目录

1.0 公司简介

2.0 工艺路线

3.0 产能情况

4.0 公司股权架构情况

5.0 行业情况

6.0 财务情况

7.0 总结

公司的未来成长的主要三个逻辑：

• 我国2019年高温合金材料的产能为1.74万吨，总需求却达到了3万吨，自给率为58%，国产替代空间大。再加上我国在航空航天产业研制先进发动机、燃气轮机、核电设备等领域工艺上的突破，进一步促进了市场对高端和新型高温合金的需求；
• 钢研高纳子公司青岛新力通在国家“一带一路”战略的影响下，将会迎来新兴国家，如东盟、中亚等国家对石化、冶金、建材等基础工业产品需求上升带来的机遇；
• 青岛新力通石化炉管和乙烯裂解炉管的规模化生产（设计产能7000吨/年）的新产线投入为公司代带来业绩上新的增长点。

1.0 公司简介

北京钢研高纳科技股份有限公司在2002年11月8日成立，于2009年12月在深圳证券交易所创业板上市。钢研高纳由钢铁研究总院的高温材料研究所和粉末冶金研究室合并组建而成，是中国“先进高温材料”技术的引导者和产业升级的推动者。公司旗下拥有铸造高温合金制品、变形高温合金制品、粉末高温合金制品、特种高温合金、金属间化合制品等事业部，较全面地覆盖了高温合金的细分领域。自1958年以来，公司共研制变形高温合金90余种，粉末（新型）高温合金10余种，均占全国该类型合金80%以上，是国美高端和新型高温合金制品生产规模最大的企业之一。钢研高钠的主要产品包括了铸造高温合金、变形高温合金以及新型高温合金，主要应用在航空、航天、工业燃气轮机、石油化工等领域。

图1：钢研高纳产品营收结构（资料来源：公司年报、格菲资本）

根据钢研高纳2020年产品营收结构可以看出，铸造高温合金是公司的第一大营收产品，占到总营收的62.74%，公司的铸造高温合金主要供应各类航天、航空、船用等发动机，其航天发动机精铸件市占率在90%以上，公司在该领域的核心竞争领域是大尺寸单晶合金及沃伦叶片。钢研高纳的第二大营收来源是变形高温合金产品，国内在该领域的龙头为抚顺特钢，整体市占率，在军工市场的市占率达到了80%。而钢研高纳在特种变形高温合金板材、棒材、涡轮盘锻件等细分领域的市占率在30%以上。

此外，从两家公司的变形高温合金毛利率也可以看出（抚顺特钢和钢研高纳的变形高温合金的毛利率分别为40%和29%），抚顺特钢可能在产品质量和成本管控上更有优势些。钢研高纳是国内少数具有新型高温合金批量生产能力的企业之一，根据东莞证券研究所在2019年统计的数据，钢研高纳在ODS合金市场市占率达到了100%，粉末高温合金市场占有率高达60%。

而公司新型高温合金近两年的营收占比有所下滑，其主要原因是公司铸型高温合金营收占比增较快导致的。目前公司的俄系粉末发动机方面已经是实现小批量供货阶段，明年将进入到批量供货为公司贡献利润。此外，公司的美系粉末涡轮盘已经中标，在经过1-2年的试验周期后便可贡献营收。

图2：变形高温合金和铸造高温合金单价情况（资料来源：兴业证券经济与金融研究院）

根据兴业证券整理的图南股份2016-2019年的变形高温合金和铸造高温合金单价走势图可以看出，铸造高温合金的单价要远远高出变形高温合金且有上升趋势，两种高温合金2019年的单价分别达到41.87万元/吨和12.14万吨。由于新型高温合金是在传统的变形高温合金和铸造高温合金基础上发展出来，其综合性能会更好，其单价肯定要比变形高温合金和铸造高温合金高。这三种高温合金目前在市场上的应用占比分别为变形高温合金70%、铸造高温合金20%、新型高温合金10%。

此外，钢研高纳的国际宇航业务也是《钢研高纳“十四五”战略规划》中的重要发展战略之一，目前公司与霍尼韦尔、罗罗、赛峰等世界知名发动机公司建立了良好的合作关系。根据公司2020年报数据显示，公司的海外营收为7304千万，占总营收4.61%，同比+95.12%，业绩增幅较大。

