国产风机轴承龙头之初探(国产风机轴承)-景合财经

一、基本情况及生意特征

1、公司基本情况：

2、基本生意特征

（1）从公司2020年7月上市所披露的财务报表来看，公司从2016年营收规模3.5亿提升至2020年20.64亿，4年增长489.71%，年化复合增速55.83%。公司从2017年开始收入利润逐年加速特别是2020年实现了爆发式、跨越式的增长。从2020年的收入结构中我们看到公司风电类产品收入占比达到88.21%，进一步观察从2017-2020年主营业务收入的结构变化：

2020年受到陆上风电最后一年抢装影响，公司风电类回转支承业务迎来爆发式增长，主营收入占比提升至接近90%，收入体量增长440%，其品类收入绝对量均有下滑，推测是风电需求爆发之下产能倾斜。

（2）从已披露的财务报表中，我们观察公司的毛利率可以维持在30%附近，净利率逐年提升2020-2021年已达到20%，这样的净利率水平在制造业中属于较高水平。特别是2021年上游原材料出现大幅度的上涨，利润率能维持在较高的水平你，也能体现出公司产品的竞争力具备价格传导能力。

（3）公司费用率整体呈下降趋势。销售费用率很低，体现出公司大客户的经营模式，从招股书和年报中披露来看，公司主要客户是风电、盾构机、海工下游整机厂，包括：明阳智能、湘电风能、中铁工程、东方电气、远景能源、三一重能等客户。生意属性决定大型主机厂客户一旦开拓成功不会形成过多的销售费用。研发费用占比在2020年收入增加3倍的基础上，比例并未明显下降，大幅度增加了研发人员数量。

数据来源：公司2020年年报

（4）公司应收账款与收入占比较高，常年维持在60%-80%之间，只有在2020年为36.56%。这样的报表结构是大客户商业模式的特点，2020年是陆上风电补贴抢装最后一年，整个产业链供不应求收款情况较好，特殊年份不具备趋势外推的判断。2021年整个行业装机量较2020年有所下滑，应收账款的情况回归常态，考虑到4季度会是回款的高峰期，推测应收与收入比例会在年报中下降至常态70%-80%之间。考虑到公司下游客户多为主机厂，合作多年信誉总体良好，过往账期多在1年以内，未出现过大额异常坏账计提，可判断风险可控。

（5）公司净营运资本维持在一个不低的水平，这与公司应收账款较高相对应，体现出公司总体产业链地位仍处于加速渗透，争取大客户认证抢夺市场的时期。

二、核心投资逻辑及业务分析

1、市场空间及潜力：

公司成立与2005年，从事大型回转支承的设计制造行业，大型轴承应用于风电、盾构机、海工装备。随着近年风电行业发展迅速，公司收入结构中风电占比已从40%左右上升至超过80%，其他盾构机、海工装备维持一定的收入体量，从行业的角度增幅体量不大，我们暂不做重点讨论。

上图所示，风电主机所使用的轴承主要分为偏航轴承、变桨轴承和主轴轴承。

偏航轴承：位于风机机舱和塔筒的连接处。偏航轴承可调整风机的朝向，以便保证风机实现垂直迎风，最大化系统捕风能力。

变桨轴承：位于叶片与轮毂之间。每一个叶片对应着一组变桨轴承，可以调整叶片桨距角，以便及时调整叶片所受风力情况，实现发电机组输出功率稳定在安全高效范围内。

主轴轴承：用于支撑风机主轴，保证主轴流畅旋转传导动能。主轴轴承需要承担1）轮毂、叶片及主轴自身重力载荷；2）轮毂、叶片带动主轴转动引起的惯性载荷；3）风力外在引起的气动载荷。

