（报告出品方/作者：兴业证券，邱祖学）

1、2021 年初至今回顾：双碳政策+新能源是大宗商品价格的重要因子

1.1、需求恢复，双碳政策导致供给受约束，基本金属表现亮眼

2021 年以来，基本金属价格表现强势，供应端受限对金属价格影响明显。上 半年在海外需求恢复带动下，基本金属震荡上行，进入下半年随着能耗双控、 限电限产政策推进，供应端受影响较大的金属价格持续创新高，整体来看年 初至今，工业金属整体表现亮眼。

分品种来看，工业金属中锡、铝、铜价格表现相对较好，铅价格相对较弱。 年初至今（截止 2021 年 10 月 20 日），LME 基本金属价格呈现上涨态势，其 中表现相对较好的基本金属为锡，价格涨幅约为 84.94%，涨幅明显高于其他 基本金属品种；除此之外，铝、锌、铜价格同样录得较高涨幅，年初至今累 计涨幅分别为 55.22%、29.15%、28.32%。下游需求恢复，供应端受能耗双控 等政策影响，工业金属价格均出现反弹。

从库存情况来看，期货交易所国内外各金属品种库存，除铅外，整体下降明 显。供应端受限，部分品种供需缺口较大，截止 10 月 15 日，国内铜、镍、 锡库存较年初大幅下滑，铅供需小幅过剩，库存有所上升。从海外来看，由 于供应恢复速度慢于需求，除铜外，其他品种库存均出现下滑。

贵金属方面，经济预期改善，Taper 预期压制金价。一季度，美国疫苗接种 率快速攀升，疫情对美国经济的影响边际减弱，海外经济预期改善，市场风 险情绪回升，黄金走弱，COMEX 黄金价格从 1 月 4 日的 1947 美元/盎司附 近，下跌至 3 月底的 1716 美元/盎司，跌幅近 12%。4 月份后，受益于美联 储鸽派立场以及对经济预期的回落，黄金价格回升。6 月美联储 FOMC 决议 上首提缩债，黄金转弱。美联储频频鹰派发声，Taper 预期升温持续压制贵金 属价格。

同时，ETF 黄金持仓量显著回落，全球资金持续减持黄金。ETF 黄金持仓方 面，年内 SPDR 黄金 ETF 持仓持续回落，截止 10 月 20 日总持仓量已降至 980.10 吨（金金属量），较年初下滑 17.50%，创下年内新低。

1.2、小金属全面开花，能源金属强势走高

小金属价格全面开花，能源金属强势走高。2021 年以来，小金属价格普遍上 涨，上涨幅度较大的金属品种有工业级碳酸锂（+269.70%）、电解镁 （+212.70%）、电解锰（+200.36%）。电解镁，电解锰价格上涨主要源于能耗 双控政策影响主产区产能，供应阶段性紧张导致价格出现快速上行。新能源 品种锂价格上涨更多源于下游新能源汽车持续超预期放量，供应端锂盐产能 释放不足。

供需双击，稀土价格继续上行。复盘稀土价格历史走势，多为脉冲式行情， 体现出急涨急跌的特点，背后的驱动因素多为供给端的扰动，包括收储、打 黑、环保等。而本次稀土价格从去年便开始进入上行通道，尽管中途有所回 落，但不改上行趋势，其背后的原因除供给端短期受扰动之外，更多为新能 源领衔的需求持续景气+海外矿山开发受限所致，稀土价格整体表现供需双 击，价格稳步上行。截止 10 月 20 日，氧化镨价格为 66.25 万元/吨，年初至 今上涨 75.50%，氧化钕价格为 64.35 万元/吨，年初至今上涨 25.81%。

1.3、板块行情：稀土与非金属新材料标的表现较佳

经济复苏，工业金属供应受限，新能源汽车持续超预期，2021 年初至今有色 金属板块行情表现亮眼。2021 年初以来，上证综指上涨 2.4%，沪深 300 指 数跌幅为 6.8%，而 SW 有色行业指数涨幅高达 86.1%，在 28 个 SW 板块当 中排名第 1 位。总体来看，经济复苏，新能源汽车持续超预期，金属消费普 遍较好，叠加部分金属供应端受到能耗双控等政策抑制，产量释放受阻，金 属价格持续上行，有色金属行业总体表现大幅跑盈大盘。

从子行业来看，SW 有色金属子板块非金属新材料、稀土、锂板块表现亮眼。 从 SW 有色金属子板块来看，非金属新材料板块上涨约 264%，稀土板块上涨 212%，锂板块上涨 115%。非金属新材料板块主要得益于相关小金属等产品 价格大涨，稀土板块主要由下游需求爆发推动，锂板块主要受益于新能源汽 持续超预期，主要标的产品需求预期向好。黄金板块表现相对弱势，涨幅仅 12%，黄金价格受海外缩表预期拖累，表现不佳。

2、2022 年展望：需求平稳，供给曲线陡峭，金属价格维持高位运行

2.1、工业金属：双碳政策改变供给曲线，价格易涨难跌

中国承诺 2030 年实现碳达峰，2060 年实现碳中和。2020 年，全球二氧化碳 排放量达 319.8 亿吨，其中我国排放量达 98.94 亿吨，占比 30.93%。在第 75 届联合国大会一般性辩论上，中国向全世界宣布将提高国家自主贡献力度， 采取更加有力的政策和措施，CO2 排放力争于 2030 年前达到峰值，努力争 取 2060 年前实现碳中和。

为实现碳中和，我国提出全面推进能源消费方式变革以及建设多元清洁的能 源供应体系。

全面推进能源消费方式变革：坚持节约资源和保护环境的基本国策，坚 持节能优先方针，树立节能就是增加资源、减少污染、造福人类的理念， 把节能贯穿于经济社会发展全过程和各领域。建设多元清洁的能源供应体系：立足基本国情和发展阶段，确立生态优 先、绿色发展的导向，坚持在保护中发展、在发展中保护，深化能源供 给侧结构性改革，优先发展非化石能源，推进化石能源清洁高效开发利 用，健全能源储运调峰体系，促进区域多能互补协调发展。

“双碳政策”改变供需曲线，成本中枢受能源价格上涨抬升，金属价格高位运 行

对铝而言：电解铝耗电量大，碳排放量高。2020 年，我国电解铝产量为 3712.4 万吨。按照生产一吨电解铝约需消耗 13500kWh 电能进行测算， 电解环节中生产一吨电解铝所排放的二氧化碳约为 1.8 吨，2020 年电解 铝行业二氧化碳总排放量约为 4.33 亿吨，约占全社会二氧化碳净排放总 量 4.38%，在碳中和制约下，电解铝碳排放或受监管。

碳中和影响下， 电解铝自备电厂优势或将削弱：电解铝生产的电力环节中分为火电生产 与水电生产，使用火电生产一吨电解铝所排放的二氧化碳量约为 11.2 吨， 而使用水电生产一吨电解铝所排放的二氧化碳量几乎为零。碳交易或将 抬升电解铝生产成本，高成本产能或将出清。截至 10 月 25 日，国内电 解铝平均完全成本为 19965 元/吨，高成本产能（20000 元/吨以上）占比 达 43%，已有 27.1%的企业开始出现亏损。后续碳交易的落地将进一步 出清高成本产能。限制新增产能，电解铝产能天花板或下降。内蒙、贵 州、青岛、河南等多省份纷纷响应“碳中和”，出台限制新增产能政策， 使得国内电解铝 2022 年有 156.5 万吨新增产能或将不能如期投产，电解 铝产能的有效指标或仅为 4397 万吨，供给端进一步压缩。（报告来源：未来智库）

对铜而言，供给端，新增产能受限于资本开支于 2013 年见顶，且或由于 社会环境等的要求，矿山开发平均时间或进一步延长限制新增产能释放； 而需求端来看，新兴领域（新能源汽车+充电桩+风电光伏）拉动对铜的 需求明显，供需错配或将加剧。据我们测算，2021-2023 年，新兴领域对 铜需求量分别为 156、178、204 万吨；而到 2030 年，新兴领域对铜需求 量将增至 371 万吨；而新增供应受限于资本开支于 2013-2014 年见顶， 新兴领域用铜使得铜的供需结构进一步紧张。

碳中和改变供需曲线，工业金属价格易涨难跌。周期波动的原因在于供需随 着价格波动调整，而我们认为本轮商品价格的上涨具备持续性，主要原因在 于供给端调整的能力有限。一方面，双碳政策及能源价格抬升高能耗金属的 生产成本，倒逼行业出清；且各省市限制新增产能，降低了高能耗金属的供 给天花板。另一方面，疫情及限电限产造成的项目延迟以及罢工等其他风险 因素给供给端的修复增添了不确定性。

2.2、能源金属：持续看好锂资源端溢价，钴镍价格或呈现稳态波动

锂方面：锂原料稀缺度加剧，产业链利润快速转移至上游。从矿端来看，矿 石及盐湖产能集中度高且对市场现货供应有限，锂精矿供给紧张，在 Altura 破产关停之后，全球在产主力矿山仅剩 9 座，并且全球锂资源多被长单锁定， 考虑到 2021 年新增锂精矿有限，全球优质原料稀缺。年内锂精矿拍卖价格连 创历史新高，产业链利润快速转移至上游。锂精矿年内已完成三次拍卖，最 新拍卖价格高达 2350 美元/吨（FOB，5.5%氧化锂品位），随着部分锂精矿销 售模式逐渐转变为现货成交，产业链利润或将重新分配。

当前产业链各环节 中，锂精矿供应方集中度最强（现货销售方仅为银河资源、Pilbara、AMG）， 其次为氢氧化锂供应方（有效供应集中在赣锋、雅保、Livent、天宜、雅化、 天齐等厂家）。考虑到电池厂及中游正极材料企业积极的扩张计划及保供要 求，上游现有的资本开支难以及时满足供应，锂精矿价格有望继续突破新高， 锂盐价格预期继续上调，产业链利润或继续向上游回流。

