（报告出品方/作者：申万宏源，闫海）

1 港口政策逆风期有望结束

1.1 复盘历史，中国港口费率市场化进程不可逆

复盘历史，中国港口费率市场化进程不可逆，2017 年以来的逆风政策有望结束，航 运产业链利润有望传导至港口。

（1）1953-1983 年，规范港口收费，实行低价政策。港口费率相关法规、通则刚刚 确立，区分航行国际航线船舶与航行国内沿海船舶以及外贸进出口货物与内贸货物港口收 费的不同。这一阶段，主要是交通部统一管理，降低港口费用，促进贸易增长。

（2）1984-1999 年，港口改革初期，港口费率上升。低价港口费率造成港口发展缓 慢，港口补贴拖累了中央财政，港口改革势在必行。沿海和长江干线主要港口开始实行由 中央与地方政府双重领导、以地方政府为主的管理体制。地方第一次大幅提高港口费率， 用于港口建设。

（3）2000-2016 年，港口市场化改革，港口费率有升有降。中国加入 WTO，港口 贸易迅速增长，一方面，港口通过优惠政策，吸引进出口贸易；另一方面，港口需要提高 费率，更好地建设新码头和改善疏港条件。为了区别港口收费性质和市场竞争程度，对港 口内贸收费分别实行政府定价、政府指导价和市场调节价，港口根据实际情况，调整市场 调节价部分港口费率。

（4）2017-2020 年，有形的手规范港口收费，港口物流降本增效。交通部、国家发 改委发布《港口收费计费办法》，精简了港口收费项目和条款，政府推进物流降本增效， 上海港、天津港、宁波舟山港、青岛港等港口将于 2018 年起，下调外贸进出口集装箱装 卸费用，下调幅度在 10%到 20%左右。

（5）2021 年-，中国港口在抗疫，保证服务效率中表现优秀，沿海捎带放开，宁波 港涨价，政策逆风期有望结束。一方面，在临港新片区内允许符合条件的外国、香港特别 行政区和澳门特别行政区国际集装箱班轮公司利用其全资或控股拥有的非五星旗国际航行船舶，开展大连港、天津港、青岛港与上海港洋山港区之间，以上海港洋山港区为国际 中转港的外贸集装箱沿海捎带业务试点。另一方面，美国港口拥堵让世界意识到了港口物 流的重要性，通过帮助客户提高效率，简化流程，、港口物流有望成为新的增长点。 12 月 1 日，《宁波舟山港外贸进出口集装箱港口收费目录清单（202111 版）》，宁波 舟山港外贸进出口集装箱收费进行调整，外贸装卸与管空服务上涨 10%。

1.2 中国港口服务收费不对等，优质的服务，收取低于海外的 价格

中国港口收费相比海外港口过低。世界前十大港口中，有 7 个港口在中国，上海港更 是全球第一大港口，但是中国港口收费却远低于海外港口。根据中国港口协会统计，我国 东部沿海地区装卸收费仅为 480 元/TEU，相比香港 1380 元/TEU，和海外枢纽港 1000 元 /TEU 以上的收费，还有很大的增长空间。

1.3 港口收费占运费比例低

港口收费占运费比例低，收费上升影响小。根据 SCFI 数据，出口西欧的航运运费从 2020 年的 1204 美金/TEU 上升至 2021 年的 5957 美金/TEU，出口美西的航运运费从 2020 年的 2745 美金/FEU 上升至 2021 年的 5132 美金/FEU。2020 年，港口收费仅为 海运费 7%-10%，在今年集运景气下，仅为海运费的 2%-4%左右，港口收费上升，对进 出口环节收费影响小。

1.4 中国港口抗疫过程中表现突出

中国港口抗疫过程中表现突出，港口服务能力全球领先，为守护国门，保证出口保驾 护航。疫情以来，中国港口 7 日平均停靠集装箱船总箱数中枢没有大幅偏离，得益于港口对疫情管理的投入和政府对港口抗疫工作的支持。相比海外港口拥堵情况，中国港口基本 维持在正常水平。

1.5管控港口费率影响港口工作效率以及产能扩张意愿得不偿 失

我们认为，本次海外码头严重拥堵再次表明，码头服务稳定性的重要性远高于装卸费 本身。港口服务稳定性的前提必须是在有较好投资回报的前提下，港口保持适度超前的投 资建设，以防突发事件下产能利用率不足。一度降低港口费率影响港口盈利，打击港口服 务积极性，降低港口扩产能意愿得不偿失。港口需要在良好投资回报率的前提下，维持适 度的超前产能投入，有助于维持全球供应链稳定。 海运费由供需决定，港口向船公司降低装卸费并不一定会传导至货主。

