（报告出品方/作者：广发证券/代川，孟祥杰）

一、中船集团核心军民品主业上市公司

（一）国资控股船舶建造企业，不断整合铸就行业龙头

上市以来经历不断整合重组，成为全球船舶建造领域龙头。公司的前身沪东重机股 份有限公司由中国船舶工业集团公司下属的沪东造船厂和上海船厂两家企业联合 发起，于 1998 年 5 月 12 日在上海注册成立，同年 5 月 20 日登陆上交所交易。 2000 年沪东重机在国内船用中低速柴油机市场占有率达到 65%，2004 年产量在 世界上排名第五位，2005 年柴油机年产量突破 100 万马力。

2007 年公司完成资产重组，公司名称变更为中国船舶工业股份有限公司，主营造 船、修船、造机（核心配套）三大业务，成为中国船舶工集团公司核心民品主业上 市平台。而后公司在不断做尖做精造船等原有业务的基础上，大力拓展海洋工程、 机电设备等非船业务。根据公司历年年报，2011 年外高桥造船交付“海洋石油 981” 3000 米深水钻井平台，中船澄西成功修复 FPSO 船舶；2015 年外高桥造船承建的 首制 18000TEU 集装箱船顺利命名交付，承接了 6 艘当时世界上最大的 21000TEU 超大型集装箱船建造项目与第 1 艘国产豪华邮轮项目；2018 年外高桥造船建成了 全球首艘 40 万吨智能超大型矿砂船、35 万吨海上浮式生产储卸油装置等，不断升 级优化船型结构。同时为应对 2008 年船舶市场遇冷后的产能过剩情况，公司先后 转让了长兴造船、文冲船坞、澄西重工等子公司股权与一部分海工订单，持续整合 资源聚焦主业，引领着船舶海洋工程高精尖技术的发展。

国务院国资委为公司实际控制人。中船工业集团直接持有公司 44.47%股份，并通 过中船防务与中船投资间接持有公司 5.95%股份，合计持有公司 50.42%的股份， 为公司的直接控股股东。

公司子公司覆盖完整的船舶行业产业链。修船业务包括各类船型的常规修理以及船舶改装工作；动力业务主 要为沪东重机承担的大功率中、低速柴油机动力业务；海洋工程包括半潜船、FPSO、 海洋石油钻井平台等产品；机电设备则更为多元，产品如风塔、脱硫塔、地铁盾构 等等。公司的五大业务协调并举，同时发展，可以为客户提供全方位服务。

（二）穿越全球船市周期低谷，多元业务迎来黎明曙光

公司业绩表现与全球船市周期基本保持一致。而后公司营收在全球船 市整体衰退的背景下开始出现下滑趋势，中间的 2014-2015 年由于我国基建投资 刺激带来的船舶市场新增订单反弹，公司营收亦有所恢复。2019 年随着船市逐渐 触底公司业绩出现反弹，2020 年资产重组将江南造船与广船国际纳入并表范围后 营收有了较大幅度的跃升。

2021 年以来公司业务实现恢复与发展。

毛利率整体波动较大。公司整体销售毛利率亦受船市周期影响明显，在 2007 年前 后分别与营收占比最高的动力业务（柴油机）与船舶造修保持相对一致。 净利率方面，除 2016-2017 年公司计提出清手持船舶及海工订单减值损失等原因 导致毛利率异常低外，其变化趋势与毛利率基本保持一致。

动力业务方面，受船舶市场需求萎缩等因素影响开始下跌，但仍保持在较高水平， 直至 2012 年因柴油机销售价格出现较大幅度下降，该部分毛利率随之下降到 14.54%。2014 年触底后因毛利率相对较高的中速机销售比重同比增加，动力业务 毛利率开始反弹，2020 年为 18.46%。

海洋工程方面，2015-2018 年四年时间全球海工市场长期处于低谷，产品交付困难， 部分产品订单遭到取消，这期间公司海洋工程毛利率在 0 附近徘徊。对此公司采取 转移订单、参与投资设立合伙企业等方式积极推动海工设备“去库存”，经过四年 的阵痛期后在 2019 年取得了初步成效，2020 年为 10.33%。

