获取本报告PDF版请见文末

出品方/分析师：天风证券 刘章明

1、公司概况：国资控股华北黄金珠宝龙头

1.1. 深耕行业数十年，以北京为核心的华北地区黄金珠宝龙头

经过数十年的发展，菜百股份目前是北京市场收入规模领先的黄金珠宝企业，线上线下全渠道经营的黄金珠宝专业经营公司。

1956年菜市口百货商场成立，为如今菜百股份前身；

1985年菜百公司率先取得了《黄金内销零售许可证》，成为北京市第一批经营黄金首饰的 百货商场；

1994年成立菜市口百货有限责任公司；

1997年荣获“京城黄金第一家”的牌匾、证书，被商业委员会认可为北京市当地黄金首饰龙头企业；

2006年商务部授予“中华老字号”牌匾、证书；

2013、2014年，京东、天猫官方旗舰店分别上线，菜百完善线上线下双渠道布局；

2017年菜百作为北京唯一商贸企业获批国家级服务标准化试点项目。

1.2. 股权结构：实控人为西城区国资委

西城区国资委实际控制，将菜百作为重要子企业管理。

截止2021年8月18日招股书签署日，西城区国资委通过金融街资本运营中心及金正公司持股27.3%，为公司实际控制人，菜百作为重要子企业接受国有资产管理部门的监督管理，国有控股股东提名的三名董事赵志良、王春利和陈捷担任菜百核心管理层负责经营管理，有力保证了国有控股股东对公司控制权的稳定。

其他主要股东包括：明牌实业总计持有菜百18%的股份；恒安天润持股比例大于10%；云南开发持股比例大于5%。

1.3. 管理层：高管兼备行业资源与技术实力

高管履历背景丰富，核心管理层结构稳定，协助公司稳健发展。西城区国资委通过金正公司提名的三名董事赵志良、王春利和陈捷担任菜百核心管理层，三位均在菜百拥有数十年工作经验，见证了改革开放以来40余年珠宝行业的变迁与发展。

董事赵志良自菜百有限成立起担任公司董事长，主持制定公司战略；董事王春利自菜百有限成立起担任公司高级管理人员，主导公司经营决策及人事安排；董事陈捷目前从事干部管理工作。

2. 行业分析：行业稳步增长，集中度提升市场空间广阔

2.1. 发展阶段：金价回升叠加消费者需求回暖，行业处于结构性复苏阶段

我国黄金首饰行业伴随改革开放而起步，大体经历了五个发展阶段：

1982-1993年为行业发展初期，产品供不应求，1993年国务院63号函确定黄金市场化改革方案；

1993-2003年，随着国家黄金市场化改革，周生生、周大福等国内外优秀珠宝品牌逐渐进入市场，行业发展提速竞争加剧；

2003-2013年，以贵金属及制品市场全面开放为标志，行业“黄金十年”开启，珠宝行业规模保持两位数增速；

2013-2016年，行业进入调整期，产品同质化、市场资源重复配置、价格战盛行等问题层出不穷，规模增速放缓；

2016年后，金价逐渐回稳，企业营收平稳增长，行业步入新一轮复苏周期，发展前景向好。

我国珠宝饰品行业产品品类丰富，以黄金饰品为主流。

从国际市场看，美国、日本、欧洲等发达国家珠宝首饰市场均以钻石珠宝为主流，而在中国崇尚黄金珠宝的文化传统以及黄金兼具投资属性的背景下，黄金珠宝在国内珠宝市场占比较高，2018年占比达58%（据华经产业研究院数据），钻石和玉石珠宝均占15%，我们预计黄金饰品在中长期内仍将保持中国主流珠宝饰品地位。

图 5：2018 年我国珠宝行业分品类占比（%）

2.2. 竞争格局：行业出清带来集中度提升，头部企业市场空间广阔

2016 年调整期结束后市场步入复苏阶段，行业集中度不断提升。

2013-2016年行业进入严重同质化竞争阶段，价格战盛行，近几年行业出清带来市场集中度提升，头部企业通过加强研发设计能力、提升产品工艺附加值、加强品牌建设、扩张营销渠道等方法提高竞争力和盈利能力，强者愈强、弱者愈弱的“马太效应”开始凸显，我们认为大型珠宝企业未来市场份额有望持续扩大，取得蓬勃的发展契机。

根据欧睿国际，从市场份额占比来看，2016-2019年行业CR5分别为14.3%/15.9%/16.9%/19.4%，CR10分别为17.1%/19%/20.5%/22.7%。

