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圣阳股份卖壳中民投启示录

来源:并购汪

导 读 卖壳时,上市公司原控股股东获利形式基本有两种:一是转让股份所带来的现金收入;二是转让股份同时保留一定比例老股,等待股价上涨享受资本利得收益。而控制权变更后,老股的获利主要是依靠新实控人的优质资产注入及更佳的管理能力。在壳价仍然高企的2017年,中民投1.5亿买壳圣阳股份,创下了2017年度买壳最低成本的记录。


解 读

2017年12月,中民投旗下公司新能电力以1.49亿元价格受让中民投5.01%股权,股权转让为平价转让。同时,还获得了额外16.30%股份的表决权。

这一交易当时受到了很大关注。大家都认为中民投能摘得最低价买壳的头衔,是因为后面会有大体量优质资产的注入,原控股股东以表决权委托的方式保留大比例老股,可以享受股价后续上涨收益,所以愿意低价出让控制权。

然而出乎大家意料的是,2018年11月,圣阳股份公告重组预案,中民投注入圣阳股份的标的估值只有12亿,且为光伏资产。这一交易,也创下了2018年最小借壳记录。

中民投对圣阳股份的后续重组,颇令大家失望。重组预案公告后,圣阳股份股价只有一个涨停,随后还出现了下跌。所以,如果仅仅根据公开信息来看,圣阳股份原控股股东卖壳中民投,既没有享受到控制权溢价收益,也没有享受到后续的股价上涨收益。实际上,圣阳股份卖壳中民投的交易,也给我们尤其是有卖壳需求的小伙伴们带来了很重要的启发。

其实壳价的高低与市场的择时、买卖壳方案的设计、买壳后的资本运作策略,以及本身的资产情况,均密切相关。一般来说,买壳方手里有好牌,价格才能控制得比较好,低价买壳。如果没有好牌、没有好股东、没有好资产,就尤为考验你对资本市场择时和方案设计的能力了。卖方同样如此。



一、2017年最低成本买壳

除了布局各业务板块外,中民投2017年在A股的资本运作也十分活跃。在2017年10月份中民投旗下养老产业平台中民未来,首先收购了上市公司扬子新材控制权;2017年12月份中民投旗下的新能源产业平台中民新能,再次宣布收购上市公司圣阳股份的控制权。两个月之内,连续买下两个“壳”。

而中民新能买壳圣阳股份,交易对价只有1.49亿元,在壳价仍然高企的2017年,中民投1.49亿买壳圣阳股份,创下了2017年度买壳最低成本的记录。


(一)上市公司圣阳股份:储能设备供应商

圣阳股份是一家面向新能源储能设备供应商,新能源储能、备用电源、动力电池三项业务,为圣阳股份贡献了绝大部分营业收入:

在被中民投买壳前,圣阳股份的实际控制人为宋斌、高运奎、李恕华、隋延波、孔德龙、杨玉清、王平、于海龙和宫国伟九名一致行动人,九名一致行动人直接及通过青岛融创间接持有圣阳股份21.31%股份。

(二)买壳方案

2017年12月10日,圣阳股份发布公告称,原九名一致行动人拟将控制权转让给新能电力。新能电力对圣阳股份的买壳方案分为协议转让、表决权委托两部分。此外,在控制权转让同时,圣阳股份还在推进向新能电力关联方收购资产。

1、平价协议转让5.01%股份,作价1.49亿元

圣阳股份的九名一致行动人宋斌、高运奎、李恕华、隋延波、孔德龙、杨玉清、王平、于海龙和宫国伟拟通过协议转让的方式分别向新能电力转让各自直接持有的上市公司非限售流通股,合计转让17,755,800股,占上市公司总股本的5.01%。17,755,800股股份转让价格为148,616,046元,对应每股转让价格为8.37元。

圣阳股份在2017年11月初停牌时,股价即为8.37元/股,因此这是一个平价转让。

2、原实控人委托剩余所有16.30%股份对应表决权

协议转让同时,圣阳股份九名一致行动人及九人控制的青岛融创将其另行合计持有的上市公司57,780,379股股份(占上市公司总股本的16.30%)对应的表决权唯一并委托给新能电力行使。

表决权委托无期限,终止日自下列情形中孰早发生者为准:各方对解除或终止表决权委托协商一致并书面签署终止协议;或经双方协商同意,甲方对授权股份进行依法处分且该等股份不再登记至其名下之日。

