（报告出品方：安捷证券）

1. 车载光学：自动驾驶前景广阔，市场空间亟待挖掘

1.1 ADAS 加速渗透拉动车载摄像头量价齐升

汽车智能化渐入爆发期，ADAS 渗透率加速提升。数字化潮流的驱动下，汽车正由原本 机械化的交通工具转变为各个生态相互连通的移动终端，汽车智能化进入爆发期。自动 驾驶技术处于汽车智能化的核心技术端。ADAS(Advanced Driver Assistance System, 高级 驾驶辅助系统)主要用于自动驾驶技术等级 L1 和 L2，其利用车载传感器对周围环境进行 实时感应与信息采集，结合导航仪地图数据进行运算与分析，对可能发生的危险起到预 警作用。根据汽车之家统计数据，上市新车 ADAS 配置搭载率于 2017 年后快速攀升至 10%以上，其中 360 度全息影像、自动紧急刹车(前向碰撞预警)搭载率高达 25%以上。

新造车势力与传统车企共同发力，打开 ADAS 长期增长空间。新能源汽车电气化程度以 及能源利用效率较高，通过控制电流大小精确控制电机转速，相比传统汽车内燃机可控 性较高，与智能驾驶系统天然适配。根据盖世汽车数据，1H21A 我国新能源汽车销量同 比大幅增长 225.1%至 100.3 万辆，主要新能源造车势力如特斯拉、蔚来、小鹏新发布产 品均搭载 L2 或以上级别辅助驾驶系统。传统造车厂商亦跟进新造车厂商步伐，宝马、奔 驰等厂商于 2016 年后推出 L2 级别的自动驾驶车型，有望进一步提升 ADAS 渗透率。

汽车感知元件为自动驾驶之眼，车载摄像头性价比较高。ADAS 分为感知层、决策层和 执行层。感知层通过多种传感器采集车身和行车环境信息，传导至决策层车载处理器对 信息进行融合处理，依据算法识别物体，最后传导至司机或车载控制系统。汽车感知元 件为感知层的基石，决策层和执行层的实现高度依赖于感知层对信息采集的灵敏度。目 前车载感知元件主要包括车载摄像头、激光雷达、毫米波雷达和超声波雷达等，其中车 载摄像头凭借其高性价比特点成为汽车感知元件重要组成。

ADAS 利用多镜头融合实现功能需求，单车搭载镜头种类及数量同步升级。目前 ADAS 功 能需求实现主要通过不同数量前视、环视、后视、侧视及内视摄像头融合。从目前主要 新能源及传统车企智能驾驶车型摄像头分布及数量来看，L1 级自动驾驶主要搭载 1 个单 目或多目前视摄像头；L2 级主要搭载 1 个多目前视摄像头及 4 个环视/侧视摄像头；L3- L4 级别自动驾驶摄像头数量攀升至约 13 个以上;L5 级别对激光雷达依赖程度增加，车载 摄像头数量或将下降至 9 个左右。蔚来于 2021 年发布的 L4 级车型 ET7 已搭载 12 个摄 像头，包括 4 个前视摄像头、4 个环视摄像头、3 个后视摄像头及 1 个驾驶员监测镜头。 根据 IDC 预测，2024 年全球 L1-L5 级自动驾驶汽车出货量将达到约 5,425 万辆，2020- 2024 年 CAGR 达 18.3%。随着 L1 和 L2 级别汽车销售量逐步增加以及高级别自动驾驶 L3- L5 汽车逐渐步入商业化，车载摄像头需求量有望大幅提升。根据 Yole 数据，2020 年全 球汽车平均搭载摄像头数量预计约为 2.3 颗，2025 年预计将达到 3.5 颗。

芯片算力升级助推镜头规格提升。随着自动驾驶级别提升带动车载镜头数量攀升，感知 层数据量爆发性增长，芯片厂商自动驾驶平台和算力升级为数据量处理提供助力。以英 伟达自动驾驶平台为例，2021 年发布的全新自动驾驶芯片 Atlan 算力或将较上一代 Orin 大幅提升超过 500TOPS。受益于芯片算力升级提速，车载镜头有望突破算力方面的瓶颈， 通过提升像素、改善镜片材质以及非球面镜片等方面使镜头感知性能逐步增强。

车载镜头量价齐升趋势凸显，市场空间广阔。受益于自动驾驶升级以及车载镜头性能优 化，单辆汽车搭载摄像头数量以及价值量快速提升。根据旭日大数据，2020 年全球车载 镜头出货量同比增长 28%至 3.2 亿颗，2021 年有望超过 4 亿颗；根据 Industry Growth Analysis 估算，2020-2026 年全球车载镜头收入规模将以 15.0%的 CAGR 由 12.1 亿美元增 长至 27.9 亿美元。

1.2 车载镜头：一线厂商具备先发优势，架构集中化影响产业链价值分布

图像传感器占据车载摄像头主要成本，光学镜头组与模组封装成本比例相当。光学镜头 组、图像传感器与其他零部件位于汽车产业链中游。根据头豹研究院数据，图像传感器 以 50%的份额占据车载摄像头成本主要部分。相比手机摄像头，车载摄像头对信息捕捉 准确性要求较严格，技术要求衡量标准在于安全性、恶劣环境下稳定性以及生命周期长 短。车载摄像头模组封装对光轴准确性、气密性、兼容性、稳定性要求更高，与光学镜 头均占总成本 25%，仅次于图像传感器。

国内厂商舜宇光学占据龙头，二线厂商以日系为主。根据华经产业研究院数据，2020 年 国内厂商舜宇光学车载镜头出货量以 5,617 万颗位居行业第一，出货量市场份额超过 30%。二线厂商以日系为主，麦克赛尔(日本)、电产三协(日本)、富士胶片(日本)、世高光 (韩国)位列二至五位。在规格及壁垒较高的感知类镜头领域，舜宇光学市占率高达 51%。

车载镜头拥有较高行业壁垒，头部厂商具有先发优势。车载镜头具有较高安全等级及工 艺性能要求。镜头厂商于发展初期需要投入较高资金进行产能建设与产品研发，量产爬 坡过程中需要不断进行工艺改进，提升生产效率和产品良率以适应下游镜头规格升级需 求。头部厂商通过早期资金投入进行产品布局率先进入龙头车企产业链，于产品技术、 客户资源、产能布局及收入规模方面构筑强竞争壁垒。