2019年周大福/老凤祥/老庙黄金/周生生/周大生市占率分别为7.1%/6.9%/3.0%/1.3%/1.1%。

市场定位层次分明，国外品牌、港资品牌、内地品牌三分天下。

自上世纪九十年代开始，国外及香港的奢侈品牌陆续进入大陆，境内的珠宝市场逐步形成了国外品牌、港资品牌、内地品牌多元竞争的差异化局面。

高端市场主要被欧美品牌Tiffany、Cartier、Bulgari等所占据，这些品牌历史悠久，设计高端，品牌优势明显，但渠道覆盖和受众群体都较为有限；

占据中高端市场主要份额的是港资品牌周大福、周生生等以及全国性内资品牌老凤祥、周大生等，具有一般大众可接受的性价比，渠道覆盖面广，整体市占率高，我们认为此类面向一般大众的全国性品牌未来市占率会持续提升；

而地方性珠宝企业如菜百首饰、翠华金店等在其强势区域获得消费者的认可，但终端渠道数量有限，拓展全国市场时受品牌知名度限制。

图 8：我国珠宝市场品牌竞争格局

3、公司核心竞争力与发展路径分析

3.1. 产品及品类：品类齐全，针对细分市场推出产品系列满足多元需求

公司产品品类齐全，近年来不断针对细分场景、人群推出不同系列产品满足多元需求。公司主要品类包括黄金饰品、贵金属文化产品、贵金属投资产品以及钻翠珠宝产品，同时公司还通过开展包括珠宝定制、个性化设计、首饰咨询、以旧换新等特色服务，为消费者提供高附加值的增值服务，并以此促进黄金珠宝销售收入的增长。

产品体系上，除热销经典款式以外，公司通过不同的设计元素、价格带设置将消费者按照性别、年龄、佩戴场景等进行划分以满足细分市场多样化的需求，如古法金银、故宫文创、颐和园系列将北京地区独有的历史文化元素融入文创产品，公司通过产品系列的不断创新摆脱珠宝行业同质化低端竞争的泥潭。

黄金饰品、贵金属投资产品构成公司主要品类，近年来受益于疫情环境下的金价回升与投资属性强化，贵金属投资产品占比稳健提升。

2017-2021H1黄金饰品占营收比例较为稳定，维持在35%~50%，而贵金属投资产品占营收比例分别为26.5%/32.0%/32.6%/47.4%/43.7%，其余品类包括贵金属文化产品以及钻翠珠宝饰品比例有所压缩。

图 11：公司各品类收入占比

作为公司主要产品，黄金饰品与贵金属投资产品的毛利率于2018-2020年逐年上升。

从品类属性上看，钻翠珠宝饰品主要为按件计价产品，毛利率较高，贵金属投资产品以投资 属性为主，毛利率较低。

其中黄金饰品2018-2020年的毛利率分别为14.46%/16.34%/19.21%，贵金属投资产品2018-2020年毛利率分别为2.66%/3.96%/5.16%，黄金饰品毛利率上涨主要为公司投入高工艺、精品饰品，叠加金价回升，而公司期初存货余额较高且历史成本相对较低所致；

贵金属投资产品毛利率上涨原因除金价回升外，还由于公司执行新收入准则，联营合作模式所属营收纳入联营佣金核算，而公司自营毛利率较高。

3.2. 渠道：大店直营华北地区扎根深厚，电商+跨地区战略发展可期

3.2.1. 直营店产品服务品质与性价比俱佳，沉淀忠实客户群体

大店直营提供一站式消费体验，高性价比、高品质产品服务沉淀忠实客户群体。

公司以“做每个人的黄金珠宝顾问”为使命，多年来通过“大店+直营”模式的连锁经营为消费者提供全品类、全档次、全款式的“一站式购齐”购物体验，通过对目标毛利率和经营费用率的合理控制，最大限度上让利于顾客，薄利多销的同时通过高品质的服务和售后增值服务维系和沉淀了一批忠实的客户群体。