（1）航运周期底部，运力过剩，供应链稳定，货主体验良好，没有主动降费必要。航 运行业集中度较为分散，运力过剩的背景下，班轮行业采取边际成本定价方法，运价由最 低班轮公司的成本决定，在这种情况下，港口面向船公司降费，在船公司价格战的背景下， 运费有希望传导至货主。参考班轮 2016 年底部水平，美西线运价在 1000 美元/FEU，现 在美西线运价在 6000 美元/FEU，港口装卸费降低 20%仅 100 元/TEU，约为 15 美元/TEU, 降低装卸费进一步压低运费没有必要，更多的是产业链唇齿相依，港口主动降价协助班轮 公司渡过难关。

（2）航运周期高点，有效运力不足，供应链混乱，货主体验较差，运价由供需决定， 运价由货主的运费接受能力和货值决定。在这种背景下，运价与班轮公司成本无关，降低 装卸费不会传导至货主，周期高点，美线货代价格一度达到 20000 美元/FEU 价格，国内 港口装卸费仅 70-80 美元/TEU，占运费比例极低，维持码头服务稳定性提高船舶周转效率 的重要性远高于装卸费本身。

2 航运景气度传导，班轮公司转型综合物流服务商，港口航线价值重估

2.1 航运景气向港口传导，海外港口收费改善明显

市场化调节下，港口单箱收入与运费正相关，航运景气有望传导至市场化调节的港口 包干费中。2017 年物流降本增效以前，上海港单箱收入市场化调节，航运景气，港口单 箱收费上升，航运不景气，港口单箱收费下降。

2017 年政府推进物流降本增效叠加航运 景气度下降，港口单箱收入逐年下降。2021 年，集装箱运输进入超级景气周期。货物港 务费、港口设施保安费是政府定价；引航（移泊）费、拖轮费、停泊费、围油栏使用费是 政府指导价；库场使用费、船舶供应服务费、船舶污染物接收处理服务费是选择性付费； 市场化调节下，航运景气最直接传导的应该是港口包干费。

2.2 景气周期三大联盟外涌现新进入者，港口议价能力提升

港口行业迎来增量客户，议价能力提升。随着班轮行业的盈利质量改善，在传统三大 联盟主导的东西干线，一批新进入者增加，航运新进入者增多，港口资源愈发稀缺。我们 看到了万海加大了美线的布局，在货主的支持下，部分货代开始加大东西干线布局，中联 航运（CUL），乐舱网旗下 BAL 开始尝试经营东西干线班轮经营，阿里巴巴尝试美线快船， 这些均是港口行业的增量客户，在港口区域整合集中度提升的背景下，核心枢纽港口议价 能力大幅提升。（报告来源：未来智库）

2.3 班轮需求从成本中心到服务中心，港口价值重估

班轮需求从成本中心到服务中心，港口价值重估。班轮行业从“拼成本”到“拼服务”， 所以对码头的需求，也从“拼码头成本”到“拼码头服务”。随着班轮行业船舶大型化军 备竞赛结束，马士基 2016 年开始向综合物流服务商转型。港口从过去“港到港”模式下班 轮公司的成本中心，转向了“门到门”模式下多式联运重要节点。稳定的港口服务是决定 班轮公司服务能力的核心，港口的航线价值有望迎来重估。

班轮公司加快货代端布局，枢纽码头越来越稀缺。2021 年，马士基收购德国货代 Senator，并计划采购两架新的 B777F 并租赁三架 B767-300 货机，加快其整合物流、海 运、铁路和空运的产品供应并扩大其全球航空网络。2020 年，达飞集团收购国际物流巨头 CEVA，加速布局全球物流网络；达飞集团收购法国 Dubreuil 集团 30％的股份，法国 Dubreuil 集团 30％的股份。货代端布局完成后，为了保证供应链稳定，枢纽码头成为下一 个核心节点。达飞集团 11 月 3 日发布公告称，已签署一份协议，收购位于美国洛杉矶的 Fenix Marine Services 码头（FMS）90%的股份。

2.4 智慧港建设有望降低港口成本

参股哪吒科技，5G+AI 加速智慧港建设。上港集团出资 3000 万占股 60%，与海南天 玑诚通科技有限责任公司、上海半盏信息科技合伙企业合资设立哪吒港航智慧科技（上海） 有限公司。发布 F5G 产品，实现港口百公里级远程操控，既可以为员工省下大量的通勤时 间，为操作人员提供更安全、舒适的操作环境，同时，能提升企业在恶劣天气等突发状况 下的应急响应能力和连续作业能力。

