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新能源车二氧化碳热管理龙头深耕管路和阀

概要

热管理是电动车零部件中最优质的赛道之一。热管理技术迭代路径清晰,从PTC 到热泵再到二氧化碳热泵,COP 逐步提升,单车价值量大幅增加;行业竞争格 局清晰,阀和管路是热管理核心赛道,技术和认证壁垒较高,目前能够涉足的就 头部 2-3 家企业。

二氧化碳冷媒优势明显,大规模商业化趋势越来越明确。目前头部的主机厂大众、 戴姆勒等明确开始用二氧化碳路线,未来其他主机厂可能会逐步跟随;二氧化碳 冷媒在冬天的能耗和制热优势明显,二氧化碳车型产品体验大大优于传统冷媒车 型;R134a 环保压力大,1234yf 轻度易燃,且专利权被美国的杜邦和霍尼韦尔 控制。从环保、行车安全和产业链自主可控角度看,二氧化碳是比较好的新型冷 媒方向。

公司在高压阀和管路领域均有布局,高压阀已经申请发明专利,高压管路是大众 MEB 国内独家供应商。在二氧化碳热泵系统中,高压阀和管路是技术壁垒最高、 竞争格局最好的零部件。2020 年 3 月,公司申请了高压阀的发明专利,与现有 竞品相比,该阀体积小、阀芯易驱动、节流量控制精确,是全球极少数几家能够 做高压阀的供应商之一;公司的高压管路是国内独家供应商,是全球唯一一家首 创性利用金属硬密封结构来设计、生产汽车空调冷媒导管的供应商,已进入 MEB 供应链。

智能柔性设备国产替代刚起步,公司是国内极少数具备国产替代能力的设备供应 商之一。公司主攻汽车电子和汽车内饰智能柔性设备两个领域。在汽车电子设备 领域,公司主打设备包括电主轴组装和测试线、ESP/IPB/iBooster 装配测试线、 IGBT 模块封测设备等,主要客户包括大众 MEB、博世、联合电子、英飞凌等。 在汽车内饰设备领域,公司设备主要集中在座椅等领域,主要客户包括安道拓等。

国六政策红利,燃油分配器等进入高速增长期。国六燃油分配器价值量远高于国 五,公司目前配套大众 EA211 发动机,未来进一步配套 EA888 产品,我们预计 2020-2022 年,公司国六燃油分配器等产品将处于高速增长期。

预测,公司2020-2022年营收分别为10.45亿、12.91亿、18.21 亿,YOY+31%、+24%、+41%;归母净利润分别为 1.75 亿、2.28 亿、3.52 亿, YOY+75%、+30%、+55%,对应 PE 分别为 63X、49X、31X。

一、公司简介:智能柔性设备&汽零业务协同发展

发展历程:设备制造起家,收购众源涉足汽零

克来机电创建于 2003 年,产品主要为柔性自动化智能装备与工业机器 人系统应用业务,主要应用在汽车电子、汽车内饰等领域。公司以替代 进口为市场切入点,在已切入的多个细分领域取得了较高的市场占有率, 拥有联合汽车电子、博世、大众等多家优质客户;2018 年年初,公司完 成对上海众源的收购,正式涉足零部件领域。

上海众源:发动机零配件供应商,主供大众 

2000 年上海众源由安亭实业、CMW、大众联合共同出资建立,股权几 经变动。在公司收购前,由合联国际全资持有。2018 年,公司通过控股 子公司克来凯盈(65%)完成对众源 100%股权的收购,收购后间接持 有众源 65%的股权。2020 年,通过购买克来凯盈剩余 35%股权的方式, 使众源成为公司全资子公司。上海众源的主要产品包括汽车高压燃油分 配器、高压油路和冷却水管等,是大众汽车发动机零配件的主要供应商 之一,进入门槛高,与大众汽车建立了良好稳定的供销关系。

