作者：天风地产陈天诚

事件：

公司11月29日公告调整换股吸并深基地B交易方案，取消配套募集资金11.28亿元，公司已与配套融资认购方签署了《终止协议》。

核心观点：

1）地产主业项目优质，背靠大股东南山集团，潜在资源丰富

公司2017 年上半年实现合同销售面积 13.88 万平方米，结算面积 3.37 万平方米。公司深耕华东区域，地产业务保持较高的毛利率，并有逐年提高的趋势，2016年底，公司地产业务毛利率达44%。大股东南山集团拥有深圳前海自贸区赤湾片区340万方的土地，潜在可开发空间体量较大，公司背靠南山集团，潜在土地资源想象空间较大。公司地产未结算面积估算约93万方左右（含土储），其中苏州占比69%。对公司地产业务进行NAV估值，其中，土地储备按照成本法保守估值，得到地产业务净权益增加值60.72亿元。

2）吸收合并深基地B，A股首家物流地产龙头光芒即将绽放

公司吸并深基地B事项已恢复审核，深基地物流地产市占率6%，为行业前五，目前A股物流地产标的稀缺。宝湾物流园区运营面积达182.4万方，在建116.5万方，拟建249万方，总计547.9万方，收入2012-2016年复合增长率达18.8%，增长迅速。按平均租金28元/平/月、出租率92%估算，未来全部园区投入运营后，年租金可达18亿元，按照37%的净利率（不考虑利息费用）估算，稳定后每年可贡献6.6亿净利润。物流地产用EBITDA/资本化率估算NAV，EBITDA利润率70%，资本化率7%。运营的园区项目基本已产生稳定租金收入，直接计算NAV，在建和拟建项目尚存在不确定性，分别给予0.85和0.7的折扣系数，加总得到物流地产的NAV为126.97亿元，深基地持有宝湾控股77.36%的股权，对应NAV为98.22亿元。

3）引入物流地产基金，实现融资渠道拓宽

公司拟与中保投招商国协仓储物流股权投资基金合作，共同投资开发、收购、持有及运营优质仓储物流项目，物流地产基金对项目公司股权占比不超过49%。基金规模37.5亿元，基金计划投资期3-5年，投资期满后3年完成退出，实现轻重资产分离经营模式，融资渠道拓宽，优化资本结构。

4）投资建议：

公司吸并深基地B，形成“地产开发+物流地产”双主业格局。对地产及物流地产业务进行估值，交易前NAV117.09亿元，每股RNAV6.24元。交易后NAV为232.88亿元，每股RNAV8.6元，当前股价折价率43.8%，安全边际较高。预计公司17-19年净利润分别为5.87亿、6.10亿和7.57亿元，EPS为0.31、0.32、0.40元，对应PE估值为19X、18X、15X。假设公司18年上半年重组完成，对应17、18、19年备考收入分别为53.92亿、58.82亿和61.64亿元，备考归母净利润为5.87亿元、7.22亿元和8.83亿元，EPS为0.31、0.27及0.33元，对应 PE 估值为 19.1X、22.4X、18.3X，首次覆盖给予“买入”评级，6 个月目标价 7.8元。

5）风险提示：吸收合并深基地B进展不达预期，调控持续影响公司

正文：

1. 地产主业项目优质，业绩锁定性较强

1.1原制造业务逐年萎缩，地产业务贡献9成毛利

地产业务为控股股东南山集团于2015年注入：南山控股主业为地产开发及销售，其他业务包括集成房屋业务及船舶舾装业务。地产业务主要是商品住宅的开发，开发区域位于珠江三角洲及长江三角洲，主要通过南山地产、上海新南山及南通南山等主体进行地产开发。公司前身为雅致股份，主营集成房屋、船舶舱室配套，建筑机械租赁等，2015 年 6 月公司向中国南山集团及其关联方以发行股份购买资产的方式购买控股股东中国南山集团持有的南山地产100%股权，上海南山房地产持有的上海新南山80%股权和南通南山100%股权，其中南山地产、南通南山以及上海新南山都是南山集团的子公司，2015年11 月，公司更名为南山控股，变身以房地产开发及销售为主业的公司。2015年根据克尔瑞2016年排名，公司房地产权益销售额排名第161。公司集成房屋业务及船舶舾装等原制造业务规模逐年缩小，业绩主要来源于房地产。

地产业务贡献9成毛利：截止到2017年中报，公司实现主营业务收入22.38亿元，毛利11.07亿元，归属于上市公司股东的净利润1.03亿元，其中地产开发业务实现收入16.63亿元，毛利10.22亿元。地产业务收入占比近8成，毛利占比9成，贡献了绝大部分业绩。

