（报告出品方/作者：兴业证券/孙寅，徐一洲，周安桐）

1、全球养老金体系概览：普遍建立三支柱养老金体系

为应对养老压力，发达国家普遍建立起多层次养老体系。20 世纪 70 年代以前， 经济快速增长以及婴儿潮带来人口结构优化的背景下，发达国家养老金体系运行 良好，大幅提升了居民养老生活水平；但随着经济增长放缓、人口老龄化日益严 重，养老金体系的供需结构逐渐失衡。面对不断加剧的社会养老压力，发达国家 对养老金体系进行改革，通过建立多支柱养老金体系，特别是通过税收优惠、财 政补贴等政策鼓励雇主养老金计划和个人养老金计划发展，强化私人养老金在养 老保障体系中的地位和作用。在这之中，拥有世界上最大养老金市场的美国和与 中国同处东亚文明圈的日本在养老金体系建设方面取得长足进步，其经验对我国 有重要借鉴意义。

三支柱模式是多层次养老金体系的主流。1994 年世界银行推出的三支柱模式在许 多国家和地区得到推广和应用，OECD 成员国目前普遍建立了三支柱养老金体系。 三支柱在主要目标、收付形式、发起主体、面向主体和资金来源等方面有一定差 异；尤其在发起主体方面，第一支柱主体为政府，第二支柱主体为雇主和个人， 第三支柱主体为个人、雇主可以配套。

三支柱养老金体系在公平性和精神需求方面有不足。一是三支柱体系大多是以就 业缴费为前提，因此许多无固定职业的人群没有被覆盖在内，制度上有失公平性； 二是三支柱基本上都是围绕养老金收支而展开的物质服务，没有考虑老年人精神 层面的多种需求。因此世界银行在 2005 年提出了五支柱改革思想，增加零支柱和 第四支柱。《个人养老金：理论基础、国际经验与中国探索》中对零支柱和第四 支柱做出如下解释：零支柱是由政府财政承担，旨在消除老年贫困；第四支柱是 指各家庭成员之间对于老年人的非正式支持，如家庭内转移支付，以及赡养医疗 和住房、照料和看护等。

税收优惠政策和监管制度是养老金体系有效和有序运行的重要保证。从税收优惠 政策看，当前全球范围内养老金征税环节主要对应其运行过程的三个阶段，“缴费 阶段”“投资阶段”和“给付阶段”，根据对应三个时机征税与否的组合情况，可分为 多种模式，其中 EET 和 TEE 模式因具有广泛的经济适用性，成为最常见的税收 优惠模式。

OECD 国家企业和个人强制性养老金缴费负担较轻比例较低。2018 年 OECD 33 个成员国强制性养老金个人缴费率平均值为 7.74%，雇主缴费率平均值为 10.63%， 总缴费率平均值为 18.99%，低于我国基本养老保险 28%的缴费率。与我国相比， OECD 国家的企业和个人强制性养老金缴费负担相对更轻。

专业化的监管机制为养老金的发展提供了重要保障。养老金具有鲜明的长期资金 属性，因而具有风险偏好低、追求安全和稳健的特点。许多国家和地区把养老金 和保险等金融监管合并，例如欧盟的保险和职业养老金委员会，巴西的养老金管 理公司。此外，对公共养老金实行市场化改革的拉丁美洲国家设立专门的养老金 监管机构，来监管市场化的养老金。（报告来源：未来智库）

2、美国养老金体系：一支柱为基石，二三支柱占主导

2.1 三支柱体系架构及发展历程

美国政府通过建立法律法规，推动养老金体系的构建与完善。1935 年罗斯福政府 颁布了《社会保障法案》，建立起养老、遗属及残障保险制度（OASDI），标志 着美国联邦政府统一管理的现收现付的基本养老保障体系诞生，作为该国养老金 体系的第一支柱；而待遇确定性（DB 计划）的雇主养老金计划作为美国养老金 体系的第二支柱。

2.2 第一支柱：基本养老保障，覆盖面广

第一支柱为基本养老保障制度，覆盖绝大部分劳动人口。基本养老保险制度是美 国目前覆盖面最广、最基础的养老制度，由国会立法、强制执行。自 20 世纪 80 年代后，这一政府强制性的社会保障计划就基本实现对就业人员的全覆盖。其资 金主要来源于社会保障税，现收现付。社会保障税为专项税收，只用于参加养老 保障体系成员的养老金及遗属和残疾者的补贴，与政府其他税收完全分离。同时， 由于该计划为政府强制性计划，所以政府财政为该体系提供最终担保

美国第一支柱基本养老保险由联邦政府统一组织，具体管理部门为社会保障署， 基本养老保险基金官方称之为“社会保障信托基金”或称 OASDI 信托基金，受托 于信托基金理事会。社会保障署由10个社会保障署垂直领导的局和6个服务中心、 一个鉴定中心构成，在全国有上千个分支机构，负责社会保障税缴纳情况记录、 受益资格认定、咨询以及资金发放等工作。