公司产品主要使用的原材料为镍、铬、钴等有色金属，这些原材料具有价格波动较大的属性。根据公司2020年报数据显示，原材成本在公司产品成本构成中占到54.54%，占比较大。所以价格的波动对公司的产品盈利能力的影响较大，对于原材料价格上涨带来的风险，钢研高纳主要通过两种途径去降低该方面的不利影响。第一就是公司采取“以销定产”的模式提前锁定原材料的价格；第二种就是公司会根据原材料价格上涨情况，会提高相应产品的单价。根据公司2021年上半年报数据可以看出，公司上半年的盈利能力明显达到了改善。

2.0 工艺路线

图3：高温合金典型的工艺流程图（资料来源：兴业证券经济与金融研究院）

高温合金的生产工艺较为复杂且不同种类的高温合金有不同的工艺流程，上图中是铸造高温合金、锻造高温合金以及粉末高温合金的制造流程图，其全部工艺流程包括温度、湿度、压力、电流等几千个参数，任何一个环节出现问题，都会影响到产品的质量以及稳定性。以机加工为例，因为高温合金内含有铬、铝等较为活泼的元素，在氧化过热腐蚀环境中容易出现化学不稳定的情况。如果制作工艺达不到，在其加工过程中容易出现切削加工性差、切削变形大、加工硬化倾向、刀具易磨损和表面质量、精度容易保证等难点。这些因素也使得高温合金行业形成了较高的技术壁垒，对新进入者的研发实力要求较高。

3.0 产能情况

钢研高纳2019年高温合金的产能为3000吨/年，根据公司在2020年5月份发布公告，为满足国际石化订单，公司规划通过自有或自筹资金、银行贷款等方式在青岛新力通原有厂区北侧新建4.5万平方米厂房。该厂房建成后可满足国际石化订单要求的自动化较高的石化炉管的规模化的生产以及乙烯裂解炉抗结焦炉管的规模化生产，设计产能为7000吨/年。该厂房预计在今年试生产，达产期为5年。青岛市产业基地项目主要是响应国家“军民融合发展”战略，目的是从根本解决科研试制与批产相互影响、开拓国际宇航业务面临的提升交付能力等问题，加强公司产品在高温合金领域的市场地位，形成新的利润增长点。

图4：钢研高纳在建项目情况（资料来源：公司年报）

这里简单说一下钢研高纳子公司青岛新力通的情况，青岛新力通主要是生产石化、冶金、玻璃、热处理等行业所用的裂解炉炉管和转化炉管、连续退火线（连续镀锌线）炉辊和辐射管、玻璃输送辊、耐高温耐磨铸件等产品，广泛用于石油化工和冶金行业领域，下游主要客户有中石化、各大和钢铁集团、南玻等，是我国化工领域高温合金龙头。钢研高纳在2018年通过发行股份和支付现金的方式收购新力通65%的股份，两家公司并表后为钢研高纳的营收带来了新的增长动力，同时也将公司由军用领域扩展到民用领域重要的一步。

此外，新力通的业务在2020年受疫情影响较大，除了客户需求延迟外，一些原辅材料运输也受限，使得公司在国内外产品销量下降。公司2019年营收同比+285.65%，在2020年营收同比增速仅为0.77%。根据公司公开资料显示，2021年青岛新力通的营收主要来源于两个方面，分别是新建项目和维修更换市场。

4.0 公司股权架构情况

钢研高纳的实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会，持有公司44.24%的股权。依托国资委的背景使得公司拥有强大的资源优势以及政策支持优势。下图是截至2021年6月31日钢研高纳前十大股东情况，其中王兴雷是原青岛新力通的执行董事，持有平度新力通企业管理咨询中心（有限合伙）5.5%股份，目前是钢研高纳的董事。钢研高纳的前十大股东多为机构投资者，这也是专业机构看好公司未来发展的一种表现。

图5：钢研高纳前十大股东情况（资料来源：同花顺）

此外，钢研高纳在2019年5月以6.23元/股实施了股权激励计划，计划的有效期为5年。该股权激励计划共授予的限制性股票总量为1307万股。激励的对象共计138人，包括了公司的董事、高管以及核心骨干人员。本次股权计划和公司未来发展直接挂钩，对激励对象根据公司层面业绩考核和个人层面绩效考核作出了不同的要求才能解除限售期，能够促进员工积极性更好将公司的利益与员工的利益捆绑在一起。

