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国内人体工学办公家居龙头

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证券代码:300729 综合评级:A


一、主营业务 评分:80

1、业务分析:公司产品以线性驱动为核心,结合人体工学理念,主要为可升降办公桌、电脑支架等,为久坐办公人群和伏案人士提供了健康的办公解决方案。旗下拥乐歌Loctek和FLEXISPOT两大品牌,前者主要针对国内市场,后者主要针对海外市场。2020年新冠疫情导致居家办公增多,着实让公司的产品火了一把。其中,人体工学工作站(可升降调节的办公桌椅,减少久坐缓解腰椎压力)营收占比为73.57%,毛利率接近50%,是公司的王牌产品。第二大品类为大屏支架(能够调节电脑显示器、笔记本的角度,减轻颈椎压力),营收占比接近12%,毛利率超过30%。公司的销售渠道主要分为线上和线下,比例大致为6:4,线上以M2C直营为主,涵盖了亚马逊、HomeDepot、沃尔玛、乐天、雅虎、天猫、京东、小米有品等知名电商平台。在国内市场,公司线下销售以经销商渠道为主。目前,公司海外销售占比90%左右,线下以ODM为主,线上公司大力培养自己的独立网站,利用其他电商平台为自身引流,2021年亚马逊对中国企业的封杀也算为外贸企业敲响了警钟(2020年公司在亚马逊的营收占比达到约37%)。近年来,公司由于海外业务较大,在全球建立了17个仓库,总面积约30万平方米,在满足自身需要的同时,公司也为国内的其他中小外贸企业提供仓储服务。此举增加了公司对物流企业的议价能力,降低了自身与其他中小外贸企业的物流成本;


2、行业竞争格局:欧美人体工学家居行业起步较早,行业市场化程度较高。而南美、亚洲等发展中国家随着经济水平的不断提升,人们的健康意识也伴随成长,故而增长潜力较大。Milestone、Ergotron、Humanscale、Linak、Dewert、Varidesk等欧美公司具有良好的品牌知名度,产品附加值高,尤其在线下市场具有较强的竞争力。公司在国内的竞争对手主要有捷昌驱动、凯迪股份、宁波渠成、昆山泓杰电子等,产品主要以代工为主,定位偏中低端。公司的产品相较于海外竞争对手具有性价比优势,较Ergotron和Humanscale定价便宜至少50%。而Linak、Dewert产品主要为线性驱动器,无终端产品出售。与国内的对手相比,公司产品具有自主品牌优势,毛利率更高。随着电子商务与国际贸易的崛起,公司抓住了一波红利,缩小了与海外品牌的差距;


3、行业发展前景:2020年的新冠疫情催生了一部分居家办公人群对人体工学办公家具产品的需求,以公司为代表的的企业业绩迎来一波爆发式增长。随着经济发展,人们消费水平不断提升,人们对健康越发重视,尤其是白领人群,长期久坐看电脑,公司的产品能够有效缓解其颈椎与腰椎的压力。长期来看,此类产品在全球还是有很大的市场需求。尤其是国内由于人口基数大,市场渗透率较低,未来市场具有很大的想象空间。而公司的产品由于知名度大且性价比高,具有很强的市场竞争力;


4、公司业绩增长逻辑:(1)产品渗透率提升;(2)海运及原材料价格下滑;(3)产能扩大;


文中方框内文字均为正文的数据补充,可作略读

·简介:成立日期:2002年;办公所在地:宁波

·业务占比:人体工学工作站73.57%(毛利率48.09%)、人体工学大屏支架11.98%(毛利率33.49%)、其他自产产品10.31%、其他2.27%、外购产品1.87%;出口占比:89.98%;

·产品及用途:智慧办公升降桌、智慧升降工作站、智能电脑架、智能健身车和智能电动床等;能够为办公人士及伏案人群提供健康、舒适、安全、高效的健康办公整体解决方案;

·销售模式:按销售方式分为线上(59.37%)、线下(40.63%)。其中线上以M2C为主,分销为辅;境外线下以ODM为主,境内线下以自主品牌为主;2021年上半年自主品牌占比65%;

·上下游:上游采购精密钢管、钢板铝锭、ABS塑料、PCB线路板、MCU芯片、电子零配件、冲压件、部分电机及组件、精密丝杆等,下游应用至日常办公与生活;

·主要客户:前五大客户占比12.55%;

·行业地位:国内人体工学办公家居行业龙头;

