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国元·转债|PVC助剂龙头

国元•固收:杨为敩/范圣哲

摘要

1、预计上市价格中枢为133.58元

参考相近行业、相似评级的嘉澳转债(评级AA-、规模1.85亿元,平价102.28元对应转债价格129.42元,转股溢价率26.53%)、清水转债(评级A+、规模4.9亿元,平价86.23元对应转债价格111.81,转股溢价率29.66%)。综上,我们预计上市首日转股溢价率在27%-35%区间,价格129.47-137.69元,价格中枢133.58元。

2、预计中签率约0.0028%

瑞丰高材的前两大股东为周仕斌、桑培洲,持股比例分别为22.28%、5.6%。前十大股东合计持股39.01%,股权结构较分散。假设原股东有50%参与配售,则预计获配1.7亿元面值转债,留给市场的规模为1.7亿元。假设瑞丰转债网上申购600万户,按照打满计算中签率在0.0028%左右,建议积极申购。

3、公司2021年上半年业绩表现出色

公司是国内PVC助剂生产龙头企业,公司2021H1实现营业收入9.22亿元,同比增长76.13%,归母利润为0.73亿元,同比增长134.52%,毛利率19.64%,同比下降了6.59pcts,净利率同比提升1.91pcts至7.87%。

4、生物可降解塑料处在行业爆发的前夕

1)我国白色污染状况严重,我国塑料使用量占全球的15%,年均废弃塑料量近4000万吨。目前我国每年降解塑料消费量在55万吨左右,预计到2025年我国可降解塑料需求量可达225万吨,到2030年总需求量超过400万吨,市场规模可达800亿元。

2)国家出台限塑令、产业发展规划等政策,对不合规的塑料制品禁止生产和销售,对生物可降解塑料进行政策支持。

3)PBAT作为国内最常用的可降解塑料原料,未来10年有近70万吨的供应缺口,公司布局6万吨PBAT产能,将于9月底竣工调试,将形成公司未来的业绩爆发点。

5、 稳步推进传统业务,巩固龙头优势

公司在传统PVC助剂业务中综合产能位居行业前列。近年来PVC生产和需求保持稳定增长,环保政策等因素促进了以ACR+MBS替代CPE的需求。公司在完成扩产项目后,将形成共30万各种产品的产能,促进公司业绩量价齐升。

风险提示:原材料价格上涨,产能过剩风险,政策执行力度不及预期

正文

1、发行关键信息

2、瑞丰转债:可能为偏股型转债

按照2021年9月8日6年期A+级中债企业债到期收益率水平9.1026%测算,瑞丰转债的纯债价值约为78.05元,债底保护较差;YTM中枢约为4.54%。以9月8日瑞丰高材正股收盘价18.29元计算,初始平价102.75元,可能为平衡型转债。若所有转债按照转股价17.8元进行转股,则对总股本(流通盘数量占比为81.29%)的摊薄幅度为8.22%。

3、预计上市价格中枢:133.58元

参考相近行业、相似评级的嘉澳转债(评级AA-、规模1.85亿元,平价102.28元对应转债价格129.42元,转股溢价率26.53%)、清水转债(评级A+、规模4.9亿元,平价86.23元对应转债价格111.81,转股溢价率29.66%)。综上,我们预计上市首日转股溢价率在27%-35%区间,价格129.47-137.69元,价格中枢133.58元。

4、中签率中枢约为0.0028%,建议积极申购

根据最新数据,瑞丰高材的前两大股东为周仕斌、桑培洲,持股比例分别为22.28%、5.6%。前十大股东合计持股39.01%,股权结构较分散。根据公告,本次发行向原股东优先配售,每股配售面值1.4634元。假设原股东有50%参与配售,则预计获配1.7亿元面值转债,留给市场的规模为1.7亿元。

瑞丰转债仅设置网上发行。假设瑞丰转债网上申购600万户,按照打满计算中签率在0.0028%左右,建议积极申购。

5、瑞丰高材:PVC助剂龙头

5.1 公司速览

山东瑞丰高分子材料有限公司成立于1994年,2011年在深交所上市。公司是国内PVC助剂研发、制造和销售龙头企业,在PVC助剂的研发和生产技术均位于国际领先水平,其“抗冲型ACR树脂”项目于被科技部立项为国家级火炬计划项目,近年研发出20多个PVC助剂产品。从主营业务构成看,2021H1ACR助剂占比达48.56%,MBS抗冲改性剂占38.24%,MC抗冲改性剂占11.89%,其他产品及业务占1.3%。MBS抗冲改性剂占38.24%,MC抗冲改性剂占11.89%,其他产品及业务占1.3%。

5.2 经营概况:2020H1公司营收/归母净利润同比+76%/+135%

据2021年半年报,公司2021H1实现营业收入9.22亿元,同比增长76.13%,归母利润为0.73亿元,同比增长134.52%,业绩高速增长的主要原因是公司年产4万吨MBS抗冲改性剂项目一期工程(2万吨/年)在去年年中投产,子公司临沂瑞丰年产4万吨MC抗冲改性剂项目一期工程(2万吨/年MC)在去年年中投产达效,产能释放带来产量增加,公司生产各类产品7.38万吨,同比增长53.91%,销售6.94万吨,同比增长56.41%。公司上半年毛利率19.64%,同比下降了6.59pcts,主要因为原材料甲基丙烯酸甲酯、苯乙烯、丁二烯、丙烯酸丁酯等的价格受原油价格、市场供求关系等影响较去年同期上涨幅度较大。与此同时,公司提高运营效率,期间费用率不断降低,21H1为9.71%,同比下降10.83pcts,带来净利率同比提升1.91pcts至7.87%。