社会保障税由雇员和雇主共同缴纳。美国社会保障税率由社会保障署动态调整， 经国会批准后执行，一直都是由雇主和雇员各自缴纳 50％。在 1980 年时为雇员 工资额的 10.16%，1990 年上调至 12.4%。当前，总税率仍为 12.4%，雇主和雇 员分别缴纳雇员工资额的 6.2%。此外，社会保障税有缴费基数上限，2021 年一季 度末当年应纳税最高工资基数为 14.28 万美元。

美国基本养老保险基金（OASDI）前期快速增长，近年来增速放缓。美国法律对 基本养老保险基金资产配置有严格的规定，主要配置于安全性较高的联邦政府债 券。中前期因抚养率低、税率不断提高、投资收益较好，资金积累速度较快；但 随着人口老龄化下领取人数不断增加，以及长期债券投资收益下滑，在 2008 年以 后 OASDI 当年收支结余不断下降，总资产规模增长趋缓。截至 2020 年末，OASDI 总资产规模为 2.91 万亿美元，在美国三支柱总养老金资产中占比约 7.7%，配置资 产中的 98%为长期债券。

2.3 第二支柱：雇主发起式养老金计划，资金规模最大

第二支柱为雇主型 DB 和 DC 计划，是美国养老制度核心，资金规模占半壁江山。 DB 计划为待遇确定型，DC 计划为缴费确定型，两者共同构成美国养老金第二支 柱。截至 2020 年末，美国第二支柱 DC 计划和 DB 计划养老金资产合计约 20.13 万美元，占美国三支柱总养老金资产比重约 53.4%，其中 DC 计划、DB 计划资产 规模分别为 9.65 万亿美元、10.45 万亿美元，占总养老金资产比重分别为 25.6%、 27.8%。

DB 计划的缴费标准由雇主和雇员谈判确定。雇员退休后，可以按照与雇主的约 定，按照一定的标准领取固定数量的养老金。但因为它是一种非政府强制性的计 划，所以没有全国统一的待遇标准，而且也没有法定的最高限额。每个雇员可以 享受的标准取决于雇主与雇员的谈判与协商结果。

DB 计划的实施方式目前普遍采取基金制。20 世纪 70 年代以前，DB 计划的资金 运作方式普遍为现收现付，其优点在于管理简便；但问题是由于是雇主计划，一 旦企业出现亏损甚至破产，其资金来源就无法保证，容易引发纠纷。基于这一问 题，美国政府在 1974 年出台了雇员退休安全法案，明确规定实施 DB 计划的雇主 必须将现收现付制度改为基金制，即要形成雇员养老金基金。该法案同时规定， 养老金基金必须与雇主的资产分开，且基金投资也必须与雇主业务完全分离。

DB 计划的基金资产配置方向较多，包括股票、债券，不动产以及其他形式的金 融产品。政府对其资金投向及投资比例没有具体限制，而是由基金管理机构自行 决定。通常，基金管理机构都采取分散的组合投资方式，以防范风险并获得尽可 能大的利益。截至 2019 年末，美国个人部门 DB 计划资产配置中公司股权、债券 配置最多，分别达 35.0%和 34.5%。

DC 计划一般由雇主和雇员共同缴费。实施的基本方式是为在职的雇员建立个人 账户，按期进行资金注入并进行积累、投资。雇员退休后，账户中的本金及投资 收益归雇员所有，用于养老。与 DB 模式中多数机构的资金注入为雇主单方义务 不同，DC 计划中对个人账户的缴费大多是由雇主和雇员共同缴纳。

当前 DC 计划主要有四种类型，分别是 401（k）计划、403（b）计划、457 计划 和 TSP 计划，它们的主要区别是针对的人群不同，其中 401（k）计划针对的是私 营企业和部分非盈利组织，是目前美国市场上最主要的职业养老金形式。截至 2020 年末，401（k）计划资产占 DC 计划总资产比例近 70%。

DC 计划的个人账户资金管理与投资方式基本分为两种形式。一种是雇主将个人 账户中的资金集中起来并建立信托管理机构，管理机构决定投资方向并选择投资 机构或产品，个人不参与投资过程。另一种方式则是给与个人选择投资机构或投 资产品的权利。许多建立 DC 计划的雇主仍建立个人账户管理机构，但该机构并 不承担选择投资机构或产品的责任，而是协助个人进行投资。

DC 计划资产投资方向也较多，包括共同基金、股票、债券等各种金融产品；其 中，投向共同基金是 DC 计划养老金投资的主要方式，养老金也成为美国共同基 金的主要来源。截至 2019 年末，美国个人部门 DC 计划资产配置中共同基金占比 高达 53.8%。（报告来源：未来智库）

