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胰岛素龙头冲刺上交所

文 | AI财经社 王灿

编 | 鹿鸣


本文由AI财经社原创出品,未经许可,任何渠道、平台请勿转载。违者必究。


过会两年后,胰岛素龙头甘李药业股份有限公司(下称“甘李药业”)终将迈入上交所主板。


6月5日,证监会核发甘李药业IPO批文。招股书显示,6月10日、11日为初步询价日,本次发行结束后甘李药业将尽快申请在上交所上市。


据了解,甘李药业此次拟公开发行股票不超过4020万股,占发行后总股本的比例不低于10.02%,发行前每股净资产为15.16元。


根据招股书,甘李药业募集资金的主要用途包括胰岛素产业化项目、补充流动资金项目、重组赖脯胰岛素产品美国注册上市项目等八项,拟使用募集资金为24.41亿元。


胰岛素概念股又一主力


甘李药业的前身为北京甘李生物技术有限公司,由甘忠如、甘喜茹兄妹等人创立于1998年。几经增资、原股东转让股权后,甘李在2012年整体变更为股份公司。


甘忠如可谓甘李药业的灵魂人物。公开信息显示,甘忠如出生于1948年,为生物化学博士,曾任北京大学教师,美国默克制药公司高级研究员。


截至招股书签署日,甘李药业现任董事长、总经理甘忠如直接持有甘李药业35.06%的股份;再算上间接持股,甘忠如合计控制公司44.46%的股份,为甘李药业控股股东、实际控制人。


甘李药业主要从事重组胰岛素类似物原料药及注射剂的研发、生产和销售,主要产品为胰岛素制剂,其销售收入占比超过95%。由于是国内首家掌握产业化生产重组胰岛素类似物技术的企业,甘李药业被称为“胰岛素龙头”,同另一胰岛素头部公司通化东宝齐名。



虽然是国内最早研发第三代胰岛素产品的企业,但甘李药业曾在十年前陷入瓶颈期。在风投进入前,甘李药业已几乎连续三年没有业绩增长。据投资人回忆,为节约成本,甘李药业当时的办公室“又旧又小”。


梳理甘李药业发展沿革可见,甘李药业身后不乏机构投资人的身影,包括启明创投、高盛集团、博裕资本、高瓴资本等。在甘李首次IPO宣告中止后,部分机构投资者选择退出。根据目前的股东结构,启明系为持股比例最高的机构。待甘李药业上市后,机构何时退出,以及其将获得的回报也值得关注。


甘李药业表示,在2017-2019年报告期内,公司业务规模增长迅速。营业收入由2017年度的23.71亿元增至2019年度的28.95亿元;净利润由10.80亿元增至11.67亿元。


招股书中另一有趣的细节是,甘李药业主动将公司人均年薪酬和行业内可比上市公司进行对比,并表示公司平均年薪“处于行业较高水平”。据甘李药业统计,公司2017年度、2018年度、2019年度人均年薪酬分别为14.14万元、15.46万元、19.54万元。对比通化东宝来看,2017年度、2018年度甘李药业人均年薪比通化东宝高出约8万元、9万元。


甘李药业认为,除了因为公司大多数员工在北京外,原因还在于公司主导产品技术含量较高,对于员工的学历、资历要求相对较高,同时,报告期内公司业绩增长较快,员工整体收入相应较高。


单一产品撑起营收


招股书显示,甘李药业核心产品有三,分别为重组甘精胰岛素注射液(商品名“长秀霖”)、重组赖脯胰岛素注射液(商品名“速秀霖”)、精蛋白锌重组赖脯胰岛素混合注射液(25R)。


按功能划分,胰岛素市场包括长效、速效、中效三个领域。据招股书介绍,“长秀霖”属于长效;“速秀霖”属于超速效;精蛋白锌重组赖脯胰岛素混合注射液(25R)则为中效产品,覆盖了上述三大类。


不过,长效领域产品重组甘精胰岛素注射液“长秀霖”是甘李药业的唯一营收主力。以2019年数据为例,“长秀霖”单产品收入达25.45亿元,占主营业务收入的87.91%。梳理同重组甘精胰岛素注射液相关的经营指标可见,重组甘精胰岛素注射液的销售单价变化不大,其毛利率超过93%。近乎追平了茅台酒在2019年93.78%的毛利率水平。



相较之下,虽然“速秀霖”、精蛋白锌重组赖脯胰岛素混合注射液(25R)等产品的毛利率同样不低,但其在收入构成中的占比与“长秀霖”相差甚远。换言之,“长秀霖”一个产品撑起了甘李药业绝大部分收入。对此,甘李药业也表示,公司为改善产品结构,降低产品单一的风险,确保未来盈利能力的持续性和稳定性,需不断研发新的重组胰岛素类似物产品。


对比同公司内其他产品,“长秀霖”销量优势明显。但在胰岛素市场中,甘李药业面临的竞争压力仍然较大。


胰岛素产品有不小的市场空间。IDF预计,至2030年,全球及国内胰岛素市场容量将分别达到630亿美元及120亿美元。据甘李药业统计,理论上,每百万糖尿病患者对“长秀霖”的年需求量可达到约1800万支。但实际上,全球和国内重组胰岛素类似物市场均呈现寡头垄断竞争的格局。


全球市场基本由诺和诺德、礼来公司以及赛诺菲三家跨国制药企业垄断,市场集中度较高。根据南方医药经济研究所糖尿病药物市场研究报告,在2013-2017年甘精胰岛素制剂样本医院临床用药市场竞争格局中,赛诺菲以70%-80%左右的市场份额位居第一。2017年数据显示,甘李药业在国内样本医院市场份额为24.16%。