1) 技术壁垒：高像素、玻塑混合及非球面镜片并行推进。随着自动驾驶级别提升 对车载镜头成像清晰度以及准确度要求更为严苛，车载镜头于像素、镜片材质 及非球面镜方面的改良并行推进。目前龙头企业舜宇光学已实现 8MP 前视、侧 视和后视镜头量产；富士胶片 8MP 车载镜头处于评测阶段。车载镜头需要在高 低温、湿热、强微光和振动等复杂条件下保持稳定工作状态，车载前视镜头多 采用具有强热稳定性及高耐用度的玻璃材质。由于玻璃材质成本偏高，头部厂 商如舜宇光学科技通过攻克含塑料镜头温度稳定性的技术难关，已完成 2MP 前 视玻塑混合镜头以及 5MP 玻塑混合舱内监测镜头的研发；富士胶片环视镜头产 品已采用玻塑混合方案。非球面镜片通过改变镜片曲率消除成像畸变得到广泛 应用。目前一线厂商均已完成非球面玻璃透镜产品布局，其中舜宇光学已完成 8MP 全玻璃非球面镜头研发。

2) 规模壁垒：龙头厂商产能规模及利用率优势稳固。车载镜头一线厂商主要生产 基地位于中国内地、日本及东南亚地区，电产三协产能分布较为分散。舜宇光 学产能规模及产能利用率优势稳固，2020 年产能约为 6KK/月，预计 2021 年将 扩产至 8KK/月，产能规模领先其他主流厂商。欧菲光 2018 年通过收购富士胶片 (天津)获得车载镜头相关专利及产能，产能规模约 5KK/月，产能利用率远低于舜 宇光学(约 78%)。

3) 客户壁垒：车载产品认证周期较长，客户结构稳定。车载镜头对安全性、稳定 性及耐用性要求较高，下游汽车厂商需要较长时间周期对上游供应商进行审核 和认证。认证过程需要经过合规审核、样品认证、现场审核、小批量认证、批量 生产阶段，认证程序复杂，认证周期通常为 2-3 年。因此，汽车厂商倾向和原有 合格供应商保持合作关系。在产能、产品质量满足要求情况下，车载镜头厂商 客户结构较稳定。目前主要车载镜头厂商客户以一级供应商(Tier 1)(博世、法雷 奥、大陆集团等)及 ADAS 算法方案商(英伟达、Mobileye)为主，头部厂商舜宇光 学终端客户涵盖绝大多数传统车企及国内新能源车企，麦克赛尔及富士胶片终 端客户主要包括上汽集团、通用等传统车企。

头部厂商盈利能力领跑，市场地位稳固。舜宇光学凭借产品规格及销量规模优势，2020 年车载镜头收入为 22.8 亿人民币，其他主流厂商如麦克赛尔、富士胶片相关板块收入由 于包含其他工业及电子产品，收入水平略高于舜宇光学。根据旭日大数据及 Industry Growth Analysis 估算，2020 年全球车载光学镜头 ASP 约 24.2 元人民币。2020 年舜宇光 学车载镜头 ASP 同比增长 7.5%达到 40.6 元人民币，毛利率为 40%以上，盈利能力领先 同业。

1.3 车载摄像头模组：一级供应商角色软化，头部镜头厂商崭露头角

汽车智能化趋势增强，摄像头模组市场空间充盈。随着汽车智能化推动单车车载摄像头 数量提升，根据 TSR 数据，全球车载摄像头模组出货量将由 2018 年的 1.09 亿颗增长至 2021 年的 1.43 亿颗，2019-2021 年 CAGR 为 6.9%。由于 ADAS 渗透率稳步提升，拥有高 价值量的感应类前视、环视及内视摄像头普及率有望快速增长。根据前瞻产业研究院数 据，2025 年全球车载摄像头模组收入规模预计将由 2020 年的 129 亿美元以 15.8%的 CAGR 增长至 270 亿美元，市场空间充盈。

市场竞争格局分散，一级供应商处于主导地位。车载摄像头模组对于热稳定性、热冲击 性、防水性能、抗震性能要求较高，模组封装工艺较复杂，Tier 1 厂商通过早期封装技 术积累具备先发优势。根据智研咨询数据，2020 年车载摄像头模组市场主要由国外 Tier 1 厂商主导。前五大厂商麦格纳、松下、法雷奥、博世及采埃孚市场占有率分别为 11%、 9%、7%、6%及 6%，CR5 为 39%，低于车载镜头市场 16 个百分点，市场格局较为分散。

一级供应商角色软化，专业摄像头厂商入局机会凸显。早期车载摄像头主要产品为用于 泊车辅助的成像类后视摄像头，像素及小型化要求较低，Tier 1 厂商主要采用较低端的 BGA 封装技术。随着自动驾驶级别提升对感应类、高像素及小型化车载摄像头需求增强， 模组封装工艺复杂程度显著提升，逐步倾向采用手机摄像头模组封装类似的 COB 封装 技术。由于新建封装技术产线需要较高成本投入且软件业务利润率较高，Tier 1 逐步将 车载摄像头模组业务下放至拥有新式封装技术能力的舜宇光学科技、丘钛科技等专业摄 像头模组厂商。舜宇光学、欧菲光、丘钛科技等国内摄像头模组厂商企业已积极布局车 载摄像头模组业务。根据头豹研究研究数据，2020 年我国车载摄像头模组出货量达到 4,400 万个。随着汽车智能化推动自动驾驶级别提升，专业摄像头厂商有望逐步提升市 场占有率。

前视模组产品性能处于领先。车载摄像头逐步由传统倒车成像、前置行车记录仪延伸至 车道识别、行人识别、信号灯识别应用领域，其中多项功能需要搭载多个前视摄像头实 现。因此，目前主要厂商以推进前视摄像头模组研发为主。其中大陆集团已具备量产 8MP 和 125°广角模组能力，舜宇光学 8MP 前视模组已实现量产。其他厂商前视模组产品为 2MP 以下。除前视模组外，环视及内视模组为研发重点，舜宇光学、法雷奥、大陆集团 已实现环视模组量产，其中法雷奥和麦格纳均推出 3D 环视系统提供车身 360°视野。