2.4 第三支柱：个人储蓄养老金，资金规模增长迅速

第三支柱主要指个人退休账户（IRA）和养老保险年金，与第二支柱共同构成美 国养老制度的核心。IRA 是完全由个人自愿参加的养老计划，所有 70.5 岁以下且 有收入者，不论其是否参加了其他养老金计划，都可以开设个人退休账户。

个人退休账户 IRA 的资金主要来源于个人缴费、第二支柱雇主型计划资金的结转 以及其他 IRA 账户的转账。IRA 计划并非独立存在，而是和第二支柱养老金计划 形成了良好的互补和联通。目前，美国的法规允许合格的 IRA 计划和雇主发起式 养老金计划（第二支柱）之间可以通过转滚存操作实现资产转换，同时保留税收 优惠权利。

IRA 账户主要包括传统 IRA（Traditional IRA），罗斯 IRA（Roth IRA），雇主 发起 IRA（Employer-sponsored IRA，主要包括 SEP IRA，SAR-SEP IRA， SIMPLE IRA）三种类型，其中传统 IRA 和罗斯 IRA 的规模远大于其他类型。传 统IRA账户要求账户拥有者在70.5岁之后必须每年从中支取一定金额以上的养老 金，并且需按当时的税率缴税，支取不足的部分需额外缴纳 50%的税；罗斯 IRA 账户支取本金没有时间和金额限制；在达到一定年龄（59.5 岁）和开户时间（5 年）要求后提取投资收益也无需缴纳收入税。

为鼓励个人储蓄养老的发展，政府对个人开设退休账户提供税收优惠。IRA 的税 收优惠方式有两种：一是税收延迟模式（EET 模式），另一种是提前征税模式（TEE 模式）。与之相比，一般的银行储蓄利息、投资收益等在美国都需要纳税，因此 IRA 账户非常具有吸引力；但对注入个人退休账户的资金有上限规定，具体额度 由 IRA 账户类型所决定。因为缴费灵活方便且具有税收优惠，自设立以来，IRA 账户资金规模占比持续提升，2020 年末总资产规模约 12.21 万亿美元，在美国三 支柱总养老金资产中占比约 32.4%；其中，传统 IRA 账户规模最大，在所有 IRA 资产中占比约 80%。

IRAs 和 401（k）计划最大的不同在于，前者没有公司配比制度（雇主发起型 IRA 除外）。占 IRAs 主要比例的传统 IRA 和罗斯 IRA 纯粹是个人的退休金理财计划， 与公司无关。此外，IRAs 的投资方向更加广泛，投资人可以通过现阶段主流的证 券投资平台进行股票、债券等金融产品的买卖，而 401（k）一般只用于投资基金， 并不直接投资股票。但两者仍有一些相似之处，比如：1）都是税收优惠账户；2） 都有缴费上限。但由于 IRAs 是个人账户，额度上限比 401（k）计划低许多—— 021 年规定小于 50 岁是 6000 美元，50 岁及以上是 7000 美元；3）都不能在 59.5 岁之前自由领取。

IRAs 账户由个人直接负责，大都开设于银行、共同基金等金融机构，并通过这 些机构进行投资，投资资产没有比例限制。IRAs 计划的参与者直接负责个人退休 金账户中资产的投资管理，不受雇主或任何机构控制。一般而言，IRAs 账户在美 国银行、共同基金等金融机构开设并托管。IRAs 投资比例和资产限制宽松，资金 可以用来购买除了人寿保险合同和收藏品之外的大部分金融产品，包括股票、债 券、共同基金、银行存款等，甚至包括期权和期货。

IRAs 的资产配置结构经历了以银行和储蓄存款为主到以权益资产为主的转变。 1980 年代以前，主要投资银行存款等低风险产品，如 1981 年，73%投资于银行及 储蓄存款，73%投资于共同基金，9%投资于寿险公司资产。2000 年以后，随着银 行利率的下滑、美国资本市场的发展和机构投资者的壮大，银行存款比例大幅下 降，共同基金，股票、债券等其他资产比例上升，寿险资产比例较低且较为稳定。 截至 2021 年一季度末，IRAs 配置于银行和储蓄存款的比例大幅下降至 5%，配置 于共同基金的比例提升至 45%，配置于股票、债券等其他资产的比例提升至 46%， 对寿险公司资产的投资比例为 4%。

2.5 美国养老金体系助推国民财富管理发展壮大

美国第二、三支柱养老金体系为财富管理行业提供了大量优质客户和长期资金， 给不同金融机构提供了渠道和产品端的切入路径，一方面从产品端推动了共同基 金的繁荣，另一方面在渠道端促进了投顾业务的成长，同时也推动了美国股市的 长牛之势。