协调效应明显:母公司的设备+众源的大众全牌照。众源在生产工艺自 动化水平、技术实施能力等方面与公司存在一定差距,公司将自身的柔 性自动化装备技术输出给众源,促进上海众源的自动化水平提高,进一 步降低其生产成本、提高其工艺质量;众源作为大众汽车发动机零配件 主要供应商之一,产品技术、质量得到了大众的认可,对大众技术认证 体系熟悉,是大众全牌照供应商之一,克来可以通过众源快速的扩张零 部件市场。

上海众源业绩水平大幅超承诺。公司以 21000 万元向合联国际购买众源, 并与其签署《股权出售与购买协议》,要求上海众源在 2017 年、2018 年、2019 年实现的扣除非经常性损益后的净利润应分别不低于 1800 万 元、2200 万元和 2500 万元。若无法实现承诺业绩,合联国际应给予公 司相应的补偿。上海众源三年来实际扣非净利润达 2082.51 万元、 2425.09 万元和 4594.95 万元,大幅超出业绩承诺。

股权结构:公司股权较为集中,员工持股比例高。谈士力先生与陈久康 先生是一致行动人,也是公司实际控制人,总持股 44.37%,股权较为 集中。公司具备明确的股权激励政策、经营充分调动员工积极性,前十 大股东中有七位是公司高管,共持股 54.89%。

经营战略:设备为根基,持续拓展汽零。公司产品主要包括柔性自动化 装备与工业机器人系统应用和汽车发动机配套零部件两部分。其中,柔 性自动化装备与工业机器人系统主要应用于汽车行业;汽车发动机配套 零部件直接销售给主机配套厂商。从产品构成来看,公司坚持以柔性自 动化装备与工业机器人系统应用业务为根基,主攻高端智能化设备进口 替代市场。自 2018 年收购众源后,公司开始经营汽车发动机配套零部 件业务,受益于持续的研发投入与技术开发,2019 年该业务收入已超过 公司传统的设备业务。

近年来营收与归母净利润持续增长。公司业绩表现良好,除 2018 年因 收购造成的爆炸性增长外,其余年份营收增长率均维持在 30%水平, 2019 年的增长率达到了 37%,主要因为 2019 年公司推出多款国六配套 发动机零部件新产品,毛利率开始回升。

二、智能设备:客户优质,国产替代空间大

柔性自动化装备:主攻汽车电子和汽车内饰两大细分市从场

汽车电子和汽车内饰为主营业务领域,标准化的非标定制为业务未来发 展方向。柔性自动化装备与工业机器人系统产品以非标定制设备为主。 针对客户的需求,按照客户对产品的加工制造工艺和流程的要求,公司 制造针对某一个或某一类产品的单机设备专机或生产流水线。从设备功 能上分,产品涵盖装配线、检测线、焊接线、喷涂线、折弯线等各类非 标智能装备;从下游应用上看,产品主要应用于汽车电子和汽车内饰领域。公司希望借助功能部件结构的参数化设计技术的推广应用,实现以 标准化的思路完成非标定制任务的设想,使公司成为非标定制化智能装 备的平台型企业。

研发能力强,核心技术壁垒高。在柔性自动化生产设备及工业机器人系 统应用产业中,企业大体可分为四类,第一类是以 ABB、FANUC 为首 的国际领先行业巨头;第二类是以沈阳新松机器人为代表的国内行业龙 头;第三类为拥有较强研发实力及科研支持、深耕专业领域的系统集成 商、专业化设备制造商,公司就属于第三类企业;第四类是通过产业并 购等方式的后进入者及处于孵化期的小微企业。公司通过自主研发积累 了一批在汽车电子细分领域内的核心技术,如汽车发动机速度相位控制 传感器 AI 智能芯片在线编程数据卡及系统软件、汽车电子装备专用高精 度电流/电压源数据卡等,具有较高的技术壁垒。