一线供应商与算法方案商合作紧密。车载摄像头作为 ADAS 核心感知元件，为视觉算法 提供尽可能多环境信息。摄像头性能及成像效果优劣影响视觉算法在图像预处理及特征 提取方面的提升。因此，龙头算法方案商英伟达及 Mobileye 通常与一线车载摄像头模组 厂商保持合作关系，基于感知层到控制层共同开发自动驾驶系统。Tier 1 厂商大陆集团 较早与英伟达及 Mobileye 建立合作关系，提供多功能摄像头及共同开发 AI 自动驾驶系 统；麦格纳 2020 年为全球首家基于 Mobileye EyeQ5 将前置摄像头及相关软件包含在单 个模组中的厂商。目前镜头厂商舜宇光学已完成英伟达系列 8MP 镜头研发及为 Mobileye 供应自动驾驶镜头，有望进一步切入车载摄像头模组产业链。

2. 手机光学：手机存量博弈，镜头升级仍为创新主浪之一

2.1 智能手机渗透率趋于饱和，镜头规格创新升级

智能手机进入存量时代，5G 普及推升换机需求。根据 IDC 数据，全球智能手机出货量于 2012-2015 年爆发期后增速逐渐放缓，2018 年录得首次负增长后，2020 年由于新冠疫情 爆发影响用户消费水平以及智能手机产业链企业开工，全球智能手机出货量同比下降 9.3%至 12.6 亿部，1-3Q19A 至 1-3Q21A 年 CAGR 为-1.28%。随着疫情逐步缓解，受益于 5G 普及带来换机需求，智能手机出货量有望温和回暖。根据 IDC 数据，2Q21A 全球 5G 手机出货量占比同比大幅提升 19.6 个百分点，1H19A 至 1H21A 年出货量 CAGR 高达 14.6 倍。

存量博弈时代刺激行业集中度提升，光学创新成为品牌差异化重要选择。随着智能手机 市场进入存量时代，行业集中度明显提升。根据 IDC 数据，全球前五大手机品牌出货量 占比由 1Q17A 的 60.1%上升至 3Q21A 的 69.5%，3Q21A 前五大手机厂商为三星(20.8%)、 苹果(15.2%)、小米(13.4%)、vivo(10.1%)以及 OPPO(10.0%)。随着头部手机品牌竞争日益 激烈，光学创新成为品牌差异化的重要选项。根据巨量引擎统计，2018-2020 年各手机 品牌竞争中，摄像均成为手机热门功能之一，多摄、高像素、光学变焦、光学防抖等镜 头特性成为手机厂商核心竞争要素，光学行业保持高景气度。

受益于镜头方案升级趋势，手机镜头及摄像头模组出货量保持稳健增长。根据中国产业 信息网，消费电子、安防监控、汽车电子等领域已成为全球光学镜头三大收益市场，2019 年智能手机占据光学镜头 74.8%的消费规模，为光学镜头最大终端应用领域。随着多摄 方案渗透率提升，全球智能手机摄像头出货量保持稳健增长。根据 TSR 统计，2019 年智 能手机镜头及摄像头模组出货量分别同比增长 18.2%及 29.0%至 48 亿颗及 44 亿颗。2020 年受到新冠疫情影响，智能手机镜头及摄像头模组出货量同比增速分别放缓至 8.1%及 3.0%，2019-2021 年 CAGR 分别约为 9.0%及 7.7%。

手机摄像头市场整体企稳，镜头及模组市场空间仍然可观。我们认为，随着 5G 换机需 求渗透加深以及高端手机摄像头仍为主要创新方向之一，手机镜头及摄像头模组市场空 间整体企稳。我们预计 2021 年由于新冠疫情局部缓解以及 5G 进一步刺激换机需求，全 球智能手机出货量将同比增长 9.91%至 13.8 亿部，2022-2024 年增速将趋于平缓，2020- 2024E CAGR 为 2.8%。手机镜头方面，根据 TSR 对于多摄方案渗透率预计，我们预计 2024 年全球手机镜头出货量将达到 59 亿颗，市场空间约为 55 亿美元，2020-2024 年市场规 模 CAGR 约为 7.0%。手机摄像头模组方面，我们根据手机摄像头成本组成估算(光学镜头 约占 20%)，2024 年全球手机摄像头模组收入规模将达到 275 亿美元，2020-2024 年 CAGR 约为 7.0%。

2.2 手机镜头：行业竞争壁垒较高，头部厂商优势突出

光学镜头处于产业链中游，成本占比仅次于图像传感器。光学镜头处于手机摄像头产业 链的核心位置。上游主要为光学镜头原材料及传感器芯片晶圆制造。中游主要由光学镜 头、音圈马达、红外截止滤光片以及图像传感器等零组件构成，下游为光学镜头应用领 域。根据头豹研究院数据，从成本占比来看，图像传感器占比最高(45%)，其次为光学镜 头(20%)、音圈马达(9%)和红外截止滤光片(6%)，模组封装环节及其他元件成本占比约为 25%。光学镜头技术壁垒较高，龙头企业毛利率处于产业链高位达到约 60%。

镜头产业高技术壁垒推动行业集中度提升。手机镜头具有较高的技术和工艺壁垒，包括 专利技术、生产工艺、模具制作以及客户定制化需求等方面。高技术壁垒推动行业集中 度提升，主要体现为头部厂商利用先发优势进入主流手机品牌供应链，后期手机摄像头 规格升级倒逼头部厂商进行技术革新。技术创新差距的拉大挤压中小厂商生存空间。根 据我们估算，2020 年头部厂商舜宇光学和大立光以出货量口径统计市场份额分别约为 29.4%以及 27.3%，合计市场份额较 2017 年提升 6.0 个百分点。

设备仪器由国外厂商占据主导，制造设备高投入进一步增强行业马太效应。随着镜头规 格升级，量产难度相应提升，高度自动化生产设备以及精密检测仪器成为行业门槛之一。 生产设备仪器主要包括注塑机、镜片切割机、镀膜机、镜头自动组立线等。目前主要由 日本和德国等厂商主导，舜宇光学和大立光主要生产设备均采购自日本和中国台湾厂商；国 产设备已覆盖生产线各个环节，但质量和精度方面与海外设备差距较大。同时，由于设 备价格较高昂，以一条完整手机塑料镜头生产线设备配置来看，生产设备成本高达 600 万元人民币，生产设备重资本投入进一步提升行业门槛。