钴方面：Mutanda 提前至 2021 年年底复产将增加供给端压力，但未来随着钴产品供需结构中动力需求基数扩大，消费电子新能源需求长期向好，钴产品 价格或具备一定支撑。

镍方面：电动汽车需求开启行业新周期，红土镍矿湿法冶炼项目成为未来放 量新方向。全球镍资源总体储量丰富，预计资源端不会成为全球镍下游产业 发展的主要瓶颈；但另一方面，近年来全球大规模、高品位硫化镍矿新增探 矿发现较少，未开发资源项目主要为红土镍矿，或将是未来全球镍项目开发 的主要方向。另外，我们认为镍铁-高冰镍-硫酸镍工艺的打通，本质是经济 性的问题，假设终端产品均为硫酸镍，红土镍矿 HPAL-硫酸镍的生产工艺经 济性＞红土镍矿 RKEF-镍铁-高冰镍-硫酸镍>硫化镍矿-高冰镍-硫酸镍。镍铁 到高冰镍工艺的打通使得未来新能源领域的原料局势将是湿法中间品与高冰 镍的并存，改变以往原料结构，一定程度上挤压镍豆的消费预期。但考虑到 成本之间的差异，当镍铁与硫酸镍存在显著价差的情况下，市场才会存在转 产的动力。

2.3、黄金：通胀预期大幅上行，贵金属或迎新的周期

能源短缺，引发通胀预期上升，美国实际利率水平已经处于上世纪 70 年代 以来低位，黄金抗通胀配置属性有望逐步显现。受 OPEC 产能承诺不及预期、 欧洲天然气供需缺口扩大等因素的影响，全球能源价格大涨，同时也带动了 工业原材料价格的上涨。能源涨价带动主要经济体通胀预期上行，或将进一 步促使实际利率下行，黄金抗通胀配置属性有望逐步显现。

“暂时性”通胀将有可能转变为持续通胀，“滞胀”恐慌加剧。我们复盘了 1970s 的两次滞胀，类比历史，我们认为目前全球面临的通胀压力要大得多， 全球能源危机加剧、大宗商品价格上涨至历史高位，“暂时性”通胀极有可能 转变为持续通胀和经济增长放缓，黄金将有望迎来投资机会：

（1）目前的货 币政策和上世纪 70 年代一样非常宽松。与 70 年代相比，目前的实际联邦基 金利率更低，货币存量的增长也大得多。（2）全球债务水平大幅上升，特别 是今天的政府债务水平远远超过了上世纪 70 年代的低水平。因此，加息将对 政府和非政府的资产负债表产生更大的影响，风险也更大。这可能意味着， 政策制定者将重蹈 70 年代的覆辙，反应落后于经济形势的变化。（3）新冠疫 情导致劳动力短缺，低收入岗位出现大量空缺，工资水平正在被推高，今天 的劳动力市场已经出现与 70 年代类似的短缺现象。

3、铜：供给约束+新兴领域需求增长迅速，价格中枢或上移

3.1、铜的库存周期：历史低位库存支撑铜价，叠加铜矿企业仍处于被 动去库

交易所及保税区库存处于历史低位，截至 2021 年 10 月 15 日，三大期货交所 铜库存合计为 27 万吨，三大期货交所+上海保税区铜库存合计为 48 万吨，均 低于 2016-2019 年同期库存。非商业净多单占比处于历史高位，截至 2021 年 10 月 19 日，COMEX 铜 CFTC 非商业净多单占比为 18%，仍处于高位，或 一定程度上反应市场对未来的铜价预期。

铜矿企业自身的库存周期是一种量价变化的过程，依据量价关系可划分为四 个阶段：被动去库存（需求上升、库存下降）→主动补库存（需求上升、库 存上升）→被动补库存（需求下降、库存上升）→主动去库存（需求下降、 库存下降）。

2021Q2 全球铜矿企业仍处于被动去库阶段，低位库存支撑铜价高位。受益 于中国经济的高速发展，2003 年 Q3-2009 年 Q3，铜矿企业经历了一个完整 的库存周期。而由于 2020 年初疫情突发，铜价下降、需求受阻，全球铜矿企 业在 2020Q1-2020Q2 或进入了被动补库阶段。而 2020Q3/2020Q4/2021Q1/Q2， LME 铜均价环比分别增长 17.1%、5.6%、15.6%和 14.1%，且全球经济逐渐 复苏，自 2020Q3 起，全球铜矿企业库存进入被动去库周期。

3.2、历史维度的金融属性：Taper 落地，铜价仍有上行空间

美联储 11 月议息会议，维持联邦基金目标利率 0%-0.25%区间不变。美联储 11 月议息会议维持联邦基金目标利率 0%-0.25%区间不变，Taper 如期开启， 但加息仍较遥远。Taper 正式落地，从 11 月开始每月减少 150 亿美元的资产 购买，按当前 1200 亿美元/月的基数计算，QE 预计于明年 6 月结束，这与上 期联储的表述是相符的。另外，截至 2021 年 11 月 12 日，美元指数为 95.12。

美联储资产规模创历史新高。截至 2021 年 10 月 13 日，美联储资产扩张至 8.5 万亿美元，相比 2019 年底增加 4.3 万亿美元至 8.5 万亿美元，创历史新高。 2020-2021 年至今（截至 2020 年 10 月），美国已推行三轮财政刺激，包括① 2020 年 3 月的 2.2 万亿美元、②2020 年 12 月的 9000 亿美元、③2021 年 3 月的 1.9 万亿美元。

3.3、供给端：供给曲线正在变得更加陡峭

长期来看， 资本开支于 2013 年见顶或限制新增供应。全球铜矿资本开支于 2013 年见顶，按照资本开支规律，预计 2018 年为铜矿集中释放的顶点，远期供应或不足。 另外，或由于社会环境意识的不断提升，铜矿开发早期需要更多社区建设等， 据 BI（Bloomberg Intelligence）预计，矿山绿地项目开采从发现金属到贡献 产量的平均时间增加了 4 年至 14 年。

随着疫情得到控制以及新增项目的投产，全球矿产铜产量逐渐修复至疫情前 水平；但考虑到需求增长以及项目的投产，矿铜供给或仍待修复；另外，智 利罢工、秘鲁总统大选、刚果金铜精矿出口政策变动等，给矿产铜供给修复 增加不确定性。

据 USGS 统计，2020 年全球前五大矿产铜供应国分别为智利、秘鲁、中国、 刚果金和美国，占比分别为 28.2%、10.9%、8.4%、6.4%和 5.9%，前五大合 计占比为 59.9%，智利和秘鲁供给占比合计为 39.1%。总的来看，或随着疫 情逐渐得到控制以及新增项目的投产达产，全球矿产铜产量逐渐修复至疫情 前水平。据 ICSG 数据，2020 年全球矿产铜产量同比下降 0.05%至 2052 万吨， 2021 年 1-7 月全球矿产铜产量同比增长 4.4%至 1211.2 万吨。

跟踪主要项目，可以发现供给逐渐修复，但受疫情等影响，达产项目进度较 慢，且有罢工等风险因素。1）2021 年，已投产项目达产进度略低，2021 年 投产项目中 Spence 由于罢工，产量或下降： Cobre Panama2020 年产量不达 预期，而其 2021 年 Q2 生产 8.17 万吨铜，年化产量约 33 万吨，基本达到设 计产量；Mirador 预计 2021 年生产铜超 7 万吨，暂未达产；Kamoa Kakula， Spence，Mina Justa 和 Timok 已投产，但 Spence 存在由于罢工带来的产量不 达预期风险；驱龙可望 2021 年底投产；3）2022 年，Quellaveco，QuebradaBanca 二期和 Udokan 或投产。从改扩建项目来看，据 Wood Mackenzie 预计，到 2025 年，Grasberg Block Cave，Oyu Tolgoi UG，Dikuluwe Mashamba 和 Almalyk 四个项目预计将增加约 120 万吨/年的铜产量 。

从冶炼端来看，TC/RC 回升，或反映矿端供给复苏。2020 年 7 月 17 日至 2021 年 7 月 9 日，TC/RC 持续低于 50 美元/干吨和 5.0 美分/磅。截至 2021 年 10 月 15 日，铜冶炼加工费 TC/RC 为 62 美元/干吨和 6.2 美分/磅，另外 CSPT 敲定 21Q4 TC/RC 为 70 美元/吨及 7.0 美分/磅，冶炼加工费 TC/RC 回升或反 映矿端供给复苏。

2021 年 1-9 月，废铜进口金属量同比增长 89.2%。废铜作为冶炼及加工两个 环节的原料，在冶炼端作为铜精矿的原料替代品，中国电解铜中 17%左右的 产量是利用废铜产出，在加工端作为电解铜的替代品, 8-10%铜材原料来自废 料，废铜供应的松紧，将直接改变电解铜的供需结构。据 2020 年 10 月生态 环境部、海关总署、商务部、工业和信息化部四部门发布的《关于规范再生 黄铜原料、再生铜原料和再生铸造铝合金原料进口管理有关事项的公告》，自 2020 年 11 月 1 日起，符合《再生铜原料》标准的再生铜将不属于固体废物， 可自由进口。

2020 年的政策要求再生紫铜进口品位不得低于 94%，再生黄铜 金属含量不低于 95%，标准大幅提高，废铜进口量大幅提升或有一定难度， 2021 年 1-9 月，废铜进口金属量同比增长 89.2%至 99 万吨，另外据 SMM 数 据，预计 2021 年国内废铜供应为 175 万吨，同比下降 6.1%。