1.2 地产业务小而美，毛利率持续提升

未结算面积93万方左右，苏州占比近7成：公司房地产项目主要集中在上海、苏州、长沙、深圳、南通、合肥等城市，储备资源优质。截至2017年中报，在售地产项目8个，可供出售面积33万方，主要分布在苏州、南通和长沙等；17年上半年销售面积14万方，公司主要布局城市地产调控政策普遍较为严厉，17年销售或会受到影响，预计低于16年销售量。公司未结算地产项目主要分布在苏州、长沙等城市，估算未结算面积93万方左右（含土储），其中苏州占比69%，预计17年苏州项目及深圳山语海项目可结算面积较多。

地产业务毛利率稳步提高，业绩锁定性较强：公司地产业务从2003年进入苏州至今已累计开发7个项目，在苏州当地品牌认知度较高，同时，公司在苏州拿地成本相对较低。2016年4月，公司竞得苏州高新区浒墅关占地面积9.5万方地块，楼面价14165元/平，而同年相似区域成交地块楼面价大多为17000元/平左右。公司深耕华东区域，有效控制拿地成本，地产业务保持业内较高的毛利率，并有逐年稳步提高的趋势，2016年底，公司地产开发业务毛利率达44%。截止到2017年三季报，公司预收款项58.11亿元，估算预收售房款54亿左右，未来业绩锁定性较强。

2. 背靠大股东南山集团，潜在地产资源丰富

2.1 股东南山集团资产注入，15年转型房地产开发

南山控股原名雅致股份，主要业务为集成房屋的生产、销售和租赁业务；与船舶舱室配套的复合板、舱室防火门、船用卫生单元以及船舶整体舱室的生产和销售；建筑机械设备的租赁与服务业务。2015年公司实施重大资产重组，以发行股份购买资产的方式购买南山集团持有的南山地产100%股权，以发行股份购买资产的方式购买上海南山持有的上海新南山80%股权和南通南山100%股权，公司转型房地产开发业务，同年更名南山控股。2016年，公司通过全资子公司南山地产以自有资金人民币98,205.00 万元向深圳市赤湾房地产开发有限公司增资并取得赤湾地产增资后51%的股权。

2.2 大股东赤湾340万方土地想象空间巨大

南山集团于1982年在香港招商局、中海油、广东省、深圳市及华润等六家股东的发起下正式成立，立足赤湾，面向全国，已发展成为一家以综合物流、房地产开发销售、产城综合开发、建筑模块化制造、金融服务、资产管理与投资等为核心产业的综合性企业集团，投资运营36个物流园区和特色产业园区，业务覆盖全国30多个核心城市。南山集团在上市公司体外的资产主要包括存量土地资源、赤湾东方物流（干线运输）、合肥宝湾国际（综合体）、中开财务公司、私募投资公司等，根据集团官网集团拥有深圳自贸区赤湾片区340万方的土地，其中港口码头用地大约三分之一，潜在可开发空间体量较大，公司背靠大股东南山集团，想象空间较大。

3. 吸并深基地B，A股物流地产龙头首诞

3.1 吸收合并深基地B交易方案

换股吸收合并深基地B，交易价格45.08亿元：南山控股拟以发行 A 股股份换股方式吸收合并深基地，换股吸收合并完成后，深基地将终止上市并注销法人资格，南山控股将承继及承接深基地的全部资产、负债、业务、人员、合同及其他一切权利与义务。南山控股换股价格为5.43元/股，深基地B换股价格为19.55元/股，换股比例1:3.6004，交易价格为45.08亿元。南山控股因本次合并将发行 8.3亿股 A 股股票，全部用于换股吸收合并深基地，合并实施后，公司总股本将由 18.78亿股增加至 27.08亿股。本次合并向南山控股及深基地B除中国南山集团及其关联方以外的全体股东提供现金选择权，中国南山集团担任南山控股现金选择权的提供方，南山集团及华润信托担任现金选择权提供方，南山控股现金选择权行使价格为5.43元/股，深基地B现金选择权行使价格为18.28港元/股，其中，普洛斯已同意其所持有的4589万股深基地B不参与行使现金选择权，全部参与换股。

公司于2016年8月向证监会申报申请文件，但由于交易可能涉及的相关政策尚未明确，南山控股、深基地需要落实相关事宜，证监会于16年10月中止审核，目前相关政策已明确，事宜已落实，公司于11月9日收到《中国证监会行政许可申请恢复审查通知书》。

