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工控和电控龙头二次腾飞


一、工控:行业强劲复苏、内生动力充沛,明年有望恢复高增长

1. 工控成长性:人口拐点后的必然选择

工控指的是工业自动化控制,主要利用电子电气、机械、软件组合实现。即是工业控制,或者是工厂自动化控制。主要是指使用计算机技术,微电子技术,电气手段,使工厂的生产和制造过程更加自动化、效率化、精确化,并具有可控性及可视性。工控产品从功能上可以划分为控制层、驱动层和执行层。其中,控制层包括PLC、HMI、DCS、工控机等;驱动层包括变频器、伺服驱动器、步进驱动等;执行层包括伺服电机、直驱电机、阀门、气动或液压元件等。工控下游行业可分为OEM型和项目型。OEM型市场是批量化供应,主要针对设备制造;项目型市场指工厂整体自动化系统的设计和实施。

工控市场外资主导,但优势不断缩小,进口替代空间大。外资企业占据国内工控市场份额60%以上,但国内外产品技术差距不断缩小,内资品牌份额从09年的25%提升至18年的36%,替代进程仍在加速。

2. 工控周期性:月度指标预示回暖,行业拐点已出现

从行业周期的角度看,工控按行业08年以来经历了3轮上行周期,行业增长与制造业景气度、固投关系明确。其中,1)第一轮周期启动于08年四万亿大刺激,PMI自08年历史低位后连续反弹,10年工控行业增速超25%创新高;2)第二轮来自13年初起房地产投资反弹+PMI持续位于荣枯线上,行业略有增速;3)第三轮来自供给侧改革,16H2开始行业增速反弹,制造业和房地产向好,行业增速17年达到峰值17%。18H2起,受贸易战扰动下游投资信心低迷,工控行业快速下行至今,19年增速-0.6%。

按下游分,项目型市场的回落程度好于OEM。OEM市场Q4下游中风电增速最高(+38%),电子(-17%)回落幅度最大;项目型市场石化(+15%)、化工(+12%)等行业增长较好,汽车(-15%)、电力(-11%)降幅最大。

从公司层面观察:1)国内的工控龙头汇川技术9-10月通用自动化订单同比增长10%以上,11月订单同比小幅回落、环比改善,12月环比持平,20年初仍好,回暖迹象明确;2)全球工控龙头自动化订单同比+1.5%由负转正、机器人订单同比-3.6%收窄,中国地区订单同比+7.6%由负转正,Q4工控行业订单整体呈现出回暖迹象。我们对目前已披露19Q4季报的安川、发那科、ABB、西门子4家企业经营情况进行统计,1)自动化订单合计67.13亿美元,同比+1.5%,增速环比+5.1pct并由负转正;2)工业机器人订单合计27.31亿美元,同比-3.6%,降幅环比收窄4pct;3)中国区域订单合计51.63亿美元,同比+7.6%,增速环比大幅+10.5pct并由负转正,制造业整体、特别是中国区域出现好转迹象,下游半导体行业复苏明显、油气行业强劲,汽车、机械制造行业目前景气度仍低。

3. 自动化核心部件坐上内资头把交椅,但替代空间仍大

历史经验:从行业解决方案切入,借助卓越的服务能力和相应速度替代外资、提升份额,“行长制”实行后体现出显著的经营α。1)从行业解决方案切入,其中电梯、电液是典范:电梯方面汇川07年前后率先推出电梯一体机替代“驱动器+变频器方案”,成本降低50%以上、调试时间由半天大幅缩短为半小时,推出后迅速占领市场,07-18年CAGR超40%;电液方面一方面抓住了从液压到电液混合的机会,另一方面2010年前后国外企业缺货时迅速抢占市场,与伊士通通过销售合作和客户资源共享,提供“电脑+驱动+电机”的一系列解决方案,09-18年电液伺服CAGR超40%。2)打造了高端制造“三空”、先进制造、纺织等优势行业:经过多年开拓,汇川在高端制造的空压机、中央空调、车用空调,先进制造的锂电、光伏、手机3C、印包,及纺织等行业也形成优势,估计19年都有过亿的销售规模。