近些年期间费用在营收中占比趋于稳定，保持经营性现金流净流入。而后在公司实行市场化债转股并处置低效资产、进一步科学优化管理体系后， 公司期间费用占比逐渐回到正常水平。

公司的经营性净现金流近些年持续为净流入状态，货币资金也较为充足，尤其是在 2020 年实现资产重组后，资金实力得到进一步增强。（报告来源：未来智库）

二、船舶市场穿越周期，总量结构机会同在

（一）船舶建造行业产业链相关介绍

船舶建造行业产业链可分为上中下游。

船舶设计作为产业链的最上游，决定了船舶的技术规格与重大指标，是整条产业链 的核心环节，具有较高的技术壁垒。目前大部分高水平船舶设计机构集中于欧洲与 日韩，如挪威的乌斯坦集团（Ulstein Group）、芬兰的瓦锡兰集团（WärtsiläGroup）、 日本的北田船舶设计公司（Kitada Shipping Design Company）、韩国的杰奥船舶 建造与海洋科技有限公司（Geo Shipbuilding & Marine Technology Co. LTD）等。 中国船舶目前在特定船型拥有较强的设计能力，如江南造船是中国唯一拥有全系列 液化气船、研发、设计、建造能力的船企，外高桥造船旗下有设计公司专门负责海 工产品的研发设计；同时中国船舶可以依靠中船集团内部的设计资源，如广船国际 2021 年承接的 13 艘 16000TEU 集装箱船订单中国船舶集团第七零八研究所设计。

船舶制造与大多数运输设备制造类似，是一项极为复杂的系统工程，在钢铁等原材 料之外，核心厂商通常以模块化的方式将特定的生产环节外包给其他厂商，藉此实 现了全球范围内资源最优配置。这些外包的模块主要包括船舶动力设备（如德国 MAN Diesel & Turbo 船用低速柴油机、德国 MAK 中高速船用柴油机等）、船舶导 航设备（如英国Decca雷达、德国Anschütz罗经等）和甲板机械（如芬兰Cargotec、 挪威 Aker Solutions 等）等。

船用低速柴油机是船舶的“心脏”。中国船舶内部的沪东重机从引进国外先进技术 开始，逐步发展优化自有柴油机系列，在重组整合后，可以研发制造船用中、低速 柴油机、气体机及双燃料机等，形成了研发、制造、配套、服务的全产业链能力。

核心厂商先后通过船体建造、船舶舾装和船舶涂装等三个大流程将各个子模块总装 成型，并交由船公司使用。这一环节的质量很大程度取决于厂商的生产组织及一些 核心造船技术，如精度控制技术，区域涂装技术等。全球领先的船舶制造企业包括 韩国现代重工（Hyundai Heavy），韩国三星重工（Samsung Heavy），日本今治造 船株式会社（Imabari Shipbuilding Co., Ltd）等。

船公司负责船舶的营运，并综合考虑船况、市场以及钢材市场价格等诸多因素决定 何时将船舶进行拆解。

拆船业则属于劳动密集型行业，且对环境的污染较大，近年随着中国经济的发展， 拆船行业已经逐渐向孟加拉国、印度等亚洲发展中国家转移。

（二）终端海运需求回暖，新增订单量价齐升

船舶价格同样受到造船周期的影响，并且其对宏观经济环境的反应更为及时与明显。 尤其是 在 2008 年全球经济危机后，各类型船舶价格持续大幅下滑。

今年新增订单已呈现出回升趋势。尤其是今年 3 月单月新增订单 2,242 万载重吨，订单金额 167 亿美元，两个指标均为 2014 年 1 月以来的最高值。

同时，新增订单的船舶造价也在持续提升。新增造船订单价格从去年年底开始持续 上行，今年截至 10 月新船价格指数整体相较于去年年底上升 21%，二手船价格指 数上升 95%。从各个船型来看，集装箱船、散货船与油船分别相较于去年年底增长 26%、30%、24%。