哪吒科技运用 AI 技术在众多场景下实现集装箱码头以 及整个上海港的装卸智能化生产调度。 人工成本有望大幅下降，工作体验和运输效率提升。以岸桥为例，5G 自动驾驶技术成 熟后，一个司机可以在操控室同时监控 6 辆岸桥配套车辆，人工成本仅为过去的 1/6。岸 桥需要操作员爬上 70 米高岸桥，在监控室内连续工作 8 小时，全程低头，靠目力操作。智 慧港模式下，操作员可以在办公室内远程操控，通过高清摄像头操作，效率更高，工作体 验更好。

3 港口为优质的基础设施资产

3.1 中国施行港口属地化管理制度，政企分离，无特许经营权 年限限制

全球主要港口大多是“地主港”模式，特许经营权年限约为 30-50 年。“地主港”模 式是指政府委托特许经营机构代表国家拥有港区及后方一定范围的土地、岸线 及基础设施 的产权，对该范围内的土地、岸线、航道等进行统一开发，并以租赁方式把 港口码头租给 国内外港口经营企业或船公司经营，实行产权和经营权分离，特许经营机构收取一定租金， 用于港口建设的滚动发展。美国、德国的国有港、荷兰、比利时、瑞典、芬兰、丹麦等国 的港口大都采用这种租赁模式（美国是土地私有化国家，但海岸线的土地资源属于政府， 有联邦政府交给州政府发展港口）。港口特许经营权年限约为 30-50 年，到期后需要和政 府重新签订协议。 中国施行港口属地化管理制度，政企分离，无特许经营权年限限制。改革开放以前， 国内港口主要实行中央集权管理，由交通部统一管理全国主要港口。

1984 年，国家对港口 的行政管理体制进行了重大改革，沿海和长江干线主要港口开始实行由中央与地方政府双 重领导、以地方政府为主的管理体制。2001 年，国务院下发了《关于深化中央直属和双重 领导港口管理体制改革的意见》，将直属和双重领导的港口全部下放地方管理。2003 年， 颁布实施的《中华人民共和国港口法》将港口行政管理体制固化下来，并要求地方政府加 大对港口公用基础设施建设和维护的投入，组织建设港口配套基础设施。与港口行政管理 体制改革同步，沿海和长江干线主要港口实现政企分开，按照现代企业制度的要求建立了 港口集团，港口集团不再承担行政管理职能。

3.2 枢纽港强者恒强，长期吞吐量持续稳定增长

上海港作为全球集装箱第一大港，长期吞吐量仍有望保持稳定增长。上海港经济腹地 为整个长江流域，航运条件优越，公路、铁路等网络非常发达，市场广阔且集疏运网络十分优越。对标海外，短期看，吞吐量增速与腹地经济增速有关。港口集装箱贸易量与腹地 经济增速有关，经济增速高，带动港口集装箱吞吐量上升，经济不景气，港口吞吐量增速 受影响。长期看，枢纽港集装箱吞吐量呈上升趋势。以发达国家韩国、美国为例，GDP 低 速增长甚至负增长，枢纽港集装箱吞吐量短期承压，但长期仍缓慢上升。

4 抑制估值的三座大山发生变化，长期盈利修复空间大

4.1 港口作为收益稳定的优质资产，估值受三座大山影响

港口股东回报低于预期的三座大山发生变化，估值有望提升。港口作为收益稳定的优 质资产，历史出现过几次估值修复，都被三座大山拖累。我们认为现在三座大山已经发生 了变化，行业估值有望修复。长期看，自动化率提升后的港口成本有望进一步降低，提升 ROE 水平。

港口 2002-2007 年也属于成长股。2001 年中国加入 WTO 之后，进出口贸易迅速 增长，港口供不应求。修缮一些老码头或者收购一些优质码头，能获得很高的收益。（1） 第一座大山：港口固定资产投资高，边际收益下降，拖累 ROE。2009 年以后，各地港口 新建仍然十分积极，港口新建码头的边际收益率没有以前那么高。（2）第二座大山：港口区域化竞争，恶性降价。腹地相近的港口为了吞吐量数据，恶性降价，甚至补贴竞价，大 幅拉低利润。（3）第三座大山：物流降本增效，港口费率降低。