二、电机电控:厚积薄发,拨开云雾见光明

1. 新能源汽车迎历史机遇,市场空间广阔

新能源汽车迎历史机遇,预计2025年产量1563万辆,渗透率15%左右。海外方面,2020年是全球主流车企电动化元年,过去1-2年包括大众、奥迪、奔驰等主流车企陆续发布电动化规划、强消费属性的重磅电动车型密集推出,同时特斯拉产能进度不断超预期,鲶鱼效应强化,预计2025年海外新能源汽车产量近900万辆;国内方面2020年为此前规划的最后一年,为继续扶持电动车增长,预计政策有望更加友好,目前已确定补贴、购置税优惠延至22年底,预计20年退补幅度有限,同时国产特斯拉、合资品牌、内资广汽、长城等、新势力威马、小鹏等车企开始起量,预计2025年国内新能源汽车产量667万辆、全球超1500万辆,对应约15%的渗透率。

电机电控是新能源汽车电驱动系统的核心,是新能源汽车“三电”之二,电机+电控约占新能源汽车整车成本的5%左右。

预计2020年全球电控市场空间213亿,2025年有望超千亿。按一套乘用车电机+电控2020年平均售价0.75~0.77万元、年降2%测算,到2020年电机电控市场空间213亿,2025年有望超千亿。

2. 格局变化:去伪存真,龙头开始入场

商用车增速放缓,零部件竞争加剧,格局向头部集中。新能源商用车17/18年销量19.8万/20.3万辆(+16.3%/2.6%),19年销量14.6万辆(-28.3%)增速趋缓;叠加补贴退坡、零部件降价,部分低效产能逐步退出,行业向头部集中。

3. 先发布局,打造全球领先的电动车动力总成技术

布局于行业萌芽期。2013年前新能源汽车行业仍在起步阶段,13年新能源汽车产量仅3.63万辆,而早在2008年汇川即成立了新能源汽车部门(汽车电子事业部),当时给吉利熊猫提供一款电驱动系统,后续陆续开发了众泰朗悦、江淮、海马普力马的电控。

4. 商用车已经具备相当的成功经验

目前汇川在新能源客车、物流车领域已经取得亮眼成绩:1.客车绑定龙头宇通,共享成长汇川2012年起即锁定宇通为灯塔客户。2012年末,公司与宇通达成合作,为宇通提供配套电机驱动器;2013年,公司与宇通签订三年期排他性合作协议;2016年,公司与宇通客车达成第二个三年期合作协议,我们预计宇通电动客车中70%以上的电控相关产品均由公司提供。为宇通量身打造五合一产品、性能出众,连续迭代助力宇通降本增效。汇川为宇通提供开发五合一集成控制器(驱动电机控制器+发电机控制器+转向电机控制器+DCDC+高压配电)产品为宇通降本增效,17年为宇通提供的纯电动压铸五合一控制器IEVD169采用铝压铸外壳,IP67防护等级,电磁兼容等级达到CLASS3,满足ISO16750要求的震动和额冲击等级,且功率密度高达22kW/L。同时汇川产品通过了客户的高海拔、高低温等一系列测试,性能在国内非常领先。汇川为宇通提供的产品不断迭代,19年下半年第三代五合一电控产品批量交货,产品性能、可靠性、包括体积和成本都得到优化。

18-19年客车增速回落,但宇通始终卡位国内市场龙头地位。2018/19年国新能源客车产量分别9.91万/8.05万辆,同比分别-6%/-19%,退坡压力下增速放缓,但宇通始终卡位国内龙头地位,19年宇通纯电客车产量2.07万辆,国内市占率高达28%,远高于行业排名第二的中通(9%)。