3.4、需求端：复苏仍在持续，新兴领域打开成长空间

2020 年中国铜消费量同比增加，带动全球铜消费量同比上升。据 ICSG 数据， 2020 年全球前三大铜消费经济体分别为中国（57%）、欧盟 15 国（9%）和美 国（7 %）。中国精炼铜消费占比超 50%，是全球最主要的铜消费国。2020 年， 全球精炼铜消费量同比增长 2.9%，中国、欧盟 15 国、美国精炼铜消费量分 别同比变化+12.2%、-10.7%和-3.6%。可以发现，主要由于中国消费的拉动使 得全球精炼铜消费量在 2020 年同比实现增长。

疫苗接种率持续提升，截至 2021 年 10 月 19 日，全球每百人新冠疫苗接种 量为 85.35 剂次。疫苗覆盖率逐渐提升，截至 2021 年 10 月 19 日，全球每百 人新冠疫苗接种量为 85.35 剂次，其中美国和中国分别为 154.55 和 121.74 剂 次。而从全球新增确诊来看，每日新增感染人数自 2021 年 5 月以来呈下降趋势。主要铜需求国家经济逐渐好转。随着疫情防控，全球主要铜需求国家经 济持续好转。2020 年 7 月-2021 年 7 月，中国 PMI、美国制造业 PMI、欧元 区制造业 PMI 指数均高于荣枯线。

从铜下游需求领域来看，中国、美国占比最大的分别为房地产和电力。据 USGS 数据，2020 年，美国铜下游需求中，房地产、电力电子、交通运输、 消费和工业设备的占比分别为 43%、21%、19%、10%和 7%。美国铜下游需 求中占比最大的为房地产，而中国铜下游需求中占比最大的为电力。据安泰 科统计，2020 年中国铜下游需求中，电力、空调制冷、电子、交通运输、建 筑等占比分别为 48%、16%、10%、9%和 9%。

2030 年，预计新兴领域占铜需求比例达 13%。相比于传统的电缆、燃油车、 空调、房地产等领域，新兴应用领域，如新能源汽车、充电桩、光伏风电等 随着环保趋严以及政策促进，而进入高速发展期，而铜由于其优异的导电性 和散热等性质，广泛应用于以上新型应用领域，随之拉动铜的需求量。据我 们测算，2021 年，全球新能源车、国内充电桩、全球风电光伏对铜的需求量 分别为 41、0.8、114 万吨；而 2021-2025 年，新兴领域（包括全球新能源车、 国内充电桩、全球风电光伏等）合计对铜需求量分别为 155、178、204、227、 262 万吨。2030 年则达 371 万吨。

另外，①十四五的改造需求不可忽视：十 四五规划纲要指出加快推进城市更新，改造提升老旧小区、老旧厂区、老旧 街区和城中村等存量片区功能，城市更新领域要完成 2000 年底前建成的 21.9 万个城镇老旧小区改造。②新能源充电带来的基础设施改造需求：新能源充 电设施的铺设，随之带来的充电基础设施，如配电网等的建设改造。

国内需求持续向好：经济跨周期调节，电网投资计划有望加速

1）2021 年国网安排电网投资 4730 亿元，截至 2021 年 Q3 完成 61%。2021 年 Q3，电源投资累计完成额 1245 亿元，同比增长 1.82%，电网投资累 计完成额 1157 亿元，同比下降 0.30%，与 2019Q3 相比，2021Q3 电源投 资累计完成额增长 56.60%、电网投资累计完成额下降 11.61%。

2）空调累计产量自年初以来逐渐上升，累计增幅收窄：2021 年 9 月， 空调产量同比降 16.1%、环比降 0.8%至 1,439.2 万台；2021 年 1-9 月， 空调产量累计值同比增 13.5%至 16,659.0 万台，累计增幅自年初以来逐 渐收窄。

3）2021 年 9 月汽车和新能源汽车产销环比比均增长，汽车产销量同比 均下降，新能源汽车产销量同比均上升。9 月汽车产销分别完成 207.7 万辆和 206.6 万辆，同比分别下降 17.7%和 19.4%，环比分别增长 20.4% 和 14.9%。9 月新能源车产销分别完成 35.3 万辆和 35.7 万辆，同比分别 增长 159.1%和 159.6%，环比分别增长+11.4%和 14.5%。 （报告来源：未来智库）

4）房地产新开工面积累计同比增幅较 3 月有所降低。2021 年 1-9 月，房 屋竣工面积达 5.10 亿平方米，同比上升 23.40%，增幅较 2020 年 1-9 月 上升 35.0pct；新开工面积累计同比下降 4.5%，增幅较 2020 年 1-3 月收 窄 1.1pct。

4、电解铝：供给受限，铝价或将高位运行

4.1、供给侧改革决定了产能天花板

电解铝行业供给端存在明确的产能天花板。由于我们国家在 21 世纪初就将电 解铝列入过剩产能行业，直到出台产能等量减量置换政策，实际上已经标志 着整个电解铝行业在中国是具有产能天花板的。根据阿拉丁统计，我国电解 铝行业合规产能的总天花板约为 4553.8 万吨。截至 2021 年 8 月，电解铝总 产能 4283.1 万吨。2022 年预计理论上可新增产能 156.5 万吨，实际受限电限 产影响投产进度难以预料，未来或许很难再有新增产能。

双碳背景下多省市严禁新增电解铝等高能耗产能。为迎合国家碳达峰、碳中 和的要求，内蒙古、山东、贵州等多省市先后出台 2021 年以后严禁新增电解 铝等高能耗产能。随着中部省份限电、限煤等政策的出台，叠加有色协会对 高能耗达峰周期的缩短，减量置换或成趋势，预计国内有效产能或进一步收 紧。

除此以外，产能指标的稀缺性进一步提升投资成本，遏制产能扩张。2017 年， 国家开展了对违规电解铝产能的清理工作，获得合规产能指标、产能等量减 量置换成为新上电解铝项目的必须。而根据当前的情况来看，单吨电解铝指 标的价格较高，且随着出让、置换完成，指标将会显得越来越稀缺。从目前 的一些新建项目来看，吨铝投资额约 8000 元/吨，加上指标购买费用，吨电 解铝投资额大概率过万元，遏制产能扩张冲动。

4.2、成本中枢大幅抬升，明年碳交易进一步推升成本曲线

随着原材料价格的上涨和全球能源紧张，电解铝总成本逐渐抬升，成本中枢 上移，且近期成本还有加速上涨的迹象。截至 10 月 25 日，根据安泰科数据， 国内电解铝平均完全成本为 19965 元/吨，高成本产能（20000 元/吨以上）占 比达 43%，与 21500 元/吨的铝价相比，吨铝平均盈利收缩至 1535 元，且部 分企业已开始亏损，亏损面为 27.1%。而根据百川盈孚数据，9 月国内电解铝 平均完全成本 16688 元/吨，环比来看，8 月成本仅为 14542 元/吨，9 月成本 单月环比增长达 14.8%，电解铝成本端正加速上涨。

原材料端：氧化铝、预焙阳极价格上涨推动电解铝材料成本快速上行。根据 安泰科数据，截止 2021 年 10 月，氧化铝和预焙阳极占电解铝生产成本分别 为39%和 11.9%。自2020年以来，氧化铝价格由低点的2275元/吨上涨80.22% 至 4100 元/吨，预焙阳极由低点的 2530 元/吨上涨 97.63%至 5000 元/吨，根 据单吨电解铝消耗 1.92 吨氧化铝和 0.47 吨预焙阳极测算，原材料价格上涨带 来的单吨电解铝税前成本增加为 4664.9 元。

电力成本端：截止 2021 年 10 月，电力成本占电解铝总成本比例达到 37.2%。 煤炭价格高企，自备电厂苦不堪言。动力煤期货结算价连续上涨，突破到 1908 元/吨，创历史新高，火电厂发电成本因而大幅上涨。此前由于各区域之间的 电价政策不平衡，网电成本大多较高，所以大部分电解铝厂会建设自备电厂， 根据阿拉丁统计数据，目前全国有 62%的电解铝产能使用自备电。但在目前 这个发电成本远高于售电价格的情况下，自备电厂这个昔日的降本措施现如 今反而成为高成本的推手。其根本原因就是高昂的煤炭价格带来难以承受的 发电成本。按照供电煤耗 310g 标准煤（7000 千卡/千克）/千瓦时测算，动力 煤（5500 千卡/千克）价格每上涨 100 元/吨对应度电成本要上涨 0.04 元，按 照吨铝耗电 13500 度测算，单吨成本将提升 533 元。

新增投产：限电升级或将影响新增投产进度，预计 156.5 万吨待投产产能或 将延后投产，供需失衡仍将延续。由于 2017 年以来，云南承接了大量电解铝 置换产能，导致省内弃水持续减少（2016 年弃水峰值达 314 亿千瓦时），直 至枯水期电力超负荷，火电不够补足、西电东送调减空间不足。其他各省市 也陆续出台限电限产政策，预计 2022 年年内全国待投产能达 156.5 万吨，若 南网火力产能以及西电东送能无新增机组，限电或成常态。

5、通胀预期大幅上行，贵金属或迎新的周期

5.1、实际利率框架下：通胀预期快速上行，实际利率重新进入下行趋 势

美国长期实际利率依然是决定黄金价格趋势的核心因素。一方面，黄金本质 上是货币，而货币的定价依据为利率；另一方面，黄金作为一种无息资产，美元资产的收益率越低，黄金的配置价值则越能凸显。我们通常所说的黄金 具备避险、抗通胀功能，其本质也是风险事件、通胀会对实际利率会产生影 响：具体来说，风险事件会带来对未来经济增长的悲观预期从而压低名义利 率，而通胀速度过快会导致在名义利率一定时，实际利率出现下行。