5.0 行业情况

高温合金是指以铁、镍、钴为基，能在600℃以上的高温及一定应力作用下长期工作的金属材料，具有优异的高温强度，良好的抗氧化和抗热腐蚀性能，良好的疲劳性能、断裂韧性等综合性能，又被称为“超合金”，主要应用在航空、航天、石油、化工、舰船、电力、汽车等领域。高温合金行业属于技术密集型行业，其生产过程具有技术含量高、开发难度大等特点。未来受益于中国军机上量、自主研发大飞机发动机的推进，高温合金业绩增长确定性较高。高温合金按照制作成型工艺可分为变形高温合金、铸造高温合金以及新型高温合金，在市场中应用占比分别为70%、20%和10%。

全球高温合金市场主要美国、英国及日本三个国家为代表，其中美国拥有全球领先的高温合金研发工艺和应用技术，同时也是全球高温合金最大的产出国，全年大约生产5万吨，其中40%应用在军工领域，60%应用在民用领域。我国在高温合金的研制上起步较晚，在经历了七十多年的发展后也出现了以抚顺特钢、钢研高纳、图南股份、西部超导等为代表优秀企业。但是我国在一些高温合金尖端技术、产品应用技术、生产工艺等方面与先进国家还是有些差距，目前在市场中主要存在低端高温合金产能过剩、高端产品产能不足以及民用领域可提升空间较大等问题。下面会简单说一下整个高温合金未来市场规模情况，对于细分领域应用情况大家可以到格菲资本《高温合金行业报告》一文中了解。

图6：我国和全球高温合金应用领域（资料来源：华西证券研究所）

从全球和中国的应用结构来看，我国的高温合金在民用领域的应用明显是落后全球市场的。根据Roskill统计数据，全球每年消费高温合金材料约30万吨。其中应用领域占比最高为航空航天领域，占比达到了55%，这些高温合金材料主要是应用在军用领域；其次就是电力工业领域，占比为20%；机械工业领域的高温合金需求排在第三的位置，占比为10%。整体来看，全球高温合金有45%主要应用在民用领域（美国的约为60%）。与全球市场有所不同的是，我国的有70%-80%的高温合金需求主要是在军用领域，而民用领域的占比仅为20%-30%，民用领域可提升空间还是很高的。结合全球高温合金的应用结构以及国内高温合金的发展趋势，中国未来高温合金的主要应用领域集中在航空航天、核电（大型发电设备）、燃气机等领域。

图7：中国、全球高温合金市场规模预测（资料来源：招商证券、国盛证券研究所）

根据前瞻产业研究院整理数据显示，中国高温合金市场规模到2025年可达到856亿元，占到全球高温合金市场规模的76.91%，预计十四五期间规模增速将保持在30%以上，远高于全球市场增速，是未来高温合金规模增速最快的市场。

此外，根据钢研高纳2020年报信息显示，未来国内高端和新型高温合金需求增加主要来自于我国自主航空航天产业研制先进发动机、大型的发电设备以及核电等下游应用领域需求的增加。预计2025年国内高温合金供应将达到3.68万吨，未来5年CAGR为15%。这一需求是远远高于国内产能的，为满足国内高温合金需求，国内各大生产商也实施了扩产计划。

6.0 财务情况

图南股份是一家以变形高温合金、铸造高温合金以及特种不锈钢为主营产品的上市公司，图南股份约有86.45%营收来源于高温合金产品，是目前A股上市公司中高温合金占总营收仅次于钢研高纳的公司，因此对比两家公司的财务情况可以更好地看出钢研高纳在同行业中的表现。

根据两家公司近几年的营收情况可以看出，除了2020年受疫情影响营收增速有所放缓外，图南股份的营收增速呈现上涨趋势，钢研高纳的营收增速略微出现了下滑，其主要原因是钢研高纳2019年的业绩因为收购青岛新力通使得公司的营收增幅较大，加上青岛新力通的业务受疫情影响较为严重，使得钢研高纳营收增幅同比下滑较为严重。钢研高纳近几年的归母净利润除了2020年有所下滑外，整体增速要比图南股份好很多，其中2021年上半年钢研高纳的营收增速更是达到了124.64%，这主要也是和青岛新力通带来的营收相关。