5. 乘用车坚持终获认可,锚定大未来

乘用车是新能源汽车的大未来。2019年尽管新能源汽车行业形势严峻、整体销量下滑,但新能源乘用车产量102万辆,维持2%的正增长。随着成本不断下降,新能源乘用车的经济性逐渐凸显,消费属性更强的A0级以上车型近两年接力成为增长主力。公司定位A0级以上,斥巨资布局研发。截至2018年打造了800人以上的电动车研发队伍,占到公司研发人数30%以上,我们预计汇川在电动车板块2020年前至少投入20亿研发费用,未来研发费用将长期占公司研发投入1/2左右,主要用于乘用车电控研发。公司的苏州二期厂房仍在紧锣密鼓建设中,我们预计未来公司新能源乘用车将打造10万台产能的行业一流自动化生产线。

进入第一梯队、长期空间大!长期来看,汇川与联电、博格华纳、日电产等巨头已形成直接竞争,未来有望获取更多订单,收入增长空间大,对标传统汽车零部件行业毛利率、净利率有望分别在25%~30%、10-15%上下。

三、电梯:稳定增长的现金流压舱石

1. 电梯整机行业:地产后周期,份额向龙头集中

从历史上看电梯行业是房地产后周期,存量改造、老旧小区加装电梯等需求成为新的增长动能:1)历史上电梯产量与房地产开工、竣工密切相关,是房地产的后周期,19年房屋新开工面积同比增长8.5%,且前高后低,带动电梯产量同比增12.8%;2)电梯使用寿命通常在10年左右,08-10年电梯安装量较大,目前面临旧梯改造;同时旧城区改造、老旧小区加装电梯的需求不容小觑。整体来看预计电梯整机仍将维持增长。

格局上来看,整体份额向龙头集中。1)全球九大品牌垄断8成市场份额;2)国内市场份四个梯队,前两梯队以外资为主,占据7成份额,康力、江南嘉捷、博林特等优秀的民族品牌占据剩余市场。

2. 电梯是汇川行业开拓典范,从单一产品到大配套

汇川电梯一体机替代传统“驱动器+变频器方案”,推出后迅速占领市场,是公司市场开拓的典范。汇川在国内最早拥有矢量控制技术,具备进入电梯控制系统门槛的能力。此前电梯变频器、控制板分别采购,价格分别7000-8000元,汇川创造性提出一体化产品,功能不变而成本降低50%以上,同时将每部电梯调试时间由半天缩短至半小时。新产品率先在灯塔客户江南嘉捷使用,并逐渐铺开到其他电梯厂商,迅速占领市场,2007-2018年电梯一体机业务复合增速40%。

3. 并购贝思特:“1+1>2”

19年汇川以现金+定增收购贝思特100%股权,成为电梯行业世界一流的解决方案供应商。汇川收购贝思特100%股权,作价24.87亿,对应18年10.6倍PE,其中支付现金收购51%股权,增发收购剩余49%股权,发行价格21.69元/股,增发股份5619万股,占公司总股本3%。目前资产交割已完成,19Q3已经开始并表。

贝思特是国内领先的电梯零部件企业,人机界面、按钮、显示器等市占率位于行业领先地位。贝思特创建于1998年,是一家国内专注于电子和结构结合类的电梯配件的行业领先企业,产品覆盖人机界面、门系统、线束电缆、井道电气、控制系统等电梯电气部件。其中人机界面、按钮、显示器等市占率位于行业领先地位,人机界面市占率行业第一、电缆行业第二,门系统前五。

从收入规模上看,人机界面是占公司收入比例最高的业务,2018年收入占比48%,其次是门系统(21%)、线束线缆(21%)与井道电气(9%);从毛利率上看,人机界面毛利率最高,2018年毛利率31.2%,但同比回落2.8pct,门系统、井道电气、线束线缆毛利率分别17.4%/16.8%/17.5%;人机界面合计贡献6成以上毛利。

贝思特与汇川在客户、产品方面形成互补,协同作用明显,“1+1>2”。贝思特目前已与多家等跨国企业厂商,以及优秀的国内厂商建立起稳定的合作关系,贝思特超6成收入来自跨国公司及海外。而汇川约8成电梯产品销售给国内客户,跨国企业和出口的占比20%左右,两家公司形成很好的互补关系,与贝思特联手汇川的电梯一体机有望加速进入跨国企业供应链。贝思特主营电梯人机+电缆,和汇川的一体机控制系统,组成电梯大配套系统,二者在产品方面互补也很明显,提升大配套的能力。

四、轨交业务:走向全国!