从资金层面看，一方面养老金已成为美国股市重要投资者，通过直接和间接方式 持有美国股票，直接方式包括直接购买、委托投资等；间接方式包括配置共同基 金等。

另一方面，美国共同基金凭借专业化、低费率、运作规范等特点获得了养老金投 资者广泛关注，养老金已经成为共同基金最重要的资金来源。美国共同基金在多 年的发展过程中，逐步建立了成熟的研究分析框架，在养老金的长期战略配置方 面储备了大量专业知识、积累了丰富的实战经验。此外，不断下降的费率水平也 吸引了众多养老金投资者。这里面， 我们也看到了养老目标基金和指数基金的快速成长。

目标基金规模快速壮大且在共同基金中占比逐年提升。目标日期基金具有根据年 龄动态调整资产配置比例的特点，对于雇主和雇员来说，易于理解、操作简便， 因此备受欢迎。美国目标基金近年来保持快速发展势头，规模从 1996 年 10 亿美 元迅速增长至2021年一季度末的1.67万亿美元，在共同基金中规模占比则从 0.1% 提升到 13.2%；而目标日期基金资金则主要来源于 DC 计划和 IRAs 等养老金资产， 近年来美国 DC 计划和 IRAs 等养老金资产在目标日期基金总资产中占比稳定在 85%左右。（报告来源：未来智库）

指数基金在美国养老金投资中也占据重要位置。主动管理基金业绩难以获得良好 的市场回报，2001 年以来，美国过半权益基金无法跑赢市场，2020 年 57.1%的国内权益基金收益低于标普综合 1500 指数。投资回报更高的指数基金 成为美国养老金投资的重要方向。美国指数基金近年来发展迅速，资产规模从 1996 年的 980 亿美元增长到 2020 年的 5 万亿美元，其中 IRAs 和 DC 计划的养老 金资产占比始终维持在 45%左右，是指数基金的主要资金来源。

从客户的角度来看，美国大多数家庭拥有雇主型养老计划或个人养老金账户，是 金融机构的重要客源获取渠道。截至 2020 年年中，持有任一类型 IRA 账户的家 庭数约 4800 万，占美国全部家庭数的 37.3%，在这些持有 IRAs 账户的家庭中， 80%以上还拥有雇主赞助的 DC 计划或 DB 计划。另外约有 27%的美国家庭持有 DC 或 DB 计划而未持有 IRA 账户。总的来看，大约有 8200 万美国家庭持有税优 养老计划，也就是约 64%的美国家庭持有 DC/DB 计划或 IRA 账户。

美国 IRA 账户持有者大多会咨询专业财务顾问，并委托专业投资机构进行管理。

截至 2020 年年中，69% 的持有传统 IRA 家庭有 管理退休收入和资产的规划，这些家庭通常在建立退休收入和资产管理策略时寻 求专业建议，其中 76%的家庭咨询专业财务顾问。此外，美国家庭还通过各种金 融机构持有传统 IRA 账户资金。截至 2020 年年中，传统 IRA 账户中，有 73% 的 家庭通过专业投资机构持有资金，31% 的家庭直接通过共同基金公司或折扣经纪 人（低佣金经纪服务）持有资金。具体来看， 29% 的家庭通过全方位服务的经 纪公司持有，27%通过独立财务规划公司持有，24% 通过银行或储蓄机构持有， 21% 通过共同基金公司持有传统 IRA。

对于养老金提供的资金和客户，以渠道获客和产品开发为抓手，部分金融机构显 著受益、发展壮大，其中贝莱德、普信和嘉信理财是个中翘楚，分别代表了产品 端的被动基金、主动基金和渠道端的投顾获客。

凭借出色的投资回报业绩，主动型基金管理者的代表普信集团伴随美国养老金体 系发展成长壮大。从基金业绩来看，截至 2020 年末，普信集团 67%的美国共同 基金在 10 年周期中跑赢晨星被动同业中位数。一方面出色的投资业绩使得其赢得了美国养老金账户投资的青睐，从最终产品流向来看，普信大多数产品最终流向 基本均为养老金账户，比如 2020 年 51%的 AUM 流向 DC 账户，15%流向递延年 金及零售退休金；另一方面，美国养老金体系的发展也助力普信集团资管规模持 续壮大，从 1990 年 294 亿美元发展至 2020 年的 1.47 万亿美元，近十年复合增速 达 13%，已成长为全球最成功的主动投资公司之一。

通过专业的投顾服务，嘉信理财在美国养老金体系发展中受益颇丰。嘉信理财自 创立以来，便致力为个人投资者提供进入金融市场的机会。随着时间的推移，该 公司的服务种类不断丰富，已经形成了包括退休计划服务、共同基金清算服务和 平台外销业务等多元服务体系。这其中，针对独立养老计划顾问的服务成为一大 特色。公司与独立的养老金计划管理者合作，共同为养老金计划发起人提供服务， 将养老金计划管理者的咨询服务、专业知识与公司的投资 、技术、信托和托管服务相结合。截至 2020 年末，公司已经为 210 万个企业养老金计划参与者提供服务， 带动咨询服务收入在资产管理服务中占比不断提升。目前，公司已经成长为拥有 6.69 万亿美元客户资产的金融巨头。

