申万宏源证券发布投资研究报告，评级: 买入。

分众传媒(002027)

楼宇媒体市场中长期依旧具备成长性。（1）中国广告经营额/GDP为0.9%，广告经营额/消费比重为2%，均低于美国，随着消费升级广告大盘仍有增长潜力；品牌广告近年受效果广告分流，但中国品牌广告占比已经低于美国，预计19年后效果分流效应较减弱。楼宇媒体已经覆盖超过3亿中产，未来扩屏之后能覆盖5亿中产，在品牌广告中的渗透率有望进一步提升。（2）公司经过新一轮扩张当前拥有274万个楼宇媒体，低线城市及韩国和东南亚等海外市场点位供给仍有空间；平均单屏收入短期至历史最低，随着广告主投放下沉以及阿里巴巴数据赋能分众，未来或可实现线下流量的价值重估，提升单屏价值。

公司竞争优势体现在一二线城市优质点位覆盖以及客户销售能力，具备规模效应后拥有较高利润率。市场担心分众的ROE和利润率高于国内外所有户外广告公司，而当竞争对手通过资金投入获得较多点位将威胁公司，使其毛利率和ROE持续下降。公司通过签订高质量一二线城市写字楼的排他性合约，形成较高壁垒；利润率高于户外广告公司，是因为户外广告行业仅有分众拥有较多优质点位覆盖3亿中产。同时公司也拥有一支以江南春为首的销售队伍。随着消费类广告主的拓展，楼宇媒体毛利率未来仍能恢复到60%以上。但值得注意的是新经济大规模投放楼宇广告或难复制，因此判断利润率长期难以恢复到2017年的峰值水平。

最差的时候已经过去，19年底开始业绩降幅有望逐步缩小至转正。2018年公司开启新一轮点位扩张，楼宇点位扩张超一倍，使得18下半年以来成本同比迅速增加；2017-2019新经济融资火热到冷却，放大了楼宇媒体收入周期性波动，2019H1收入下降20%，利润下降77%。19年公司以优化点位为主，下半年成本同比企稳；公司调整客户结构，互联网客户投放下降已经较充分体现，积极拓展消费类广告主，3Q19单季度归母净利润同比下滑60%，根据预告4Q19同比下滑32%-62%，预计4Q19开始业绩降幅有望缩小直至增速转正。

盈利预测与估值：受宏观经济下行，互联网广告主投放减少影响，我们下修分众传媒19-21年实现营收至120.0/137.9/151.1亿元（原预测为121.2/141.2/153.1亿元），受益于公司毛利率回升及获得政府补助，我们上修19、21年归母净利润至19.03、43.23亿元（原预测为18.85、41.05亿元），我们认为20年公司将继续优化点位不扩张，下修净利润至31.72亿元（原31.93亿元），对应EPS分别为0.13/0.22/0.29元，现价对应PE48/28/21倍。FCFF估值下公司股价7.47元，对应市值1096亿元，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济进一步下行风险，技术变革改变媒介价值风险，竞争对手重新获得融资，使市场对竞争格局转向悲观的风险。

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