资料来源:新强联公司官网

风电主机轴承是核心零部件之一将充分受益于风电行业的发展，行业规模直取决于风机整机下游风电装机的规模。

数据来源：wind

风电作为清洁可再生能源是我国2030年碳达峰、2060年碳中和战略目标的重要组成部分。预估2030年我国风电、光伏装机容量要超过1200GW以上，以此推算十四五期间风电年均装机量将达到50GW以上。从过去10年风电装机的情况来看，风电过往受补贴政策的影响，行业总体呈现较强的周期属性。2015年、2020年抢装明显，行业呈现出高景气，抢装年份过去后又呈现出阶段性低潮。2020年与2021年是行业标志性的年份，2020年是陆地风电补贴最后一年，2021年是海上风电国补最后一年，在2020年陆上风电装机超过50GW，并网超过70GW；2021年海上风电装机超过10G，并网超过15GW。2022年后风电将基本依赖市场化建设（2022-2024年广东省给海风项目地方补贴）。目前陆上风电已经完全实现平价，结合3060的战略目标，长期空间广阔。

风机产业链包括：

经过十几年风电的发展，我国的产业链国产化程度已经达到较高的水平。目前风电产业链公认的国产化难度最大的分别是轴承和控制系统。风电轴承特别是主轴轴承国产化率还较低。从全球轴承产业链占比来看，高端、大型轴承还主要集中在德国、瑞典、日本、美国厂商。

从电气风电（688660）招股说明书中披露的数据，其轴承进口比例高达80%以上。2020年行业景气度较高，公司收入体量增幅100%以上，进口占比适度降低，也维持在64%以上。

数据来源：电气风电招股说明书

轴承是目前风电产业链国产替代空间最大的零部件。近些年随着我国3060双碳目标的确立，风电行业迎来加速发展时期，需求的爆发给国产替代的进程创造了较好的外部条件。

从三一重能招股说明书中所披露的轴承在整机原材料中的占比在5%-6%之间逐年上升。

资料来源：三一重能招股说明书

从电气风电招股说明书中披露2019-2020年轴承在公司原材料采购占比大致为6%-7%也是逐年上升。风机行业未来降本的趋势主要来自于大型化。随着大型化的过程中，轴承的价值量占比也有所提升。

从新强联披露的2020年偏航变桨轴承销售价格来看，主轴轴承的价格远高于偏航变桨轴承。我们借用公司披露的数据对主轴轴承以及偏航变桨轴承的单价进行粗略的预估。

资料来源：新强联审核问询函的回复

从上表的测算中我们评估，偏航变桨轴承与风电其他零部件不同，从2020年的数据看单瓦价格随着大型化在增加，这样的结构变化也与风机大型化之下，风电主机厂轴承在原材料占比提升所匹配。主轴轴承的价格大致是偏航变桨轴承的4倍。考虑到一套风电主机使用3个变桨轴承，1个偏航轴承，所以一套风电主机的偏航变桨轴承与一套主机轴承价值量相当。按照目前出货量最大的轴承型号3MW-4MW去估算，偏航变桨轴承约14万元/MW，一套主机轴承约14万元/MW，合计约28万元/MW。我们来计算国内风电轴承的市场规模：

以上计算基于几点假设：

（1）陆上风电2022-2025年略有增加，总体维持在45-50GW附近。海上风电2022-2023年由于未实现全面平价，阶段性装机下滑，2024年以后可以实现全面平价装机量重行上升。

（2）轴承单价中性值基于新强联2020年所销售的主要型号价格估算。从2020年轴承价格结构看，大型号轴承单价更高。随着未来大型号产能逐步释放，也会存在降价的风险。审慎考虑，我们假设结构的提升与价格的下降二者相抵消，轴承总的平均单价不变。乐观价格与悲观价格在中性价格的基础上做适当的上下浮动调整。

基于相对审慎的假设我们估计2022年风电轴承的市场规模在150亿左右，十四五末期有望达到180-200亿左右。由于目前国产轴承渗透率较低，近年来随着技术经验逐步积累，国产化替代之路正在进行，国内厂商有望获得快速的增长。

2、竞争格局及优势

轴承在工业领域应用广泛，被称为工业的关节，总体的市场规模在2000亿以上。轴承行业市场主要被德国、瑞典、日本、美国、德国、中国企业所占据。世界轴承市场70%的份额被八大跨国轴承集团所占据。我国轴承制造商占据20%的份额，企业数量众多，但主要占据中低端市场。低端产能过剩，高端的精密、大型重载轴承竞争力仍然不足。

