发展历史:二十年肉牛养殖龙头，初涉殡葬行业

1998 年，公司前身三河五丰福成食品有限公司成立，2001 年依法整体变更成立福成五丰，2004 年在上交所挂牌上市。2008 年，福成投资通过并购成为公司的第一大股东。1998 年到 2013 年 15 年间，公司主营业务未发生变化。

近三年来，公司不断扩张新业务。2013 年，公司发行股份收购大股东旗下福成餐饮 100%股权、福成食品 100%股权，同年过户登记。2014 年，公司发行股份收购大股东旗下宝塔陵园 100%股权，2015 年过户登记，成为 A 股唯一一家参与殡葬业务的上市公司。

2015 年，公司投资设立境外子公司福成澳大利亚投资控股有限公司，收购澳大利亚 Woodlands 农场，并设立福成木兰有限公司。2015 年，公司与和辉资本及其他合伙人共同设立并购基金。2016，产业并购基金收购宜兴龙墅 60%股权，钱江陵园 60%股权。

股本结构:股权结构集中，福成投资及一致行动人持股 62.31%

自 2008 年并购福成养牛集团所持股份以来，福成投资一直是公司第一大股东。2013 年 3 月，李福成、李高生、福成投资、福生投资签署声明成为一致行动人。截止目前，控股股东持股比例 62.31%。

福成股份共控股五家子公司和六家孙公司,。此外，大股东福成投资在三河市有多家房地产、酒店、物业、运输、建材、投资等公司。2016 年，公司通过设立并购基金分别持有宜兴龙墅和钱江陵园各 60%股权。

主营业务:多主业格局，殡葬渐成主业

公司自 2004 年上市以来，前期主业为畜牧养殖屠宰及食品加工，2013 年完成对福成餐饮的并购重组后主业增加了餐饮服务，2014 年再次对大股东旗下宝塔陵园实施并购，主营中增加了经营性墓地，至此公司形成了畜牧养殖、屠宰、食品加工及餐饮服务行业、殡葬服务行业的多主业格局。

公司 2015 年主营业务总营收 13.44 亿，归母净利润达 1.66 亿，业绩稳健发展。2013 年公司拓展餐饮业务，当年营业收入总额增长 79.54%，净利润增长 505.57 %。公司并购大股东旗下餐饮业务，增厚利润。

近五年来，随着业务增加，公司盈利能力显著，2013 年公司以畜牧业作为单一主营业务，净利率仅仅 3.51%。2014年收购肥牛餐饮后，构建了肉牛养殖、屠宰加工、食品加工、餐饮服务的肉牛产业链体系，净利率提升至 10.77%。2015 年收购大股东旗下宝塔陵园，形成畜牧业餐饮业殡葬业三大主业格局，净利率提升到 12.38%。

大股东持股比例持续提升:2013 年 12 月福成餐饮过户，控股股东持股比例由 27.66% 提升到 39.69%，2015 年 7月宝塔陵园过户，持股比例提升到 60.92%。两次收购后控股股东持股比例均大大提升。同时，两次收购均伴随利润承诺。

从 2015 年各业务毛利率来看，公司 2015 年畜牧业毛利率 15.75%;餐饮业毛利率 68.94%，殡葬业毛利率 83.31%，净利率达到 51.59%。殡葬业务盈利水平显著优于其他行业，随着并购基金落地，公司的业务重心也逐步向殡葬转移。

从 2015 年各业务营收和利润占比来看，畜牧业营业收入占比 55%，利润贡献较小;公司 2016 年 10 月出售燕郊奶牛养殖分公司，逐步剥离牛奶及奶制品业务，投资澳洲农场，此后预计公司畜牧业的国内版图将维持现有格局，大力发展澳洲农场。餐饮业营业收入占比 32%，净利润占比 39%，2016 年公司门店削减到 48 家，所剩门店盈利水平较好，提供稳健现金流;殡葬业营业收入占比仅 12%，净利润占比却超过 50%，作为 A 股唯一一家涉及殡葬业务的上市公司，公司将大力扩张业务覆盖范围，继收购宜兴龙墅和钱江陵园后，逐步转型到以殡葬行业为主，畜牧业和餐饮业为辅的一体两翼的发展模式。