取消募集配套资金，深基地B接受华润信托永续债投资：公司11月29日发布公告，取消原拟以锁价发行方式向国开汉富融翔、国开汉富贵富、金信基金拟设立的资管计划非公开发行的A股股票募集配套资金，总金额不超过11.28亿元。深基地B控股子公司宝湾控股拟与华润深国投信托签订《华润信托·瑞丰四期单一资金信托计划永续债权投资合同》，华润信托发起信托计划进行永续债权投资，投资金额不超过10亿元人民币，投资期限为无固定期限。

3.2 控股宝湾物流，A股首家物流地产龙头企业诞生

深基地（深圳赤湾石油基地股份有限公司）主营业务包括：物流地产、石油后勤与产业园区及海洋工程三个板块。

石油后勤与产业园区业务业绩下滑：赤湾石油基地有着三十多年的石油后勤服务经验，拥有着优良的码头、仓库等基础设施，2015年赤湾基地园区被划入广东省自由贸易试验区前海蛇口片区内。2016年，国际原油价格持续在低价位波动，受海洋石油行业面临的长期严峻形势所累，以及中海油惠州基地投产运营的持续影响，公司传统石油后勤业务面临着持续的经营压力， 2016年石油后勤业务实现营业收入14,152万元，同比下降14.96%；净利润2,740万元，同比下降6.45%。

宝湾控股市占率前五，A股首家物流地产龙头：深基地2016年全年实现营业收入6.78亿元，归属于上市公司股东的净利润191.8万元，其中宝湾物流业务实现营业收入5.19亿元，净利润8,451万元，收入占比76.5%。物流地产业务通过宝湾控股运营，深基地持有宝湾控股77.36%的股份，南山集团持有22.64%的股份。根据戴德梁行数据，截止到2017年二季度末，按照各物流地产运营商存量占比，宝湾控股的市占率达到6 %，为行业前五。目前A股物流地产标的稀缺，本次重大资产重组完成后，公司将成为首家A股物流地产龙头企业。

3.3 强强联合扩规模，将形成地产开发+物流地产双主业格局

规模扩大一半，资产负债率提高：公司吸并深基地B完成后，根据备考财务数据可预计资产规模将扩大一半，但由于深基地B融资基本依赖债务，资产负债率较高，重组后公司资产负债率将有所提高，随着回A后融资渠道的拓宽，资产负债率较高问题将逐渐得到改善。

收入及毛利提高，新物流园区前期建设拖累业绩：重组后，公司将形成地产开发及物流地产双主业格局，16年地产开发实现收入39.17亿元，宝湾物流业务实现收入5.19亿元。吸并后备考营业收入增加20%左右，毛利率也有所提高，主要是深基地物流地产业务的毛利率较高，但由于新园区投入运营后成本费用增加、新物流园区前期开发成本增加以及园区开发建设力度加大，资金需求增加，债务金额上升，致使利息支出增加，因此，深基地2017年前三季度净利润为负，拖累吸并后备考净利润，预计新园区陆续投入运营并进入成熟期后，业绩可获改善。

4. 物流地产新红利，规模快速增长，业绩兑现可期

4.1 供需缺口推动物流地产快速发展，高标仓发展空间大

电商促物流仓储发展，行业获政策支持：根据中国电子商务研究中心（100EC.CN）监测的数据，国内电商交易额近六年不断攀升，2016年电子商务交易额达到22.97万亿元，同比增长26%；2017年仅双十一当日，全网单日交易额(GMV)达2539.7亿元。电商对仓储及物流的要求更高，由于大多电商企业都不设线下的门店，所以网络销售的品类更多更全面以吸引消费者，而由于仓储面积的限制，电商企业仓储一般选择单个产品备较少的SKU，因而电商仓储需要较高的补货管理水平，成熟型电商企业成本中物流及仓储成本约占20%。

高标仓供给整体存在缺口：根据艾瑞咨询，早在2013年，中国的电商规模就已超越美国位居世界第一，中美两国的网络零售额分别为1.84万亿元和1.57万亿元，而中国现有的仓储和物流设施供给量远远落后于美国。CBRE的数据显示，截至2015年2季度，中国人均通用仓储面积0.66平方米，人均高品质物流设施0.015平方米，而美国人均通用仓储面积5.55平方米，人均高品质物流设施1.17平方米，中国物流设施总量和人均拥有量都相距美国甚远。尽管物流地产高速增长，但从整体来看物流设施的供给仍然落后于需求，尤其是高标仓存在供给缺口。中国庞大的电商业务体量需要更多的仓储和物流设施支撑，物流地产还有较大的发展空间。据戴德梁行预计，至2020年，电子商务、消费品、物流服务和工业对高标准仓库的需求将达１.4亿~2.1亿㎡，而届时供应量或只有5600万~6600万㎡，缺口超1亿㎡。