客户资源优质。在汽车电子领域,公司主要客户为联合电子与博世。联 合电子是博世集团和中联汽车电子在国内的合资公司,是国内汽车电子 领域最大的供应商。博世是全球汽车零部件龙头厂商。在汽车内饰领域, 公司主要客户为延锋。延锋是全球最大的汽车内饰供应商之一,2019 年《Automotive News》发布的 2018 年全球汽车零部件供应商百强榜中, 延锋排第十五名。企业对供应商的选择均有严格标准,一旦确立合作关 系,不会轻易变更。与领域内龙头企业合作,有助于公司未来业绩的稳 定发展。

汽车电子设备:汽车电动智能化带来历史性机遇

智能电动车推动汽车深度电子化。随着电动车的兴起、汽车智能化与网 联化的发展,汽车电子的应用更加广泛、成本占比逐渐提高。智能电动 车在传统车的基础上新增了自动驾驶系统、热管理系统、车联网系统、 智能座舱系统、智能底盘系统等汽车电子产品。据中国产业信息网统计, 在纯电动车中,汽车电子成本占比达 65%,而传统车型在 15%-30%左 右。智能电动车将推动汽车电子化市场进一步发展。

在国内以及全球市场,公司的主要客户博世在汽车电子行业的市占率均 为第一。汽车电子行业技术门槛高、认证周期长,欧美日企业具备技术 优势且市场集中度高。目前,在全球市场中,博世和大陆市占率第一, 占比均为 20%;在国内市场中,排名前列的依旧是国外龙头,其中博世 市占率第一,占比 12%。博世是公司前五大客户之一,也是公司汽车电 子类智能设备的核心客户,一直与公司维持着良好稳定的合作关系。 2018 年公司获得博世颁发的“博世亚太地区优秀供应商”荣誉。

公司进入博世核心线控制动系统供应链。公司为苏州博世提供的生产线 中所涉及的 i-Booster 与 IPB 产品均是博世核心产品。i-Booster 是线控 制动系统中的电子液压制动系统(EHB)。传统车的制动系统是通过发 动机进气歧管在工作中产生的真空提供助力的来源,而新能源车内无发 动机,若再使用传统的制动方式需要新增真空泵,会同时增加能耗和噪 音。而使用 EHB 则不再需要真空装置,驾驶员操作由传感器采集作为控制意图,由液压执行器来完成制动操作,能够减少制动噪声、使制动 更加高效、灵活。EHB 技术门槛高,目前只有少数几家产品可以量产使 用。ESP 是博世生产的一种电子稳定控制系统(ESC)产品,它是 ABS 的升级版,在 ABS 的功能基础上拓展了侧向稳定功能。IPB 是 i-Booster 与 ESP 的集成,相较原有的二代 i-Booster,体积缩小、重量降低、成 本降低。i-Booster 技术壁垒高、优点突出,深受厂商认可。特斯拉、 蔚来、通用等厂商均选择了博世线控制动系统。

EHB 装配率将大幅提升,公司将直接受益。目前 EHB 主要加装在中高 端电动车上,根据我们产业调研,整体装配率在 1.6%左右,随着智能化 加速,未来几年 EHB 装配率有望大幅提升。作为 EHB 产品的拓路者, 博世凭借成熟的 i-booster 二代以及成本更低的 IPB,未来有望在 EHB 市场中占据大部分市场份额,公司作为博世相关设备供应商将直接受益。

新能源车汽车电子领域空间广阔,公司设备品类拓展潜力大。除了成为 博世 EHB 的供应商外,在新能源车领域,公司还积极布局 IGBT、驱动 电机控制器等设备产品。这些领域均具有较高的技术壁垒和价值量,公 司提前布局并开始部分配套投产,有助于未来从新能源车高价值赛道中 获益。