·竞争对手:Milestone、Ergotron、Humanscale、Linak、Dewert、Varidesk、捷昌驱动、凯迪股份、宁波渠成、昆山泓杰电子、麒盛科技等;

·行业核心竞争力:1、研发创新优势;2、规模与成本优势;3、品牌与渠道优势;

·行业发展趋势:1、行业渗透率不断提高:由于市场教育程度不足,人体工学健康办公产品在国内市场渗透率很低仅有2%,随着人们健康意识提高,对生活、工作环境要求也不断提高,人体工学家具产品市场前景广阔;2、线上销售占比进一步提高:我国电子商务行业蓬勃发展,线上销售占比逐步提高,随着全球线上购物模式的兴起以及国家对跨境电商利好政策出台,海外电商市场规模也将进一步提高;

·影响公司利润核心要素:1、行业渗透率;2、海运及原材料价格;3、产能扩大;


二、公司治理 评分:70


1、大股东持股及股权质押、高管激励:公司实际控制人为项乐宏、姜艺夫妇,合计持股比例达到58.57%,股权质押率约为17.62%;高管较为年轻,薪资集中在40-90万之间,高管及员工持股约为4.8%,激励较为充足;


2、员工构成:以技术人员和销售人员为主,是典型的技术密集型以及销售密集型企业;2020年人均营收66万元,人均净利润7.3万元,在行业中属于中等水平;


3、机构持股:公司前十大流通股东无机构投资者,但公司2021年的定增不乏易方达、华夏、嘉实、东吴,财通等公募基金,受到主流资金的高度关注;


4、股东责任(融资与分红):上市四年多,累计融资10.66亿元,分红不到1亿,鉴于公司最近几年的高速发展,也能理解;


·大股东:持股比例为58.57%;股权质押率:17.62%

·管理层年龄:37-51岁,高管及员工持股:4.8%

·员工总数:2956人(+1144):技术647,生产1363,销售509;本科学历以上:1138;

·人均产出:2020年人均营收:66万元;人均净利润:7.3万元;

·融资分红:2017年上市,累计融资(3次):10.66亿,累计分红:0.86亿;


三、财务分析 评分:70

1、资产负债表(重点科目):公司账面现金还算充裕,应收账款和存货占营业收入比例合理,固定资产7.57亿和在建工程0.85亿元,说明企业还在有序扩张当中,有息负债约11.59亿元,偿债压力不大;合同负债0.45亿元,负债率约为51.67%,整体资产结构健康;


2、利润表(重点科目):2020年受疫情影响,居家办公增多导致公司产品需求量大增,公司营收和净利润分别增长98.42%和244.70%;2021年前三季度,收入同比增长72.27%,但归属净利润同比下滑23.46%,与公司加大了研发与营销力度,海运价格和原材料价格上涨有较大联系,长期来看成本与费用情况应该会有所好转;


3、重点财务指标分析:公司净资产收益率呈现增长趋势,尤其是2020年受益于疫情销量大增,ROE出现大幅增长;毛利率长期维持在较高水平,说明公司产品具有较强的竞争力,但由于原材料价格及海运价格上涨,2021年前三季度毛利率有所下滑;净利率长期维持在6%左右,2020年由于销量大增,同时销售及管理费用有所下滑,净利润率出现大幅提升;总资产周转率在0.8左右波动;


·资产负债表(2021年Q3):货币资金16.58,应收账款1.60,预付款0.39,存货4.84,其他流动资产0.20;长期股权投资0.29,固定资产7.57,在建工程0.85,无形资产3.56;短期借款7.66,应付账款4.36,合同负债0.45长期借款2.92,应付债券1.01,股本2.20,未分利润6.16,净资产18.45,总资产38.18,负债率51.67%;会计师审计费用:90万元;

·利润表(2021年Q3):营业收入21(+72.27%),营业成本12.84,销售费用4.80(+70.52%),管理费用1(+57.03%),研发费用0.85(+85.59%),财务费用0.40(+64.02%);净利润1.24(-23.46%);

·核心指标(2018-2021年Q3):净资产收益率:8.08%、8.23%、24.17%、10.63%;毛利率:44.20%、46.47%、46.74%、38.86%;净利润率:6.08%、6.44%、11.19%、5.89%;总资产周转率:0.84、0.73、0.89、0.63;