定制化物流仓储发展大势所趋：定制化仓储目前市场上大多是以标准化的通用仓储和物流设施为主，诸如农产品、医药、生鲜冷链等细分市场对物流设施的要求与传统标准化货品企业的要求相差很大，标准化的仓储设施并不能满足需求，需要定制化仓储。定制开发有助于物流地产商提前锁定目标客户、迅速去化供应面积、维持稳定的出租率及保障投资回报。随着市场成熟度的不断提升，中国高标准仓储开发或从此前更侧重标准化开发，转向标准化开发与定制开发双管齐下，未来定制开发的高标准仓储比例或将会大大提升。

部分区域竞争加剧：虽然仓储需求旺盛，但竞争形势严峻，随着普洛斯等国际巨头的不断扩张和以菜鸟为代表的新进入者的快速布局，高端仓储业近几年来高出租率伴随租金价格持续上涨的业态较难为继。部分区域充足的市场供应量导致该区域的仓库出租率有所下滑，预计未来1-3年高端仓储业在部分区域将面临租金价格滞涨和出租率下滑的双重挑战。部分区域市场由于仓储设施供应量预计未来将持续增长，局部市场竞争加剧，代表性市场如天津市场、成都市场、苏州市场等。

物流用地增量收紧，存量资源难撼动：物流地产隶属于工业地产，政府希望以相对便宜的地价吸引实体企业投资贡献税收，但物流地产只能贡献较少的税收，提供较少的就业量，因此地方政府近年对物流地产土地增量供给收紧。尤其在一线城市建成区快速向外围扩张的情况下，人口和商业版图扩张，地方政府更着眼于把原来处于郊区地带的工业用地“转性”为商业、居住。这样的背景下，物流资产不太可能出现像几年前商业地产一样的过度投资、高库存问题。CBRE数据显示，国内一线城市一手工业土地供应持续趋紧2015年上海共推出50块工业用地总面积约198万平方米同比下降80%。存量方面，中国物流仓储中很大部分是不符合规范、不能满足现代物流需求的低端仓、农民仓，需对这些仓库进行改造，但由于目前大部分低端仓库掌握在一些非活跃性客户手中，包括大量传统国营企业、蔬菜公司、建材公司等等，不容易动。

4.2 宝湾规模快速增长，物流地产龙头光芒即将绽放

宝湾物流园区运营面积国内排名前三：作为国内市占率前五（6%）的物流地产开发运营商，宝湾物流园区14年以来拿地速度加快，预期未来3-5年运营规模将实现快速增长，在全国经济热点区域的网络优势将持续增强。公司在物流园区选址、开发建设、运营管理等方面均积累了丰富的经验，从项目开发、价格标杆、客户资源、服务标准、品牌声誉、盈利能力等多方面来看，宝湾物流在各地物流仓储市场上均处于领先水平。

整体园区出租率提高，收入不断攀升，总建面近550万方：2017年上半年，宝湾物流业务有5家新园区投入运营，部分已运营园区仓储价格上升、出租率提高使得17年上半年实现营收27,828万元，同比增长9.54%。2016年，宝湾物流累计仓库使用率94.00%，同比增长2.8%，整体经营效益持续稳健。目前，宝湾控股已有18个物流园投入运营，运营面积达到182.4万方，在建面积116.5万方，拟建面积249万方，总计547.9万方。2012-2016年，宝湾主要园区物流收入和净利润逐年攀升，但部分园区如天津出租率有所降低，不到60%，是由于天津的物流地产供给量大，低端仓库较多，同业竞争激烈，租金价格压得较低，影响了园区的收入。整体来看，宝湾主要物流园区收入2012-2016年复合增长率达18.8%，净利润（扣除利息费用影响）2012-2016年复合增长率达20.3%，增长迅速。

专注做高标仓，业绩兑现可期：公司不做普通仓，只做高标仓。物流项目从拿到四证开始，建设期12-18个月，园区达到稳定运营的成熟期一般需要2-3年。公司拿地重点布局一二线和强三线城市，14年开始加大拿地力度，按照5年开发到稳定运营周期考虑，预计18-19年开始将有批量物流园区达到稳定运营收租状态，按照平均租金28元/平/月、出租率92%估算，公司全部园区投入运营后，年租金收入可达18亿元左右，按照37%的净利率（不考虑利息费用）估算，稳定后每年可贡献6.6亿净利润。