而美国长期实际利率又取决于名义利率与通胀率这两个方面。实际利率=名 义利率-通胀率，因此分析实际利率的变化就需要关注名义利率与通胀率的变 化。从名义利率来看，长端名义利率=短端名义利率+期限利差，另外长债供 给量与投资者持仓量也会影响债券的名义利率；短端利率根据利率决定理论， 受到经济增长、货币政策、通胀预期等因素的影响，期限利差主要受到对未 来经济预期的影响。通胀率主要受到原材料价格与劳动力工资等因素的影响。 能源价格的上涨可能会通过电价等方式抬高生产生活成本，造成全球通胀中 枢的上移。

四季度通胀预期大幅上行，将驱动实际利率进一步走低。 四季度通胀预期 大幅上行，将驱动实际利率进一步走低。欧美四季度通胀压力显著上升，市 场对美联储加快收紧的预期在增强，美国时间 2021 年 11 月 3 日，美联储召 开 11 月议息会议，Taper 正式落地，从 11 月开始每月减少 150 亿美元的资产 购买。有关加息，市场对联储在 2022 年底前的计息次数接近 1 次，我们认为 后期通胀上升水平可能快于名义利率上升速度，实际利率大概率继续往下走， 驱动金价向上。

5.2、历史上的通胀：美国 70 年代大滞胀回顾及启示

何为滞胀？通俗是指物价上升，但经济停滞不前，是通货膨胀长期发展的结 果。“滞胀”描述的是总需求旺盛、总供给却遭受冲击而出现收缩的一种极端 情形，是一种高通胀叠加实际 GDP 走低的宏观场景，总产出的“停滞”与

需求过度拉动的“通胀”将会罕见地同时出现。

为何通胀、甚至滞胀应该买黄金？黄金与名义利率负相关、与通胀正相关， 黄金不生息但抗通胀，经济滞胀阶段实际利率走低、黄金受到提振。同时因 为黄金具有货币属性，在美林时钟下，滞胀期应持有现金，因此此时最应该 投资黄金。（报告来源：未来智库）

历史上的滞胀：上世纪 70 年代美国发生过两次持续时间较长的滞胀期。（1） 第一次滞胀为 1973Q1 到 1974Q4，美国实际 GDP 同比增速由 7.6%降至-2.3%， CPI同比增速从3.4%大幅上升至12.3%；（2）第二次滞胀为1978Q4到1980Q1， 美国实际 GDP 同比增速从 6.7%降至-0.8%，CPI 同比增速从 8.3%升至 14.8%。

从宏观层面，70 年代美国的滞胀并非一蹴而就，美联储货币政策的宽松进一步推高了通胀，同时美债收益率进入上行通道、多次创出新高。从 1968 年起 美国通胀就开始进入上行，但是当时美国政府虽然有紧缩的尝试，但面临经 济下行压力下，货币政策不得不重回宽松基调，对通胀形成了推波助澜的作 用。进入 70 年代，两次石油危机导致油价走高、从而进一步推动通胀上行。 1973Q1 到 1974Q4、1978Q4 到 1980Q1 两个阶段，美联储宽松货币政策推高 通胀，美债利率随之走高。

1973 年第一次大滞胀：美联储加息滞后导致通胀失控。1971H2 美联储 没有选择收紧货币，美元大幅贬值、通胀压力加剧，1972 年 CPI 开始同 比回升，经济明显进入过热阶段，但美联储在 1973 年 1 月才收紧货币政 策，将贴现率从 4.5%调高至 5.0%，美联储未能及时加息、滞后的货币 政策使得通胀开始逐渐失控。在开启加息周期后，美联储在 1973-1974 年 累计加息多达 18 次，基准利率从 5.5%上调至高达 13%，融资成本的快 速上升导致制造业资本开支成本停滞，当时依赖制造业的美国经济因此 迅速陷入困境。

1977 年第二次大滞胀：美联储提前加息仍无法遏制通胀失控。为了防止 经济进一步放缓，1977 年美国政府采取了通过减税和增加就业机会来刺 激私人支出的财政计划，但在刺激经济的同时也造成了通胀预期走高。 有了上一轮滞胀的前车之鉴，美联储在本轮采取了提前加息的策略，其 中 1976 年 12 月-1980 年 12 月总共加息 40 次，基准利率从 4.75%上涨 至高达 20%，利率的高企导致企业成本上升、生产率下滑，通胀迅速上 升、失业率高企，美国又一次陷入了滞胀之中。

1970s 的通胀失控一方面是财政政策的过度宽松，但另一方也是石油危机下 大宗商品价格大幅上涨导致的结果。60 年代末财政支出飙升、70 年代美元与 黄金脱钩、厄尔尼诺现象推高食品价格，美元贬值，两次石油危机爆发，各 种冲击在短时间内交错在一起。在事态不断严重的过程中，政策制定者的反 应始终落后，通胀最终走向失控。但其中最重要的因素是两次石油危机的爆 发。1973 年，欧佩克出于多种原因宣布收回定价权，并对包括美国在内的一 些国家实施禁运。这导致油价翻了两番，并引发了多国经济衰退，使本就快 速上行的通胀率更加强劲。到了 1973 年 12 月，油价从不足 3 美元一举上涨 至将近 11 美元。1974 年美国 CPI 增加了 11.4%，1975 年增加了 11%。而后 1979 年伊朗革命，1980 年两伊战争，导致石油产量骤降，第二次石油危机爆 发，高企的通胀导致了第二次危机。

复盘 1970s 美国滞胀期，商品表现最佳（尤其是能源、黄金）。随着通胀和美 债收益率上行，同时布雷顿森林体系解体导致美元危机的出现，避险和对冲 通胀的需求导致黄金价格在 1970s 开启了一波波澜壮阔的上涨，伦敦金现由 1970 年初的 34.94 美元/盎司一路上涨至 1980 年初的最高约 667 美元/盎司的 历史高位，黄金区间涨幅高达约 19 倍，这也进一步印证了大通胀、尤其是滞 胀时期应该投资黄金的历史经验。

6、新能源金属：全球电动化浪潮加速，资源溢价提升，供需结构长期偏紧

6.1、锂：价格创新高，供给端瓶颈使得资源端正在溢价

锂：锂原料稀缺度加剧，产业链利润快速转移至上游。从矿端来看，矿石及 盐湖产能集中度高且对市场现货供应有限，锂精矿供给紧张，在 Altura 破产 关停之后，全球在产主力矿山仅剩 9 座，并且全球锂资源多被长单锁定，考 虑到 2021 年新增锂精矿有限，全球优质原料稀缺。年内锂精矿拍卖价格连创 历史新高，产业链利润快速转移至上游。锂精矿年内已完成三次拍卖，最新 拍卖价格高达 2350 美元/吨（FOB，5.5%氧化锂品位），随着部分锂精矿销售 模式逐渐转变为现货成交，产业链利润或将重新分配。

当前产业链各环节中， 锂精矿供应方集中度最强（现货销售方仅为银河资源、Pilbara、AMG），其次 为氢氧化锂供应方（有效供应集中在赣锋、雅保、Livent、天宜、雅化、天 齐等厂家）。考虑到电池厂及中游正极材料企业积极的扩张计划及保供要求， 上游现有的资本开支难以及时满足供应，锂精矿价格有望继续突破新高，锂 盐价格预期继续上调，产业链利润或继续向上游回流。

6.1.1、锂供给端：短期供给仍受限，静待 2023 年后新项目投放

资源端新增产能有限。1）澳矿方面，2022 年主要增量来自 Pilbara 旗下 Ngungaju 工厂，Ngungaju 计划在 2021 年 Q4 分阶段重新启动，目标是到 2022 年中期，年生产能力达到 18 万-20 万干吨，不过对供给端影响有限。同时当 前在产澳矿仅有 Greenbushes、Mt Cattlin、MT Marion、Pilgangoora 等 4 座，其中 Greenbushes 产能仍被天齐锂业及 ALB 锁定、MT Marion 主要供给 给股东 MIN 及赣锋锂业，仅有 Mt Cattlin、Pilgangoora 部分锂精矿供给给 现货市场，对现货市场影响亦有限。澳矿供给持续紧张，日前 Pilbara BMX锂辉石精矿拍卖价 2350 美元/吨，创历史新高。

2）盐湖方面，海外盐湖新增 产能或于 2022 年年底前集中投放，当年新增盐湖产能合计 17.6 万吨 LCE， 主要包括 SQM6 万吨碳酸锂、ALB4 万吨碳酸锂、Cauchari-Olaroz 项目一期 4 万吨碳酸锂等，考虑到产能爬坡等因素，2021 年至 2022 年上半年供给端或 延续紧张情绪。同时每年 10 月到次年 4 月青海盐湖由于天然气供给限制以及 天气等原因，盐湖碳酸锂产量会出现季节性下降，也会对供给端造车一定影 响。

成熟锂资源项目稀缺，高锂价刺激资本开支投入，静待 2023 年后新项目投 放。目前成熟锂项目主要集中在西澳锂辉石矿山、南美盐湖以及国内的盐湖、 锂辉石矿山和云母提锂项目。资源禀赋较好的、具备开发经济性的成熟锂资 源项目仍旧稀缺。从运营成本来看，现有提锂项目中，盐湖提锂成本最低、 大部分处于 4 万元/吨 LCE 以下，优质锂辉石矿山暂居其次，品质略低的锂辉 石矿山、云母提锂成本或超过 6 万元/吨 LCE，考虑到绿地项目本身存在不确 定性，或需更高价格中枢刺激扩产。

锂项目资本开支维系高位，从投资回收期来看，仍需高锂价支撑资源端扩 产。从资本开支来看，新建盐湖提锂项目资本开支在 20 亿元人民币以上，黏 土提锂项目资本开支中枢在 50 亿元人民币左右，矿石提锂项目资本开支在 10 亿元人民币以内但是考虑到后期锂盐加工以及其他配套支出，资本开支依 旧维系高位。