3 、日本养老金体系：一支柱为核心，二三支柱为重要补充

日本是全世界老龄人口占比最高的国家。面对严峻的“老龄化”和“少子化”问题， 经过多年改革，已经建立了三支柱养老架构。我国与日本同属于东亚文明圈，在 经济和社会发展方面存在诸多相似之处，因此日本在养老金体系建设方面的经验 对我国有重要借鉴意义。（报告来源：未来智库）

3.1 三支柱体系架构及发展历程

日本养老金体系始建于 19 世纪 60 年代，起源于以军人、官吏为对象的优抚制度。 日本明治维新改革时期，在西方资本主义的冲击、影响下，日本企业建立起针对 企业工人的年金制度，随着社会发展，日本政府于 1941 年颁布《雇员年金法》， 推动企业年金发展和完善。第二次世界大战期间，日本借鉴德国退休金制度建立 起厚生年金保险制度，参保对象推展至一般劳动者，标志着日本现代养老金制度 的开始形成。

1985 年，日本陆续通过《国民年金法》、《厚生年金法》和《共济年金法》修正 案，完成国民年金的整合，建立起全民适用的基础年金制度。构筑了以国民年金 为基础的第一层全民保障体系，以厚生年金和共济年金的第二层保障体系，标志 着日本特色的二层公共养老金体制形成。

2002 年，日本对企业年金进行改革，引入缴费确定型养老金（DC 计划），设立 新的待遇确定型养老金（DB 计划）。20 世纪 90 年代，随着房产泡沫破裂，日本 经济陷入衰退，传统的终身雇佣制开始瓦解。日本国会通过了《缴费确定型年金 法案》、《待遇确定型企业年金法》，2002 年正式生效。《缴费确定型年金法案》 开启了日本企业年金从传统的 DB 计划向 DC 计划转变的序幕，标志着日本第二 支柱养老金体系完善。

2000 年以后，日本先后设立个人缴费确定型养老金计划（iDeCo）和带有税收优 惠的个人储蓄账户（NISA）。随着老龄化和少子化现象愈发严峻，为了保证国民 退休后的老年生活质量，日本于 2002 年颁布了《缴费确定型年金法案》，设立了 个人缴费确定型养老金计划（iDeCo），此后不断扩大覆盖人群。2014 年，为了 鼓励年轻人尽早做好养老金储备，日本推动设立了带有税收优惠的个人储蓄账户 （NISA），标志着日本第三支柱养老金体系形成。

日本养老金第一支柱由国民年金和厚生年金保险构成，覆盖日本个体户、公司职 员及其配偶、公务员及其配偶，是日本养老金体系的基石。截至 2018 年资产规 模约 200.7 万亿日元，占全部养老金资产比重约 68.6%。第二支柱包括 DB 年金计 划和雇主型 DC 年金计划，覆盖公司职员、公务员，是日本养老金体系的重要补 充，2018 年资产规模约 74.1 万亿日元，占全部养老金资产比重约 25.3%。第三支 柱则指个人型 DC 年金计划（iDeCo）和个人型储蓄账户计划（ NISA ），覆盖 部分个体户、公司职员、公务员，是日本养老金体系的重要补充，2018 年资产规 模约 17.6 万亿日元，占全部养老金资产比重 6.0%。

3.2 第一支柱：公共养老金， 资金规模最大

日本的公共养老金包含国民年金和与收入关联的厚生年金。国民年金覆盖率较 高，各行业人员都有资格加入国民年金。参保对象基本覆盖除 20 岁以下以外的所 有日本国民和在日本有住所的外国人，参保具有强制性，可以视为日本的基本养 老保险。国民年金的资金主要来源于雇主缴费、个人缴费和财政拨款，截至 2020 年 4 月第一类参保人缴费标准为 16540 日元/月。国民年金享受税收优惠政策，其 缴费可以抵扣个税基数。2019 年末日本国民年金参保人数约 6762 万人，2018 年 末资产规模约 12.5 万亿日元，在当年总养老金资产中占比约 4.3%。

厚生年金参保对象主要是工薪阶层和公务员，包括私营企业的职工、中央和地方 公务员及私立学校教师。参与厚生年金保险的人群一定也同时参与了国民年金。 厚生年金的保险费由雇主和员工按照参保员工收入缴纳，截至 2020 年 9 月，私营 企业雇员和公务员缴费比例为 18.3%，私立学校教师缴费比例为 16.124%。与国 民年金一样，厚生年金的缴费也可以作为扣除项在计算个人所得税前从计税基数 中剔除。截至 2019 年末，日本厚生年金参保人数约 4488 万人，2018 年末资产规 模约 188.2 万亿日元，在当年总养老金资产中占比约 68.6%，是日本养老金体系的 核心。