汽车内饰设备:公司是座椅设备领域的标杆性企业

公司是国内汽车座椅等内饰件柔性生产设备领域的标杆性企业。公司通 过大力推行机器人自动化和智能化生产技术的应用,尤其在汽车核心安 全部件之一的座椅生产领域,实现了座椅滑轨从原料板材投入到完整的 滑轨组件产出整个生产过程的自动化和智能化,提高了生产效率,稳定 了产品质量,实现了公司自主研发的少关节非标机器人的批量工程应用, 使公司成为了座椅滑轨自动冲压生产线制作领域的标杆型企业,主要客 户是安道拓等头部企业。

三、燃油分配器:国六红利催化,迈入高增长期

2016年12月,环保局与国家质检总局发布《轻型汽车污染物排放限值 及测量方法(中国第六阶段)》,其中规定了严格的汽车排放标准。国六 标准又细分为国六 A 和国六 B,分别计划于 2020 年 7 月 1 日前和 2023 年 7 月 1 日前在全国统一实施。因疫情的影响,发改委等 11 部委发文 表示,将轻型汽车国六 A 延迟至 2021 年 1 月 1 日前实施。但有部分省 份城市,如京津冀及周边地区、长三角地区、汾渭平原、珠三角地区、 成渝地区等已提前执行。

国六标准推动高品质管路配件替代。严格的国六标准要求发动机提升处 理废气的技术。当前市场的主流选择是涡轮增压发动机,在这一技术路 线之下,发动机内部管道压力会逐步抬升,要求更高品质的配套管路配 件,燃油分配管路是发动机供油的核心管道部件,高压燃油分配器是直 接受益产品。众源深耕发动机配套管路领域多年,掌握高压油轨锻造系 统、锻造油轨机加技术、高压的软硬管连接系统、产品结构有限元分析 等核心技术,产品技术处于国内领先水平,已顺利地实现“国五”类产 品到“国六”类产品的调整替代。

国六分配器价格显著提升。自 2018 年起,众源便开始供应少量国六产 品。从分产品类别的销售均价和销售收入中可看出,燃油分配器是最大 受益产品。冷却水管的国五产品与国六产品的价格相差无几,而高压油 管的国六产品价格虽暂时高于国五产品,但 2019 年价差已开始缩小, 预计未来随着国六产品价格进一步下降,会接近国五产品价格。燃油分 配器的国六均价显著高于国五均价,2019 年 1 月-8 月内均价高出 77.5%。 同时,国六燃油分配器销售收入占比从 2018 年度的 5.97%升至 2019 年 1 月-8 月的 46.66%,涨幅 40.69PCT。

深度绑定大众。因汽车零部件行业的供应商认证周期长、未来合作关系 普遍维稳,汽车零部件公司通常具有客户集中度高的情况。又因众源产品结构较为单一,客户集中度更为明显。2017 年、2018 年及 2019 年 1 月-8 月,众源对大众集团的销售收入占营业收入的比例分别为 94.06%、 95.99%和 97.71%。众源自 2001 年起便与大众集团合作,有着较长的 合作历史,是大众汽车在发动机配套油管方面的主力供应商。而大众集 团是中国第一、全球第二的汽车品牌,是优质的客户对象。

四、热管理:二氧化碳热泵核心零部件龙头标的

为什么说热管理是电动车最优质赛道?

热管理技术迭代路径清晰,单车价值量还在持续增加。电动车零部件最 大的特点是技术迭代快,很多零部件迭代方向并不清晰,长期投资价值 比较模糊,从单车价值量这个角度看,未来部分零部件的单车价值量会 下降甚至完全不用。热管理是电动车中比较特殊的零部件系统,热管理 目前有三大核心趋势:集成化、热泵、二氧化碳。从 PTC 到热泵再到二 氧化碳热泵,技术迭代路径清晰、单车价值量增加。根据我们产业调研, 目前 PTC 方案单车价值量约 5000-6000 元,热泵方案约 8000-9000 元, 二氧化碳系统约 1.2 万元。热管理是电动车零部件中,极少数技术迭代 清晰、单车价值量提升的赛道。