4.2 固定资产投资趋缓，ROE 有望上升

沿海港口建设成熟，投资趋缓,ROE 有望上升。2001 年，中国加入 WTO 组织，带动 中国沿海贸易蓬勃发展，与之相匹配的是政府对沿海港口的投资金额不断增大。早期因为 修缮一些老码头或者收购一些优质码头，带动了行业 ROE 的上升；后期为了满足腹地经 济需要，新建码头，投入资金多，建设期长，回报周期长，影响行业 ROE 水平。2011 年 达到高峰后，沿海港口固定资产投资放缓，ROE 也不再呈现明显的下降趋势。未来，随着 新建码头的逐步投产与投资趋缓，ROE 有望上升。

4.3 港口整合趋于尾声，区域竞争结束

港口区域一体化整合，有助于遏止港口同质化、恶性竞争。2001 年，国务院《关于深 化中央直属和双重领导港口管理体制改革的意见》，要求港口下放地方管理，实行政企分 开，港口不再承担行政管理职能，并按照建立现代企业制度的要求，进一步深化企业内部 改革，成为自主经营、自负盈亏的法人实体。但港口的地理位置的唯一性，腹地相近或重 复的港口为了争夺吞吐量，同质化、恶性竞争现象严重。

2011 年，交通部发布《关于促进 沿海港口健康持续发展的意见》，提出要稳妥推进港口资源整合，鼓励以优势港口企业为 主，采取合资合作、兼并重组等多种形式实施企业间资源整合，优化港口资源配置，注重 提高港口效率和企业效益，提升区域港口现代化水平和整体竞争力。辽宁、福建、广西、山东等多个省份的港口整合，推动了港口区域一体化建设，港口同质化、恶性竞争现象得 到遏止。

5 上港集团：卓越的码头运营商和港口物流服务商

5.1 上港集团是中国大陆地区最大的港口类上市公司

上港集团是上海港公共码头的运营商，是我国大陆地区最大的港口类上市公司，也是 全球最大的港口公司之一。公司主要收益来自港口业务，房地产业务和投资收益，主要的 港口业务分为集装箱板块、散杂货板块、港口物流板块和港口服务板块。 公司实际控人是上海市国资委，产业链及同行公司入股。上港集团前身为上海港务局， 2003 年 1 月改制后成立上港集团。2005 年 6 月，公司完成股份制改造，成立了股份有限 公司，后于 2006 年 10 月 26 日在上交所上市。根据 2020 年年报，上海市国资委直接及 间接持有上港集团 43.73%的股份，为公司实际控制人。招商局港口（股票代码：HK0144） 持有公司 26.77%的股份，中国远洋海运集团持有公司 15%的股份。（报告来源：未来智库）

5.2 公司集装箱吞吐量持续增长

公司营业收入与归母净利润稳定增长。2020 年公司营业收入为 261.19 亿元，同比增 长-27.65%，根据公司披露，2020 年营业收入变动较大原因为公司自 2020 年 1 月 1 日起 采用新的会计收入准则，代理业务收入、成本核算口径发生变化。2020 年，公司归母净利 润 83.07 亿元，同比增长-8.33%，主要受疫情影响下，吞吐量增速放缓与运营成本升高影 响。2021 年前三季度，公司营业收入为 262.38 亿元，同比增长 36.55%；归母净利润 117.42 亿元，同比增长 95.39%。

公司集装箱吞吐量持续增长。2011-2020 年，年复合增长率 3.57%。2021 年上半年， 公司集装箱吞吐量 2294 万 TEU，同比增长 14.30%。2021 年上半年，公司散杂货吞吐量 4464.3 万吨，同比增长 28.50%。2018 至 2020 年，散杂货吞吐量持续下降的主要原因为 公司调整经营战略，调整散杂货货源结构，2020 年起罗矿码头停产不再进行矿石等的装卸 作业。

5.3 集装箱业务是公司主要收入来源，投资收益贡献近半营业 利润

集装箱业务是公司主要收入来源，投资收益贡献近半营业利润。集装箱业务是公司的 主要收入来源，据 2020 年年报，公司集装箱业务、港口物流业务、港口服务业务、散杂货 业务、其他主营业务占比分别为 51.09%、28.00%、8.66%、4.87%、18.45%。投资收益 是公司重要利润来源，2020 年，公司投资收益 53.22 亿元，占营业利润的 50.3%，2021 年上半年，公司投资收益 49.02 亿元，占营业利润的 46.1%。根据公司 2020 年年报披露， 公司投资收益的 89%来自四家联营企业宁波港、上海银行、邮储银行和东方海外国际。