新强联重点涉足的是大型回转支承，主要的海外竞争对手为德国舍弗勒集团，瑞典SKF，美国TIMKEN和日本JTEKT等。我国是制造业大国，国际轴承巨头均在国内设有大规模的制造销售中心。大型跨国轴承集团收入体量都在数百亿。

国内从事回转支承，生产规模较大、技术实力较强的企业为瓦轴、洛轴、天马股份、徐州罗特艾德等。

瓦轴（瓦房店轴承股份有限公司，瓦轴B，200706）是我国最早最大的轴承技术和产品研发、制造基地。瓦轴始建于1938年是国内轴承行业的创始企业，解放后衍生出了哈轴和洛轴。瓦轴主导产品是重大技术装备配套轴承、轨交轴承、汽车轴承、风电轴承等。2020年收入18.59亿元，亏损3.8亿元。

洛轴（洛阳LYC轴承有限公司）始建于1954年，是我国“一五”时期重点工程之一。经过60多年发展，拥有航空发动机轴承、轨交车辆轴承、重大装备专用轴承等核心技术。2020年收入42.16亿元，净利润2.23亿元。

天马轴承（ST天马，002122），主要从事精密轴承及数控机床生产。从2020年报披露来看公司还多元化涉足创投、信息技术服务、传媒等领域。2020年营收7.2亿元，净利润1.6亿元。

徐州罗特艾德（徐州罗特艾德回转支承有限公司）成立与2002年，有德国罗特艾德公司（60%）与徐工集团徐州回转支承公司（40%）合资而成。2020年营收25.25亿元，净利润5.42亿元。

国内主要的竞争对手情况看，规模较大、技术实力最强的是瓦轴与洛轴。相对应的瓦轴与洛轴，产品线丰富，风电轴承在其业务中占比并不高。从财务数据对比来看，新强联作为民企各方面经营效率，发展态势，盈利能力更强。天马轴承在2010年营收体量就超过35亿，近年来经营态势不甚理想，营收利润都在不断萎缩。国内几家竞争对手从公司层面并未显著受益于风电行业的发展。

在与国内竞争对手的竞争当中，公司快速提升市场占有率。在三一重能披露的数据中，新强联2019年正式向其供货，2020年合作金额变超过洛轴，2021年1-6月金额大幅超过洛轴，瓦轴则未实现供货。从时间维度上，三一重能与洛轴合作开始年份为2008年，与瓦轴合作开始年份为2015年。

数据来源：三一重能发行人及保荐机构回复意见

海外轴承巨头大多历史悠久，产品线极其丰富，在全球高端精密、大型轴承占据主导位置。风电轴承在海外巨头业务占比不高。

从新强联成立以来的历史沿革来看，公司自成立起始终专注于大型回转支承赛道，经过十余年的技术、客户积累，近年来借助风电行业大发展的时代浪潮，公司实现了跨越式的发展。从未来风电行业发展的态势来看，公司从业务专注度、客户布局、国产化趋势来看，将最为受益。

3、成长驱动和态势

（1）市场及供需端

公司的主营业务风电轴承与未来风电行业的发展息息相关，而风电行业充分受益于我国新能源转型。需求端的角度，十四五规划目标风电每年装机规模预计不低于50GW,从2030年风光的装机规划来看，十五五期间预计风电的装机仍有望提速。十五五期间海上风电有希望实现完全平价，根据测算我国海上风电潜在的装机潜力高达2000GW,海风平价以后将进一步打开市场空间。从行业需求层面预计未来5-10年都维持较为旺盛。

在风电产业链中，轴承特别是主轴轴承目前是国产化率最低的领域。根据前文中我国风电轴承市场规模的推算，2020年公司轴承在国内的市占率低于10%。下游主机厂对供应商有严格的认证要求，需要从技术合同签订到样机试制、批量生产需要数年的时间，一旦进入客户体供应商体系，就会形成长期、稳定的合作关系。

（2）成本费用端

从公司披露的财务报表中我们看到从2016年至2021年Q3，公司毛利率始终维持在30%附近。公司成本构成可以划分为回转支承行业和锻件行业（子公司圣久锻业，系回转支承上游材料）。其中回转支承行业直接材料成本占60%-65%，人工成本占5%-10%，制造费用占比30%；锻件行业直接材料占比80%，人工成本占比1%-2%，制造费用15%-20%。回转支承直接材料主要包括钢锭、连铸圆坯和锻件，锻件是由钢锭或连铸圆坯加工而成。制造费用主要包括动力、折旧、物料消耗、加工费等。

