（报告出品方/作者：中泰证券 苏晨 陈传红）

一、老牌铝箔龙头，聚焦电池新材料再迎腾飞

1.1 深耕铝箔二十年，形成一体两翼的布局

电极箔龙头，剥离医药聚焦核心业务。

公司前身系成都量具刃具股份有限公司，后经历次变更。前期上市公司主体为东阳光科，对应公司的主营业务包括电子新材料、合金材料、化工产品等，后公司注入医药制造板块（主体为东阳光药），更名为东阳光。

以电极箔为核心，形成一体两翼布局。

公司核心产品为电极箔，形成一体两翼的产业链布局，合金材料中的电子铝箔&氯碱化工作为腐蚀箔原材料，进一步生成电极箔。氯碱化工副产液氯等作为制冷剂和氟树脂原材料，同时公司不断向下游延申，布局铝电解电容器业务。

剥离医药，聚焦氟化工&电子新材料业务。

2021年9月，公司拟剥离其医药业务，将业务聚焦电子新材料&氟化工领域。

剥离后，公司 财务指标优化，202101-07盈利能力增强，东阳光药作价37.2亿，出售后公司现金水平大幅改善，有利于大力发展现有业务。

图表 3：公司剥离前后财务指标

1.2 高管股权激励草案落地，公司经营和治理迎拐点

行业逐步回暖，经营迎拐点。

2019-2020年由于中美贸易、疫情等原因，公司核心业务有所承压。2021年以来，伴随下游需求回暖，公司多产品业务盈利能力修复。

其中，电极箔2021H1毛利率36.1%，较2020年提升3.8%，化工板块2021H1毛利率23.3%，较2020年提升10.2%，钎焊2021H1毛利率12.6%，较2020年提升2.6%。

股权激励计划落地，管理迎拐点。

公司激励草案中拟授予 92 名高管、董事、核心技术人员等共计1.16亿股。

草案中对公司经营的具体目标为

①以2020年主营业务收入为基数，2021-2023年各年度主营业务收入增长率（A）的触发值分别为28%、48%、64%，目标值分别为35%、60%、80%；

②2021-2023年各年度利润总额（B）的触发值分别为7.20亿元、11.28亿元、14.56亿元，目标值分别为9.00亿元、14.10亿元、18.20亿元。

公司在新任管理层接任后，启动了大刀阔斧的变革，此次股权激励，是公司理顺高管层激励机制的重要落子，意味着公司开始从家族企业的管理模型走向现代化的公司经营。

图表 6：公司股权激励业绩目标

二、铝箔：高能耗促电极箔格局优化，品类扩张注入新动能

2.1 电极箔&铝电解电容器：高能耗环节政策受限，高端替代空间大

铝电解电容器下游稳健增长，2025年国内市场空间预计达420亿元。铝电解电容器是三大类电容器的一种,下游应用主要是消费电子(35%)、电脑及周边（22%）、工业、电力及照明（8%）等，下游需求稳健增长，新能源光伏&风电领域快速发展有望贡献增量。

格局：海外占据高份额，国产替代空间大。

全球铝电解电容器市场由日本、中国和韩国主导，其中日本处于领先地位，龙头企业包括Nippon、Nichicon等企业。

国内铝电解电容器厂商依托技术实力和自身努力逐步追赶日本、韩国等厂商。

2013-2020年，以江海、艾华集团为代表的中国企业全球份额逐步提升，东阳光2020年全球份额约为0.8%。

电极箔是铝电解电容器核心部件。

电极箔是铝电解电容器的核心部件，通常占到铝电解电容器总成本的30%至60%(随电容器规格不同而有差异)，电极箔的参数将会直接影响铝电解电容器的容量、性能、规格、寿命等。

按照电压高低电极箔又分为低压和中高压电极箔，低压电极箔工艺具有高技术壁垒特征。

低压、中高压、超高压由于其物理特性，对应下游不同的应用。

低压及极低压主要用于消费电子，其生产技术壁垒高，国外企业较为领先。中高压主要用于节能灯、工控灯应用，技术壁垒较低。

国内电极箔行业格局较为分散，中低端产品竞争激烈。

由于高能耗特性及产品差异化，日本电极箔产能逐步向国内转移，但由于技术水平受限，国内中低端的产能过剩，高端产品仍依赖国外进口，目前国内形成了寡头格局，东阳光科是国内龙头，2020年国内市占率达15%，前四大市占率合计34.8%。

电极箔为高污染环节，环保投入占比较高。

电极箔在生产过程中会产生大量的废液、酸雾和生活污水等，环保治理难度较大。根据华锋股份招股书，其环保投入比例占到单价的10%。

2017年环保整治优化电极箔行业格局。随着环保监管趋严，各类重污染企业关停案件频现，部分电极箔中小企业难以达标因此被关停，国内行业格局得到一定程度的优化，2017-2018年龙头企业大多盈利、市占率出现向上趋势。

