷达导引头，激光导引系统，飞行控制系统等。

其中，导引头主要功能为完成打击目标的识别和跟踪，飞行控制系统主要功能为运行飞行控制律，控制导弹的飞行。

公司舰载产品主要应用于舰载武器装备中的雷达与电子对抗系统中。

舰载武器装备在通用硬件平台上运行嵌入式实时多任务操作系统，通过软件驱动层实现数据传输，通过软件应用层实现数据协议解析、数据格式转换、应用流程控制、数据分析、数据处理、数据显示等功能，实现高可靠性、高性能、高集成度的同时，提供便于用户操作的用户界面。

公司车载产品主要应用于车载武器电子信息系统中，主要包括：伺服控制，观瞄仪，综合管理，发射控制，显控装置等，这些装置主要用于实现侦察及武器发射等功能。

除了上述领域外，公司还有其他模块产品，应用于单兵装备与保障系统等领域。

各板块产品需求高涨，其中弹载产品增长超高速。

伴随军工行业高景气度，未来各个板块的产品增速可观。十四五期间军工整体增速预计为25%-30%，公司稳中求进，预计在机载、舰载、车载方面的产品增速与行业增速一致。

值得注意的是，公司弹载产品有望迎来爆发增长，预计未来三年的复合增长率可达60%以上。

公司弹载产品应用于多种武器，包括空空导弹、地空导弹等，导弹产品具有消耗性，需要高库存来维持，同时，随着国家对实战化军事训练的重视，导弹需求将持续放大。

2017-2019年，公司弹载产品营收从513万元跃升至4491万元，年均复合增速达到196%，高增长性已经初步显现。

目前，公司弹载产品基数仍然处于低位，2019年弹载营收占比为17%，因此预计弹载业务会持续加速增长，成为公司新增长点。

3.3 国产替代叠加国防信息化，公司未来空间进一步放大

为了防止在一些高端技术上被卡脖子的事件发生，我国科技产业实现国产化替代是大势所趋。

《中国制造2025》中规划，2020年中国芯片自给率要达到40%，2025年要达到50%。尤其在军用领域，出于国防安全和国家机密需求，关键零部件必须自主研发，军工行业国产替代进程将持续推进。

近年来，军工行业上游的硬件及软件供应商逐步进行了从电容、电阻等通用元器件的国产化到关键器件、核心操作系统的进口替代工作，为我国最终实现军事装备国产化建立了基础。

国产化先发优势奠定实力。

早在2014年，公司专门成立了国产化工作小组，进行国产器件及软件的调研、验证及模块化设计，并在各个项目中进行国产化产品的推广使用，为下游用户的国防重大型号项目的国产化需求提供了良好的解决方案，并成功的实现了该项目装备配套产品的国产化替代。

2019年以来，公司大部分新增研发项目均可实现全国产化。

对于以前年度研发的产品，公司已将部分定型产品使用的进口原材料替换为国产原材料。在公司的众多在研项目中，有许多以实现国产化为目标，为公司中长期发展进行技术储备。

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测-关键假设：

假设 1：

按照应用场景分类，公司业务主要分为机载、弹载、舰载、车载及其他等五类。机载产品目前占公司总营业收入比例最高，将近70%，是公司长期以来占据成熟技术优势的板块，未来增速保持稳健。

弹载产品应用范围广，2020年客户订单有所下降，但未来随着实战化军事训练的兴起，弹载有望成为业务重要增长点，预计2021年可爆发增长，未来三年增长率可达65%以上。

因此，我们假设2021-2023年机载产品订单量增速分别为30%、28%、25%，弹载产品订单量增速分别为110%、75%、65%；

假设 2：

舰载、车载产品订单量占比不大，但2020年相关订单增长较快，预计未来保持稳健增速。

其他产品非公司主营业务，公司业务重心仍聚焦于机载、弹载等具体领域，因此预计其他产品小幅增长。

假设2021-2023年舰载产品订单量增速为30%、28%、25%，车载产品订单量增速为20%、20%、15%，其他产品订单量增速为10%、10%、10%。

基于以上假设，我们预测公司2021-2023年分业务收入如下表：

4.2 相对估值与报告总结

我们选取军用嵌入式计算机行业中的三家可比公司，2021年三家公司预测的平均估值为74 倍，考虑到随着我国国防费支出保持稳步上升，国防信息化与国产替代进程不断推进，公司作为军用嵌入式计算机龙头企业，将会迎来订单量的快速增长。

我国军队武器装备正处于向信息化转型的关键时期，公司深耕军工领域多年，有望凭借先进技术、对行业的深刻理解、与客户的稳定合作，把握住军工市场放量红利，我们认为公司估值将高于行业平均水平。

预计公司2021-2023年EPS分别为2.53元、3.60元、5.02元。

考虑到国家对国防领域的投入稳步增长，不断推进国防信息化进程，我国信息化武器的新采购量不断拉升，而嵌入式计算机是武器信息化的基础。

公司作为行业龙头企业，具备成熟技术与严格的质量管控流程，能够满足军工客户的多样定制化需求，有望迎来订单量的快速增长。

首次覆盖，我们给予公司2021年78倍PE，目标价197元。

5 风险提示

政策风险、技术开发风险、行业竞争加剧等。

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