手机高端镜头由龙头镜头厂商主导，中小厂商进入龙头手机产业链难度巨大。头部镜头 厂商通过早期的技术研发、专利储备和产品推进，率先进入龙头手机产业链，具有明显 先发优势。头部镜头厂商与主流手机厂商亦逐渐形成技术共同研发导向，成为技术风向 标和创新领导者，两者相互粘性日益增强。头部镜头厂商凭借技术及制造优势具有较高 话语权，进一步推高高端镜头准入门槛。目前头部镜头厂商如大立光、玉晶光、舜宇光 学以及韩国厂商世高光、Kolen 的客户结构逐渐稳定，大立光和玉晶光为苹果主供应商， 同时供应部分安卓手机高端镜头；舜宇光学为三星、华为、小米等主供应商，已于 2021 年进入苹果手机产业链。头部镜头厂商与下游整机厂紧密联系将挤压中小厂商生存空间， 行业上下游结构将保持长期稳定状态。

主流厂商扩产积极，产能优势构筑规模壁垒。产能规模为手机镜头厂商除技术外进入主 流手机品牌产业链重要竞争要素。舜宇光学和大立光处于产能规模领先地位，2020 年产 能分别为 160KK/月及 156KK/月，已与同为苹果手机镜头供应商的玉晶光拉开差距，且 产能利用率均处于较高水平(舜宇：80%；大立光：96%；玉晶光：接近 100%)。头部厂商 积极进行产能扩张，舜宇和大立光分别计划于浙江余姚及中国台湾设立新厂，应对手机镜头 需求提升以及为新业务产能储备，玉晶光于厦门直接投资茂晶光电为 VR 产品布局产能。

大立光收入规模及 ASP 领先同业。2020 年受到疫情影响，下游手机厂商需求减弱，头 部手机镜头厂商大立光及舜宇光学手机镜头收入增速均出现较大幅度下滑。从收入规模 及 ASP 来看，大立光凭借产品规格及客户结构优势领先同业，2020 年收入及 ASP 分别 约为 123 亿人民币及 8.17 元人民币。舜宇光学 2020 年手机镜头外销及内销总和约为 74.2 亿人民币，高于玉晶光约 33 亿人民币的手机镜头收入。玉晶光由于产品出货结构 改善(VR 及长焦镜头出货量提升)，ASP 大幅提升至约 7.48 元人民币；舜宇光学 2020 年 受到安卓客户新机降规影响，ASP 小幅下滑至 4.85 元人民币。

行业利润显著向头部厂商集中，产品应用横向拓展趋势增强。头部厂商通过技术及产能 规模建立高壁垒，行业利润显著向头部厂商集中。2020 年行业龙头大立光毛利率和净利 率分别高达 67.0%及 43.9%，玉晶光及舜宇光学光学零件板块毛利率亦分别达到 43.5%及 42.8%；其他中小厂商如 Kolen、世高光 2020 年毛利率仅为-55.8%及 7.5%，且均处于净 亏损状态。龙头厂商通过自身技术及经验储备掌握镜头制造中的 know-how，产品结构 及应用领域拓宽至平板电脑、汽车、VR 等领域。大立光产品应用领域已扩展至平板电 脑、穿戴装置、空拍机等，于 2021 年投资成立车载镜头子公司进入汽车领域；舜宇光 学产品领域亦延伸至安防监控镜头、显微镜头及 VR 领域。（报告来源：未来智库）

2.3 手机摄像头模组：行业集中化趋势显著，产品升级推动价值量稳步提升

手机品牌集中趋势带动摄像头模组企业出货集中化。手机摄像头模组封装处于手机摄像 头产业链中下游，将镜头、滤光片、图像传感器、音圈马达、电路板、底座等零部件组 装为摄像头模组。手机品牌集中化趋势带动摄像头模组行业出货集中化。根据群智咨询 数据，2019 年欧菲光、舜宇光学、丘钛科技、三星电机、信利国际占据全球智能手机摄 像头模组 45.9%的出货量份额；根据旭日大数据，1Q20A 前五大模组厂商市场份额上升 至 59%，前十大模组厂商市场份额高达 82%。龙头厂商欧菲光于 2021 年 3 月宣布退出 苹果产业链，市场份额或将下降，舜宇光学、丘钛科技等厂商市占率有望提升。

国内厂商客户结构较为分散，海外市场竞争力显著增强。相较国外厂商如 LG Innotek 客 户结构较为集中(2020 年苹果贡献超过 60%收入)，国内摄像头模组厂商客户结构较为分 散，舜宇光学科技、丘钛科技及欧菲光均为三家以上手机厂商供应商，有助于避免客户 结构过于集中的风险。从国内外一线手机品牌摄像头模组主要供应商对比来看，国内手 机品牌如华为和小米的摄像头模组供应商主要为舜宇光学、欧菲光、丘钛科技等国内模 组厂商，国外模组厂商较难打入中国市场。国外主要手机品牌方面，苹果手机摄像头模 组主供应商为 LG Innotek 和夏普，2021 年夏普于越南产线因疫情关闭，LG Innotek 于苹 果份额预计将超过 70%；三星手机摄像头模组起初主要为三星电机、Partron、Mcnex 等 韩国本土供应商，国内厂商舜宇光学于 2018 年逐步进入三星智能手机摄像头模组供应 链，海外市场竞争力稳步提升。

封装技术差异为摄像头模组厂商构筑竞争壁垒。手机摄像头模组封装技术目前主要为 COB 及 FC，舜宇光学通过自主研发升级 COB 至 MOB/MOC 封装技术。COB 技术具有摄 像头模组厚度较 CSP 低，较 FC 制成本低的特点，主要为华为、小米、OPPO 等安卓手机 厂商采用；FC 技术较 COB 技术进一步降低模组厚度，设备成本较高，主要为苹果采用。 由于手机摄像头模组与下游手机厂商保持紧密合作关系，手机厂商对于封装技术的把握 为摄像头模组厂商构筑产业链强竞争壁垒，LG Innotek 凭借 FC 技术长期处于苹果摄像头 模组主供应商地位。

国内厂商通过自主研发封装技术突破模组厚度瓶颈。随着多摄渗透率提升以及镜头材质、 片数等元件数量上升，模组封装环节对集成度的要求日益增长，保持模组高良率同时降 低模组厚度成为封装环节主要技术攻关难点。目前模组厚度较低的 FC 封装技术主要由 国外厂商 LG Innotek 及夏普掌握；国内厂商欧菲光于 2016 年通过收购索尼华南厂获得 FC 技术产能成为苹果供应商之一，2021 年与苹果终止合作关系，相关技术资产已出售 予闻泰科技；其余国内厂商如丘钛科技主要掌握 COB 技术，舜宇光学自主研发的 MOC 第三代可将模组高度降低超过 0.37mm，有望率先实现最薄摄像头模组的量产，进一步 突破模组厚度瓶颈，引领封装技术发展。