2019年、2020年盈利和市占率下滑分别由于2019年中美贸易及2020年国内疫情导致。

电极箔在生产中电耗占比高，同属于高能耗环节。

从成本构成来看，电极箔由于要经过腐蚀和化成环节，其耗电量极大，能动消耗占成本比重达25%，中高压单平电耗达60度/平，低压单平电耗达40度每平，以单位工业增加值强度计算，其单位工业增加值能耗分别为8.7、5.8，属于高能耗产业。

近期各地限电政策加码，十四五定调限制高耗能企业，行业格局有望进一步优化。

在电极箔较为集中的内蒙、广东、江苏等区域，限电政策已日益趋严，十四五规划中明确提出限制高耗能企业扩产，我们认为有望复制环保政策，利好龙头企业市占率进一步提升。

公司电极箔技术行业领先，不断向高端化迈进。

公司产品主要为铝电解电容器用电极箔（包含腐蚀箔和化成箔）、铝电解电容器、软磁材料 等。在电极箔领域，公司拓展中高压的同时不断发展低压化成箔。

2020年，公司中高压化成箔、低压化成箔产量分别为3,019.30万平方米、919万平方米，分别约占当年总产量的20.74%、11.76%。

公司电极箔产能行业领先，客户结构优质。

公司共计拥有174条化成箔生产线，建成了国内最大的化成箔生产基地，中高压腐蚀箔、低压化成箔和中高压化成箔的年产能分别为5,400万平方米、1,200万平方米、4,500万平方米。

客户均为全球知名的铝电解电容器企业，如日本的NCC、RUBYCON、NICHICON、TDK，韩国的三和及三莹，台湾金日、立隆、丰宾以及艾华集团、江海股份等。

技术领先&客户结构优质，公司电极箔盈利能力领先。

对比国内主要企业，公司电极箔产品平均单价、盈利能力均领先于市场，2020年公司电极箔均价 64 元，领先其他电极箔企业。

2016-2020年公司毛利率持续领跑行业，2021H1毛利率提升至36.1%。

图表 23：2020电极箔公司平均单价（元/平）

图表 24：2020年国内电极箔企业毛利率

加码下游布局，盈利空间进一步打开。

2021年10月，公司拟投资总额预计不超过20亿元布局下游产品铝电解电容器、超级电容器，公司产业布局将进一步得到完善，协同公司全产业链优势，有望进一步打开盈利空间。

2.2 空调箔&钎焊箔&电池箔：下游需求回暖，切入增量赛道

公司目前合金材料产品中主要有空调箔、钎焊箔等，下游主要是空调、高端汽车热交换器等。空调箔下游需求较为稳定，供给端行业竞争较为激烈。

汽车热交换器随轻量化趋势，用铝需求有望进一步提升。

动力电池需求高增，带动电池箔需求快速增长。

铝箔是电池正极中的关键材料，用作锂离子电池的集电器。通常情况下，锂离子电池行业使 用轧制铝箔作为正极集电体。

根据产业信息网，1GWh 锂电池的铝箔用量在 600-800 吨左右，以平均用量 700 吨/Gwh、2023 年全球 800Gwh 出货量计算，我们预计 2023 年全球电池铝箔需求约为 56 万 吨。

图表 27：电池铝箔结构 图表 28：电池铝箔需求（万吨）

电池箔行业壁垒高，产品附加值高。

由于安全性原因，电池箔对技术指标的要求远高于其他铝箔产品，制备工艺流程复杂，同时其产能建设周期长、投资成本高，其毛利率显著高于其他铝箔产品。

海外领先，国内仅少数几家具备电池箔生产能力。

当前国内电池铝箔加工业的工艺、技术装备的整体水平仍落后于国际先进水平，低附加值产品多，高附加值的产品少，大部分的企业规模小，技术创新能力不足。

全球动力锂电池用铝箔生产厂家主要集中在日本和韩国，主要有日本的东洋铝业、UACJ和韩国的乐天等，而国内动力电池箔主流供应商有鼎胜新材、东阳光、华北铝业、万顺新材、南山铝业等。

公司携手日本龙头，产品逐步开启兑现周期。

2018年，公司与日本最大的铝箔生产企业UACJ成立合资公司建设锂电池用电池铝箔项目，达产后公司东阳光科钎焊箔总产能将达到 7 万吨／年，电池铝箔产能预计达到约1万吨／年。

公司借助UACJ在铝箔领域的技术优势，进一步提高其钎焊箔产品的市场地位，并加码锂电池铝箔，完善并优化公司产品结构。

三、化工：PVDF绑定锂电龙头扩产在即，新型制冷剂景气度迎反转

3.1 PVDF：绑定下游龙头供应链，锂电级加速突破

PVDF是正极核心粘结剂，需求刚性强。

目前PVDF在锂电池最主要的应用是正极粘结剂，粘结剂可以增强活性材料和导电剂以及集流体之间的接触,在充放电过程中保持极片的结构稳定，PVDF占正极粘结剂用量的90%。