我们判断当前造船周期处于底部上行阶段。

近年来运力增长的趋势减缓，在手订单不断下降，若出现需求边际改善则对新增订 单需求较强。

此外，每吨货物的平均运送距离近些年呈现提升趋势。我们使用运量除以贸易量计 算平均每吨货物的运送距离，可以看出，大致从 2009 年起，平均每吨货物的运送 距离呈现提升趋势，这一方面可能由于全球各国整体上提高了和距离更远的国家的 贸易来往比例；另一个可能的原因是平均每艘船运送的货物量减少。若平均每吨货 物运送距离提升的趋势持续，则其他条件一定的情况下，对船队运力的需求会增加。

（三）船队更新需求涌现，环保要求催化旧船淘汰

船队平均年龄的增长，更新换代需求涌现。集装箱船增加尤多，2021 年 11 月全球集装箱船平均船龄为 13.4 年，为 2005 年有数据统计以来的最高值，其余两大主流船型自 2011 年后也处于长期上升通道 中。船队平均年龄的逐步升高会在未来带来持续的更新需求。

近年来环保需求不断增强，对于原有船舶的改装及更新换代起了助推作用。船舶航 运业带来的环境污染问题一直受到国际社会的高度关注，国际海事组织（IMO）一 直致力于推动航运业的温室气体减排工作，不断制定和出台各项防止船舶污染环境 的强制性规定。目前船舶主要依赖化石燃料，预计未来为达到环保要求所需替换船 舶数量规模较大。此外，海洋生态环境问题对船舶提出了新要求。2004 年国际海 事组织（IMO）通过了《国际船舶压载水和沉积物控制与管理公约》，并于 2017 年 9 月 8 日正式实施，此后建造的船舶交船时必须安装压载水处理系统（BWMS）并 满足 D-2 标准。环保需求的逐渐增强对于公司造船与修船业务的发展均有助力。

三、船舶市场三足鼎立，中国船舶举足轻重

（一）中国造船实力增强，多项指标世界第一

船舶建造市场正向头部国家集中，中国所占份额显著提升。分国家来看， 全球新增订单数量及载重吨占比呈现出中国大幅增长、韩国微幅增长、日本逐渐收 缩的趋势，其中中国的占比由 1996 年的不足一成增长到了 2021 年的半壁江山。（报告来源：未来智库）

但从订单质量上看，中国与韩国仍有较大差距。1996 年以来全 球船舶市场新增订单平均载重及平均价格均有一定程度的上涨，然而中国新增订单 相应指标仍相对较低，与韩国之间的差距未见缩小。至 2021 年，中国新增船舶订单平均载重为 7.28 万载重吨/艘，平均金额为 5,433 万美元/艘。

头部船企的竞争格局整体与国家格局整体保持一致。以中日韩三国各自的头部船企 中船集团（CSSC）、韩国现代（Hyundai HI Group）、日本今治（Imabari Shipbuilding） 为例，中韩两国船企的交付能力已较日本今治有明显领先，而 从中韩两国之间来看，中船集团近年来交付订单数量较之韩国现代已有所超出，但 由于我国造船平均载重较韩国为低，故交付订单载重超出幅度相对较小。

将中船集团与韩国现代交付船舶类型对比，两者结构性差异明显。以 2021 年数据为例。从交付订单数量角度来看，中船集团交付散货船、油轮、 集装箱船三大船型数量相对均衡，其中油轮稍少，此外还有小部分 LNG/LPG 船舶 与相当数量的其他船型，而韩国现代三大船型中油轮占据了主要地位，并有接近三 分之一数量的 LNG/LPG 船舶，其他船型则几乎没有。结合交付订单载重来看，中 船集团交付散货船载重较高，但集装箱船平均载重略低于韩国现代。

整体来看，当前全球造船业呈现中日韩三国集中领先，其中尤以中韩两国为最的竞 争局面。对比中韩两国来看，中国近年来发展势头迅速，在散货船等船型上有着一 定优势，而韩国在油轮及 LNG、LPG 等其他液货船上拥有传统优势，船舶附加值 较之中国仍有一定的领先。