轨交线路2018年新增长度仍较高,轨交牵引控制系统年均需求100亿。2018年,全国轨道交通新增运营线路728.7km,同降16.1%,但考虑前一年基数高,整体仍在高位。据中国城市轨道交通协会等行业数据,2015-20年全国轨道交通牵引与控制系统(含备品备件、独立件)年均需求量约100亿元。

汇川收购江苏经纬,获得斯柯达核心技术,成为少数几家具有自主知识产权和应用案例的轨道交通牵引系统供应商之一。轨交牵引控制系统是壁垒最高的零部件之一,掌握技术的主要为西门子、阿尔斯通、庞巴迪、ABB等外企,国内仅有南车时代等突破牵引与控制技术,掌握核心技术的民营企业更是少之又少。江苏经纬技术来自受让斯柯达电气全部牵引控制核心技术,斯柯达的产品在捷克、俄罗斯、匈牙利等国已有广泛的应用,在国产品牌逐步崛起下,外资品牌市占率逐年下降。

稳住苏州、走向全国。在苏州地区,经纬已经中标轨交2、3、4、5号线牵引系统,有轨电车2号线牵引系统,中标率几乎100%;其他地区,已中标宁波4、2号线二期牵引系统、贵阳2号线一、二期,19H中标南通轨交1号线一期、青岛8号线电机项目,稳住苏州、走向全国趋势已形成。轨交业务19Q1-3高增135%,在手订单9.2亿,19-21年密集交付。轨交板块Q1-3营收3亿,同增135%。从订单角度来看,截至18年底公司在手订单共计约9.2亿。19-21年每年确认的订单在3-5亿,19年全年增速预计翻倍以上。轨交牵引行业国内是百亿规模的市场,未来汇川有望进入行业前三的份额。

五、盈利预测及估值分析

分板块看:1)工控自动化板块在行业复苏、新品推出、组织变革推动下,预计20年重回30%以上的增速,有望开启2~3年的景气周期,其中低压变频增速25-30%、通用伺服、PLC增速35%~40%,板块毛利率维持稳定;2)新能源汽车乘用车布局初见成效,今年广汽、长城和新势力威马、小鹏、车和家放量,叠加费用控制,客车、物流车边际改善,预计2020年大幅减亏1亿以上、2022年有望盈亏平衡;3)电梯一体机预计稳健增长,同时贝思特并表贡献增量,汇川+贝思特在产品、客户协同效应强,大配套解决方案能力提升,有望发挥出更好的协同效应。

从分部估值的角度来看,1)工控自动化业务:海外工控龙头TTM PE在20倍左右(安川、罗克韦尔等),考虑到中国工控行业成长空间充足,内资龙头的进口替代空间空间仍大,同时目前处于新一轮复苏周期的起点,汇川工控业务的成长动能充沛,综合考虑公司历史估值水平在29-50倍PE范围波动,给予工控业务20年35-40倍PE,测算20年工业业务净利润12亿,对应合理市值420-480亿;2)新能源汽车业务:短期亏损,但长期空间大,长期来看2025年预计收入有望超100亿,对应10-12亿利润,给予8-10倍PE,对应80-120亿市值;3)电梯业务:参考电梯零部件、电梯整机行业10-20倍估值,

考虑汇川电梯一体机业务ROE高于般零部件及整机企业,给予20年15-20倍估值,测算20年电梯净利润6亿左右,对应90-120亿市值。综上,测算汇川合理市值区间600-720亿元。

预计2019-2021年 归 母 净 利 润 分 别 为10.47/14.79/18.84亿 , 同 比-10.3%/+41.3%/+27.4%;EPS分别为0.60/0.85/1.09元,对应现价PE分别44倍/31倍/25倍,给予20年42倍PE,目标价35.7元。

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