AA 技术和自动化产线进一步加深一线厂商护城河。目前国内封装生产设备整体国产化 水平较低，仅舜宇光学和欧菲光等一线厂商通过自主研发主动校准(AA)设备，其他国内 模组封装厂商主体生产设备基本依赖于进口，且设备供应商较为单一，可替代性低。随 着手机摄像模组复杂程度提升，多摄多功能模组渗透率增长，对摄像头模组产线制程要 求逐步严苛。产线自动化效率提升成为模组企业保持及提升产品毛利率重要武器。目前 舜宇光学科技及丘钛科技已实现 COB 封装自动化制程工艺，主动校准技术与自动化制程 结合进一步加深一线厂商护城河。

多元技术升级有望推动模组价值量抵销出货量下滑的影响。受制于疫情及终端需求减弱， 主要模组厂商出货量增长趋于平稳。出货量处于市场领先的厂商如舜宇光学及欧菲光 2020 年手机摄像模组出货量同比增速分别大幅降低 18 个百分点及 27 个百分点。同时， 得益于多元产品升级迭代，摄像头模组价值量有望提升从而抵销出货量趋缓的负面影响。 根据公司公告数据推测，一线厂商如舜宇光学、欧菲光及丘钛科技单摄像头模组价值量 呈现整体波动上升态势，舜宇光学 2020 年摄像头模组 ASP 约为 44.6 元人民币，处于行 业领先水平。通过制程工艺升级降低生产成本，一线厂商盈利能力稳步提升，1H21A 舜 宇光学光电产品、欧菲光光学光电产品及丘钛科技摄像头模组毛利率分别为 14.8%、 13.4%及 11.9%，较 2020 年分别提升 2.2、2.7 及 1.9 个百分点。

3. 厚积薄发的光学龙头，远见卓识的产业布局

3.1 全球领先的综合光学零件及产品制造商

潜心研究光学行业三十载，手机车载多元布局。舜宇光学科技(集团)有限公司创立于 1984 年，前身为余姚县第二光学仪器厂。公司于 2004 年实现手机摄像模组量产以及进 入车载镜头领域，于 2007 年 6 月在香港联交所主板上市。公司长期聚焦于光学产品设 计及制造，逐步成为全球领先的综合光学零件及产品制造商，下游应用涵盖手机、车载、 安防监控及 AR/VR 等多个领域。主要产品包括：1)光学零件：玻璃球面及非球面镜片、 手机/车载镜头、安防监控镜头等；2)光电产品：手机摄像模组、3D 模组、车载模组等； 3)光学仪器：显微镜及智能检测设备。

秉持“钱散人聚”理念，员工信托为公司最大股东。公司于 1994 年企业改制背景下选 择由员工按照工龄长短、岗位职责、贡献大小进行配股和量化，在册员工成为公司股东。 根据公司公告，截至 1H21A，员工信托持股 35.47%，为公司最大股东，创始人王文鉴持 股仅约 3%。“钱散人聚”理念实现员工与公司利益绑定，助力公司凝聚优秀人才。

瞄准行业先机，营收端实现十年 15 倍以上的速度增长。受益于下游应用性能升级以及 公司前瞻性技术和产品布局，公司营收端增长瞩目。根据公告数据，2011 年至 2020 年 公司总收入以 35.3%的 CAGR 快速增长至 380 亿人民币。2020 年受到疫情影响仍保持营 收端 0.4%的稳健增速，领先大立光(-7.9%)、欧菲光(-7.0%)等同业竞争者。公司 2011-2020 年净利润以 42.6%的 CAGR 提升至 49.4 亿人民币，2020 年净利率同比上升 2.4 个百分点 至 13.0%，于近十年最高位持平，在主要可比公司中仅次于以高净利润率的光学镜头为 主要业务的大立光(43.9%)。

光电产品为主要收入来源，光学零件为利润最大贡献。光电产品(手机摄像头模组、车载 镜头模组、VR/AR 模组等)具有较高价值量，为公司主要收入来源。板块收入占比于 2013 年后保持在 75%以上，2020 年光电产品、光学零件及光学仪器收入占比分别为 75.0%、 24.2%及 0.9%。光学零件凭借高技术壁垒拥有较高毛利率。公司光学零件板块毛利率于 2016 年后保持在 40%-45%，高于光电产品约 10%的毛利率水平，为公司利润最大贡献。 2020 年受新冠疫情影响，光学零件毛利率同比下降 2.4 个百分点至 42.8%。

1H21A 非手机业务占比显著提升。从产品应用来看，2016-2020 年公司非手机业务占比 保持在低于 20%的水平，手机仍为最大产品应用领域。全球智能手机进入存量博弈时代， 公司前瞻性布局车载及 VR/AR 等非手机领域业务，1H21A 非手机业务营收同比增长 75.2%至 39.7 亿人民币，占总体收入比例较 2020 年全年大幅提升 5.0 个百分点至 20.0%。 非手机业务快速增长有望提供公司长期增长驱动力。

生产基地实现多点布局，产能扩张前景可期。公司目前生产基地主要位于浙江余姚、广 东中山、上海、河南信阳、印度以及越南。其中手机镜头制造基地主要位于余姚总部； 手机摄像头模组生产基地位于印度及越南，越南基地已于 2021 年 10 月开始小批量生 产；车载镜头生产基地位于余姚总部。2020 年公司手机镜头、手机摄像头模组、车载镜 头产能分别为 160KK/月、75KK/月及 6KK/月，手机镜头及手机摄像头模组产能分别超过 同业大立光(约 156KK/月)及欧菲光(约 70.5KK/月)。根据我们测算，2020 年三项产品产能 利用率分别约为 80%、70%及 78%。手机摄像头模组产能利用率有望通过加速渗透韩国 客户产业链稳步提升。公司扩产计划积极，预计 2021 年底手机镜头、手机摄像头模组 及车载镜头分别扩产至 180KK/月、80KK/月及 8KK/月，逐步与同业竞争者拉开差距。公 司余姚总部城西生产基地一二期已完成交付，三期计划于 2021 年底或 2022 年交付，四 期工程建设中。产能升级将长期巩固公司相关产品龙头地位。