粘结剂对PVDF要求高，实现难度大，国产化程度较低。

正极粘结剂对结晶度、溶解性、粘结性等具有性能要求，对应工艺实现复杂，具有较高的技术壁垒，目前电池级PVDF基本由外资垄断。

磷酸铁锂高增下，锂电PVDF预计22年仍保持紧缺。

根据产业链调研，磷酸铁锂正极和三元正极单耗分别约为3.5%和1.7%，随着磷酸铁锂装机量高增，带动PVDF需求量高增。

假设 1：全球电动化持续加速，带动电池需求持续高增，同时结构上看，以刀片电池为代表的磷酸铁锂动力电池有望引领磷酸铁锂占比维持高位，预计2023年电池装机量804.4Gwh，其中磷酸铁锂电池装机量达230.7GWh。

假设 2：由于目前锂电PVDF以海外厂商为主，且其扩产计划基本在22年底至23年，国内锂电级产品的国产替代我们预计将是渐进式。

我们预计22年锂电级PVDF产品仍将保持紧缺。

下游对PVDF价格敏感性较低，价格有望维持高位。

PVDF按当前价格PVDF占到三元、铁锂比例不到5%，作为正极粘结剂的核心原材料，下游对PVDF上涨的价格接受较高，在锂电级PVDF紧缺的情况下，价格有望维持高位。

公司绑定锂电龙头，有望进一步实现大批量锂电级产品供应。

2021年5月，公司与璞泰来达成增资控股协议，由璞泰来控股60%公司旗下子公司东阳光氟，双方将在粘结剂等方面达成合作。由于璞泰来向宁德时代提供隔膜涂覆加工、锂电涂布设备以及负极材料等产品，此次合作有利于公司快速实现公司锂电级产品大批量供应。

产能加码，22年放量在即。

公司 3 月公告，增资扩股资金用于 1 万吨/年PVDF+2.7万吨/年R142b项目的建设。增资完成后，目标公司快速启动 1 万吨/年PVDF+2.7万吨/年R142b项目的扩产，原则上计划于2022年12月31日前顺利实现投产。

3.2 新型制冷剂：三代配额在即，行业景气度迎反转

基加利修正案明确制冷剂冻结进程。

2016年10月，在卢旺达首都基加利，参加第28届《蒙特利尔协定》缔约方大会的近200个国家又就导致全球变暖的强效温室气体氢氟碳化物（HFCs）削减达成一致并签署协议，俗称基加利修正案：大部分发达国家从2019年开始削减HFCs，发展中国家将在2024年冻结HFCs的消费水平，一小部分国家将于2028年冻结HFCs消费。

当前我国制冷剂市场正处于三代对二代制冷剂产品的更替期，三代制冷剂即将进入配额管理时代。

三代制冷剂已经迎来配额基准年（2020-2022年），2021-2022年将是配额争夺关键年，2023 年有望开启底部反转周期。

三代制冷剂价格高位波动。

8 月以来由于成本端氢氟酸价格上涨支撑， 叠加 9、10 月一般是空调、冰箱等下游产业备货期，行业景气恢复，三代制冷剂价格持续走高，近期下游需求趋缓，制冷剂价格小幅回落。

图表 40：三代制冷剂价格（元/吨）

公司三代制冷剂产能已布局，静待盈利反转。

公司现有三代制冷剂产能布局完善，拥有R125、R32、R410a等制冷剂产能，其中R125、 R32、R134a产能分别为2万、3万、1万吨。2020-2021年由于配额争夺战原因，盈利能力显著下滑，我们预计配额期过后有望开启盈利反转周期。

四、报告总结

公司剥离医药聚焦电池新材料，战略布局清晰。铝箔技术领先&限电政策催化，龙头地位有望进一步强化，高端电极箔有望逐步实现国产替代；锂电级PVDF绑定电池龙头，22年有望扩产放量；制冷剂配额争夺战结束在即，行业有望迎景气度反转。

我们作出盈利如下核心预测假设：

1）电极箔业务随行业格局优化&低压电极箔国产逐步替代，盈利水平保持高位。

2）我们预计PVDF 22年仍将保持紧缺，价格维持高位，目前公司具有5000吨锂电级PVDF，新增扩产1万吨项目有望22年下半年逐步投产，届时总产能达到1.5万吨。23年行业锂电级PVDF产能逐步投产，供需格局趋缓。

3）制冷剂业务22-23年行业逐步回暖，制冷剂配额争夺战接近尾声，带动制冷剂行业价格回升。

我们预计公司2021-2023年营收116、106.1、116.15亿，归母净利润分别为4.8亿、12.95、15.73亿，对应EPS为0.16、0.43、0.52元，PE分别为72、27、22倍

五、风险提示

新能源汽车补贴政策不及预期，导致公司锂电材料产品需求及价格不及预期。

限电政策不及预期，导致公司电极箔业务盈利水平受损。

产能扩产不及预期，原材料价格波动，汇率风险。

公司产能及销售测算偏差风险：由于氟化工价格受供需变动较大，本文针对公司氟化工业务价格的测算，基于一定前提假设，存在实际达不到，不及预期风险。

医药资产出售事项进展不及预期的风险。

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