（报告出品方/作者：国泰君安证券 李沐华）

1. PKI 龙头竞争优势明显

1.1. 基础业务保持高速增长

格尔软件公司是一款专业的身份认证安全产品及服务供应商，基于数字证书技术的安全解决方案提供商。

自成立以来一直深耕在PKI领域，是中国较早研制和推出公钥基础设施PKI（Public Key Infrastructure）平台的厂商之一，是国内首批商用密码产品定点生产与销售单位之一，是全国信息安全标准化技术委员会的核心成员单位主要从事以公钥基础设施为核心的商用密码软件产品的研发、生产和销售及服务业务，为用户提供基于PKI的信息安全系列产品、安全服务和信息安全整体解决方案。

Public Key Infrastructure（PKI)即公开密钥基础设施，也就是利用公开密钥机制建立起来的基础设施，是证明书的制作和分发的一种机制。

PKI的应用非常广泛，其为网上金融、网上银行、网上证券、电子商务、电子政务等网络中的数据交换提供了完备的安全服务功能。

PKI作为安全基础设施，能够提供身份认证、数据完整性、数据保密性、数据公正性、不可抵赖性和时间戳六种安全服务。

公司以PKI为核心，形成了“应用+基础设施+通用安全”的业务体系。其中，PKI基础设施产品与PKI安全应用产品的国内同类市场占有率已连续多年保持较高水平。

形成的产品有：“安全认证网关”、“可信边界安全网关”、“无线安全网关”、“电子签章系统”、“安全电子邮件系统”、“安全即时通系统”、“网络保险箱”、“终端保密系统”、“签名验证服务 系统”、“局域网接入认证系统”、“打印管控系统”、“移动安全管理平台”、 “云安全服务平台系统”、“移动介质管理系统等产品”。

公司一直保持20%左右的稳定收入增长，21年开始望显著提速。

我们认为信创将显著驱动业绩增长，未来三年将进入高速增长期，随着创新业务开展和信创收入的增长，公司收入增速将明显提升。

由于PKI存在较高的技术壁垒和资质，客户对标杆案例也有要求，公司长期居于行业龙头，有比较强的议价能力，同时，公司的产品自研比例较高，故能保持毛利率水平较高。

1.2. PKI基础设施竞争格局已定，未来看应用

基础设施市场主要集中在党政和特殊单位，未来应用市场空间巨大。

传统PKI产品市场是最大的子市场，2020年国内市场规模将达56亿人民币，复合增长率将保持22%以上。

身份管理和访问控制技术的应用范围很广泛，随着汽车、摄像头等下游应用的不断扩散，尤其是汽车这是一个体量巨大的市场，我们在报告后半段会详细阐述。

具体到PKI这个技术领域，根据我们的产业调研，主要的应用场景在党政和特殊单位，因为对保密要求较高，因此市场会更加细分一些。

目前来看，PKI行业竞争格局已经优化。

中国PKI市场格局中，有在PKI基础设施、安全应用产品领头的企业，如卫士通、吉大正元、格尔软件；也有在某个细分领域，比如银行等，深耕的企业，如信安世纪等。

目前市场形成了以格尔软件为首的双寡头格局。

国密算法升级改造推升行业景气度。

目前我国密码体系仍然普遍使用RSA算法，不少银行、企业和网站甚至完全采用国外密码体系和产品，这有很大的安全风险。

目前我国密码技术体系基本形成，在某些领域上的研究深度达到了国际水平，如SM4分组密码算法、TCM密码芯片、PKI/CA等技术。以政府机构和军工集团为主的单位，正在加快国密算法升级改造的步伐。

2. 前瞻布局车联网安全，站上时代风口

2.1. 格尔软件已经形成系统车联网安全解决方案

近年来，随着汽车智能化和网联化的迅速推进，车联网网络安全事件频频出现，智能网联汽车安全正面临巨大挑战。

在这样的形势下，采用密码技术来化解汽车网络安全风险成为智能网联汽车的首选。

密码技术不仅可以实现对实体身份和信息来源的安全认证，还可以实现对信息的加密保护、完整性保护，是保障智能网联汽车安全的核心技术和基础支撑，同时也是解决智能网联汽车安全问题最有效、最可靠、最经济的手段。

格尔软件基于二十多年在密码技术上的积累，结合云计算、大数据、物联网、人工智能等先进的信息技术，为车联网安全提供一整套完整、可靠、可用，并符合国家自主信息安全规范的智能网联汽车安全防护体系，形成真正意义上的云密码应用系统，解决车联网发展安全的后顾之忧。

格尔软件智能网联汽车安全防护体系主要包括车联网密码公钥基础设施、安全中间件、车联网证书应用安全平台。

建设完善车联网密码公钥基础设施，主要功能是云环境下的：证书签发、生命周期管理、CRL服务功能、目录服务功能、CA管理功能、证书状态在线查询功能、日志与审计功能；

提供适用于多种车联网终端设备的安全中间件，支持主流车联网终端设备，支持IOS、android移动设备，支持车载TBOX设备，中间件功能主要包括：证书管理、证书开发，安全认证，签名验签，同时支持SHA256和国产SM2算法；