持续加大研发投入，研发费用率领先多数同业。光学产品作为技术高精密行业，夯实技 术储备有利于企业快速适应下游需求变化。公司持续加大研发投入，技术端优势逐步凸 显。根据财报数据，公司 2016-2020 年研发投入以 29.2%的 CAGR 提升至 25.0 亿元人民 币；研发费用率由 2016 年的 4.8%提升至 1H21A 的 6.7%，高于手机摄像头模组同业 LG Innotek(4.0%)、欧菲光(3.8%)及车载镜头厂商麦克赛尔(2019 年：4.4%)，略低于手机镜头 同业竞争者大立光(6.8%)及玉晶光(9.4%)。

3.2 车载业务：镜头出货量行业第一，模组领域机遇可期

车载镜头出货量增速亮眼，市场第一地位稳固。得益于汽车驾驶电动化、网联化、智能 化、共享化的推动、ADAS 渗透率提升以及自动驾驶级别提高，公司车载镜头出货量于新 冠疫情等负面影响下仍保持稳健增长，市场第一地位稳固。根据公告数据，2020 年车载 镜头出货量同比增长 12.1%至 5,617 万颗，市场份额约为 32%，领先行业第二麦克赛尔 约 24 个百分点。受益于 1H21A 下游汽车厂商备货增长，1-3Q21A 公司车载镜头出货量 同比大幅增长 42.9%至 5,291 万颗。

车载镜头营收增长瞩目，成为主要增长引擎。根据公司资料，2020 年车载镜头收入同比 增长 20.5%至 22.8 亿人民币，增速远高于手机相关产品；2016-2020 年 CAGR 达到 21.1%， 实现十年超 20 倍增长。2020 年公司车载镜头 ASP 以 7.5%的同比增速稳健提升至 40.6 元人民币；1H21A 受到人民币升值等汇率因素影响，车载镜头 ASP 同比下滑 7.6%至 42.5 元人民币，保持相对稳定。随着自动驾驶级别提升拉动车载镜头量价齐升，公司车载镜 头收入规模可期，成为主要增长引擎。（报告来源：未来智库）

车载镜头技术及产品研发一骑绝尘。公司于车载及镜头技术创新及产品研发方面持续实 现突破，已达到车规级要求以及高清画质，呈现强者愈强态势。1)高像素：于 2019 年实 现应用于 L4 级别自动驾驶 8MP 车载镜头研发，大幅领先于同业富士胶片(评测阶段)及 麦克赛尔 2)镜片材质：于 2020 年攻克塑料镜片镜头温度稳定性的技术难关，实现 2MP 玻塑混合前视镜头及 5MP 玻塑混合舱内监测镜头研发，与麦克赛尔及富士胶片并驾齐 驱；3)非球面镜：于 2020 年实现 8MP 全玻非球面镜前视镜头量产；4)镀膜技术：公司 创新开发模芯镀膜技术，通过一次模压成型以及模压镜片消光工艺，车载镜头热稳定性、 抗震性、耐磨性等方面显著提升。

车载板块产品结构多元，性能优势明显。车载产品方面，公司目前主要产品包括前视、 后视、环视、内视、红外镜头及电子后视镜等车载镜头产品以及外摄显像环视摄像模组、 前视感知多目/单目模组以及舱内乘客监测模组等车载摄像头模组产品，基本覆盖汽车 厂商现阶段车载镜头配置需求。产品特性方面，车载产品于防水性能、视野范围及功能 特征方面具备强竞争优势。1)防水性能：前视镜头及后环视镜头具备防水性强特征，外 摄显像环视模组达到 IP69K 的最高防水防尘等级；2)视野范围：后环视镜头提供 360° 全景且延伸至后视镜之外，外摄显像环视模组已实现无拼缝成像效果；3)功能特征：前 视感知多目/单目摄像头模组已实现车道偏离警告、前方碰撞警告、自动紧急刹车、自适 应巡航控制等 L2-L3 级自动驾驶功能特征。

HUD 抬头显示器实现核心光学器件技术突破。HUD(Head Up Display)作为汽车主动安全 产品，主要功能为将行车数据投影至驾驶员正前方，减少或避免驾驶员驾驶过程中低头 看仪表的行为。根据头豹研究院数据，2019 年全球 HUD 出货量在总体乘用车产量下降 背景下同比增长 31.7%至 190 万套，渗透率显著提升。AR-HUD 凭借与 ADAS 及车联网相 互融合能力，有望成为 ADAS 标准配置之一。公司作为国内第一个拥有完全知识产权风 挡式 HUD 且具备量产经验的厂商，2021 年已实现 HUD 核心光学器件技术突破并完成 AR-HUD 核心模块研发和送样。同时为全球第一款采用数码光输出(DLP) HUD 的量产车型 提供市面上亮度最高、视场角最宽 HUD 的核心光学器件。

3.3 手机镜头：出货量保持行业领先，技术储备及客户拓展构建长期发展空间

出货量跃居行业第一，终端降规及供应链缺货影响短期拉货动能。根据 TSR 及各公司公 告数据估算，公司 2020 年手机镜头出货量达到 15.3 亿颗，反超大立光(约 14.2 亿颗)成 为市场第一，出货量市场份额约为 29.4%。受到供应链缺货及终端市场降规影响，2020 年公司手机镜头出货量同比增速放缓 27.4 个百分点至 13.9%。2021 年一到三季度出货 量同比下滑 2.8%至 10.8 亿颗。

产品出货结构受终端需求变化影响，手机镜头 ASP 短期承压。受制于下游终端降规现 象，1H21A 公司 6P 及以上高规格产品出货量占比较 2020 年降低 1.9 个百分点至 22.8%。 基于产品出货结构变化，根据公司公告，按照手机镜头收入占总收入约 8%-13%估算， 2020 年公司手机镜头 ASP 同比下降 3.3%至 4.85 元人民币，与同业竞争者大立光(8.17 元 人民币)仍有差距。由于下游终端需求结构仍存有不确定性，我们预计公司手机镜头 ASP 短期内仍有压力。

深化国际客户合作，于 2021 年进入北美客户产业链。受益于公司对手机光学升级趋势 的准确预判以及技术储备，公司逐步成为国内外头部手机品牌镜头主要供应商。在国内 四大手机品牌华为、小米、OPPO 及 vivo 方面，公司长期处于前二手机镜头供应商行列； 2021 年公司为华为 P50 系列、小米 11 系列等旗舰机型镜头主要供应商之一。公司于 2010 年前进入三星产业链后逐步成为三星智能手机镜头最大供应商，为 Galaxy S9/S10/S20/S21 等旗舰系列镜头供应商之一，逐步打破韩国厂商 Kelon、世高光等对三星 高端智能手机镜头长期掌控的局面；公司已于 2021 年成为苹果供应商之一，为智能手 机等多款应用供应光学镜头，目前相关产品已量产出货，行业龙头地位进一步巩固。

