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稀缺CIS芯片龙头

近期,恰逢科创板开板两周年,而科创属性极强的半导体板块屡次走强,受到市场高度关注。很快,该板块又将迎来一家高发展赛道的稀缺标的。6月,CMOS图像传感器(简称“CIS”)芯片龙头——格科微获得证监会批准科创板IPO注册。8月4日,该公司将进行初步询价工作,离正式登陆科创板的日期已经不远了。那格科微是否值得关注?

一、他山之石:高成长资产表现优异

复盘科创板,自开板以来,科创板始终保持较高景气度——尤其是稀缺赛道龙头个股及高成长绩优个股上市表现亮眼。科创板开板后所有个股的平均首发PE为60.45倍,而上市当天收盘价对应PE为102.02倍,接近翻倍;主板仅从首发的23倍涨到开板日的平均49.51倍,创业板注册制改革后则是平均首发PE的30.78倍涨到上市首日收盘对应的76.48倍。

科创板具备较高的估值“容忍度”,主要来自于其成长性。2019Q3-2021Q1科创板和科创50业绩增速均值分别为62.2%和48.6%,远高于其他主要板块;在2020Q1疫情冲击下大部分板块业绩负增长的情况下,科创板不仅继续保持正增长甚至增速还可以维持在20%左右。此后,全球市场继续回暖,科创板领跑。2021Q1,科创板业绩同比达65.4%,继续远超A股30.6%的平均业绩;其中电子行业尤其是半导体板块体现出了更显著的高增长特征。

它山之石,可以攻玉。我们常常把科创板比作是中国的纳斯达克。以历史经验来看,在“硬科技”领域,国内与美国在产业核心逻辑以及资本市场发展趋势类似。笔者认为,美国“硬科技”投资的轨迹对中国市场有重要的参考价值。

长期来看,类比美国,随着潜在经济增速的趋势性走弱,以及科技对驱动经济发展重要性程度的提升,高成长性、高业绩增速的科技资产吸引力将不断提升,且成为经济支柱。过去40年,美股纳斯达克市场诞生了无数表现优异的个股,板块表现相当靓丽。笔者相信类似的投资回报率有望将重现,科创版企业以其较高的成长性,将更好的抵御经济下行期的冲击。未来国内的科创板有望持续诞生一批黑马公司。

而当前科创板中,信息技术产业市值占比近50%,主要包含半导体产业链、计算机软件、通信物联网等数字经济板块。半导体产业链涵盖了上游半导体从芯片设计(澜起科技等)、晶圆代工(中芯国际等)、材料(沪硅产业-U等)到设备(中微公司等)等优质企业。值得注意的是,半导体板块仍缺乏CIS细分赛道的相关标的。

CMOS图像传感器芯片是摄像头核心零部件,行业长期处于高景气度。近年来,光学创新成为手机创新的主旋律,CMOS图像传感器市场长期处于高速成长的黄金时期。2015年-2019年,全球CMOS图像传感器市场规模从90.0亿美元增长至165.4亿美元,五年间平均年复合增长率达12.94%。

而A股市场仅有唯一一只CIS相关标的——韦尔股份。韦尔股份起初专注于功率分立器件和电源IC等产品的半导体设计业务以及半导体分销业务。2018年,韦尔股份公告称计划收购豪森科技,该笔收购于2019年落地;公司亦于同年收购了CIS设计公司思比科。收购完成之后,公司宣告正式切入CIS赛道,CIS业务成为公司最主要的业绩来源。而从2018年到2021年短短不到四年间,韦尔股份股价翻了近十倍。

图:韦尔股份股价走势

资料来源:iFind

随着格科微的上市,科创板终于迎来了可对标韦尔股份的龙头厂商。格科微专注于CMOS图像传感器及LCD驱动芯片的设计。格科微与韦尔股份相比,除了在一个赛道上,格科微还同样具备行业领先地位。根据Frost&Sullivan,从2017至2020年,格科微的全球市场份额从18.3%增长至29.7%(以出货量口径计算),成为全球市场一大CMOS图像传感器供应商。