竞争格局清晰,阀和管路是核心赛道。热管理竞争格局较为清晰,目前 核心的阀和管路等赛道,技术稳定、能大批量出货的只有头部的少数几 家供应商。 (1)阀:是热管理系统中最重要的电子元器件之一,尤其是电子膨胀 阀,因为涉及到不同温度等条件下的精确电磁控制,技术难度更大。综 合来看,由于成本、产品稳定性、技术壁垒均较高,在 R134a 和 1234yf 冷媒系统中,三花在阀上具备较大优势。在高压的二氧化碳系统中,由 于冷媒压力已经达到 100 个大气压,阀的技术壁垒进一步提高,高压阀 的竞争格局将会进一步优化。 (2)管路:管路是二氧化碳系统中边际价值量提升最大的零部件。R134a 和 1234yf 系统中,根据我们产业调研,冷媒管路价值量约 300-600 元, 二氧化碳因为管路内压力提高到 10 倍,技术壁垒大幅提升,单车价值 量约 1500 元。 总结:热管理技术迭代清晰、单车价值量提升,是电动车最优质赛道之 一,而阀和管路是热管理系统最核心的部件。

热泵:电动车热管理热泵化加速

电动车需新增 PTC 或热泵辅助制热。传统汽车热管理系统主要分为 6 大块,系统之间热回路不共享。目前电动车热管理系统中有 3-5 个回路, 开始集成化,但程度不高。电动车与燃油车的主要区别有如下几点:1) 电动车需新增动力电池回路、电机电控回路;2)因无法像传统车由发 动机驱动普通压缩机制冷,在 HVAC 制冷回路中,电动车需新增电动压 缩机用以制冷;3)因无法依靠发动机产生的热量制热,在 HVAC 制热 回路中,电动车需新增 PTC 或热泵空调辅助制热。未来电动车热管理系 统的趋势将是集成化以及更多能量回收利用。

热管理系统变迁

相较 PTC,热泵可降低对续航里程的影响且成本的增加在可接受范围内。 电动车两种制热方式各有优劣。PTC 是一种半导体发热陶瓷,当外界温 度降低,其电阻值随之减小,在电压导通下产生电流,电流通过电阻产 生热量,因此其 COP(制冷/热循环中产生的制冷/热量与制冷/热所耗电 功率之比)最大值不超过 1,1KW 电量最多可产生 1KW 热量,极大的 影响续航里程。而热泵空调利用了蒸发吸热、液化放热的热力学原理, 利用低沸点的制冷剂将环境中的热量带入到乘客舱中,乘客舱得到的热 量为消耗的电能与吸收的低位热能之和,其 COP 一定大于 1,能有效降 低对续航里程的负面影响。以新浪汽车发起的实验为例,将荣威 Ei5、 比亚迪秦 PRO、北汽 EU5 的冬季续航能力做比较,这三款车型官方电 池容量与续航里程均接近,除荣威 Ei5 搭载热泵空调外,其余两款均搭 配 PTC。由测试结果可知,搭载热泵空调的荣威 Ei5 比相同配置搭载 PTC 的秦 PRO 可多续航 30 公里。

传统冷媒热泵在低温应用等方面仍存在问题。在低温应用上,热泵的主 要问题如下:1)在低于-10°C的环境中,热泵工作效率大幅降低;2)在低于 0°C且湿度较大的环境中,蒸发器表面短时间会被霜层覆盖,影 响制热效果。除此之外,热泵还存在安装应用方面的技术问题。