3.4 手机摄像模组：自研封装技术优势明显，产品结构日益丰富

出货量增长稳健，1H21A 跃居行业首位。根据公司公告数据，2016-2020 年公司手机摄 像模组出货量以 17.1%的 CAGR 保持稳健增长至 5.9 亿颗，出货量紧跟同业竞争对手欧 菲光(8.1 亿颗)，市场份额约为 11%。受下游终端进入存量博弈时代及降规现象影响， 2020 年公司手机摄像模组出货量增速同比下降 18 个百分点至 9.7%。2021 年 3 月欧菲 光宣布与苹果合作终止，1H21A 公司手机摄像头模组出货量(3.6 亿颗)首次超过欧菲光 (2.5 亿颗)，跃居行业首位。1-3Q21A 手机摄像模组出货量同比提升 18.6%至 5.2 亿枚， 增速相对 2020 年出现略微缓和迹象。

高规格模组出货量占比下滑，ASP 短期呈下行趋势。1H21A 公司手机潜望及大像面模组 出货占比受到下游降规影响较 2020 年下降 3.5 个百分点至 6.8%。高阶模组需求减弱导 致手机摄像模组 ASP 出现短期下滑。根据手机摄像模组板块收入占总收入 70%估算， 2020 年公司手机摄像模组 ASP 同比下滑 8.5%至 44.9 元人民币。我们预计，下游终端降 规及供应链缺货情况短期内将持续，公司手机摄像头模组 ASP 将保持平稳或出现小幅下 滑，相较同业欧菲光(2020 年：38.9 元人民币)及丘钛科技(2020 年：38.7 元人民币)竞争 优势仍较明显。

自研封装技术优势明显。相较 COB 封装技术对生产环境的高要求以及 FC 封装技术高成 本，2018 年公司通过自主研发新一代封装技术 MOB 及 MOC，缩小模组厚度和面积，提 高稳定性和散热能力。目前 MOB/MOC二代封装技术已实现量产，摄像头模组在小型化、 可靠性及散热能力方面显著提升。公司于 1H21A 完成第三代 MOB/MOC 及高精度光学封 装工艺研发，MOC III 降低模组厚度超过 0.37mm，有望实现最小手机摄像模组的首批量 产。高精度光学组装将实现液态镜头、玻塑混合、大像面、大光圈等产品高精度装配， 有利于公司进一步扩大高端摄像头模组市场份额。

产品创新处于行业尖端。公司结合客户及行业发展趋势，不断推进新技术及新产品的研 发迭代，率先实现多款高端手机摄像模组的研发和量产，目前为全球四家具备量产三摄 及四摄能力的模组厂商之一，技术及产品处于行业尖端。1)高像素+大像面：于 2020 年 实现 100MP 大像面模组量产，同业竞争者欧菲光及 LG Innotek 仍处于 64MP 及 48MP 量 产爬坡阶段；2)光学变焦及连续变焦：于 2019-2020 年实现 10x 光学变焦潜望式模组量 产且已交付三星、华为等厂商，与丘钛科技量产速度相当，光学变焦倍数领先；公司于 1H21A 完成 3x-8x 连续变焦模组研发，与欧菲光潜望式 10x 连续变焦技术稍有差距。3) 防抖模组：于 1H21A 率先实现超大角度云台防抖模组量产，双 OIS 防抖及芯片防抖模组 已完成研发，防抖模组技术领先同业。

制程工艺改良提升光电产品盈利能力。公司积极推进产线制程自动化程度，生产效率显 著提升；于 2019 年首创连线组装线体(OLA)，采用自动上下料及物料传送方式，实现从 COB 到 AA 的生产自动化，并实现成品机器视觉检测 AOI 及首推多拼版检测设备 WLT； 于 2020 年自主开发光路折射系统光线贴附设备并投入使用，为多款高端潜望产品提供 高精度的组装解决方案。目前公司 OLA 及 AOI 制程及上下料检测覆盖已超过 80%。制程 工艺改良及自动化程度提升一定程度优化摄像头模组生产效率，于近期原材料价格上涨 及ASP短期承压的背景下公司仍保持较高盈利能力。光电产品毛利率呈现稳步提升趋势， 1H21A 板块毛利率同比提升 3.7 个百分点至 14.8%，较 2020 年提升 2.2 个百分点，显著 高于欧菲光(光学光电产品毛利率：13.4%)及丘钛科技(摄像头模组毛利率：11.9%)。

3.5 其他业务：VR/AR 热度回升，上游光学元件厂商受益

疫情和 5G 建设提速刺激 VR/AR 热度回升。自 2012 年谷歌发布 AR 眼镜 Google Glass 以 及 2014 年 Facebook 收购 VR 头显厂商 Oculus 后，VR/AR 行业于 2018 年热度逐渐下降。 2020 年受到新冠疫情影响，社交隔离刺激 VR 游戏、虚拟会议等需求升温；5G、AI、云 计算及边缘计算等技术进步助力解决因计算能力及传输速率不足导致的行业痛点， VR/AR 行业重回升势。根据 IDC 数据，2020 年全球 VR/AR 出货量达到 760 万台，2020- 2024 年 CAGR 高达 81.5%；全球 VR/AR 方面支出将由 2020 年的 120.7 亿美元以 54%的 CAGR 增长至 2024 年的 728 亿美元。VR/AR 设备上游光学元件厂商有望长期受益。

公司预先布局 VR/AR 行业，部分产品已实现量产。公司于 2016 年已量产出货用于 VR/AR 设备的镜头及镜片，行业布局领先。目前已实现量产与传统非球面镜片相比更轻薄的菲 涅尔镜片，符合终端产品小型化需求；于 2020 年成功研发 AR 衍射光波导单色波导片， 1H21A 完成 AR 显示模块及 AR 彩色波导片的研发。产品技术紧跟行业前沿，有望受益于 行业复苏带来的长期增量。