（二）中国船舶独占鳌头，五家子公司协力发展

公司本部拥有控股子公司 5 家，分别为：江南造船、外高桥 造船、中船澄西、广船国际、中船动力集团；拥有参股子公司 2 家，分别为：黄埔 文冲、澄西扬州。

公司下属四家造船厂年度交付占中国整体造船载重吨比例约 20%。在我国交付船舶载重占全球比例不断上升，由 2016 年 36%上增至 2021 年（截 至 11 月）的 47%的同时，公司的四家子公司在我国交付船舶载重中的占比保持了 相对稳定，近年来一直维持在 20%上下小幅波动。

1. 江南造船：历史悠久，军民并进

江南造船全名为江南造船（集团）有限责任公司，是中国船舶集团旗下的大型现代 化造船企业。

江南造船厂具备军船与民船建造能力，整体实力较强。民船业务方面， 江南造船从原来单一的散货船转为以高附加值为主的超大型集装箱船系列、液化气 船系列、公务科考船系列和特种船系列为主，以应对常规船型不断下行局面。江南 造船是中国唯一拥有全系列液化气船、研发、设计、建造能力的船企，目前已具备 A 型舱、B 型舱、C 型舱和 Mark III 薄膜舱各类围护系统液化气船自主研发设计和 建造能力。

军船业务方面。江南造船是我国历史最悠久、军品结构最齐全、造船效率最高的军 工造船企业，也是我国技术最先进、规模最大的军船生产基地。江南造船充分发挥 军工技术、设施、人才优势，不断加强军工核心能力建设，着力增强自主创新能力， 成为我国海军防务装备的主要研制和供应商。

自从新中国成立之后，江南造船开创了我国造船史上的许多 “第一”：先后建造了中国第一艘潜艇、第一艘护卫舰、第一台万吨水压机、第一 艘自行研制的国产万吨轮“东风”号、第一代航天测量船“远望 1”、“远望 2”号 和首艘大型远洋调查船“向洋红 10”号等，圆满地完成了周总理亲自圈定的“718” 工程的“三型五船”的建造和部分设计任务，在我国军船建造方面拥有十分重要的 地位。

2020 年江南造船继续在多个业务领域同时发力。船舶业务方面：江南造船 8.4 万 立方米 VLGC、全球最大双燃料集装箱船实现批量交付；超大型液化气船（VLGC） 接单全球市场占有率达 57%，位居世界第一；打破中型液化气船（MGC）市场韩 国企业垄断，成功进入日本市场；实现 LPG 运输船全谱系实单覆盖。船舶修理方 面：江南造船完成“雪龙号”极地科考船维修任务。应用产业方面：江南造船 A 型 液罐革新优化、量质齐升，LNG 燃料罐订单实现突破。

2021 年上半年江南造船实现营收 123.15 亿元，归母净利润 2.71 亿元。重点产品 方面，江南造船上半年建成交付国内最大海洋综合科考实习船“中山大学”号，世 界首制 99000 立方米超大型液化乙烷运输船（VLEC）的首个 B 型液货舱完工。（报告来源：未来智库）

2. 外高桥造船：民品龙头，多点开花

外高桥造船是中国民用造船业的领军企业，技术力量雄厚。外高桥造船现有业务主 要分为商船、海工、邮轮三大板块。在商船领域，产品覆盖散货轮、油轮、超大型 集装箱船、液化气船，均发展成为各细分领域明星产品，多次荣获行业各项荣誉。 在海洋工程装备领域，产品覆盖半潜式钻井平台、自升式钻井平台、浮式生产储油 轮。公司为世界知名海洋工程运营商公司建造的 FAST4WARD200 万桶 FPSO 实 现了连续交付。在大型邮轮领域，外高桥造船承建了我国首艘国产大型邮轮，标志 着中国船舶业在该领域实现了零的突破。

外高桥造船历史业绩与公司保持共振。外高桥造船作为公司旗下 主力子公司，其业绩变化与公司整体业绩紧密相关。2016-2017 年因船市不景气尤 其是海工领域订单计提了较多减值损失，叠加原材料价格上涨等原因，外高桥造船 出现了两年亏损。最近两年外高桥造船的业绩总体保持稳定，未出现大规模亏损。