除了投资成本之外，随着锂需求高位放量，ESG 成本在锂生产成本中的重要 性也会增加。资本强度较低的锂辉石矿山 CO2 排放量明显偏高，与之相反， 资本强度较高的卤水项目以及粘土矿等在矿山运作期间的碳排放较低并因此 受益。

6.1.2、锂需求端：铁锂需求反转，但依然看好未来高镍化趋势带来的氢氧化 锂需求爆发

政策持续强刺激，全球锂电或加速放量。碳排放法规倒逼车企电动化转型， 欧洲高镍需求增速显著。为了满足欧洲日趋严格的碳排放标准，全球主要汽 车集团规划未来电动车转型计划，投资电动车转型，包括研发自动驾驶技术、 推出新的纯电产品等。欧洲车型多使用高镍三元电池，由于欧洲新能源汽车 市场表现持续超预期，日韩高镍正极对优质电池级氢氧化锂需求显著增加。

中游快速扩产，需求持续爆发。三元前驱体方面，2020 年中伟股份三元前驱 体产能 11 万吨，2021 年或增加 7.5 万吨至 18.5 万吨；格林美目前已具备 13 万吨/年三元前驱体产能，在 2021 年底可以实现 18-20 万吨产能；湖南邦普 H1 三元前驱体产量 2.8 万吨，受老厂爆炸产能缩减已于 Q2 恢复，下半年产 能有望加速释放；2021 年华友钴业产能提升至 10 万吨，其中自营 5.5 万 吨已进入量产阶段、合资 4.5 万吨正积极推进认证。磷酸铁锂方面，下半年 新增磷酸铁锂产能或超 30 万吨，其中万润新能源预计下半年扩产 3 万吨；德方纳米曲靖 4 万吨于 7 月份正式投产，当前仍在爬坡，预计 21 年第三季度仍 有 3 万吨即将放出；贝特瑞预计第三季度末会有 5 万吨产能放出，其中包括 龙蟠科技的 2.5 万吨；国轩高科 2 万吨磷酸铁锂预计于 3 季度投产。新年源 终端市场景气度持续提升，正极材料厂商积极释放产能，备货需求或大幅提 升。

预计未来高温合金需求稳步增长。航空领域军用需求旺盛，民用空间巨大， 燃气轮机领域替代空间大。此外，预计汽车涡轮增压器、核电、玻璃制造、 冶金、医疗器械等领域需求也将逐步增长。

6.1.3、价格判断：资源端定价能力逐步强化，锂价长期有望维持高位

锂产业链定价机制变化，BMX 电子交易平台等新的定价机制使得资源端定价 能力逐步强化，锂矿将持续享受高溢价。Ngungaju 产能或通过 BMX 平台销售， 新的定价机制或催化锂价加速上行。Ngungaju 计划在 2021 年 Q4 分阶段重新 启动，目标是到 2022 年中期，年生产能力达到 18 万-20 万干吨。Ngungaju锂精矿或通过 BMX 平台销售，由于当前锂精矿长单价格以季度或年度定价为 主，价格表现明显滞后于锂盐现货价格，新的定价机制或更有效匹配需求信 息，有望能反映锂精矿即时市场定价，下游强劲需求叠加矿端供应紧张，BMX 或催化锂价加速上行。

随着部分锂精矿销售模式逐渐转变为现货成交，产业链利润或将重新分配， 优质锂矿或持续享受高溢价。当前产业链各环节中，锂精矿供应方集中度较 高，主要集中 pilbara、Greenbushes 等几家澳矿，其次为氢氧化锂供应方， 主要集中在赣锋锂业、雅保等几家。考虑到电池厂及中游正极材料企业积极 的扩张计划及保供要求，上游现有的资本开支难以及时满足供应，锂精矿价 格有望继续突破新高，锂盐价格预期继续上调，产业链利润或继续向上游回 流，优质锂矿或持续享受高溢价。（报告来源：未来智库）

6.2、钴：供给增加压力，价格或窄幅波动

钴：年内钴价自底部反弹后呈现震荡行情，冶炼厂库存依旧处于地位，同时 未来随着钴产品供需结构的逐渐明朗——动力需求基数扩大，消费电子新能 源需求长期向好——对钴产品价格具备一定支撑。 钴原料进口增幅有限，冶炼厂库存处于低位。2021 年 8 月中国钴原料进口总 量 6564 金属吨，环比下降 10%，同比下降 29%。2021 年 1-8 月中国钴原料进 口总量 6.05 万吨金属吨，同比增加 11%。其中 8 月钴湿法冶炼中间品进口 5844 金属吨(按 27%品位折算)，环比减少 12.9%，同比减少 24%。

2021 年 1-8 月中 国钴湿法冶炼中间品进口总量 5.41 万吨金属吨，同比增加 11.9%。 长期来看，预计 2020-2025 年，供给端原生钴年均复合增速或达到 9.4%，但 2021-2022 年供应量增幅主要系 mutanda 复产，未来核心跟踪红土镍矿项目 和回收钴放量进度。从需求来看，一方面，随着 5G 换机潮到来以及新型电子 产品需求放量，下游对钴酸锂的需求有望稳定增长；另一方面，新能源汽车 增长具有高确定性，虽然单位用钴量或将下滑，但整体用钴量仍将提升，单 位用量的下滑仅影响增长的斜率。

6.2.1、供应端：矿山复产增加供应压力，远期全球供应增量空间有限

2021 年年内钴产量预计新增有限：受到 Mutanda 停产的影响，嘉能可 2020 年实际生产较 2019 年缩水严重，2020 年全年钴产量 2.74 万吨，较 2019 年 4.63 万吨大幅下降 40.82%。2021H1 嘉能可钴产量为 1.48 万吨，同比上升约 3%。另外，Mutanda2019 年底暂停生产，目前仍未重启。洛阳钼业 2020 年全 年钴产量 1.54 万吨，较 2019 年 1.61 万吨下降 4.11%。2021H1 洛阳钼业钴产 量 7010 吨，同比上升 7.1%。总体来看，2021 年预计全球钴供应量增幅相对 有限，未来核心跟踪红土镍矿项目和回收钴放量进度。

嘉能可：2021H1 嘉能可净利润 13 亿美元，同比大幅扭亏，EBITDA87 亿美元， 同比增加 79%。受益于 Katanga 的持续爬坡，2021H1 铜板块产量 59.8 万吨， 同比增加 2%，全年指引为 122 万吨。由于 Katanga 钴产能亦在爬坡，目前嘉 能可整体钴产量呈现缓慢上行趋势。

嘉能可 Mutanda 宣布计划于 2021 年年底重启，2022 年或贡献 1 万吨钴产量， 带动当年钴供应量增幅明显。Mutanda 拥有五条铜生产线和三条氢氧化钴生 产线，并且在 2019 年生产了 103200 吨铜和 25100 吨氢氧化钴，而 2018 年分 别为 199000 吨和 27300 吨。2019 年 11 月，嘉能可以钴价格下降、成本增加 和税收增加为由，对该矿进行了保养和维护，预计该矿将于 2021 年底前重启。

洛阳钼业：作为全球第二大钴矿龙头，2020 年全年钴产量 1.54 万吨，虽然 较 2019 年 1.61 万吨下降 4.11%，但公司年内钴产量同比降幅持续收窄， 2020Q3 同比降幅与 Q2 相比从 13.55%缩小至 0.83%，并且在 2020Q4 实现钴产 量同比大增 41.35%，2021H1 钴产量 7070 吨，延续涨势，2021 年全年产量指 引为 1.65-2.01 万吨。子公司 TFM 继 2020 年扭亏为盈，2021H1 铜钴量价齐 升，净利润扩大至 18.23 亿元。

洛阳钼业旗下 Kisanfu 铜钴矿项目或于 2021 年底完成 Kisanfu 项目可行性 研究，并于 2022 年开始一期项目建设，我们预计 2024 年 Kisanfu 可以投产。

2020 年 12 月，洛阳钼业以 5.5 亿美元从 Freeport-McMoRan 集团手中收购了 Kisanfu 铜钴矿的 95%权益，并于 2021 年 4 月份转让 23.75%的权益给宁德时 代。洛阳钼业在 FCX 提供的数据库的基础上，核实 Kisanfu 铜钴矿资源量估 算结果为：总资源量约 3.65 亿吨矿石，铜平均品位约 1.72%，含铜金属约 628 万吨；钴平均品位约 0.85%，含钴金属量约 310 万吨，分析表明 Kisanfu 铜 钴矿资源量丰富，铜钴矿石平均品位高，具备进一步勘探潜力。参考已投产 矿山 Tenke 的产量，我们预计 Kisanfu 达产后，每年钴产量为 17000 吨。

欧亚资源：2019 年 2 月底，Boss Mining 开始进行维护和保养，同时一项建 设两个处理氧化矿石和硫化矿石的加工厂的可行性研究正在开展。2020 年 4 月 25 日，刚果（金）RTR 铜钴项目二期工程顺利投产，并产出 LME A 级阴极 铜（A 级伦敦铜））和氢氧化钴产品（钴品位 35%）。 RTR 二期工程是在一 期工程的基础上新增阴极铜 35000 金属吨/年，新增金属钴 6000 金属吨/年。 扩产后产能达到阴极铜 10.5 万金属吨/年、金属钴 2 万金属吨/年。