3.6 运营效率稳健，资本结构逐步优化

运营效率稳健，保持行业领先水平。从运营能力来看，根据公告数据，公司存货周转日 数由 2016 年的 87 天降低至 2019 年的 50 天，2020 年受新冠疫情影响及供应链下游缺 料导致需求疲软，存货周转日数小幅上升至 68 天，仍保持行业中上水平。公司应收账 款周转日数 2016-2020 年稳定于 65-73 天水平，处于行业领先水平，供应链议价权较强。

资本结构逐步优化，融资成本稳定。根据公告数据，公司自 2018 年负债比率上升至 33.2% 后逐步降低至 2020 年的 24.2%，处于行业中等水平，资本结构逐步优化。同时，2020 年 公司利息支出(银行借款利息+应付债券利息+租赁负债利息)与平均有息负债比率由 2018 年的 5.59%下降至 3.93%。2020 年公司已新增多家知名银行授信额度，公司偿债及信用 能力获得肯定。（报告来源：未来智库）

4. 财务分析

三大业务保持稳健增长，FY22E有望迎来行业短期复苏。FY20A舜宇光学实现总收入380.0 亿元人民币，同比增长 0.4%，其中光学零件、光电产品、光学仪器收入分别实现+4.1%/- 0.9%/+14.6%的同比增长至 91.8/284.9/3.3 亿元人民币，占比分别为 24.1%/75.0%/0.9%。 我们预计 FY21E-FY23E，公司将分别实现收入 417.7/493.7/589.0 亿元人民币，FY20A-FY23E 复合增长率为 15.7%，其中光学零件及光电产品板块有望于 FY22E 迎来行业短期复苏， 总体收入结构保持稳定，预计 FY23E 三大业务收入占比分别为 25.0%/74.2%/0.8%。

海外客户拓展助推手机镜头 ASP 稳步提升。FY20A 公司手机镜头出货量同比增长 13.9% 至 15.3 亿颗，出货量市场份额约为 29.4%。受到下游主要客户降规现象及供应链缺货影 响，我们预计 FY21E 手机镜头出货量将同比小幅增长 4.8%至 16.0 亿颗，市场份额略下 降至 29.1%；FY21E 手机镜头 ASP 将同比下滑 6.7%至 4.52 元人民币。随着 FY22E 手机规 格升级恢复及海外新客户出货量逐步提升，我们预计手机镜头出货量将保持稳健增长， FY22E-FY23E 将分别达到 17.7/19.1 亿颗，FY23E 市占率有望达到 36.0%。FY22E-FY23E 手 机镜头 ASP 将分别提升至 4.64/4.87 元人民币。

车载镜头成为光学零件板块主要增长驱动力。公司 FY20A 车载镜头出货量同比增长 12.1%至 5,617 万颗，出货量市场份额约为 32%。随着 ADAS 渗透率稳步提升，我们预计 FY21E-FY23E 公司车载镜头 出货量分别为 0.7/1.0/1.2 亿颗，同比增长 +29.8%/+33.8%/+23.0%，FY23E 市占率有望达到 39.6%。受到人民币升值等汇率因素影响， 我们预计 FY21E 车载镜头 ASP 将下滑至 38.2 元人民币，FY22E-FY23E 将分别回升至 39.6/ 41.8 元人民币。我们预计随着手机镜头规格升级加速及自动驾驶级别稳步提升，光学零 件 FY21E-FY23E 将 分 别 实 现 收 入 93.4/119.9/147.2 亿 元 人 民 币 ， 同 比 增 速 为 +1.7%/+28.3%/+22.8%。

手机摄像头模组将受益于下游终端需求回暖。FY20A 公司手机摄像头模组出货量同比增 长 9.7%至 5.9 亿颗。随着公司于下游终端需求逐步回暖，我们预计 FY21E-FY23E 公司手 机摄像头模组出货量将分别增长+20.0%/+10.8%/+12.9%至 7.1/7.9/8.9 亿颗。受制于手机 厂商降规现象，我们预计 FY21E 手机摄像头模组 ASP 将同比下滑 8.5%至 41.1 元人民币。

随着手机镜头规格升级复苏及高端模组出货量回暖，我们预计 FY22E-FY23E 手机摄像头 模组 ASP 将分别回升至 41.7/42.4 元人民币。 光电产品仍为公司最大收入来源。我们预计随着手机摄像头模组 ASP 稳步提升，车载摄 像头模组认证逐步完成，光电产品认为公司最大收入来源。板块收入 FY21E-FY23E 将分 别增长至 320.6/369.8/437.3 亿人民币，同比增速为+12.5%/+15.3%/+18.3%。

产品及客户结构改善推动毛利率稳中有升。FY20A 受制于下游终端降规现象影响，公司 高端产品出货量占比小幅下滑，手机相关产品 ASP 承压。公司通过提升生产线自动化水 平改善生产效率，FY20A 毛利率同比上升 2.4 个百分点至 22.9%。我们预计随着手机镜头 升级恢复，公司产品出货结构逐步改善以及海外新客户导入，FY21E-FY23E 公司毛利率 将分别提升至 24.1%/24.5%/24.9%。

三大费用率保持稳定。随着公司产品技术研发稳步推进，FY20A 研发费用率小幅提升至 6.6%。我们预计随着产品研发逐步得到应用，FY21E-FY23E 研发费用率将稳定在 6.2%至 6.5%。公司客户结构较为稳定，我们预计 FY21E-FY23E 销售费用率将保持在 0.8%以下。

归母净利润率小幅提升，经营性现金流充裕。FY20A 公司归母净利润录得 48.7 亿元人民 币，同比增长 22.1%，归母净利润率为 12.8%。受益于公司营运效率逐步提升，我们预计 FY21E-FY23E 归母净利润率将分别小幅提升至 13.8%/14.3%/15.0%。公司 FY20A 经营性现 金流实现净流入 7.2 亿元人民币，我们预计随着公司客户结构基本稳定，各板块产品出 货量稳步提升，FY21E-FY23E 将分别实现净流入 78.3/83.4/110.6 亿元人民币。

运营效率稳健。受制于新冠疫情影响下游终端出货，FY20A 公司存货及应收账款周转天 数小幅上升至 68.1/85.7 天。我们预计 FY21E 供应链缺货将减弱拉货动能，FY21E 存货周 转天数将保持稳定，FY22E-FY23 有望分别改善至 65.6/65.4 天。随着疫情逐步缓解，我们 预计 FY21E-FY23E 应收账款周转天数将分别为 75.5/71.7/68.8 天。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站