图8：钢研高纳、图南股份2017-2021年上半年营收情况（资料来源：格菲资本）

两家公司2017-2021年上半年的毛利率和净利率明显呈上升趋势，但是图南股份近几年的毛利率和净利率的平均水平要在钢研高纳之上。导致差异的主要原因是销售产品中结构变化和营收增加幅度差异导致的，图南股份2019年后的营收增幅要大于钢研高纳且价值高的产品占营收比例上升导致公司的毛利率和净利率整体在上升趋势中。但是钢研高纳2021年上半年的净利率有了较大的改善，主要原因是公司的投资收益在今年上半年达到了4797万，同比+8648.35%，这部分收益占到了公司净利润的25.17%，提高了公司整体的收益率，跟公司的营收、管理情况并无关联。

整体来看，钢研高纳整体的营收和盈利能力要弱于团南股份的，主要原因可能跟两家的产品结构、成本控制等原因有关。两家企业的主营产品均为铸造高温合金，根据2020年报数据显示，图南股份的铸造高温合金产品的毛利率要比钢研高纳的高出10%。其主要原因有两个方面：第一，钢研高纳的铸造高温合金军品领域目前承担的科研任务多，对毛利率影响较大；第二，新力通的产品主要集中在民用领域，而图南股份的铸造高温母合金和精密铸件是纯军品，这样也会拉低公司铸造高温合金的毛利率。

图9：钢研高纳和图南股份毛利率、净利率走势图（资料来源：格菲资本）

通过对两家公司资产负债率的对比可以看出，钢研高纳近几年的资产流动率呈缓慢上升趋势比较平稳，图南股份的资产负债率近几年的下降幅度较大，从2017年的45.66%下降到了2021年上半年的4.51%。总得来说，但是过低的资产负债率也同样会使得公司的净资产收益率有所下降，两家的资产流动性均比较好且债务偿还能力较强。但是过低的资产负债率也会影响到公司的ROE水平，图南股份的资产负债率蛮明显是偏低的。所以在我们看来，钢研高纳的资产负债率维持的水平要更好一些，在保证资产流动性充足的同时也可以帮助公司提升其净资产收益率。

图10：钢研高纳和图南股份资产负债率走势图（资料来源：格菲资本）

总体来看两家公司的各项费用支出占总营收的情况除了管理费用外差异不大，钢研高纳近几年的管理支出占比较高且呈上升的趋势。以2020年为例，钢研高纳股权激励成本为30313738.96元，占到公司总管理费用的21.32%，剔除掉这一部分支出，公司的管理费用支出占比为7.05%，在同行业中依旧较高。可能是由于国企背景的原因，钢研高纳的管理费用支出项目比较多，像是培训费、党组织工作经费等，这使得公司的管理费用相较同行业的要高很多。

图11：钢研高纳和图南股份各项费用支出情况（资料来源：格菲资本）

7.0 总结

整体来看，钢研高纳的优势在其研发实力以及通过收购青岛新力通后由军品领域向民用领域的扩展。公司较强的研发实力使其成为国内高温合金产品种类覆盖最丰富的上市公司，而由军品向民用领域的扩展为钢研高纳打开了新的业绩增长空间。公司目前的在建项目主要也是为了满足国际石化订单，这使得公司未来民用领域的营收占比会越来越高。作为国内较为纯正的高温合金企业，公司对标的是PCC（全球两机高温合金叶片领军企业），但是公司对其产品的批量生产能力和良品率的控制还有一定的上升空间。

根据公开资料显示，钢研高纳的铸造高温合金批产产品良率在70-80%，而PCC的铸造高温合金批产产品良率高达95%。此外，我们认为钢研高纳目前的营收增长比较依赖青岛新力通，收购青岛新力通后给公司的铸造高温合金营收增长带来了较高的增长，而公司的变形高温合金营收近几年的增幅较小，2018年、2019年、2020年的营收增速分别是2.82%、7.47%和2.01%。

根据公司的投资者交流信息显示，公司的业绩增幅不大的主要原因也是青岛新力通的营收增幅较小引起的。所以后期需要持续关注青岛新力通的营收情况以及青岛新力通（北区）新项目的投产情况。最后，从公司的另一主营产品变形高温合金来看，公司的主要竞争对手是抚顺特钢，而根据抚顺特钢的最新扩产、毛利率等情况，其在变形高温合金领域的优势有望继续保持。

文章来自：格菲研究院

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