印尼湿法镍钴项目未来或贡献一定钴增量：2021 年 5 月，第一条镍 HPAL 湿 法冶炼产线力勤 OBI 镍钴冶炼项目投产，年产氢氧化镍钴产品中镍金属量约 3.75 万吨、钴 0.5 万吨。同月，亿纬锂能、华友钴业等各方同意在印尼建设 红土镍矿湿法冶炼项目，年产约 12 万吨镍金属量和约 1.5 万吨钴金属量的产 品，总投资约 20.8 亿美元。另外，华友华越年产 6 万吨镍金属量红土镍矿湿 法项目稳步推进，也将贡献约 0.8 万吨钴产能。同时，格林美也正在加速推 进印尼镍资源项目，项目现场正在加班加点建设，计划 2021 年内完成建设， 在 2022 年初投入运行，项目总投资约 9.98 亿美元，建设产能不低于 5 万吨 镍金属（包括 2 万金吨镍中间品和 3 万金吨硫酸镍）、4000 吨钴金属的湿法 化学冶炼基地。

中长期来看，我们预计 2020-2025 年，供给端原生钴年均复合增速或达到 9.6%，但 2021-2022 年供应量增幅主要系 mutanda 复产，未来核心跟踪红土 镍矿项目和回收钴放量进度。预计 2020-2025 年，红土镍矿伴生钴供应量年 均复合增速为 18.3%，供应量将从 1.96 万吨提升至 4.54 万吨；硫化镍矿伴 生钴年均复合增速为 0.4%，供应量将从 1.59 万吨小幅增至 1.63 万吨。

2020-2021 年原生钴供给增速或恢复正增长，伴随嘉能可 Mutanda 矿山 2021 年底复产，供给增速有望达到高点，但随之过后增速仍将继续大幅回落，未 来最值得密切跟踪的供应主要集中于 KCC 的扩产、Mutanda 的复产、Chemaf、 万宝矿业、RTR 扩产、Deziwa、中资民采矿和未来印尼红土镍矿湿法伴随钴 等项目，尤其是随着中资企业，如华友钴业、格林美等在印尼布局的镍项目 大规模投产，伴生钴产量将随之显著提升。

6.2.2、需求端：“无钴化”低于预期，新能源汽车+5G 共振趋势仍存

从需求端来看，短期钴需求主要分布在电池领域，尤其是在 3C 电池领域。 根据我们深度的需求拆分模型来看：预计 2021 年，锂电池领域占全球钴需求 比例为 60%，其余高温合金（14%）、硬质合金（6%）、硬面材料（3%）、陶瓷 （4%）、催化剂（5%）、磁性材料（2%）、轮胎/催干剂（3%）和其他领域（3%） 等。细分来看，锂电池板块分为新能源汽车领域的动力锂电池（35%）和 3C 消费电子领域的非动力电池（65%），目前非动力电池仍为的需求的主导项， 而非动力电池部分的需求占比中手机（57%）、笔记本电脑（18%）、平板电脑 （9%）、锂电池储能（4%）和其他 3C 产品（12%）。

消费电池端，钴酸锂需求表现略低于预期，不过随着 5G 换机潮到来以及新 型电子产品需求放量，下游对钴酸锂的需求有望稳定增长。2021 前 9 月，智 能手机出货量达 2.49 亿部，同比增幅收窄至 10.2%，其中 Q3 出货量 7442 万 部，同比增加 2.6%，在 Q3 手机销售的旺季，却出现了出货量预期下调的情 况，这主要是由于供给端受限导致的。

动力电池端，尽管高镍三元渗透率呈现上升趋势，但前驱体整体市场空间成 长性较高，整体用钴量或持续提升。2021 年，欧美新能源汽车销量大幅增长 带动全球动力电池出货量大幅增长，中国具备较强三元材料和前驱体出口能 力，欧美市场需求带动国产三元前驱体出口同比明显提升。GGII 数据显示， 2020 年全球三元前驱体出货量为 42 万吨，同比增长 25.7%，2020 年国内三 元前驱体出货量 33 万吨，同比增长 32.5%。据 GGII 预测，到 2025 年，全球

三元前驱体出货量有望达到 160 万吨，前驱体行业具有广阔的市场空间。

中长期来看，新能源汽车单位用钴量确实或将下滑，但整体用钴量仍将提升。 充分考虑到刀片电池和宁德时代的 CTP 技术带动磷酸铁锂“返潮”、高镍化是 三元正极材料发展和未来高镍正极也将会低钴化的三个发展趋势，我们预计 三元材料中 NCA/NCM811 的占比将从 2020 年的 30%大幅提高到 2025 年的 77%； 除此之外，考虑到三元正极材料未来的技术进步，NCMA 等四元高镍正极材料 的出现，假设 2022 年后，未来高镍正极材料单位材料对钴的需求量呈现年均 复合降速达 10%左右。2020-2025 年，预计全新新能源汽车的单车用钴量年均 复合降速达到 10.1%，但动力电池领域对钴需求量的年均复合增速仍将达到 24.2%，从 2.1 万吨→6.23 万吨。

我们预计，2020-2025 年，非动力电池领域对钴的需求量或从 5.57 万吨大幅 提升至 8.88 万吨，年均复合增速或为 9.8%，主要集中于手机领域。细分来 看，预计手机的用钴需求的年均复合增速达到 11.3%，从 2.83 万吨→4.84 万吨；TWS 全套和电子烟作为新兴的 3C 消费电子需求，或将为 2021 年带来 0.20 万吨新增量，且年均需求复合增速高达 33.3%；锂电池储能装机量或迎 来高速增长，国内虽采用磷酸铁锂，但海外依旧以三元正极材料为主导，预 计用钴需求的年均复合增速达到 26.3%，从 0.17 万吨→0.55 万吨；除此之外， 平板电脑和笔记本电脑在出货量增长的背景下也或有一定增长。

从供需平衡来看，未来供给端整体可观。由于 2021 年底嘉能可 Mutanda 现有 产能部分释放，2022 年供需过剩或进一步扩大到 7782 吨，同时考虑到印尼 红土镍矿湿法项目在 2022 年-2023 年产能集中释放，2023 年钴供给仍超过需 求 6329 吨，同时我们预期 2024-2025 年，预计供给端 Kisanfu 开始投产， 2024/2025 年钴产量为 3000/8000 吨，但在需求增长下，供需情况逐渐改善。

6.3、镍：产业链一体化趋势显著，湿法项目即将大规模投产

产业链一体化趋势凸显，湿法项目成本优势有望加速三元渗透

目前红土镍矿资源对应的主要开发工艺包括火法、湿法两类，（1）火法工艺： 主要包括镍铁工艺，镍锍工艺（高冰镍），适用于处理镍品位相对较高的腐殖 土型红土镍矿；（2）湿法工艺：主要适用于褐铁矿型红土镍矿和含镁量较低 的硅镁镍矿，进一步细分技术路径包括①还原焙烧-氨浸工艺、②硫酸常压浸 出工艺、③加压浸出工艺三种，高压酸浸（HPAL）工艺在红土镍矿湿法冶炼 技术中的地位在进一步抬升。

另一方面，在高压酸浸 HPAL 工艺基础上又衍生出强化高压酸浸（EHPAL）工 艺，利用高压酸浸残渣浸出含镁较高的残积矿；除浸出过程不同外，后续处 理工艺均与高压酸浸工艺相同。

RKEF 工艺的主要特点及优势分别为原料适应性强、镍铁品位高，有害元素少、 环保节能。

原料适应性强：可适用镁质硅酸盐矿和含铁不高于 30％的褐铁矿型红土镍 矿，以及中间型矿；最适合使用湿法工艺难以处理的高镁低铁红土镍矿石。

镍铁品位高，有害元素少：同样的矿石，RKEF 工艺生产的镍铁品位高于高炉 法和“烧结矿－矿热炉”工艺；该工艺的脱硫和转炉精炼工序能够将镍铁的 有害元素降低到 ISO6501 标准所要求的范围内，为炼钢用户所欢迎。

环保节能：原料水分较多，料场和筛分破碎运输的过程中不产生粉尘；回转 窑烟气余热可回收蒸汽用于发电，经过烟气脱硫满足环保要求后排入大气， 回转窑和矿热炉烟尘返回料场；矿热炉煤气经除尘后送回转窑作燃料；炉渣 水淬后成为建筑工业原材料；转炉烟气余热回收蒸汽；煤气回收利用；炉渣 磁选回炉；尾渣可铺路或制作水泥；从含水炉料进入回转窑直到矿热炉出铁 出渣的整个过程产中，炉料处于全封闭，环保节能。

经济性对比：假设终端产品均为硫酸镍，红土镍矿 HPAL-硫酸镍的生产工艺 经济性＞红土镍矿 RKEF-镍铁-高冰镍-硫酸镍>硫化镍矿-高冰镍-硫酸镍。

具体来看，红土镍矿使用 RKEF 生产含镍生铁的生产成本主要由原料（53%）、 电费（16%）、人工（7%）、燃碳（8%）、辅料（3-5%）等几方面构成，其中原 料及电费成本占据总成本 69%。RKEF 工艺生产含镍生铁的现金成本约为 7000-8000 美金/吨，完全成本不超过 10000 美金/吨。（报告来源：未来智库）

红土镍矿使用 HPAL 生产 MHP 的生产成本主要由原料（褐铁矿）、辅料（浓硫 酸、石灰石、石灰、氢氧化钠溶液、絮凝剂、硫磺、高压蒸汽）等几方面构 成，此外生产过程中产生的废渣需要使用深海填满或尾矿库的方式进行处理。 根据融智有色及公司年报，中冶瑞木 HPAL 项目的现金成本约为 6000-7000 美金/吨，MOA 的现金成本约为 8000-8500 美金/吨。

6.4、回收板块：政策红利期，规模爆发未来可期

新能源全生命周期价值链包括：废旧电池报废回收—原料再制造—材料再制 造—电池组再制造—再使用—梯级利用。锂电池回收再利用主要分为两个方 面：1）对符合能量衰减程度的退役电池进行梯次利用；2）对无法进行梯次 利用的电池进行再生利用，回收其中的镍、钴、锰、锂等材料，或对再生后 的电池材料进行修复，进而提升回收价值。其中，电池中可回收的金属元素 包括锂、钴、镍等，以钴酸锂电池为例，锂、钴含量达到 2.7%、22.8%，具 有丰富的回收价值。