从经营模式上看，直营模式与部分同行业企业采用的经销或加盟相比，虽然扩张速度较慢，但缩短了流通环节，减少了不同环节的利润分成，实现了较低的费用率和较高的周转率。

表 3：公司“大店+直营”模式特点一览

3.2.2. 过往销售网络较为集中，电商渠道+跨地区门店扩张有望实现高增长

公司过往开店决策较为慎重，线下销售网络集中在华北地区。从地区看，2017-2021H1华北地区收入占比始终维持在95%以上。

截止2021年8月18日，公司总部和总店位于北京西城区，并在以北京市为核心的华北地区拥有47家直营连锁门店，销售网络与品牌影响力都主要集中于华北地区，我们认为华北地区市场空间较为有限，销售网络局限于华北地区将使得公司相比快速异域扩张的同行业其他企业处于劣势。

从销售渠道看，公司直营渠道占营收绝大部分比例，2018-2020年占比维持在90%左右，近年来电商渠道扩张迅猛，从2019年的3.43%上升至2020年的9.81%。

目前公司采取直营店、电商、银行三渠道销售，在直营店渠道下，公司对商品拥有所有权或控制权，享有店面产生的利润并承担设立店面所发生的费用和开支；公司电商子公司与京东、天猫等多家电商平台合作，主要采用在各电商平台开设旗舰店的方式，采用直营和代销两种模式实现线上销售；公司与银行合作，利用银行渠道体系完善、网点众多的优点，在银行网点销售贵金属文化产品、贵金属投资产品等。

随着电商渠道的扩张，华北地区收入占比也开始逐渐下降，我们认为未来电商渠道的持续高增长将一定程度上缓解公司传统“大店+直营”模式扩张缓慢的困境。

此次上市预案的“营销网络建设项目”将提高公司在华北地区的市场覆盖，公司有望开启异域扩张之路。

项目计划在华北地区和全国重点城市开设19家黄金珠宝首饰直营门店，其中计划在北京开设 1家博物馆式体验店，在国内重点城市开设8家旗舰店和10家标准门店，其中包括河北省5家门店、天津、陕西、四川、重庆各一家旗舰店。

本项目有助于进一步提高公司在华北地区的市场覆盖，进一步打造核心竞争力和品牌影响力；同时项目在国内重点城市开设黄金珠宝旗舰店，也为公司后续跨区域发展奠定良好基础。

3.3. 品牌：积极实施品牌战略，打造注重情感、文化的品牌形象

公司长期致力于“菜百首饰”品牌建设，积极实施品牌战略打造注重情感、文化的品牌定位。公司通过长期坚持严格的产品质量控制及标准化服务体系，不断提升“菜百首饰”品牌价值。

同时，公司从黄金珠宝零售向珠宝文化和零售场景创新延伸，一方面注重让首饰作为顾客寄托、传递和表达美好情感的载体；另一方面将黄金珠宝工艺与故宫、颐和园等中华传统文化的载体充分结合，推出古法金银、故宫文创等文创产品，将珠宝零售场景与珠宝博物知识科普相结合，打造“菜百首饰”注重情感、文化的品牌定位。

公司是历史上商务部第一批命名的“中华老字号”企业，并于2004年被授予“中国黄金第一家”的称号。

公司总店为独创的博物馆式体验店。

公司总店营业面积达8,800m2，为消费者提供集“博物馆式的鉴赏、专业知识的普及、体验式的购物、个性化的定制”于一体的沉浸式购物体验，通过一系列的宝石级矿标展、珠宝玉石大师作品推展、设计师作品展等珠宝文化展览，并引入多个概念体验店和“网红打卡点”，给予消费者文化和时尚的消费体验。

此次募资也将在北京新开一家博物馆式体验店，我们认为这种从零售向文化和场景的创新延伸有助于企业在区域内强化品牌知名度和影响力，沉淀品牌形象，收获忠实会员群体。

图 15：公司北京总店系列珠宝矿石展览

4、财务分析

4.1. 收入端：营收趋势上行恢复，地区扩张效果初显

营收因疫情有所下滑，目前趋势上行恢复。公司主营业务为黄金珠宝商品的原料采购、款式设计、连锁销售和品牌运营。

2018年至2020年，公司主营业务收入合计占营业收入比例分别为99.71%、99.56%及99.78%。2017-2020年公司营收呈现先升后降趋势，尤其是2020年受到疫情影响营收同比下降15.85%，主要原因为随着疫情扩散，公司原材料供应、委外加工等产业链上的环节均受到一定影响。

珠宝产品作为非必需消费品，其市场环境受到消费者购买力水平以及宏观经济环境的重大影响。在疫情期间，包括黄金珠宝零售企业在内的线下零售行业受到极大冲击，公司的正常经营也受到较大不利影响。