3. 中船澄西：五星船厂，修船先进

中船澄西全名中船澄西船舶修造有限公司。中船澄西座落于江苏江 阴，占地面积 98 万平方米，拥有 17 万吨级、10 万吨级、8 万吨级、2.5 万吨级和 1 万吨级浮船坞各 1 座，5 万吨级船台 1 座，具有年修理改装 30 万吨级以下船舶 200 艘、年建造 5 万吨级船舶 6 艘以及年制造钢结构件 5 万吨能力。

中船澄西主营修造船等业务，在修船领域有较强竞争力。中船澄西是 国内修船行业第一家通过中国船级社质量管理体系认证的企业，并成为第一家取得 中国船级社和英国劳氏船级社三标证书的修船企业，尤其在高技术含量、高附加值 特种船舶的修理和改装业务具有较大市场份额。

中船澄西业绩较早触底，近年来较为稳定。2020 年实现营业收入 53.79 亿元，与 2019 年基本保持持平，近两年盈利有改观迹象。

2020 年中船澄西承接 2 艘居住改装船、国内首艘 LNG 罐箱大型专业运输船改装项 目，实现改装项目的重大突破，高附加值船舶产值占比达 77.6%。此外，应用产业 方面，中船澄西与广船国际在风塔业务上抢机遇、扩份额，推动技术创新，全年产 值和新接订单均创历史之最。2021 年以来，中船澄西抓住越南风电“抢装”机遇， 积极接单风塔业务。

4. 广船国际：军民结合，华南第一

广船国际全名广船国际有限公司，是中国船舶集团有限公司属下华南地区最大、最 现代化的综合舰船造修企业，也是中国华南地区最大、最强的军辅船生产保障基地。

广船国际业务覆盖船舶造修、应用产业、环保产业三块。船 舶造修可分为造船与修船两个方面：造船方面，广船国际拥有船型最多、系列最全、 性价比一流的液货船产品谱系，开发了包括冰区加强、极地运载和甲醇、LNG 双燃 料驱动等尖端技术，作为世界首家建造先进半潜船的船企，全球近三分之一的半潜 船均由广船国际建造；修船方面，广船国际属下的文冲船舶修造有限公司是最早承 修外轮的中国修船十强企业之一，可承修各类船舶，在脱硫塔加装、FPSO 改装及 海洋工程船、科考船、模块制造等领域具有强大实力。

5. 中船动力集团：整合资源，主营造机

中船动力集团全名中船动力（集团）有限公司，旗下三家控股子公司分别为沪东重 机有限公司、中船动力有限公司、中船动力研究院有限公司。中船动 力集团交付安装的多项机型均为世界首台套，产品多领先于国内外，目前具备 550 万马力的低速机年产能，国际市场占有率水平居世界第二。

公司技术水平在成功收购瓦锡兰低速柴油机业务后跃上新台阶。 2008 年国际金融危机暴发后，中国船舶集团抓住当时全球两大船用低速柴油机寡 头（德国曼恩和芬兰瓦锡兰，占据全球 95%以上市场份额）之一的瓦锡兰低速柴油 机业务陷入经营困境的“窗口期”，于 2015 年 1 月成功收购瓦锡兰低速柴油机业 务 70%股权（后又于 2016 年 6 月实现 100%控制），将其改名为 Win GD，并将其 纳入国家船用低速柴油机创新工程和自身动力研发制造体系。通过几年的努力， Win GD 形成了较为完善的研发体系，建成了新一代船用低速柴油机关键研发设施， 船用低速柴油机的全球市场份额由收购初期的 10%左右提升到 2019 年的 36%（其 中双燃料低速柴油机的市场份额达到 70%），为开展新的船用低速柴油机研发奠定 了良好基础。

沪东重机营收较为稳定，净利润波动较大。作为公司船舶配套生产船用柴油机的主 力企业，沪东重机业绩相较于中国船舶其他子公司未发生较大起伏， 在船市下行周期表现得相对稳健，营收常年保持在 30 亿元以上，而净利润受市场 价格及原材料价格影响等，2013-2014 年出现了小幅亏损。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站