建设车联网证书应用安全平台，主要包括签名验签、安全认证、SSL加密等功能，提供签名和校验机制。

传统车联网服务平台访问控制策略偏弱，往往仅通过车机编码或固定凭证的方式进行认证，无法满足较强的访问控制需求，使得攻击者仍能通过伪造凭证的方式，对汽车和车联网管理平台进行网络攻击，建设云端PKI体系，从云平台签发可信证书写入车载安全环境，用于“车-云”双认证和安全通信，提供SSL、TLS传输层加密功能，增加攻击者窃听破解的难度，保障通信安全。

已经与主机厂合作，建设云端PKI体系。

格尔软件为上汽前瞻建设了车联网无线通信技术安全证书管理系统，包含V2X和V2N安全证书体系。

V2X通讯安全系统由ROOTCA、ECA、PCA、RCA、ACA、RA、LA等子系统构成，完成车与车、车与路边单元、车与云端之间的安全互信。

此外，格尔软件还为上汽云数据中心移动办公项目建设证书综合管理系统、数字证书认证系统、签名验签系统，并为上汽海外出行建设了云端PKI体系。

2.2. 车联网安全将伴随智能网联汽车渗透率提升而放量

智能网联汽车的渗透率在不断提升。

根据2021年7月份发布的《中国互联网发展报告（2021）》，2020年，我国智能网联汽车销量为303.2万辆，同比增长107%，渗透率保持在15%左右。车联网作为汽车工业产业升级的创新驱动力，已被提到国家战略高度。

2020年，我国车联网标准体系建设基本完备。我国智能汽车行业正迎来发展的黄金期，中国将成为世界第一大智能汽车市场。其中，车联网汽车将达2800万辆。

据国家发改委国际合作司副司长高健在2021中国电动汽车百人会云论坛上表示，预计2025 年全球联网汽车数量将接近7400万台，其中中国的联网汽车数量将达到2800万辆。

车联网市场规模已经超过两千亿。

根据中研普华研究院数据，2020年中国车联网市场规模接近2000亿元。车联网产业链条长，产业角色丰富。

从制造业角度而言，产业链中上游包括元器件供应商、通信设备提供商、汽车电子系统供应商等，下游主要是整车厂商，包括传统车企与互联网车企。

此外车联网产业链中还包括大量服务业角色，如地图等软件与数据提供商、通信服务商、车内软件提供商等。

车联网安全市场才刚刚开始，未来将达到百亿。

智能网联汽车和车联网的发展如火如荼，而车联网安全是行车安全的关键保障，目前发展依然在早期阶段，与智能汽车产业的发展状态并不匹配，我们预计未来会有一系列车联网安全政策落地，利好产业链上的公司发展。

预计未来PKI单车价值量超过100元，车单元市场空间超过30亿；

另外，中国公路共计500万公里，按照RSU路感单元传感范围200米计算，至少需要路感单元2500万个，单RSU的安全芯片的软件价值量在200元，潜在增量空间为50亿；

V2X中心的每套PKI平台+应用的价值量在500万以上，增量V2X车联网中心潜在市场空间为35亿；

综上，三块市场加起来约115亿。

另一种思路，根据赛迪顾问数据，我国车联网市场到2021年市场规模将达到1150亿元，按照安全部分占比8%计算，潜在市场规模也将接近百亿。

鉴于格尔软件的PKI龙头地位，保守估计将获得三分之一以上份额。

3. 盈利预测与估值

3.1. 核心假设

1）PKI应用产品增速提升，车联网安全、摄像头安全等新业务爆发式增长，2021-2023年收入增速分别为30%/40%/50%；

2）PKI基础设施产品稳定增长，2021-2023年收入增速分别为50%/25%/25%；

3）通用安全产品稳定增长，2021-2023年通用安全产品收入增速分别为40%/40%/40%；

4）自主创新业务爆发式增长，短期带来可观收入，2021-2023年贡献收入分别为1.50/2.40/3.84亿元

3.2. 收入和盈利预测

预计2021-2023年格尔软件的收入分别为6.88/9.83/14.46亿元，归母净利润分别为0.96/1.49/2.33亿元，EPS分别为0.41/0.64/1.00元。

3.3. 估值

我们采用PE估值法和PS两种估值方法，对公司进行估值。

1）PE估值法公司所处行业为网络安全，我们选取天融信、迪普科技、山石网科、深信服、安恒信息作为可比公司。

预计2021-2023年格尔软件归母净利润分别为0.96/1.49/2.33亿元，可比公司2022年平均49.34倍PE，按照49.34倍PE计算，格尔软件合理市值为73.52亿元人民币，对应价格为31.69元。

2）PS估值法

公司所处行业为网络安全，我们选取天融信、迪普科技、山石网科作为可比公司。可比公司 2022年平均PS为7.42倍，按照7.42倍PS计算，合理市值为72.94亿人民币，对应价格为31.44元。

综合以上估值方法，按照谨慎取低原则，我们认为公司合理市值为72.94亿元人民币，对应目标价31.44元。

4. 风险提示

1）行业发展不及预期的风险

公司收入主要来自于政府和大型企业，安全投入并不产生效益，如果客户收缩安全投入，将导致行业景气度下降。

2）政府IT支出预算不足的风险

随着新冠疫情的反复，大量政府资金用于抗疫，IT投入有缩减的风险。即使订单方面情况较好，现金流也可能受到负面影响。

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