资料来源：新强联2020年报

成本端占比最大，价格波动最强的是钢锭、连铸圆环。根据公司招股说明书和年报披露的信息，原材料锻件、连铸圆坯、钢锭等成本占比在60%-65%之间。核心原材料连铸圆坯和齿轮钢在原材料中的占比大约为60%。不考虑顺价传导，钢锭和连铸圆坯每变动10%，将影响毛利率3%。2020年之前钢锭和连铸圆坯长时间维持在4800元/吨附近，2021年是上游原材料全面上涨的年份考虑到风电产业链长期有降本需求，而上游原材料价格上涨在2016-2020年的报表中体现并不明显，2021年是成本大幅变化的第一年，从已经披露的三季报来看对毛利率影响不大，但新年份与上下游厂商重新议价定价不排除产生一定影响。

费用端情况，从公司披露的2016年至今，四项费用合计从19.11%下降至8%附近。其中销售费用2020年起大幅下降，系销售运费和销售佣金重新分类至营业成本。销售费用保持较低水平，系公司客户开发成功后不需要投入更多的费用，只有少量差旅费。公司财务费用及管理费用随着公司收入规模上升均大幅下降。研发费用公司在2020-2021年加大投入亏大研究人员的规模，上文亦有讨论。总体看公司将费用率水平控制得较好。

4、产能及外延端

（1）公司产能布局

随着我国风电建设加速进行，公司在轴承领域竞争力逐步增强，重点主机客户有所突破，营收利润迎来了爆发期。公司在近年保持了满产满销的状态，特别是在2020年还挤压了部分非风电项目的产能。

公司回转支承产品产能利用率和产销率情况：

资料来源：新强联增发审核问询函的回复

公司在上市以后进行了密集的融资。公司于2020年7月IPO以来资本市场融资扩充产能情况：

公司公告称公司IPO募集资金所需投资项目2.0MW轴承项目，实际上已于2020年6月建设完成达产，项目先于募资完成。2021年8月公司定增募资3.0MW及以上风电主机轴承产线，公司评估项目建设期2年，建成后每年实现营收16.3065亿元，毛利5.0088亿元，毛利率30.72%，净利润2.7879亿元，净利率17.1%。

公司披露两次项目产能产量规模如下表：

资料来源：新强联审核问询函的回复

相比IPO建设产能，公司2021年定增募集资金项目重点增加了4MW以上偏航变桨轴承以及主轴轴承产能。

从公司公布的2020年风电轴承产品明细平均价格推断目前产能收入情况：

资料来源：新强联审核问询函的回复

2020年公司轴承收入分拆测算IPO募资的项目合计贡献收入约7.6亿元。公司在招股说明书中所评估的项目预计年营收为2.96亿，净利润0.57亿元。受行业高景气度的影响，2020年项目回报率远高于前期评估，说明产能具备一定的弹性。公司披露2020年全年回转支承产量16796件，其中3.0MW以上风电偏航变桨轴承约9400件，假设公司目前产能利用率为100%，拆分公司3MW以上轴承产能情况：

公司于2022年1月15日发布公告将发行可转债布局齿轮箱的产能。根据项目评估报告，齿轮箱轴承及精密零部件生产建设项目达产后预计年销售额15.35亿元，净利润2.7422亿元。齿轮箱是风电整机的核心零部件，也将充分受益于风电行业的发展。公司涉足布局齿轮箱轴承及精密零部件项目，意在进一步加深与客户的合作关系，实现更长足的发展。

公司完成IPO上市之后迎来风电行业的抢装，平价时代到来，获得较为方便快捷的资本市场融资渠道，在产能建设方面一直在加速进行，一年半的时间连续三次融资超过35亿元。按照公司产能释放的情况，前期对项目收益率评估稳健。按照相对稳健保守的收入评估，定增项目完工期大约为2023年中，其中2022年可贡献50%产能。可转债募资建设的齿轮箱轴承产能最早预计2024年可全面达产。预计公司在2023-2024年收入规模将达到55亿，按照公司15%-20%净利率水平，公司利润水平能达到8.25-11亿。考虑到产能具备一定的弹性，如果行业景气度或者公司拓展客户进展迅速，存在向上超预期的可能。