5.3 拥抱可降解塑料蓝海市场

PBAT是我国最常用的可降解塑料。PBAT(聚己二酸对苯二甲酸丁二醇共聚酯)、PLA(聚乳酸)和PBS(聚丁二酸丁二醇酯)是最常用的几种生物降解塑料,其中PBAT具有较好的延展性和断裂伸长率,也具有较好的耐热性和抗冲击性能,在生产技术上国内企业也基本突破所有技术难关(PLA在技术上没问题,但是原材料丙交酯原料受制于国外),主要应用在垃圾袋、餐盒、农用地膜等领域。

我国白色污染严重。目前我国塑料制品消费量占全球的15%,据中国塑协塑料再生利用专业委员会统计,我国每天使用塑料袋约30亿个,截至2019年,塑料袋年使用量超过400万吨,此外快递塑料包装每年消耗量约为180万吨,外卖塑料包装为50多万吨。据数据统计,近年来我国塑料废弃量年均近4000万吨。

国家出台环保政策以控制白色污染蔓延,促进可降解塑料发展。2020年1月19日,环境部发布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》规定:1)禁止生产和销售厚度在0.025mm以下的塑料袋和0.01mm以下的聚乙烯农业地膜。2)到2020年底,禁止生产和销售一次性发泡塑料餐具、一次性塑料棉签,禁止生产含塑料微珠的日化产品。3)禁止以医疗废物为原料制造塑料制品。4)全面禁止废塑料进口。此外区分重点城市、地级以上城市和相关县级城市,按照2020年、2022年、2025年三个时间段,分步骤、分领域,积极稳妥推进塑料污染治理整体工作。此外,为推动落实“双碳”目标,工信部制定了《“十四五”工业绿色发展规划》,鼓励发展高端可降解材料,在技术创新、产业化应用等方面加强政策引导,推动生物降解塑料企业开展技术创新、科技成果转化和产品应用。

PBAT产能缺口导致价格跳涨,公司形成6万吨产能布局生物降解塑料赛道。2019年以前,PBAT基本维持在2-2.2万元/吨之间,产量少成本高,市场规模小,价格相对稳定。随着2020年全国各地限塑政策陆续发布,PBAT逐渐升温,一度上涨至3.3万元/吨。根据2020年可降解材料产业发展与投融资峰会上表示,目前我国每年降解塑料消费量在55万吨左右,预计到2025年我国可降解塑料需求量可达225万吨,到2030年总需求量超过400万吨,市场规模可达800亿元。目前全国PBAT产能约33.3万吨,在建产能294.4万吨,因此提前布局产能将提前建立规模优势和品牌优势,帮助公司在巩固PVC助剂业务的基础上建立另一可靠的利润增长点,提升公司整体的盈利能力。

公司6万吨PBAT项目正在安装阶段,预计将于今年9月底竣工调试。而公司也在PLA研发上有所突破,一步法合成PLA技术于21年7月在公司百吨级中试线上取得了中试成功。同时,公司正在开发两步法合成PLA工艺,目前处于小试阶段。

5.4 传统业务行业领军地位进一步巩固

公司所属PVC助剂行业属于发展的成熟阶段。随着我国房地产行业的发展和PVC下游应用领域的拓宽,以及消费市场对于高性能PVC制品的需求提升,近年来我国PVC产量和消费量呈现稳步增长,2020年全国PVC产能2664万吨,消费量2106万吨。而伴随着新旧动能转换、环保监管形势趋严,行业集中度将有望提升。

公司具有产能优势。目前综合产能已达16万吨,其中ACR产品产能7万吨,MBS产品产能5万吨,MC产品产能4万吨(其中年产4万吨MC抗冲改性剂项目二期工程(2万吨/年)于21年6月达到使用状态),公司年产4万吨MBS抗冲改性剂项目二期工程于将于2021Q4竣工,届时公司MBS的行业领军地位将进一步加强。此外,公司对ACR、MBS进行扩产,并新建MC产能,全部完成后,将达到PBAT产能6万吨,MBS产品产能12万吨,ACR产品产能10万吨,环氧氯丙烷产能2万吨的规模。公司产能优势叠加下游高需求支撑的稳定价格,公司业绩将迎来量价齐升。

5.5 瑞丰转债募投项目

本次发行募集资金总额不超过3.4亿元(含),扣除发行费用后的募集资金净额将投资3.2亿元用于年产6万吨生物可降解高分子材料PBAT项目,剩余用于补充流动资金。

5.6同业比较:相对估值高于同业,绝对估值处于历史高位

与同行相比,公司2021H1收入增速高于行业平均值,PE(TTM)为33.35倍,相对估值高于行业;从绝对估值来看,当前公司的PE(TTM)、PB(LF)均处于近三年相对较高位置。

注:文中报告依据国元证券研究中心已公开发布研究报告,具体报告内容和相关风险提示等详见完整版报告。

✭ 证券研究报告:《PVC助剂龙头,切入可降解塑料赛道—瑞丰转债申购价值分析》

✭ 对外发布时间:2021年09月09日

✭ 本报告分析师:杨为敩,执业资格证书编号:S0020521060001

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