协议转让+表决权委托完成后,新能电力直接持有圣阳股份5.01%股份,并获得21.31%股份对应的表决权,成为圣阳股份的新控股股东,中民投成为圣阳股份间接控股股东。



二、2018年最小借壳

中民投买壳圣阳股份后,大家都很期待。作为一家带有诸多光环的中字头民营金控集团,很多人都认为中民投将会有大体量的优质资产注入圣阳股份。

而中民投能在壳价高企的2017年创下最低成本买壳记录,很大程度上也是原控股股东对后续重组有较好预期。

2018年11月,圣阳股份终于再发重组预案,中民投向圣阳股份注入资产,交易将构成重组上市。但没想到的是,中民投此次注入圣阳股份的,并非大体量的优质资产,而是估值只有12.33亿的光伏资产新能同心。

继2017年创下最低成本买壳记录后,中民投2018年又再次夺得了最小体量借壳的头衔。

(一)标的新能同心

借壳标的公司新能同心主要从事光伏电站的投资开发、运营、电力销售。目前,新能同心下属光伏电站项目如下:


上述电站项目中,新能同心200MWp 项目为地面集中式光伏电站,其余为分布式光伏电站。

截止至预案公布日,新能同心股权结构如下:


(二)借壳方案


此次借壳交易为圣阳股份向中民新能发行股份购买其持有的新能同心100%股权,交易完成后,圣阳股份直接控股股东将由新能电力变更为中民新能。根据公告的交易预案,其具体借壳方案如下:

交易对方:中民新能;

交易对价: 12.33亿元;

标的资产:中民新能持有的新能同心100%股权;

发行股份数量:209,693,877股;

发行价格: 5.88元/股;

盈利承诺:新能同心2019年净利润不低于11,100 万元;2019 年度、2020年度累计不低于22,700 万元;2019-2021年累计不低于34,500 万元(净利润指扣非归母净利润)。

业绩承诺方:中民新能;

业绩补偿:先股份后现金;

减值补偿:在业绩承诺期届满年度报告出具后 20 个工作日内,上市公司聘请双方一致认可的会计师事务所出具《减值测试报告》。如期末减值额>盈利补偿期间已补偿的金额,则中民新能应另行向上市公司进行补偿,补偿方式为先股份后现金。

静态PE(对应2017年):13.7;

动态PE(对应2018年):11.11。



三、中民投的资本版图

(一)资本版图迅速扩张

一笔30亿元私募债的技术性违约,使得中民投的流动性危机暴露出来。

中民投全称中国民生投资股份公司,是经国务院批准,由全国工商联牵头组织,59家民营企业发起设立的大型投资公司,成立于2014年5月,注册资本500亿元人民币。作为一家“中”字投民企,中民投可谓是含着金汤匙出生。此后,在资本市场上的运作也是雷厉风行。

2014年成立之初,中民投公开宣布对光伏、钢铁、物流、船舶等产能过剩产业进行整合。2014年,中民投就举债以248亿总价拿下董家渡13号和15号地块,成为当时的中国“新地王”。

根据中民投官网资料,目前,其业务涉及金融保险、租赁、能源、养老、医疗等等板块。截至2018年6月末,中民投未经审计的合并财务报表口径资产总额为3096.51亿元,上半年公司实现营业收入合计144.64亿元,营业利润负0.68亿元,净利润12.60亿元,其中归属于母公司股东的净利润为4.47亿元。

根据其年报资料,整理了其收入构成。




2017年、2018H1,中民投分别实现营收286亿元和145亿元。占中民投营收比例最大的业务为综合物业销售管理业务,占总收入三成以上,毛利率在17%-19%左右。

新能源业务是其毛利率最高的业务板块,毛利率超60%,但占比相对较小,不足5%,从注入圣阳股份的资产体量,我们也可以看到其新能源板块资产体量较小。

而在资管与股权投资业务方面,则亏得比较厉害。2017年亏损20亿,2018年上半年亏损4.23亿。

(二)举债扩张,现金流出现危机

拥有豪华股东团的中字头民企中民投一度被称为“民企航母”,从2014年的500亿注册资本(至今尚未缴齐)到现在的3000亿资产池。中民投的发展不可谓不迅速。

不过,从其资产负债表中我们可以看到,其快速的扩张基本采取举债的形式,2015年到2018年1-6月,其资产负债率从73.57%提高到74.95%。资产总额增加了371.81亿,但权益总额只增加了55.54亿,债务总额增加了316亿,资产扩张基本依靠举债。