业绩推算的几条假设：

1）风电行业能够维持较快的增长，公司所处的轴承赛道国产化率进一步提升。

2）公司存量客户渗透率保持趋势进一步提升，所建设产能实现较高产能利用率。

3）公司6MW及以上的主轴轴承、偏航变桨轴承、海上风电轴承研发顺利，能够进一步打开市场提升国产化渗透率。

4）公司盾构机、海工装备等其他业务维持基本的体量。

公司公告的重点在研项目包括：海上6MW风力发电机组变桨轴承和偏航轴承研制；海上5.5MW风力发电机组双列圆锥滚子式主轴承的研制；三排圆柱滚子变桨轴承的研发；超大直径盾构机关节轴承的研发；精密成型碾扩锻件研究项目；海上风电轴承精密环锻件研究项目。

从重大在研项目看出，公司正在补充海上轴承项目的短板。海上风电目前尚未实现真正平价，随着2021年海上风电国补的退出，2022年海风将迎来阶段性的低潮期。行业预估海风有希望在2024-2025年实现完全平价，届时风电行业将迎来更大的空间，海上风力潜在资源量更为广阔。

明阳智能是公司最重要的风电主机合作伙伴，其在大型海上风机具备领先优势，基于前期8年的合作基础，公司如果在海上风机轴承上取得突破，有望充分受益于海上风电的大发展。未来公司继续扩大产能，布局海上风电轴承领域也值得期待，将给公司进一步打开成长空间。

（2）公司产业链布局

公司于2011年成立洛阳圣久锻件有限公司，主要从事轴承上游锻件生产，前期为公司全资子公司，2021年2月引入了战略投资者，投资额度为7亿元。

公司成立圣久锻件意在向轴承产业链上游延伸，为生产高品质、大尺寸重载轴承奠定基础。一方面能提供锻件原材料保证，提升供应链的安全；另一方面锻件的质量直接影响到轴承的性能，公司可以根据需求调整锻件微量元素含量，以及加工工艺具备特定的属性以适应轴承的性能需求。根据招股说明书披露，圣久锻件2019年拥有5万吨锻件产能，对外销售2.2万吨，对外销售收入1.59亿元。圣久锻件对外销售主要客户是洛阳新能轴承2019年收入贡献1.36亿元，占锻件外销体量的85%。洛阳新能轴承主要从事偏航变桨轴承制造，金风科技贡献其90%以上收入。

2020年随着景气度提升，公司相应提高了圣久锻件产量达到11.09万吨，其中自产7.65万吨，外购3.44万吨。2020年行业景气度的爆发，使得圣久锻件产能无法匹配公司轴承产能的提升，在2021年引入战略投资者之后，圣久锻件启动了6.7亿元加大锻件的产能。2021年报中，圣久锻件的产能建设情况也是值得重点关注的点。

三、主要的风险

1、原材料价格大幅上涨。2020年之前齿轮钢价格大致能维持在4800元/吨。2021年整体上游原材料价格大幅上涨，价格中枢上升至6000元/吨，上涨幅度25%，如果公司不能顺价传导，不考虑其他成本的上涨，2021年钢材价格上涨会影响公司毛利率5%-7%。从2021年披露的季报来看，整体原材料上涨对公司毛利冲击并不大，公司具备较强的价格传导能力。风电行业产业发展的大趋势依旧是产业链的降本，从2021年下半年运营商招标的情况来看，整机价格大幅下降至2000元/kw附近。主机厂的订单将在2022年执行，对于零部件厂商来说价格相对承压，尽管轴承在风电整机上游零部件中技术含量较高，毛利率和议价能力较高，也会受到一定的影响。