当下,相关政策利好国产替代,价格或是甘李药业的一个优势。据甘李药业披露,与进口重组胰岛素类似物相比,“长秀霖”价格低约20%。


国内份额难争,进军海外市场是甘李药业的另一个策略。目前,甘李药业向国外销售的产品主要为重组甘精胰岛素干粉,毛利率在73%左右。自2017年至2019年,甘李药业国外销售占同期主营业务收入比重由1.90%增至4.18%。


虽然有增长,但对比国内市场销售收入来看,海外营收仍是杯水车薪。从目前披露的财务数据来看,甘李药业海外市场收入并不稳定,以2019年为例,虽然甘李药业因获得山德士特许经营权收入,使得当年欧洲市场收入同比增长7535.5万元,但同期内中南美地区市场收入规模萎缩超过68%。



“逃不开”的销售费用


谈及生物制药公司,销售费用和销售费用率(销售费用/营业收入)是不得不提的两项。由于需要向医院、医生推销产品,制药公司的销售费用普遍较高,销售费用率也成为核心指标。


但高销售费用容易带来法律风险。在首次冲击IPO期间,甘李药业便因曝出商业贿赂事件而陷入风波。市场观点多认为,正是由于此次丑闻才导致甘李药业无法过会。实际上,甘李药业此次冲击A股,也曾因高额会议费用饱受争议。据媒体报道,甘李药业2017上半年会务费支出达1.4亿元。


据甘李药业披露,销售费用主要包括销售人员的职工薪酬、差旅费、业务宣传费、会务费及物料消耗等相关费用,2017年度、2018年度及2019年度上述费用合计占销售费用的比例分别为90.34%、89.50%及85.25%。


不过,AI财经社梳理甘李药业财务数据看到,虽然甘李药业会务费支出呈下降趋势,2019年会务费占销售费用的比重降为29.44%;但公司业务宣传费正逐年增高。


数据显示,2017-2019年,甘李药业业务宣传费分别为1.76亿元、9226.44万元、8546.29万元,占销售费用的比重由2017年末的14.42%上升至2019年的22.11%。对此,甘李药业解释称,主要系公司针对市场及竞争环境的变化,增加了患者宣传教育活动的开展频次,引致相关支出增长。


从销售费用率来看,和同为胰岛素概念股的通化东宝相比,前者的销售费用率低于甘李药业。对此,甘李药业解释称,这是由于通化东宝主要面向县级及以下的市场,相应开展销售活动的成本较低,且通化东宝产品上市时间较早,已具有较好的管理水平及市场基础。


提高销售人员薪酬水平能帮助甘李药业提高销售效率吗?AI财经社注意到,甘李药业在招股书中着重强调了公司销售人员人均薪酬的情况,这在上市公司招股书中并不常见。招股书显示,甘李药业2019年销售人员人均年工资为17.68万元,较前一年的10.67万元高出65.70%。



在2017年、2018年,行业整体的销售薪酬率约为1.02%-14.24%,甘李药业销售薪酬率为5.01%、6.91%。甘李药业认为,与行业平均值及通化东宝的数据相比,甘李药业的销售薪酬率处于较高水平。公司提供的薪酬激励政策能够提高发行人销售员工的积极性,增加业务收入。


财务数据并不“完美”


实际上,2017-2019年,甘李药业营收、净利增速并不稳定。虽然2019年净利润重回10亿级别,但其2018年营收增速仅为0.7%。


而在过去的2020年一季度,甘李药业交出了一份能体现成长性的成绩单。2020年一季度内,公司实现营业收入4.70亿元,较上年同期增长9.73%;实现归属于母公司所有者净利润1.23亿元,较上年同期增长26.05%;实现扣除非经常损益后归属于母公司所有者净利润1.01亿元,较上年同期增长41.04%。


不过,不是每个财务科目数据都“完美”。AI财经社注意到,甘李药业与采购相关的科目数据间的勾稽关系或存在异常情况。


根据招股书中披露的“主要原材料供应情况”部分,2019年甘李药业采购胰岛素产品原辅料、包装材料及化学药品金额为2.00亿元,“公司向前十名供应商采购情况”表格亦可验证这一采购总额数据。


依照会计核算逻辑,采购总额会有应付账款、预付账款和现金支付数据与之对应。2019年,甘李药业当年的采购总额为2.00亿元,现金流量表中的“购买商品、接受劳务支付的现金”科目的发生额为3.22亿元,较同期的采购总额多出约1.22亿元,这应导致甘李药业应付账款科目余额出现1亿余元的净减少。


不过,财务数据显示,2019年度甘李药业的应付账款余额为3065.03万元,相比2018年末余额3933.27万元减少了868.24万元;预付款项余额为3690.97万元,相比2018年末余额增加了663.23万元,两者合并后的经营负债减少了1531.47万元,与前述甘李药业同期采购总额与采购实际支付款项金额之间形成的1.22亿元差额相比,仍相差1.07亿元。


AI财经社就此向甘李药业方面发送采访提纲,截至发稿时暂未获得回复。


另一值得注意的科目是货币资金。招股书显示,甘李药业近年来货币资金占总资产的比重持续下降,已从2017年末的21.83%降至2019年末的8.02%。对比同行业上市公司,截至2020年一季度末,通化东宝、安科生物、长春高新等公司的货币资金率均在12%以上。

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