目前,上海市政府出面协调,中民投将中民外滩50%股份,作价121亿元转让给绿地集团,暂时缓解了中民投一定的资金压力。

2月14日,中民投总裁吕本献也表示,正视当前中民投遇到的流动性困难,并称正通过引入战略投资者、加快退出不符合战略转型方向的项目等多方面举措以解决问题。



四、卖壳卖亏了

圣阳股份控股股东转让上市公司控制权时,获利形式基本有两种:一是转让股份所带来的现金收入;二是转让股份同时保留一定比例老股,等待股价上涨享受资本利得收益。而控制权变更后,老股的获利主要是依靠新实控人的优质资产注入及更佳的管理能力。

2017年,中民投旗下公司中民新能1.49亿买壳圣阳股份,获得5.01%股权及16.30%的表决权,在壳价高企的2017年创下了最低成本买壳记录。

表决权委托的原因有很多,背后的原因也十分值得我们挖掘,比如,有的高比例表决权委托是因为卖壳方认为买壳方后续会有较大体量优质资产注入,希望继续享受上市公司股价上涨带来的收益;有的高比例表决权委托只是因为股份被质押或冻结,不能直接转让。这时,买壳方需要承诺在事情解决后继续收购股份,买壳成本也不见得低。

总之,高表决权委托有时可能是低成本卖壳的良策,有时也可能让买壳方陷入困境,更多具体原因的分析,欢迎小伙伴们参考200节线上课。200节线上课里整理的2018年控制权转让案例库和数据应该是市场独家,也是更实务、更具有一线操作参考价值的案例数据。

无论是圣阳股份原控股股东还是投资者,都对这一交易十分期待,等待着中民投后续将大体量优质资产注入进来。

不过,随着2018年11月圣阳股份公告重组预案,我们看到注入的资产为估值只有12亿的光伏资产,也创下了近三年最小体量借壳标的记录。




从中民投股价表现来看,投资者对此也并不买账。股票复牌后只有一个涨停,随后就出现下跌。而圣阳股份的股东,也未能从此卖壳交易中享受到收益。

1、平价转让5.01%股份

2017年11月,中民投买壳圣阳股份时,中民投原控股股东就是采取了平价转让的方式,在壳价高企时仍无转让溢价,也未享受到控制权溢价,可谓“良心卖壳”。

2、未享受到资本利得

中民投原控股东保留了16.30%的高比例老股,其愿意平价转让股权并委托表决权,主要就是希望能够借助中民投优质资产的注入,提升上市公司业绩,促进股价上涨,从而获得资本利得收益。

但圣阳股份原控股股东的这一愿望仍然落空了。

2017年11月圣阳股份卖壳中民投时的停牌股价即为8.37元/股。2018年11月,借预案公告前的停牌价为5.45元/股。而截止今日收盘,圣阳股份的股价也只有5.70元/股,基本没有上涨。

可见,圣阳股份原股东也未享受到股价上涨的资本利得收益。



五、卖壳“PE”要注意什么

卖壳方的收益一是来自于转让控制权带来的控制权溢价收益;二是保留的老股股价上涨所带来的收益。

在讨论壳交易时,我们最为关注的重点就是壳的价格,包括买壳价格、卖壳价格等,这直接决定了转让方能直接获得的转让收入。但是,圣阳股份的案例告诉我们,对于买壳方可能的资产注入,更加需要特别注意。

如果买壳方是资产实体,有明确的业务,那么卖壳给这样的买壳方,确定性也是更加大的,买壳方可以提前预估注入资产的体量、质量以及股价上涨空间,从而制定合适的卖壳策略。

但如果是卖壳给PE或是金控集团(广义的PE),实际上不确定性还是更加高的。因为对于PE以及中民投这种金控集团,其资产注入的时间以及注入的资产本身,都可能有更大的不确定性。对于卖壳方而言,其回报的不确定性风险也是更加大的。

所以说,准备卖壳的小伙伴们也应该特别注意,洽谈卖壳方案前,应充分了解买壳方的“底牌”,制定更加合适的卖壳方案。

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