国内方面，政策助推锂电池回收市场发展。从工信部、发改委、国务院、环 保部、商务部等部门密集出台了多项动力电池回收法律法规和标准来看，国 家对锂电池回收领域相当关注，这极大推动了锂电池的回收利用。近日，工 信部表示将加快推进动力电池回收利用立法，完善监管措施等，从法规、政 策、技术、标准、产业等方面，加快推动新能源汽车动力电池回收利用。

锂电产业链上下游企业积极布局电池回收及梯次利用业务。华友钴业积极布 局锂电池循环回收业务，成立了循环科技有限公司和再生资源有限公司，目 前具备年处理废旧电池料 6.5 万吨产能。赣锋锂业旗下循环科技于 2020 年入 选国家工信部《新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件》第二批 名单，循环科技的退役锂电池拆解及金属综合回收项目已形成 34000 吨的回 收处理能力，未来将扩大三元前驱体项目的产能。

格林美在 2003 年启动废电 池回收业务，18 年来投资建设废旧电池与钴镍钨锗铟等稀有金属废物完整回 收，建成中国最大超细钴镍粉末制造基地，中国最大的钨资源回收基地、世 界最大的锗回收基地、中国核心锂离子动力电池钴镍原料制造基地，计划到 2025 年，动力电池回收超 25 万/年的新能源材料业务发布目标。宁德时代已 在湖北省宜昌市投资建设一体化电池材料产业园项目，涉及废旧电池材料回 收等功能，项目投资总金额不超过人民币 320 亿元。特斯拉在其官网推出了 电池回收服务，提醒客户不得随意处置其所购买的特斯拉车辆上的任何动力 电池，公司将会把回收的锂电池交给专业的工厂去处理，保证绝不做填埋焚 烧，并且可以实现 100%的回收利用。

7、新材料：构架内循环的基石，国产材料替代空间大

7.1、石英：半导体产业链的重要材料

7.1.1、高纯石英砂壁垒高，全球仅 3 家具备量产能力，处于景气周期

高纯石英砂对选矿以及制备工艺要求高，全球仅 3 家具备量产能力。一方面 依赖于制备技术的改进；另一方面是对原料产出地的地质条件的研究程度， 矿石开采程序、制备工艺以及检测与质量控制等工艺的把握。高纯石英原料 评价与选择的技术壁垒较高，全球能批量化生产高纯石英砂的企业仅有三家： 尤尼明、挪威 TQC 和石英股份。国内企业半导体用高纯石英砂需外购。半导 体石英材料制备所用石英砂需通过半导体设备商的认证，目前，全球主要半 导体石英玻璃材料供应商均使用尤尼明和挪威 TQC 公司生产的高纯石英砂。 单晶 PERC 电池仍处于扩产潮，短期单晶硅片形成供需缺口，此将为高纯石 英砂下游需求提供有力支撑。

7.1.2、半导体用石英材料受限于认证，国内高端产品不足

全球高端石英玻璃市场（尤其是以半导体、光通讯为主的电子级石英玻璃市 场），主要还是由贺利氏、迈图、东曹、昆希等海外龙头企业掌握。据 IBISWorld 统计，贺利氏、迈图、东曹 2013 年的全球市场份额占比合计超过 60%，市场集中度较高。国内的石英龙头即为菲利华、石英股份。

通过半导体设备商的认证后，才能进入主流供应体系：石英产品属于半导体 工艺中的关键耗材，半导体设备厂商会对高纯石英砂、石英玻璃材料厂商和 石英器件加工商进行资质认证产品认证通过与否为下游是否能够大规模放 量，提升渗透率的核心要素。目前，全球仅 6 家石英玻璃材料企业通过日本 东京电子技术认证（TEL），菲利华、石英股份认证的分别是低温、高温领 域。

7.1.3、国产替代+价格优势+下游需求旺盛，半导体石英市场空间约 212 亿元

石英材料应用在半导体行业最关键的硅片和晶圆制造环节；刻蚀要求耐腐 蚀，扩散则要求耐高温。1）集成电路刻蚀环节必须使用耐腐蚀性的石英玻璃 材料及制品。2）扩散属于高温领域，要求石英材料耐高温。据贺利氏披露， 卧式炉的扩散、氧化和退火工序需要在高温环境下（>1150℃）也能保持温度 稳定性能的特种石英材料。

半导体行业或将迎来国内进口替代需求，预计 2022 年半导体石英市场空间 约 262 亿元。1）中国半导体销售占比逐年提高。电子级石英产品是半导体领 域中不可或缺的原材料，半导体行业的高速发展将直接带动电子级石英产品 的发展；2）国内石英材料价格更低，2014 年 H1，国产和进口石英锭用石英 砂价格分别为 17.7 和 66.6 元/公斤，进口料价格是国产料的 3.8 倍，国产石英 材料价格优势明显。

7.2、靶材：半导体国产化突围的核心材料

靶材行业有两大核心壁垒：技术与认证。1）技术壁垒：提纯技术与制备工艺难获取、难突破，中短期护城河明显。我国企业靶材领域进入较晚，前期技 术被海外垄断，导致技术壁垒存在，但随着时间推移和细分领域的逐步攻破， 壁垒将逐步淡化。2）认证壁垒：认证周期长、技术要求高、认证模式各异、 多采用供货商份额制。

7.2.1、靶材：政策持续加码，拉开靶材国产化大幕

政策、需求双扶持下，对标海外的靶材龙头或加倍受益，实现国产替代：

进口靶材免税结束，国内靶材龙头国产替代空间广阔。2018 年底进口靶材免 税期结束，打开国内靶材国产替代可能。

国家大基金从产业整合和资金扶持，双角度力挺国产替代。国家集成电路产 业投资基金(大基金)的设立推动本土半导体产业迎来快速发展。在此带动 下，地方政府纷纷提出或已成立子基金。大基金的设立满足战略性产业对长 期投资的要求，又利用基金机制有效避免了国家直接拨款或直接投资等传统 支持方式带来的弊端。

大基金二期加码上游材料，靶材等核心材料或将受益。从具体实施来看，大 基金一期的投资主要侧重在制造端扶持，对上游材料的占比过低，而大基金 二期委托深创投成立了新材料基金，注册资本 275 亿元，占比提升至 13.5%。

7.2.2、预计 2023 年半导体领域用靶材、显示面板用靶材、光伏太阳能 电池用靶材三领域市场空间合计为 92.06 亿美元

预计 2023 年智能手机用靶材的市场空间为 11.03 亿美金。以 5G 智能手机更 换潮为例，5G 手机用内存芯片、基芯片、CPU 成本是 4G 手机的 2.85 倍， 其中 5G 手机内存芯片成本为 85.4 美金，而 4G 手机内存芯片平均成本仅为 59 美金。根据 IDC 预测的智能手机出货量，以及 5G 单机芯片成本耗费（174.4 美金），预计单智能手机一项，2023 年的市场空间将达到 11.03 亿美金，近三 年复合增速为 15.24%高于手机出货量的复合增速（5.20%）。

预计 2023 年显示面板用靶材的市场空间将达到 51.20 亿美元。随着 OLED 变 革的逐步深入，大厂纷纷加入柔性变革中。未来 OLED 渗透率将逐步提高。 随着三星、LG 等大厂逐步出清 LCD 产能的规划，也一再验证 OLED 正在掀 起的行业变革潮，未来 3 年的渗透率有望逐步提升至 62%，假定市场用面板 均为 5.75 寸，随着 OLED 渗透率的提升，预计未来 3 年显示面板用靶材将呈 现稳步提升的发展，预计 2023 年显示面板用靶材的市场空间将达到 51.20 亿 美金。

预计 2023 年全球太阳能用靶材市场空间预计为 44.18 亿美元。美国、印度、 德国、韩国、澳大利亚等多国持续加码可再生能源，制定光伏装机量鼓励政 策，未来 5 年海外政策驱动明显。国内尽管光伏补贴在退坡，但近年来光伏 安装费用一直在下降，一定程度上对冲了补贴的下降，并没有影响光伏装机 量的持续增长。根据彭博新能源财经的保守预测，预计 2023 年全球光伏装机 量有望达到 179GW，太阳能用靶材市场空间预计为 44.18 亿美元。

8、高温合金：把握尖端工业材料的自主可控机遇

8.1、高温合金：高端装备关键战略材料，工艺技术是核心壁垒

高温合金主要应用于航空航天领域，是屹立于金字塔尖的尖端工业材料。目 前，其最大的应用还是航空航天领域，占总使用量的 55%，其次是电力领域 （20%）和机械领域（10%）。从市场规模上来看，全球每年消费高温合金材 料约 28 万吨，单位价值量远高于其他钢材，可谓“屹立于金字塔尖的尖端工 业材料”。

高温合金的行业核心壁垒主要有两个：1）成分：高温合金一般含有多种的稀 有、难熔金属，其成本占比直接决定了熔炼结果和后续的工序。同时后续的 工艺加工设备也决定了产品最终的品质，通过定向凝固柱晶合金和单晶合金 工艺技术提高材料的高温强度；采用粉末冶金方法减少合金元素的偏析和提 高材料强度等。2）工艺：从目前的发展趋势来看，工艺对高温合金性能的影响愈发重要，新兴工艺方面，定向凝固、单晶合金、粉末冶金、机械合金化、 陶瓷过滤、等温锻造等新型工艺的研究开发，对高温合金的发展产生了较为 深远的影响。此外，行业还存在高温合金认证壁垒高，客户粘性强。军品的 认证周期很长、审核严格。客户对产品有着严格的技术要求，转换成本也高， 一旦选定供应商后，不会轻易更换，因此客户粘性也较强。