1、畜牧业:业务逐步收缩

2004 年上市以来，公司一直以畜牧养殖、屠宰加工、食品加工为传统业务，依靠区位优势，公司业务遍布北方各大市场，主营产品有活牛、牛肉、羊肉、肉制品、牛奶和奶制品、速食品六大类，近年来受制于原料资源的瓶颈，对下游议价能力不足，畜牧业发展势头减缓，行业进入薄利时代。2016 年已出售燕郊奶牛养殖分公司，逐步剥离牛奶及奶制品业务。

公司畜牧业深耕细做，积极布局澳洲上游资源，建立优质肉牛养殖基地，养殖黑安格斯、和牛等优质肉牛品种。澳大利亚地广人稀，活牛年产量 9350 千头，出口量却占到了 5%，主要出口国家为美国;中国市场广阔，活牛年产量50000 千头，出口量却仅仅 0.02%，牛肉市场依赖于进口。

中国畜牧业协会牛业分会澳洲活牛历经“收购—陆运—海运—关税—屠宰”到中国后价格为 13523 元;同期国内收购一头 600kg 的育成牛的成本为 15558 元，比进口澳洲活牛成本贵 16%。公司 2015 年以 28,000,000(1.40 亿人民币)澳元的价格收购澳大利亚 Woodlands 农场，并设立福成木兰有限公司，场区总面积达 508,065 亩。 项目尚处于前期，主要目的是以经济的价格获取较好资源。在食品加工环节，公司与中国农业大学合作建立了食品研发中心。

2、餐饮业:门店缩减，整体贡献三成利润

2013 年公司发行股份购买福成餐饮 100%股权，福成餐饮承诺 2013 年扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润

不少于 4478 万元，2014 年 5506 万元，2015 年 6426 万元。福成肥牛业绩突出，利润承诺期实际的归母净利润均超额完成。此次收购完成后，福成投资及其一致行动人持股比例由 27.66%提升到 39.69%。

收购福成餐饮后，公司将产业链从畜牧养殖、屠宰加工、食品加工延伸到餐饮服务。福成餐饮在北京、河北、内蒙古、东北均设有门店。餐饮业 2015 年 62 家门店营业收入 4.32 亿，净利润 6496.32 万。2016 年门店调整为 48 家后，剩余门店盈利水平均位于行业上游。大股东“养牛大王”出身，公司依托福成肥牛的知名度和美誉度，拓宽牛肉销售渠道，提升畜牧业的渗透率，巩固福成餐饮的市场地位。

3、殡葬业: 利润回报丰厚，逐步成为主业

2014 年，福成股份向福成投资发行股份购买其持有的宝塔陵园 100%股权。宝塔陵园成为本公司全资子公司。2015年完成资过户，福成投资向上市公司承诺宝塔陵园 2014、2015、2016、2017、2018 年度实现的扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润不低于 5,500 万元、8,500 万元、10,200 万元、12,240 万元、14,688 万元。

利润承诺期 2014、2015 年度实际归母净利润均超额完成。此次收购完成后，福成投资及其一致行动人持股比例由 39.69%提升到 60.92%。

2013 年底园区的基础性建设基本完成，2014 年度营业收入 1.24 亿，净利润 6042.56 万元;2015 年度营业收入 1.64亿，净利润 8467.77 万元。