特斯拉 Model Y 通过电机转换运行模式与低压 PTC 搭配,解决传统冷 媒热泵在低温环境中的运行问题。特斯拉在今年三月交付的 Model Y 中 首次装配了热泵空调,并取消了高压 PTC,仅留一个 12V 低压 PTC, 与热泵在低温环境中配合使用。同时,特斯拉一共划分了 12 种热管理 系统工作模式。根据输入的参数,如行驶目的地和路线、环境(温度)、 天气(湿度)、车辆内部参数等,汽车可自行选择工作模式。核心的工作 模式有以下三种:1)当环境温度与电池温度均小于-10°C,改变电机运 行模式,将其作为加热器使用,这时电机相当于高压 PTC,COP=1;2) 当环境温度与电池温度在-10°C-10°C时,同时启用低压 PTC 和热泵, COP 在 1-2 之间;3)当环境温度与电池温度大于 10°C时,仅用热泵制 热,COP 在 1.5-5 之间。特斯拉通过电机转换运行模式与低压 PTC 搭 配,解决了热泵在低温环境中的运行问题。同时,与传统热泵使用的四 通阀不同,Model Y 应用了集成式八通阀来完成各种工作模式的切换。 相较其他运用热泵的车型,Model Y 有更高的集成程度。

国内许多厂商也在研究电动汽车热泵空调系统,使其在低温环境下也能 保持高效率工作,目前行业内仍无标准的解决方法。

热泵的应用是未来趋势。续航里程是电动车最为重要的指标之一,大幅 减少续航里程的 PTC 制热无疑是悬在主车厂商头上的一柄达摩克利斯 之剑。随着热泵成本下降,厂商加速对热泵的创新性研发以提高其低温 运行效率,热泵的应用是未来必然趋势。

二氧化碳:趋势越来越明确,龙头车厂引领商业化

因环保要求,R134a制冷剂将逐步被取代。制冷剂是汽车空调系统中的 制冷介质,也是制冷的关键所在。目前最为常见的空调制冷剂为 R134a, 但由于其温室效应潜能值(GWP)高达 1430,不环保,因此欧盟、美 国分别决定自 2017 年、2020 年起不再允许采用该制冷剂的车辆销售, 欧盟规定未来使用的制冷剂 GWP 必须小于 150。R134a 制冷剂必将退 出历史舞台。

R1234yf 是合适的替代品之一,但专利卡脖子,且冬季性能较差。 R1234yf 的 GWP 为 1,大气寿命仅为 10-12 天,较为环保。R1234yf 与 R134a 有很多相似的参数:1)从热物性质看,可直接将 R1234yf 灌 注到原空调系统中工作,减少了研发制造成本;2)从制热性看, R134a 存在的低温运行效率低的问题,同样在 R1234yf 中存在。从安全性看, R1234yf 安全等级是 A2L,具有弱可燃性。R1234yf 由美国杜邦和霍尼 韦尔联合开发,专利权卡脖子,欧洲曾经对该制冷剂进行过反垄断调查。 另外,R1234yf 冬季性能较差,在-5 度以下,R1234yf 制热效果有限。

R744(二氧化碳)是最好的替代品之一。R744 的 GWP 为 1、安全等级为 A1,环保且安全。R744 与 R134a 的参数有很大的差异性,应用 在热泵中具体体现在:1)由于 R744 沸点较低,制冷系统在工作时需要 高压力,增加了新的研发制造成本;2)R744 制热性能好,即使在-20°C 下运行,COP 也能达到 2,明显高于 R134a。

德系车型更多的选用R744。R744与R1234yf各有优劣。选择R744制 冷剂时,对管路有耐高压的要求,会使得零部件泵、阀、水冷管的成本 上升,但是 R744 在低温环境中的性能更好,可以适应我国东北地区冬 季的使用。R1234yf 则相反。除去上述因素外,制冷剂的选择还涉及到 专利技术、未来领域内的话语权等,目前车企之间的选择出现了差异。 以大众、奔驰为代表的德系车型主要选用 R744,而以通用、福特为代 表的美系车型主要选用 R1234yf。