8.2、高温合金供给端

美国在高温合金领域的处于世界领先地位。由于工艺复杂、技术壁垒等限制 因素，全球范围内高温合金生产厂家主要集中在美国、俄罗斯、英法德、日 本和中国。美国在高温合金行业中处于领先地位，拥有能够生产航空发动机 所需高温合金的通用电气公司和普拉特-惠特尼公司，以及其他生产特钢和高 温合金等佳能-穆斯克贡公司、汉因斯·司泰特公司、国际因科合金公司等。 其他发达国家同样具备一些有影响力的公司。

我国已形成了一定规模拥有较先进技术装备的生产基地。我国高温合金的研 究始于 1956 年，形成了特色鲜明的研发生产体系，主要由特钢生产厂和研发 单位转型企业组成。特钢生产厂主要代表有抚顺特钢、宝钢特钢等，主要生 产批量较大、结构简单的合金板材、锻件等。科研单位转型企业主要有钢研 高纳、北京航发院等，主要生产较小批量、结构复杂的高端产品。

我国高温合金领域与美国、英国、日本等国相比仍然存在一定差距，主要体 现在：

1）高温合金牌号众多、年产量较低且成本较高、成材率低。我国已 研发的高温合金牌号多达 200 余种，但每种牌号年产量较小，不易形成规模 优势。生产过程中，洗炉数占总炉数的比例较高，导致生产效率低，成本高， 且产品缺乏质量稳定性研究，成材率低。此外，国外已经建立了完整的返回 料回收体系及配套系统，回收使用率达 70%，而我国在这方面仍然缺失标准， 一定程度上限制了我国低成本高温合金制造产业的发展。

2）我国高温合金生 产质量不佳，与美国同类产品仍有不小的差距。冶金质量和性能上的差距集 中体现在夹杂物含量较高、成分控制波动范围宽、冶金缺陷出现概率高、棒 材内部残余应力大等方面。高温合金材料生产链较长，原材料价格高，工艺 研究耗资大，目前我国各项工艺参数未达到最佳，因此，目前我国 50%左右 的产品仍依赖进口坯料。

3）我国技术水平落后于国际先进水平，主要集中于 单晶高温合金、变形高温合金、粉末高温合金和镍基高温合金。

8.3、高温合金：下游需求成长性明确，国产化替代加速可期

预计未来高温合金需求稳步增长。航空领域军用需求旺盛，民用空间巨大， 燃气轮机领域替代空间大。此外，预计汽车涡轮增压器、核电、玻璃制造、 冶金、医疗器械等领域需求也将逐步增长。

8.3.1、航空领域：军用需求旺盛，民用空间巨大

预计未来军用需求旺盛，民用空间巨大。高温合金材料的用量占发动机总重 量的 40-60%，在先进发动机中这一比例超过 50%甚至更多。我们预计未来军 用需求旺盛，民用空间巨大。（报告来源：未来智库）

民用航空领域对高温合金需求预测：考虑替代，预计未来 20 年高温合金需 求 16 万吨。根据中国商飞民用飞机市场预测年报，预计 2019-2038 年，中国 将新增飞机 7630 架，其中宽体干线飞机 1460 架，窄体干线飞机 5168 架，支 线飞机 1002 架。考虑到干线飞机如波音和空客系列依赖进口，只有支线飞机 和 C919 可以国内供货。因此我们假设双通道飞机中 C919 预计未来 20 年的 量达到 1000 架，支线飞机（ARJ21、新舟 600 等）的需求达到 1000 架，预 计民用航空对高温合金的需求量将达到 3.2 万吨。若国内在大飞机领域获得 突破，能够抢占部分波音、空客订单，未来对高温合金的需求将进一步扩大。 若考虑全部 7630 架新增飞机，单机装备发动机 2 台/架，则对应高温合金需 求超过 8 万吨，考虑更换需求 20 年/次，对应高温合金需求 16 万吨。

8.3.2、燃气轮机：高温合金叶片为合金部件，替代空间大

燃气轮机是高温合金的另一个主要用途，其结构及原理都与航空发动机类似。 由于燃气轮机体积小、重量轻，功率大到 100000～200000 千瓦，效率高达 60%，广泛用于发电、船舶动力和机械驱动等。由于燃气轮机喷射到叶轮上 的气体温度高达 1300℃，因此叶轮需要用高温合金来制造。

8.3.3、汽车涡轮增压器、核电等其它领域需求锦上添花

汽车废气增压器涡轮也是高温合金材料的重要应用领域。汽车涡轮增压器用 高温合金需求预计在 5000 吨以上，随着人均汽车保有量提升和涡轮增压发 动机配置比例提高，该领域高温合金需求有望稳步增长。2020 年国内汽车产 量 2532 万辆，国内汽车上配置涡轮增压发动机的比例相对较低，按照每万辆 汽车使用高温合金 2 吨计算，对应汽车涡轮发动机的高温合金需求约在 5000 吨以上。考虑到我国人均汽车保有量仍有提升空间，同时汽车上配置涡轮增 压发动机的比例有望提高，则对应汽车领域用高温合金需求仍有望实现稳步 增长。

核电用高温合金包括燃料元件包壳材料、结构材料和燃料棒定位格架，高温 气体炉热交换器等，均是其他材料难以代替的。根据钢研高纳招股说明书， 一座 60 万千瓦的核电站堆芯约需要各类核级用管 600 多吨。以一年建设 6 座核电站计，对应每年核电用高温合金需求 3600 吨。

两机”国产化有望提速，未来“中国心”跳动铿锵有力。伴随着“两机”（飞机发 动机及燃气轮机）专项的启动和中国航发于 2016 年中成立，军用和民用发动 机核心零部件等配套产业步入快速发展期，发动机产业更是提高到了国家层 次，摆脱对飞机的依附，有望从体制上改善航空发动机发展环境，并且整合 国内优势资源，突破大飞机“心脏”问题。随着“十三五”步入最后一年，“两机” 国产化进程也有望提速。我国高温合金需求成长性明确，更为重要的是，随 着国内企业的研发和批量化生产能力持续提升，国产替代空间将打开，国内 优秀企业迎来发展机遇。

9、钛合金：军备升级打开高端市场成长空间

9.1、钛：高端装备关键战略材料

钛产业链较为复杂，金属钛材的要求较高。金属钛生产的来源可以分为金红 石、钛铁矿两种矿物。目前的主流生产方法是采用 kroll 法，包括三大流程： 氯化、精制、镁还原。氯化工艺主要是通过富钛料（高钛渣或者金红石）和 氯气在氯化炉内发生反应，生成粗四氯化钛气体，该气体经过提纯后得到精 四氯化钛，然后在还原蒸馏炉内由镁还原制备海绵钛。这一工艺相对成熟、 产能高、产品质量优、三废排放少，但是也存在流程长、工序多、设备复杂、 反应温度高、腐蚀强等缺点，生产投入也较高。

材应用领域广泛，但全球的钛材消费主要集中在航空领域。钛材具有密度低、 耐腐蚀、强度高等优良特性，其应用领域非常广泛，包括航空航天、建筑、 医疗、工业、日用品等。全球来看，有近一半的钛材用于航空领域，而约 43% 则用于工业领域。相比之下，中国的钛材消费则相对集中在化工领域，航空 领域占比只有 15%。

9.2、军机升级打开高端钛材成长空间

当前我国军用飞机与世界先进国家尚存在较大差距，未来市场空间巨大。中 国各型军用飞机的保有量与世界先进国家相比仍存在一定差距，若要达到美 国空军当前水平，未来几年中国军用飞机服役数目将呈现不断增长态势；此 外随着近年来我国军用飞机的升级换代，以及国家对于军费支出的增加，国 防军工对于高端钛合金的需求也会逐步稳定增长。

近年来，美国、俄罗斯等发达国家对飞机机身上钛合金的用量不断增加。在 军用飞机领域，钛合金的用量发展是非常迅速的。美国的战斗机和轰炸机上 的钛合金用量也不断增高，F/A-22 钛用量达到了 41%，为目前钛用量最高的 飞机。我国一些飞机的机体结构中钛合金用量也在不断提高，新型飞机机身 钛含量超过 20%。

我国军用飞机数量存在较大增长潜力，军用高端钛合金材料空间巨大。尽管 和平与发展是当今世界的主题，但是我国面临的安全形势仍然严峻，特别是 近年来我国周边海域纷争不断，积极推进国防和军队的现代化建设意义重大。 近年来中国军费支出持续增长，2008 年中国军费预算支出为 4,099 亿元，2020 年增至 12,680 亿元，年均复合增长率为 10.81%，远高于同期 GDP 的增长速 度。可以预见，未来我国对军用飞机特别是新型战机的需求巨大。预计“十四 五”期间，我国三代、四代战机装备量将快速提升。

竞合关系下，西部超导和宝钛股份有望共同成长。对于高端钛合金领域，西 部超导主要产品是棒材（TC4、TA15、TC18、TC4-DT、TC21）和丝材， 宝钛股份主要专供板材（TC4）和管材，双方存在明确的竞合关系，有望在 市场扩容的情况下，共同成长。

战斗机升级+民用机型量产，高端钛合金业务有望迎来高光时刻。由于公司 专注高端钛合金市场，随着第三代战斗机向第四代战斗机转型，J-20 和运-20 进入量产期，公司高端市场占有率逐步提升。叠加第四代军用战机钛合金价 值量、规划数量较老机型有所提高，公司军用高端钛合金市场供应量及份额 均不断提升。除此，民用机型 ARJ21、C919、C929 等逐次量产，有望在军 用升级+民用量产的拉动下，高端钛合金业务有望逐渐成长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站