二、殡葬行业:借力区位优势，迅速外延扩张

行业背景:厚葬文化催生高收益，政府严管造成垄断

历史文化:厚葬文化催生高收益

殡葬文化由来已久。古之葬者，厚衣之以薪，葬之中野，不封不树。

夏商周时期文明的迅速发展催生殡葬文化。夏朝事鬼敬神而远之，商人先鬼神后政教，随之周礼大行其道。而春秋战国时期，礼崩乐坏，诸侯王按照自己的喜好隆丧厚葬。

 秦始皇统一中国后，大修其陵，隆丧厚葬登峰造极。

 汉代厚葬，事死如事生，诸侯王以上地宫规模与生前宫邸相似，极为豪奢。汉武帝修筑茂陵耗时 53 年，耗资为

当时税负三分之一，徭役数万人。

 魏晋南北朝时期，殡葬文化又进入低谷，魏晋名士厌世主义的生死观、玩世不恭的殡葬观直接反映着乱世趋简的殡葬风俗，曹操挟天子令诸侯时，下令不得厚葬，不得立碑。

 唐代以后国家全面指定丧礼，殡葬服务社会化，唐代以后民间开始隆丧厚葬。

国内厚重的殡葬文化流传至今，事死如事生的观念深入人心。例如，五音姓利把人的姓氏分成宫、商、角、徵、羽五音，再将五音分别与阴阳五行中的土、金、木、火、水对应，这样即可在地理上找到与其姓氏相应的最佳埋葬方位与时日。“黄肠题凑”“金缕玉衣”等丧葬规格，成为大臣、诸侯王的最高殊荣;事死如事生的观念甚至催生了陵邑——古代帝王生前营造帝陵，将豪强富人迁入自己的陵邑居住，百姓以居住在陵邑为荣;“五陵”指长陵、阳陵、安陵、平陵、茂陵，当地居住者多为渭水两岸富人和外戚之家，“五陵少年”直至唐朝都是富贵子弟的代称。

在“孝”文化、“入土为安”观点和“事死如事生(即，对待死者就像对待在世者一样)”文化影响下，国内厚葬文化盛行，大量文物自墓中出土，“往生玉蝉”“夜明珠”“玉覆面”等均是重要礼器形式，成为古人殡葬文化的佐证。

尽管国内葬式众多，包括土葬、悬棺葬、塔葬、衣冠冢、二次葬、水葬、天葬、火葬等多种形式，但孝文化源远流长，厚葬习俗持续至今，亲属为了表达对逝者的尊重，会选择和逝者生前地位相称的公墓，以示对逝者的尊敬。亲属大恸于心，又有“死者为大”的习俗，往往选择上乘石材，精湛工艺。民众对公墓价格的敏感度低，很少议价，行业利润水平很高。

2.殡葬服务行业:高度管制，市场规模受限殡葬业主要包括殡仪服务、遗体处理、经营性公墓、其他产品销售和服务。

我国殡葬服务业市值自 2008 年以来增速较快，其中，以 2012 年为例，墓地服务占比超五成。当前殡葬服务业每年产值 800 亿，其中近 60%是墓地服务。

供需分析:市场供小于求，价格居高不下

不同省份火化率差异非常显著，辽宁、浙江、山东是中国火化率最高的三大省份，殡葬业龙头福寿园(01448.HK)在这些区域均已开展业务。福成股份并购基金继收购宜兴龙墅和钱江陵园之后，逐步打开江浙沪市场。殡葬业服务于周边群众，与当地的经济发展状况、殡葬习俗有关，区位选择尤其重要。墓园在同等条件下因土地获取方式不同， 进入盈利阶段的时间也有明显差异，因此，外延扩张中选址问题尤为重要。

根据《公墓管理暂行办法》，公益性公墓主要在农村，属于农村集体所有，只安葬本村村民，不对外，不允许开展经营活动;尽管公益性公墓当地居民的安葬问题提供了解决方案，但“死者为大”“厚葬”的旧观念仍然深入人心，但凡有条件，民众更愿意选择昂贵的经营性公墓，使得经营性公墓需求旺盛。

2、行业供给:政府监管严格，准入门槛高

目前中国殡葬服务业中火化服务仅由政府机构提供;遗体处理、运输及化妆等殡仪服务主要由政府下属单位主导，民营主体参与在许多省份仍受到限制;而经营性公墓已经向民营资本开放，投资主体包括国有、民营、国有和民营共同投资等几种情况，市场参与度较高，主要管控来自于特殊用地性质和民政部的“经营性公募”牌照。