2、国产轴承替代进度不及预期。公司所处的产业赛道大逻辑是国产主轴轴承对进口轴承的替代。从公司目前推进的进度来看，3MW-4MW主轴轴承已经批量供货，5.5MW已经处于验证阶段尚未批量供货。公司未来打开渗透率的关键节点在于大兆瓦轴承能否满足下游主机厂的质量认证。公司在最早与湘电风能、明阳智能取得合作关系，近年来陆续突破远景能源、三一重能、东方电气、中国海装等客户，国产化进程、市占率提升迅速，未来发展方向是进一步提升存量客户的主轴轴承占有率，大兆瓦以及海上风电轴承的研发与推广。新产品的研发，客户的推广验证存在一定的不确定性。

公司披露的未来的研发计划如下：

3、风电行业发展的不确定性。从过去10年风电发展的情况看，受补贴的影响行业的周期性非常明显。随着2022年开始正式进入无补贴的平价时代，行业周期性将明显弱化，市场化推动下产业链成本不断降低，风电度电成本降低竞争力进一步增强，但仍不能排除行业受政策、原材料、资源审批、宏观经济等方面的影响出现一定的波动。如果产业链下游需求出现波动，公司的经营业绩会受到比较大的影响。2021年二级市场对碳中和进行了充分演绎，无论是新能源领域的长期成长性，以及能耗双控的严厉执行所造成上游价格的大幅度上涨，下半年出现一定程度的产业链扭曲。从中央经济工作会议的表述来看，碳中和的长期目标不变，但是会改变急功近利的工作方式，限电限产也会阶段性的放缓，进而也会影响到一些市场对新能源电力建设节奏的把握，具体在执行层面仍具有一定的不确定性。

4、公司应收账款较高的风险。公司处于抢占市场时期，下游主机厂客户有限，为了进入其供应链，在资金回收方面做出一些牺牲情有可原。行业需求旺盛时期应收账款占比较低，行业普通年份则上升较快。下游主机厂的经营状况将直接影响到公司的盈利质量。2020年报显示，前五大客户占应收账款比例45%，账期1年以内占比95%附近，并无明显异常。

四、其他问题

股东的减持风险。目前公司的实控人肖争强、肖刚强合计持股占比40%尚未解禁。第三大股东海通开元系2011年6月公司股改A轮融资进入，公司上市后持股比例为16.29%。海通开元承诺上市后锁定期为1年，2021年3季度后开始减持，截止至2021年末持股比例下降至10.55%，公司在2022年2月9日公告将继续减持3%。另外公司2021年8月所发定增占股本6.6%，定增价格为106.21元，将于2022年2月24日解禁，参与者多数为公募保险等机构投资者也存在减持压力。

四、初步价值判断

1、投资的逻辑支点

（1）双碳目标的大背景下，未来10年风电行业的需求成长相对确定。公司从事的风电轴承制造领域，经过成立以后十多年的技术、客户积累，迎来业务的爆发期。行业的逻辑支撑点在风电未来的发展以及风电轴承国产替代的空间。

（2）公司的产品层面，风电偏航、变桨轴承占据主导的收入体量。主轴轴承方面，上市以来不断加强产能布局，目前可以匹配目前装机规模最大的机型。风电行业未来发展趋势是大型化、海上化，公司均在积极布局。5.5MW机型已经在2020年4季度开始供货，2021年具体供货情况是年报的重要看点。海上风电公司目前在加紧研究验证，公司在交流中披露海风主轴轴承的样机已经并网，尚未批量出货，说明在技术层面已经达到基础要求。

（3）竞争格局层面，与国内技术实力最强的瓦轴、洛轴相比，公司在产品专注度、经营效率、盈利能力方面占据优势。公司的主要海外竞争对手是FAG、SKF、徐州罗特艾德，公司在技术积累，市场份额方面有差距。

（4）客户层面。目前最重要的客户分别是明阳智能、湘电风能、东方电气。2018年成为远景能源的供应商，2019年成为三一重能的供应商。公司与明阳智能之间的长期供货、技术合作也值得期待，进行充分的产品技术积累后，有望在2024-2025年海上风电爆发时期充分受益。从最近三年发展态势看，客户层面在加速拓展，一方面更多渗透新的客户，另一方面在存量客户上继续深耕提高占有率。公司在2022年1月公告发行可转债布局齿轮箱轴承及精密零部件，亦是深耕客户加大供应体量的表现。

2、高价值符合度评估