布局二氧化碳热管理管路、阀等最核心赛道

公司具备技术优势。众源深耕发动机配套管路领域多年,掌握高压油轨 锻造系统、锻造油轨机加技术、高压的软硬管连接系统、产品结构有限 元分析等核心技术,为开发二氧化碳高压管路提供可靠的技术支持。公 司于 2020 年 1 月发起募集计划,部分募集资金将用于“新能源车用二 氧化碳空调管路组装项目”建设,项目周期为 12 个月,计划项目完成 后,二氧化碳空调管年产能可达 5 万套。同时,项目生产的二氧化碳空 调管能够解决目前因产品缺陷导致二氧化碳泄漏的问题,使产品具备核 心竞争优势。

二氧化碳高压管路产品供应大众。2015年,大众宣布在奥迪A8车型中 使用 R744;2018 年,大众宣布将在 MEB 平台下的 ID 系列车型中使用 R744。大众集团布局 R744 的意图明显。目前公司二氧化碳高压管路产 品已通过大众 MEB 实验认证,进入产能建设、筹备量产的阶段。

公司在阀等核心产品上也开始布局。我们查询专利公开信息,目前公司 已经申请了电磁阀新专利。公司未来有可能进一步拓展阀类产品,从而 拥有热管理中阀和管路两大最核心零部件生产能力。

公司布局热泵阀体。阀体为热泵系统中核心零部件。现有阀体主要存在 两方面缺陷:1)采用大规模电机、增设减速器等方式增加驱动力,使 其结构复杂、能耗大、难以小型化;2)阀芯的端头被设计成针尖状, 使其加工复杂、流量调节非线性。公司研发设计出一种电磁阀体,可作 为电子膨胀阀或截止阀,主要优点如下:1)由丝杆和带动丝杆转动的 驱动元件组成驱动机构,在丝杆和/或阀芯上设置压力平衡通道,使流体 能够充盈阀芯上下端面,使阀芯在很小的驱动力下就能上下运动,实现 阀的小型化;2)将阀芯端头设计为平口斜面型,提高了流量调节的线 性范围;3)完善了密封机构,有效的减少进出口间的冷媒泄漏量;4) 优化了阀芯与进液座的轴向配合长度,提升流量调节的平稳性。

五、盈利预测

预测,公司 2020-2022 年营收分别为 10.45 亿、12.91 亿、18.21 亿, YOY+31%、+24%、+41%;归母净利润分别为 1.75 亿、2.28 亿、3.52 亿, YOY+75%、+30%、+55%,对应 PE 分别为 63X、49X、31X。 分业务看:

(1)柔性自动化装备及工业机器人系统:随着汽车智能化的发展,未 来智能装备仍有充足的增长空间,我们假设 2020 年因疫情影响,增长率 下降,2021 年之后增长率恢复到 2019 水平。预测 2020-2022 年柔性自 动化装备及工业机器人系统业务收入分别为 3.6 亿、4.5 亿、6 亿, YOY-7.9%、+25%、+33%。 (2)汽车发动机配套零部件:因国六政策红利,国六分配器价格大幅上 涨。预测 2020-2022 年汽车发动机配套零部件业务收入分别为 5.03 亿、 7.98 亿、9.30 亿,YOY+24%、+59%、+17% (3)二氧化碳高压管路产品:二氧化碳管路产品预计 2021 年初次投产, 预测 2021-2022 年二氧化碳高压管路产品业务收入为 0.75 亿、3.05 亿, YOY+307%。

预测,公司 2020-2022 年营收分别为 10.45 亿、12.91 亿、 18.21 亿,YOY+31%、+24%、+41%;归母净利润分别为 1.75 亿、2.28 亿、3.52 亿,YOY+75%、+30%、+55%,对应 PE 分别为 63X、49X、31X。

估值分析:目前,同样布局热管理系统业务的拓普集团 2020、2021 年 PE 为 67、44 倍,三花智控为 50、40 倍。公司 20、21 年 PE 为 63、49 倍。

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