但2021年上半年公司营收有较大回升，同比增长63.45%，主要原因为我国新冠疫情得到有效控制，居民消费需求出现明显复苏；公司积极开设门店拓宽销售渠道，不断提高市场占有率；加快线上线下融合，电商业务继续保持发展态势；钻翠珠宝饰品销售同比出现明显增长等原因所致。

在疫情防控经验逐渐丰富，居民生活常态化的背景下，预计下半年营收也将比同期有较大回升。

贵金属投资产品营收整体呈上升趋势，其他品类营收下降。

2018-2020年贵金属投资产品营收由27.6亿元增长至33.5亿元，2020年同比增长22.33%，主要原因为销售价格提高；黄金饰品营收2020年同比下降30.47%，原因为北京总店装修导致展示商品与经营面积大幅减少，以及新冠疫情管控造成的影响；钻翠珠宝类产品营收下降原因为新收入准则实施，贵金属文化产品营收下降主要是新冠疫情管控所致。

4.2. 费用端：销售费用率逐年上升，管理与销售费用率行业较低

费用与费用率稳中有升。

公司年总费用从2017年的3.78亿先降后升至2020年的3.88亿；费用率则从2017年的4.73%上升到2020年的5.50%。

销售费用率明显上升，2021H1各项费用率均有所下降。

具体到各类费用率，销售费用率从2017至2020逐年上升，增加0.81 pct，研发费用率略有上升，从0.02%提高到0.06%，财务与管理费用率则逐年波动，无明显变化。

2021H1各项费用率均相较之前有所下降，但销售费用率与管理费用率下降最为明显，销售费用率回归与2017相近的2.86%，而管理费用率相较2017下降0.42 pct。

图 19：公司 2017-2021H1 各项费用率变化

公司销售费用率在同行业可比公司中处于较低水平。

近年来，公司销售费用率远低于周大生、周大福、周生生、谢瑞麟，与老凤祥、中国黄金较为相近。主要原因为

（1）公司黄金类产品收入占比较高、周转率较高、销售规模较大，标准化程度较高；

（2）公司以直营为主，采取薄利多销的定价政策，进一步增加销售规模；

（3）公司深耕华北地区，采用性价比高的方案进行品牌建设。

公司管理费用率在同行业可比公司中也处于较低水平，2017-2020年仅稳定高于中国黄金， 与老凤祥互有高低但几乎同一水平。

主要系主营业务收入主要来自于黄金类商品，黄金类商品标准化程度高，销售规模大但所需的管理人员较少，同时，公司不断加强内部管控，管理费用支出相对较少，因此管理费用率较低。

图 21：2017-2020 可比公司管理费用率

公司的研发费用率处于行业正常偏低水平，行业内周大生远远超过了同一梯队的中国黄金、 老凤祥与菜百股份，目前公司的研发费用率也呈上升趋势。

2020年研发费用率上涨主要系公司2020年进一步加大研发力度，成立设计研发部，研发人员增加所致。但相比同行业较低是公司主营业务收入主要来自于黄金饰品及贵金属投资、文化产品，销售规模大所致。

4.3. 毛利率：主营业务毛利润先升后降，黄金饰品与直营渠道毛利率增长

2017-2020年，公司主营业务毛利润呈现先升后降趋势。

其中毛利润在2017-2020年分别为10.27亿元/10.76亿元/11.42亿元/9.85亿元，2020年有所下降的原因为随着疫情扩散，公司原材料供应、委外加工等产业链上的环节均受到一定影响。

珠宝产品作为非必需 消费品，其市场环境受到消费者购买力水平以及宏观经济环境的重大影响。在疫情期间， 包括黄金珠宝零售企业在内的线下零售行业受到极大冲击，公司的正常经营也受到较大不 利影响。

毛利率在2017-2020年逐年上升，分别为12.85%/12.49%/13.59%/13.94%。但2021H1毛利有所下滑，相比2020年末同减2.16pct 至11.78%。

图 23：公司 2017-2021H1 毛利润及毛利率

按渠道类型分类，直营店渠道毛利率持续上涨，从2018的12.31%到2020的14.52%，同时也在三类渠道中毛利率稳定领先；银行渠道毛利率2020下跌明显，相较2019减少6.72 pct。