日本国民年金和厚生年金主要由日本政府养老投资基金（Government Investment Found，GPIF）统一运营管理。近年来，GPIF 管理基金规模不断提升，2020 年 末规模高达 179 万亿日元，已经成为全球最大的公共养老基金。

GPIF 整体投资收益表现良好。GPIF 投资资产结构相对均衡，截至 2021 年 6 月， 固收类资产占比 50.11%，权益类资产占比 49.89%。在利息分红收入稳定提升的 推动下，基金累计收益额从 2001 年的-5874 亿日元，增长到 2020 年的 95.3 万亿 日元，20 年平均收益率约为 4.26%，远高于目前日本接近于零的十年期国债基准 收益率。

3.3 第二支柱：雇主年金计划， 养老金重要组成部分

日本第二支柱养老金体系由 DB 年金计划和雇主型 DC 年金计划构成。DB 型年金 计划为待遇确定型，由雇主建立，根据雇员的工作年限、工资情况与职位等级事 先确定计划中每一位雇员退休时的领取待遇；同时，雇主需要参照未来 DB 型企 业年金整体的负债情况进行资产积累与投资管理，以匹配未来雇员退休时的资金 支出。DB 型企业年金分位两类：基金型待遇确定型企业年金（Fund-Type Defined Benefit）和契约型待遇确定型企业年金（Contract-Type Defined Benefit）。

基金型 DB 计划是由雇主和雇员通过合约建立一个基金，该基金有法律实体，设 有运营机关，由运营机关委托给信托公司、投资公司和保险公司进行管理。契约 型 DB 计划是由雇主自主管理实施，无独立法律实体。雇主根据雇员的工作年限、 工资与职位情况，实现确定未来所需支付的养老金待遇，直接委托信托公司、投 资公司或者保险公司进行资产委托管理。近年来，DB 型企业年金稳定发展，截 至 2018 年末，整体累计资产规模达 62.4 万亿日元，较 2014 年增长 8.9%，在日本 总养老金资产规模中占比 21.3%；参与人数 929.7 万人，较 2014 年增长 20.1%。

雇主型 DC 计划为雇主发起建立，资金来源于雇主与雇员共同缴费，委托资管机 构进行管理，采用 EET 税收优惠模式。雇主型 DC 年金计划的参与人数和资产规 模持续增长， 2020 年 3 月末，参与人数为 725 万，资产规模为 13.6 万亿日元。 2018 年资产规模为 11.7 万亿日元，在当年总养老金资产中占比约 4.0%。

日本 DB 年金以固收类资产为主，雇主型 DC 年金以投资信托（类似于共同基金） 和存款为主。具体来看，DB 年金资产配置中，国内债券配置比例不断下降，从 2014 年的 28.2%下降到 2018 年的 22.5%；国外债券配比不断提升，从 2014 年的 12.7%提升到 2018 年的 16.6%。这是因为日本近年来国内债券收益率整体萎靡， 为提高收益率故而增加国外债券配置。近年来，日本 DB 企业年金投资收益整体 呈下降趋势，2018 年末简单算术平均投资收益率 0.97%，资产加权平均投资收益 率 1.13%。雇主型 DC 年金资配置中，偏股型投资信托配比在 2017-2020 年间先升 后降，偏债型基金整体微升，平衡型基金提升较为明显，由 2017 年 3 月末的 14.7% 提高到 2020 年 3 月末的 17.6%。此外，保险的配置比例从 2017 年 3 月末的 18% 下降到 2020 年 3 月末的 15.6%。

3.4 第三支柱：规模较小，但增长迅速

日本第三支柱养老金体系包含个人型 DC 年金计划（Individual Defined Contribution，简称 iDeCo）和个人型储蓄账户计划（Nippon Individual Savings Account，简称 NISA）。日本的第三支柱养老金体系不仅是为了满足不同收入人 群的养老储蓄需求，同时还起到迎合劳动力市场流动、促进日本金融市场持续稳 定发展的作用。具体来讲，iDeCo 是为了应对自由职业者的养老储蓄需求而产生 的，它保障自雇人员享受到应有的国家养老保障福利；而 NISA 主要是通过税收 优惠吸引更多的年轻人进行养老储蓄，同时其资金也有利于维护日本金融市场的 稳定，减轻低迷的经济环境对企业造成的资金压力，促进日本经济稳定发展。 iDeCo 和 NISA 相辅相成，共同构成了日本第三支柱养老金体系。