经营性公墓自改革开放以后才真正发展起来。

第一阶段的需求热潮发生在 1980 年代，火葬代替土葬政策鼓励使全国经营性公墓增加三百多家。建设高峰发生在 1990 年代，1985 年《国务院关于公墓管理的暂行规定》 从制度层面肯定并规范了市场，随后境内外民营资本介入殡葬市场。截至 2015 年底，民政部门管理的公墓共有 1567 个。

1997 年，民政部发布《关于禁止利用骨灰存放设施进行不正当营销活动的通知》，提出“骨灰存放设施不是一般的商品，要根据当事人提供的死亡者的证明，办理购买和使用手续，公墓(塔陵园)不得预售、传销和炒买炒卖”，明确禁止预售墓地。

2012 年，八部委发布《关于进一步规范和加强公墓建设管理的通知》，提出“墓穴骨灰存放设施原则上不在异地设立办事机构。”“对以承诺‘回购’、‘升值’等虚假宣传手段欺骗群众购买、承租，或向未出具死亡证明或火化证明的人出售(租)墓葬用地或骨灰存放格位的，由民政部门会同工商部门予以查处，依法吊销公墓建设许可证”，同时提出“禁止农村公益性墓地从事经营活动。农村公益性墓地只能安葬本村死亡居民的骨灰或遗体，不得对外经营”，进一步收紧行业供给。

为了保护土地资源，政府开始倡导其他更为生态的落葬选择，因而对经营性墓园的审批数量逐渐减少。经营性公墓受到国土资源部、林业部、环保部、建设部、民政部等的监督管理。由于政府监管严格，墓穴骨灰存放设施原则上不在异地设立办事机构，通过产业并购基金进行外延扩张模式，不仅容易获得当地居民认可，更能有效解决异地扩张过程中地方政府审批问题。

近三年来公墓数量基本维持不变，现有公墓供不应求。截至 2015 年底，民政部门管理的公墓共有 1567 个。2015年度火化遗体 459.5 万具。火化率 47.1%。虽然火化遗体数较高，安葬数在已火化的总数中占比却不足两成，“入土为安，入墓为贵”是中国人对殡葬最传统的认识，行业潜在需求空间大。

3、国内主要殡葬服务供应商

根据 2012 年 Euromonitor 的调查显示，中国前五大殡葬服务供应商分别为福寿园、广州殡仪馆、上海龙华殡仪馆、上海松鹤墓园公墓，上海海湾寝园，市场份额分别为 1%、0.7%、0.6%、0.5%和 0.4%。前五大墓地服务供应商分别为福寿园、上海松鹤墓园公墓、上海海湾寝园、西上海集团以及上海至尊园，市场份额分别为 1.5%、0.8%、0.7%、0.5%和 0.5%。行业高度分散，集中度提高空间很大。

竞争对手情况——港股福寿园:行业标杆

竞争对手情况——港股福寿园:行业标杆

运营状况:渗透率高，价格优势明显

1.营收及净利率:整合资源，迅速扩张

福寿园自 2013 年香港上市以来，一直是殡葬行业的龙头，短短三年内，墓穴销量增至三倍。福成作为 A 股上市公司在外延扩张中优势突出。福寿园从上海发家，陆续占领国内市场。2015 营业收入 11.08 亿，净利润 3.67 亿，毛利率将近 77.6%，净利率 33.09%。

2.产品定位:满足不同需求

以港股福寿园为例，售价 5.3 万的成品艺术墓和售价 4.2 万的传统成本墓销量较高，售价 5 千的绿色环保墓销量较低，这一点也印证了厚葬传统下，亲友子女“风光大葬”的愿望。福成 2015 年平均售价达 5.07 万，销量为 3353 座;福寿园 2015 年平均售价达 5.45 万，十二个墓园总销量为 17322 座;福成利润增长来自提价和扩张，福寿园利润增长主要来自扩张。