二、稀缺的CIS全球龙头,系价值成长股

对比韦尔股份,格科微还有自己独特的优势。虽同为CIS稀缺标的,韦尔股份CIS产品占总营收比重为74%,而格科微的比重为91%。此外,不同于韦尔股份采用收购的方式将CIS业务并入体内,格科微主要是依靠自主研发,通过技术的创新与工艺的积累,逐步成长为全球第一梯队玩家。

通过并购国际龙头切入赛道,与依靠自主研发之间,是两条“同归”却“殊途”的道路。

韦尔股份明显属于前者。豪威科技在1995年于美国成立,原是血统纯正的美国公司。2014年,豪威科技被中国财团收购,并于2016年完成私有化从纳斯达克退市,后被韦尔股份收购。豪威科技被收购的时候,已经处于企业生命周期中的成熟阶段。支撑其估值增长逻辑主要分为两个:一个是二级市场估值(股票)对比一级市场(并购)的溢价,这是一次性的;另一个是行业需求以及景气度,这是长期的。

但格科微明显不同。在其耕耘CIS芯片的18年间,公司主要依靠自主研发来占领市场,持续引领国内CIS领域的革新。公司已经建立较高的技术壁垒。截至2020年底,格科微拥有境内授权专利共329项、境外授权专利共14项。从制造工艺创新看,公司以较少的光罩层数完成生产,并进行了优化的Pixel工艺创新;在电路设计上,公司突破成本较低的三层金属设计;在后道环节,公司攻克了业内独有的COM封装技术、COF-Like创新设计。

格科微无疑是国产替代的先锋。凭着技术领跑,格科微逐步替代国外同类产品,并成功进入了国际先进的光学及显示供应链体系中。公司产品广泛应用于三星、小米、OPPO、vivo、传音、诺基亚、联想、HP、TCL、小天才等多家主流终端品牌产品。支撑其估值的逻辑,除了行业处于向上景气周期,更重要还是半导体国产替代。以科技产业的经验来看,摩尔定律逐渐放缓的大半导体技术的当下,正是中国半导体企业弯道超车国际巨头的时刻。此外,近年来包括国产替代在内的科技硬件产业一直持续东移,而中兴事件与华为事件更是让半导体国产替代进入了高潮。半导体的自主创新,成为政府以及民间供应链的共识,为优秀的半导体公司带来了历史性的机遇。

而本身格科微亦正处于高速成长的企业生命周期。格科微正从高性价比产品向高性能产品拓展,从副摄向主摄拓展,从Fabless模式向Fab-Lite模式转变。格科微依托自主核心技术,正在加快切入到由国际巨头把控的高端CIS市场。此次上市亦是公司高端布局的重要一步。格科微计划将募集资金中的63.76亿元投入到12英寸CIS集成电路特色工艺研发与产业化上,拟通过“自建产线、分段加工”实现生产步骤的自主可控,打响高端CIS产品国产替代的信号枪。据其招股说明书内容显示,格科微3,200万及以上像素CMOS图像传感器已进入工程样片内部评估阶段,而通过向Fab-Lite模式的转变,格科微更能够有效提升高阶CMOS图像传感器的研发效率及产能保障力度,进一步确保了高阶产品研发推广的可行性。对格科微而言,高性能产品的迭代速度可能会很快,6,400万及以上像素的产品也值得期待。

与豪威科技相比,格科微呈现出更显著的成长性。2018年-2020年,公司的营业收入从21.93亿元提升至64.56亿元,平均年复合增长率高达71.56%;其中,CIS产品的收入分别为17.56亿元、31.94亿元、58.64亿元,平均年复合增长率高达82.74%。相比之下,豪威科技在被并购前的三年,营收增速在15%-25%之间。从韦尔股份的业绩也可以看到这点。豪威科技于2019年中下旬才并表,导致韦尔股份2019年相较于2020年的营收基数偏低,尽管如此,韦尔股份2020年的营业收入同比增速仅为45.43%,远低于格科微的平均增速。格科微的业绩更具爆发性。

图:豪威科技收入情况

资料来源:国金证券研究所

图:格科微收入情况

资料来源:招股书,格隆汇整理

从中短期来看,半导体产能结构性紧张仍难解,板块景气持续;从长期来看,高成长资产在存量博弈时代,将有更优异的表现。格科微有两个特征:一是稀缺性核心资产,二是确定性高成长资产。公司有望在时代的红利中获得长足的发展空间。

本文源自格隆汇

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