日本设立 该制度的初衷是弥补基本养老金和 DB 型年金计划的不足与缺陷。因为基本养老 金覆盖了几乎全体企业雇员，但是部分中小企业并未参与，且部分个体工商户也 未主动加入，因此导致覆盖面上有一定缺漏。

iDeCo 最大的特点就是享有三大税收优惠，且参与主体十分广泛，基本上 60 岁 以下的国民均有资格。税收优惠方面，一是 iDeCo 保费可以从收入中全额扣除； 二是设定提存养老金计划内的投资利润将免税再投资；三是领取时可以获得收入 扣除额度。iDeCo 的覆盖人群在 2017 年以前仅限于国民年金中的第一类参保人 （20-60 岁，自雇者及其配偶、学生等），因此资产规模相对较小。

2017 年之后，政府将企业年金参保人、第三类参保人均纳入其中，不同类型人群 对应不同缴费规则。随着覆盖人群范围扩大，iDeCo 参与人数近年来快速增加， 由 2017 年 3 月末的 45.1 万人大幅增长到 2020 年 3 月末的 155.8 万人，3 年间增 加 2.5 倍；资产规模也保持较快增长，但增幅小于人数增长，2020 年 3 月末资产 规模约 2.17 万亿元，较 2017 年 3 月末增长 56.9%。2019 年 3 月末资产规模为 1.9 万亿日元，在当年总养老金规模中占比 0.6%。

iDeCo 的运作模式为日本公民有效搭建起了一个以账户制为核心的个人养老金运 营和领取平台。其专业化的养老金管理机构和养老金投资机构可以充分发挥在专 业领域内的水平和能力，且富有吸引力的三大税收优惠政策为参保人带来了良好 的个人账户管理体验和较为丰厚的养老储蓄投资收益。此外，iDeCo 通过官网等 线上渠道为日本国民提供了详细且易于理解的制度解释和运营安排指南，精细化、 人性化的投资教育使得日本民众清楚地了解设立个人养老金计划的重要性以及具 体的操作方法，民众可以很快掌握其运营规则并进行操作管理。这一点对于我国 第三支柱个人养老金建设具有重要借鉴意义。

第三支柱中 NISA 是具有税收优惠的个人储蓄账户，是为了鼓励年轻人为养老而 做投资和储蓄设置的。日本模仿英国 ISA（个人储蓄账户），建立 NISA（日本 个人储蓄账户）。个人可以通过证券公司、银行、保险公司或其他金融机构申请 开设 NISA 账户，但每人只限一个。

NISA 分为三种，普通 NISA、初级 NISA 和 Tsumitate NISA：1）普通 NISA 于 2014 年启动，每年设定 120 万日元的免税投资限额，账户中股票和投资信托转让的股 息和收益免税。2）初级 NISA 是 2016 年开始的针对未成年人的小型投资免税制 度，未成年人（0 至 19 岁）每年的免税投资限额为 80 万日元，账户中股票和投 资信托转让的股息和收益免税。初级 NISA 账户较独立，其他金融机构金融产品 基本无法转移到本账户中。3）Tsumitate NISA 是一个小额免税系统，于 2018 年 启动。主要针对有长期和多元化投资需求的小额投资者，每年投资额度限额为 40 万日元，免税期为 20 年，仅限于投资信托。

日本当前资本利得税为 20.315%，因此 NISA 的免税账户非常具有吸引力。发展 速度很快，自 2014 年设立以来，资产规模由 2014 年末的 3 万亿日元增长到 2020 年末的 22 万亿日元，CAGR 为 39.6%；设立账户数由 2014 年末 825 万个增长到 2020 年末的 1524 万个，CAGR 为 10.8%。2018 年末 NISA 总资产 15.7 万亿日元， 在当年总养老金资产中占比约 5.4%，已成为日本养老金体系重要补充。（报告来源：未来智库）

资金运用方面，iDeCo 与日本第二支柱企业缴费确定型养老金制度形成相互补充 的退休储蓄账户，资金用以保障退休后的养老生活，因此在金融产品的供给类型 和投资方面较为保守。目前，iDeCo 的可投资产品主要分“存款和储蓄”“保险”“投 资信托、货币信托”三类，截至 2020 年 3 月末，分别占比 36.1%、48.1%和 15.6%。 信托类资产占比最高，且有提升趋势，其中主要为股票型基金和混合基金。分年 龄段看，19 岁以下和 60 岁以上人群更为保守，在存款和储蓄资产的配置上较 20-59 岁人群更多，在信托类资产上配置相对更少。

3.5 日本养老金体系拓展财富管理发展空间

日本老龄人口掌握大量财富且偏好风险投资，为本国财富管理发展提供肥沃土 壤。截止 2019 年末，日本家庭资产中 80 岁以上户主家庭规模最大，每户平均为 4386.0 万日元，而老龄人口家庭配置较多金融资产，且偏好风险投资。2019 年末， 日本 60 岁以上、70 岁以上及 80 岁以上的家庭金融资产配置平均为 1895.9、1734.2 和 1619.4 万日元，在所有年龄分层家庭中占比前三。金融资产中股票类和投资信 托类风险资产占比随户主年龄增长而显著提升，以 NISA 为例，截至 2020 年日本 居民使用 NISA 投资权益类资产占比超过 80%，而老年人持有的权益类资产占居 民总权益类资产比重近年来已超 50%，老年人已成为该类权益类理财的主力军。