殡葬改革:BOT 模式探索

福寿园积极配合中国推行政府和社会资本合作(PPP)模式的政策实施，已于山东省市场迈开了实质性步伐，开创了BOT 模式的政府与私人合作建设殡仪馆并辅以合作开发墓园的先例。集团位于中国安徽省广德市的环保火化机生产基地已于 2015 年建成，批量生产并销售前的各项准备工作正有序推进。

福寿园分别与山东省泰安市及重庆市璧山区的有关地方政府签署了以 BOT 方式建设和运营殡仪馆并且合资新建墓园的协议，相信此举将为中国殡葬改革树立新的样版和模式，有助于我们在中国大陆的拓展活动。

公司盈利预期:殡葬业将成主要利润来源

(一)畜牧业:逐渐收缩的起家业务

预计公司 2017 年后收缩畜牧业的拓展速度，保守预测未来畜牧及食品加工为公司年贡献净利润体量有限，约 2000万~3000 万。考虑到牛肉在中国良好的消费前景，福成股份在牛肉产业链中的运营经验，以及行业估值水平，给予2017 年 40 倍 PE 的估值水平，对应市值 10 亿。

(二)餐饮业: 稳定现金流贡献

公司 2016 年处置转让 15 家门店，仅存 48 家盈利能力较高门店。预计 2016-2019 年门店数量维持不变，净利率和毛利率水平基本不变，2016 年由于门店缩减，营收同比减少 12%，2017 年以后营收同比逐年增加 4%， 预测2016-2019 年餐饮业 EPS 均为 0.08 元。按照 40 倍 PE 计算，此部分业务可以支撑 24 亿市值。

(三)殡葬业: 业绩弹性

公司殡葬业务利润增长来自两方面，一是宝塔陵园的内生增长，包括数量的自然增长和价格的提升;二是并购项目宜兴龙墅和钱江陵园的运营，考虑到并购项目可能暂不并表，按照项目已经披露的情况和权益持股比例进行估值。

1.业绩承诺

宝塔陵园 2016 年、2017 年、2018 年承诺的扣除非经营性损益后归属于上市公司的净利润分别为 1.02 亿、1.224亿、1.4688 亿，对应 EPS 分别为 0.13 元、0.19 元、0.19 元。

2.估值:DCF福成股份殡葬业务特殊，客户需全部缴纳墓款后才可为其办理后续购墓手续，具有稳定的现金流;公司殡葬业务基

本没有债务，因此采用 DCF 方法估值。

殡葬业具有平均单价随年份提升的特点，公司 14~16H1 单价提升较快，假设宝塔陵园平均售价增长 15%，销售数量增长 3.9%;净利率水平 2030 年以前参照宝塔陵园正式运营 2014 年和 2015 年，确定为 50%，2030 年以后开发荒山墓穴成本上升，初步预测净利润为 30%。截止到 2038 年，12.5 万个墓穴完售。

WACC 值:采取最保守算法，选取剩余期限超过 10 年期的国债到期收益率 4.37% 作为无风险利率， 市场风险溢价为 10.03%，行业的 Beta 值为 1。公司的债务成本为 6%，税率为 25%，公司的长期债务与总资本比率为 27%，由下式计算出公司的 WACC 为 12.29%。

结论:当 wacc=12.29%时，宝塔陵园净现值 42.7 亿元;如果放宽条件，缩小所选 wacc 值，宝塔陵园的净现值不断增大;当 wacc 接近银行 5 年期以上贷款标准利率时，宝塔陵园净现值超过 100 亿元。

钱江陵园总规划 9 万个墓位，假设钱江陵园平均售价增长 10%，假定钱江陵园 2016 年销售数量和宝塔陵园持平，为 3300 座，销售数量增长 4%;净利率水平 2019 年以前参照宝塔陵园正式运营 2014 年和 2015 年，确定为 50%，2020 年以后未开发区域规划，初步确定净利率为 34%。宜兴龙墅则根据其收购价 2 亿，估算其体量大约为的 40%，确定其现值。

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