四、成长性及估值分析 评分:75


1、成长性:公司所处的人体工学家居行业具有较大的市场需求,海外市场由于起步早市场较为成熟,我国还具有很大的市场空间。同时,公司通过海外仓库的运营帮助其他中小外贸企业降低成本,也为自己争取到了产业链上更强的议价能力,构建了良好的商业模式;


2、估值水平:根据公司所处行业特性,赋予30-40倍估值


·预测假设:营收增长:50%、30%、30%;净利润率:6%、7%、8%

·营收预测:2021E:29;2022E:38;2023E:50;

·净利预测:2021E:1.7;2022E:2.6;2023E:3.9;(假设数据即达到条件时对应市值,须根据实际数据调整)

·市盈率:30-40倍

·三年后合理估值:120-160亿;当前合理估值:75-100亿(基于25%/年收益预期);价格区间:40-45元/股(未除权、除息);


五、投资逻辑及风险提示


1、投资逻辑:(1)行业快速发展;(2)公司短期业绩仍有成长空间;(3)增长确定性强;


2、核心竞争力:(1)产品创新优势;(2)全价值链业务模式优势;(3)跨境优势;


3、风险提示:(1)国际政治经济风险;(2)原材料价格波动风险;(3)汇率波动风险;


·核心竞争力

1、产品创新优势

公司以线性驱动技术为基础,通过数据对用户画像和应用场景分析,深化用户洞察力,不断创新品类应用。产品创新能力是企业利润和成长的核心基础,一方面公司通过精耕产品深度,打造差异化竞争优势,另一方面通过拓展产品宽度,有效降低经营波动风险,提升业绩稳定性;

2、全价值链业务模式优势

公司目前形成覆盖市场调研、产品企划、研发设计、供应链管理、生产制造、渠道建设、品牌营销和售后服务的全价值链业务模式,实现了从传统的制造企业向科技创新型的智能制造企业的转变,提升了公司的市场需求反应速度和新品推出速度。全价值链优势布局形成了对比国内外同行的盈利能力优势,在设计和营销两端具有更高的附加值;

3、跨境优势

公司2015年在越南建设了制造基地,在疫情期间分担了国内的压力,同时在贸易摩擦中发挥了决定性作用和优势。同时,公司拥有10年跨境电商,8年海外销售经验,目前在全球共计14个仓库,面积达到近15万平方米,在电商产业链上下游合作中,具有较强的议价能力;

·风险提示

1、国际政治经济风险

目前全球受疫情和经济形势影响,地缘政治风险上升,贸易保护主义抬头,供应链、产业链区域化、本土化趋势加强,国际间的贸易战可能波及多个国家,这对我国出口贸易造成一定冲击。尤其是公司出口业务占比较大,美国为最大外销区域;

2、原材料价格波动风险

公司主营产品所需的基础原材料为精密钢管、钢板、铝锭、ABS塑料等,疫情以来原材料价格不断上升,将对产品毛利率产生一定影响,影响公司业绩稳定性;

3、汇率波动风险

公司出口业务收入占比较高,主要以美元为结算单位。汇率波动不仅会影响公司产品在境外市场的竞争力,还会因汇兑损益影响公司业绩;


六、公司总评 (总分75)

公司是国内人体工学办公家具行业龙头,经过20余年的发展,旗下乐歌品牌是中国驰名商标,FLEXISPOT在海外具有一定的知名度。公司2020年因新冠疫情业绩取得爆发式增长,2021年B站UP主何同学的视频则为公司带来了更大的知名度。而产品本身能够缓解办公人群的颈椎与腰椎压力,实打实的能抓住办公人群的痛点。毕竟随着经济水平的提升,消费者对自身健康必然引起重视。公司的市场大部分集中在海外,线上是主要的销售渠道。经历了亚马逊的封杀事件后不得不佩服公司的战略布局的前瞻性,通过其他电商平台为自己的独立网站引流,降低了成本也摆脱了三方电商平台的规则限制。侧面也体现了公司产品的品牌价值,这正是国内竞争对手所不具备的优势。另外,公司也通过自建海外仓库为其他中小外贸公司提供物流仓储支持,在不久的将来或许会成为公司的第二条增长曲线。虽然21年受航运及原材料成本上涨影响,公司净利润增长不及预期,但长期来看公司业务具有较好的成长性。


评级标准:AAA≥85、AA:77-84、A:70-76;BBB:60-69,BB:55-59,B:50-54;CCC及以下≤49

郑重声明:评级及评分仅为个人观点,在任何情况下,本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议,对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。

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