得益于养老金等业务的发展，日本野村集团资管规模持续增长。野村集团是日本 最早参与养老金运营与管理的公司之一，在 2001 年便引入缴费确定型 DC 年金计 划，提供雇主型 DC 年金计划和个人型年金计划（iDeCo）服务，旗下野村资管作 为运营公司产品种类丰富，为日本民众提供多种养老金产品选择；2014 年开始提 供 NISA 账户服务，主要面向刚开始投资的年轻客群。

此外，野村集团还成立了 野村养老金管理研究小组，拓展另类投资、多种资产类别和投资方式的投资策略； 通过设立野村金融学院，为私营公司的员工和政府官员提供养老金投资教育，提 升国民养老规划意识。2009 年以来，野村集团资产管理规模和投资收益持续增长， 2009-2020 年 CAGR 为 9.3%，养老金业务是重要贡献。目前，野村集团已经成长 为日本金融巨头，截至 2020 年 9 月末，旗下野村证券拥有的存款账户数达 532.3 万个，占日本所有证券公司账户数的 20.1%；2020 年 3 月末 ETF 资产管理规模排 名日本第一，世界第五 ；公募投资信托市场份额 28.2%，排名日本第一。

养老领域的财富管理是三菱日联重点战略之一。2004 年，三菱日联对旗下零售银 行、企业银行和信托资产三个核心领域的业务进行整合，成立综合信托资产业务 集团（Integrated Trust Assets Business Group）。该业务集团为企业和其他养老基 金提供全方位服务，包括养老基金管理、养老金咨询、向受益人付款等一站式解 决方案。三菱日联综合信托资产业务集团成立初期业务体量较小，截至 2004 年 3 月，收入仅为 567 亿日元，占集团总收入 3.11%；利润为 88 亿日元，占集团利润 1.09%。在养老金业务推动下，三菱日联综合信托资产业务集团获得了长足发展， 截至 2020 年末，实现收入 2430 亿日元，占集团总收入比重提升至 5.21%；实现 利润 713 亿日元，占集团总利润比重提升至 6.07%。

日本人寿保险行业的年金业务也在老龄人口财富积累的过程中获得发展。以日本 第二大人身保险公司日本生命保险为例，随着日本老龄化进一步深入，生命保险 在日本低利率环境下为养老金投资者提供稳定收益的投资产品，比如雇主型 DB 年金计划和 DC 年金计划等，因而在年金险业务领域取得了快速增长。2009-2020 年，日本生命保险年金新单保费 CAGR 为 4.0%，年金业务在保险业务中的占比 逐年上升，新单保费占比由 2009 年的 17.5%提升至 2020 年的 24.2％；保费收入 （含续期）占比由 2009 年的 12.2%提升至 2020 年的 23.0%。年金业务对于公司 整体贡献度不断提高。

4 、美日养老金体系比较：税优共性，体系差异

美日三支柱养老金体系在制度设计、规模占比、投资管理等方面有既有共性，也 有差异性：

另外，从对财富管理市场推动的角度上来看，两者也有所区别。美国由于二三支 柱更加发达，养老金处理的自主性和灵活性更高，加之资本市场为主的金融体系 作为支撑，形成了养老金与资本市场共振发展的局面，多种金融机构参与其中发 展壮大。日本由于二三支柱发展较晚，一支柱由专门的养老金机构进行管理，因 此各类金融机构在养老财富市场的切入更多是散点式的布局，进行企业年金和养 老金的管理和相应产品销售，大型综合性金融机构参与更多，形成了整体业务的 重要增量。

从海外经验也能够看到，对我国面临的老龄化趋势而言，建立健全多层次的养老 金体系是必然之势，应结合自身养老体系发展特点，对美日优良经验择善而从、 兼容并包。我国三支柱养老金体系目前第一支柱基本养老保险占主体地位，但面 临收支不平衡问题；第二支柱企业年金和职业年金为重要补充，近年来发展较快 但增长空间有限；第三支柱起步较晚，目前仅个人税收递延型商业养老保险享有 税收优惠，且试点地区整体效果不佳，基本处于缺位状态。美日经验表明，建立 多层次养老金体系、建立账户制、实施具有吸引力的税收优惠政策或是未来方向， 且不仅是对于国民养老的一种保障，更是资本市场和金融机构发展壮大的助力。 对于我国养老体系的梳理和发展判断，以及金融机构在其中参与的方式，接下来 我们会在下一篇系列报告中进行详述。养老财富市场发展之下，各类金融机构均 将基于自身优势获得长足发展。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站