4.3 引入物流地产基金，实现轻重资产分离经营

公司2017年6月发布公告，拟与中保投招商国协仓储物流（深圳）股权投资基金合作，在国内重要节点城市共同投资开发、收购、持有及运营优质仓储物流项目。基金计划投资总额约人民币 37.5 亿元，基金与深基地及宝湾物流合作投资的每一个项目，拟通过由基金与宝湾物流、或宝湾物流享有控制权的主体或宝湾物流与其关联方共同享有控制权的主体共同出资，就每一个合资项目设立单独的经营企业，用于收购、开发及运营符合基金投资要求的仓储物流项目。

宝湾物流/宝湾物流合资主体与基金对项目公司投资的股权比例原则上为51%：49%，基金不超过49%。根据深基地及宝湾物流的项目投资开发进度以及基金的资金安排，基金计划投资期为3-5年，基金于计划投资期届满后3年内完成退出，可通过公开发行、上市主体换股或项目公司权益出售退出。引入基金后，宝湾物流将采取轻重资产分离的运营模式，即新设由宝湾物流控制的资产管理公司（AMC），全权负责项目公司的开发及运营管理，并收取相应的开发管理费、运营管理费及运营激励费，进而打造宝湾物流强品牌，并推升物流园区运营及管理能力。

引入开发性地产基金，优化资本结构：公司长期积极尝试探索新的股权融资渠道和方式，在B股股权融资渠道尚未解决的情况下，引入物流产业基金，实现股权融资突破。同时，宝湾物流作为资产管理人掌握项目公司经营管理权，并掌握核心节点资源的控制权，基金作为财务投资者，不参与项目公司的日常经营管理，使管理方式保持灵活、高效。通过基金合作的模式，推进宝湾物流的轻重资产分离经营模式，优化资本结构，提高宝湾物流资产管理和运营服务能力。

5. 盈利预测与估值

我们采用绝对估值方法对公司进行估值，南山控股原制造业务萎缩，深基地石油后勤等业务占比较小，我们仅对南山控股的地产开发业务及宝湾控股的物流地产业务进行估值。公司地产未结算面积估算约93万方左右（含土储），对土地储备按照成本法保守估值，得到地产业务净权益增加值60.72亿元。吸并前NAV117.09亿元，每股RNAV6.24元。

物流地产业务我们用资本化率的方法计算NAV，投入运营的园区项目大部分已产生稳定租金收入，直接计算NAV为59.74亿元，在建项目和储备项目尚存在不确定性，分别给予0.85和0.7的折扣系数，NAV分别为23.61亿元和43.62亿元，加总得到物流地产的NAV为126.97亿元，深基地持有宝湾控股77.36%的股权，对应NAV为98.22亿元。

吸收合并深基地B后公司NAV，我们仅考虑地产开发业务及物流地产业务，公司吸并前股本为18.78亿，重组后总股本升至27.08亿，NAV总规模为232.88亿元，每股RNAV8.6元，当前股价折价率43.82%，安全边际清晰。

我们预计公司18年上半年重组完成，对应17、18、19年备考收入分别为53.92亿、58.82亿和61.64亿元，备考归母净利润分别为5.87亿元、7.22亿元和8.83亿元，EPS为0.31、0.27及0.33元。

6. 投资建议

公司换股吸收合并深基地B事项完成后，公司将形成“地产开发+物流地产”双主业格局。公司地产开发资源优质，业绩锁定性较强，大股东在深圳340万方土储有望在未来注入上市公司；物流地产业务国内市占率前五，规模扩张迅速，重组完成后将突破股权融资渠道瓶颈，物流地产业绩兑现可期。考虑吸并后公司NAV232.88亿元，每股RNAV8.6元，当前股价折价43.8%，安全边际清晰。预计公司17-19年净利润分别为5.87亿、6.10亿和7.57亿元，EPS为0.31、0.32、0.40元，对应PE估值为19X、18X、15X。假设公司18年上半年重组完成，对应17、18、19年备考收入分别为53.92亿、58.82亿和61.64亿元，备考归母净利润分别为5.87亿元、7.2亿元和8.83亿元，EPS为0.31、0.27及0.33元，对应 PE 估值分别为19.1X、22.4X、18.3X，首次覆盖给予“买入”评级，6 个月目标价 7.8元。

7. 风险提示

合并深基地B事项能否获得中国证监会核准尚有不确定性，存在重组进展不达预期的风险；全国地产调控政策持续，公司重点布局城市调控政策较为严厉，存在销售下滑的风险。

本文源自格隆汇

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