其中各渠道毛利率差异的原因主要为销售的产品结构存在差异所致。

电商渠道和银行渠道销售的投资类产品比例较高，因此毛利率低于直营店渠道。

4.4. 利润端：净利润先升后降，2021上半年盈利能力显著复苏

公司净利润受疫情影响先升后降，2021H1净利润同比强势增长，盈利能力显著复苏。

公司2017-2020的净利润分别为3.29亿元/3.71亿元/4.04亿元/3.66亿元，净利润增速分别为12.72%/8.92%/-9.41%，在2020年之前稳健上涨而2020年因为疫情因素同比下降，但2021H1净利润同比2020H1强势上涨17.85%，盈利能力显著复苏，主要原因为我国新冠疫情得到有效控制，居民消费需求出现明显复苏；

公司积极开设门店拓宽销售渠道，不断提高市场占有率；加快线上线下融合，电商业务继续保持发展态势；钻翠珠宝饰品销售同比出现明显增长等原因所致。

与同行业公司相比，公司净利率处于行业中游，但仍保持较快的增长态势。2017-2020年公司净利率分别为4.11%/4.30%/4.80%/5.17%。

图 25：公司 2017-2021H1 净利润（亿元） 图 26：公司 2017-2021H1 净利率

4.5. 资产运用效率较高，流动及速动比率保持较高水平

关键资产周转速度较快，资产运用效率高。2018至2020年期间，公司存货周转率分别为4.40 次、3.61次和3.13次，应收账款周转率分别为68.15次、64.00次和52.93次；公司的财务政策稳健，流动比率及速动比率均保持较高水平。

2018至2020年各期，利息保障倍数分别为29.81、34.23和26.71，利息保障倍数较高，说明公司盈利能够充分保证债务及利息的偿付，偿债能力较强。

5、盈利预测及报告总结

预测假设：

①21H1 由于疫情趋缓经营恢复常态，经营情况保持良好发展态势回暖，公司营收同增63.45%，假设公司21下半年保持回升态势。

②公司北京店装修带来各品类销售量及利润下降的趋势，假设随着北京店装修完成带来的不良影响逐步消除。

③2020年，受新冠肺炎疫情及北京市疫情管控措施等影响，公司线下门店营业受限，公司加强线上业务布局，线上收入逐年上升，达到6.92亿元，假设公司线上销售持续发力效果显著且有持续性。

④假设国际金价稳定，保持现在上行趋势，黄金投资属性越发显著。

公司跨地区扩张以及发力电商渠道释放业绩增量，预计21-23年营业收入分别为101/139/188 亿元，收入增速分别为42%/38%/35%；净利润分别为4.76/11.06/17.28亿元，利润增速分别为31.64%/132.18%/56.25%，对应PE为26X/11X/7X。

公司在行业内知名度高、口碑和声誉良好，主营业务收入在2018至2020年整体保持增长，具备较强的核心竞争力和持续发展能力。

上市后，公司的整体抗风险能力及后续持续融资能力将得到大幅提高，募集资金投资项目的顺利实施将使公司收入规模进一步扩大，从中长期来看，公司的销售收入和利润水平将保持增长态势。综合来看，给予公司21年30倍估值，目标市值143亿，目标价18.37元/股。

6、风险提示

（1）次新股风险：

公司股票为次新股，流通股本较少，存在短期内股价大幅波动风险。

（2）市场竞争风险：

近年来，我国黄金珠宝行业的市场规模随着经济发展不断扩大，行业竞争不断加剧。以港资品牌珠宝商为代表的知名品牌珠宝商凭借成熟的管理理念与运营模式、较高的品牌知名度和雄厚的资本实力，在一二线市场布局较为完善，占据一定的优势地位；目前线上零售新业态发展，若公司未能跟上趋势发展，可能会对业绩造成不利影响。

（3）经营区域集中风险：

公司目前的销售区域主要集中于以北京市为核心的华北地区，且公司北京总店的销售占比较高。如华北地区经济环境、居民收入等发生重大不利变化，或区域珠宝行业竞争加剧，将对公司经营产生不利影响。

（4）原材料价格波动风险：

公司产品的主要原材料为黄金和铂金，公司黄金、铂金原材料主要通过上金所采购，而国内黄金、铂金价格受国内外经济形势、通货膨胀、供求变化、地缘政治、国际金价等复杂因素影响，近年来上金所黄金、铂金价格呈波动走势。

若黄金、铂金等原材料价格下跌，公司直接面临着产品销售价格下降，给经营业绩带来压力。

—————————————————————

请您关注，了解每日最新的行业分析报告！

报告属于原作者，我们不做任何投资建议！

获取更多PDF版报告请登录【远瞻智库官网】或点击链接：「链接」