5.4 优化港口建设，产能稳定增长

优化港口建设，产能稳定增长。上港集团一方面，推动港口自动化、构建智慧港口生 态圈。另一方面，完成对港口结构的优化， 完成小洋山北侧项目和洋山二期扩建项目的 规划编制，最大限度提升洋山港区吞吐能力，推进洋山港水公铁集疏运系统建设和罗泾地 区结构调整总体方案的研究，明确国客码头功能调整总体方案，完成外三期危险品堆场工 程的建设和全港冷藏箱堆存能力的扩容等。洋山四期自动化码头开港三年，各项自动化技 术和生产服务效率指标始终保持世界先进水平，2020 年累计完成 420.4 万标准箱，远期 预计吞吐量能达到 600 万标准箱。

6 盈利预测

6.1 盈利预测逻辑

分部估值法：港口部分，上海港属于行业龙头，收益稳定增长，长期现金流稳定，使 用 FCFF 模型估值。上海港房地产板块，项目投资尚未完毕，参考周边住宅用地价格，使用 NAV 估值。投资收益部分，四家上市公司的投资收益占全部投资收益的 89%，根据上市公 司市值估算投资资产的估值。

6.1.1 房地产板块

净资产估值法（NAV）是国际上较为通用的房地产企业资产评估计算方法，其基本方 法是通过对房地产公司项目进行现金流折现后计算出其净资产值，然后折算出每股净资产 值。NAV 估值在一个未来预期较好的市场状态下更有意义：（1）以项目为基础的房地产 业绩不具有连续性。（2）通过净资产值的计算能够把在建项目价值和土地价值通过现金流 折现方式体现出来。

核心假设：

1） 公司未来房地产现金流主要来自上海长滩项目与军工路项目，不考虑其他新房地产 项目。 2） 项目投资用自有资金，房地产项目 WACC=公司股权成本(Ke)=8.6%。 3） 根据《宝山上海长滩项目规划》以及 2021 年中报披露，长滩项目已完成计划 95.62%，军工路项目已完成目标的 83.66%，我们预计未来两年项目会全部完工， 住宅也会在完工两年左右全部售罄。2022 年，我们假设房地产业务短期承压，销 售收入有所下滑，假设 2023-25 年，每年销售收入相同。 4） 项目投资用自有资金，财务费用忽略不计，假设管理费用率与销售费用率合计为 10%，不考虑其他费用，所得税率（实际税率）为 30%。 5） 假设毛利率为 45%，营业成本按销售完成进行确认，不影响当期现金流。

上港集团住宅房地产 NAV 估值为 153 亿，保守估计，房地产总估值约为 223 亿。公 司长滩项目与军工路项目资金来源为自有资金，因此我们假设房地产项目 WACC=公司股 权成本(Ke)=8.6%。因此，上港集团住宅房地产 NAV 估值为 153 亿元。两个项目投资中，还有 44 万平方米商业用地和 77 万平方米景观绿化，假设商业用地每平方米 2 万元，保守 估计，能带来 70 亿元以上净资产值，所以上港集团房地产总估值约 223 亿元。

6.1.2 投资收益板块

核心假设：

1） 投资收益中主要公司股权按照 2021 年中报维持不变，假设未来投资收益=投资公 司归母净利润*股权占比。2020 年，宁波港、上海银行、邮储银行、东方海外国 际的投资收益占公司全部投资收益的 89%，通过 wind 一致预测，获得上海银行、 邮储银行、东方海外国际 2021-2023 年归母净利润，宁波港保守估计，归母净利 润增速不变。假设未来投资收益=投资公司归母净利润*股权占比。 2） 根据宁波港、上海银行、邮储银行、东方海外国际公司市值估算投资资产市值， 其余投资资产市值忽略不计。

投资收益中主要公司股权按照 2021 年中报维持不变，假设未来投资收益=投资公司归 母净利润*股权占比。2020 年，宁波港、上海银行、邮储银行、东方海外国际的投资收益 占公司全部投资收益的 89%，通过 wind 一致预测，获得上海银行、邮储银行、东方海外 国际 2021-2023 年归母净利润，宁波港保守估计，归母净利润增速不变。

6.1.3 港口板块

核心假设：

1） 集装箱吞吐量稳定增长。上港集团 2021 年 11 月累计集装箱吞吐量为 4302 万箱， 预测全年集装箱吞吐量有望达到 4700 万箱。2015-2019 年，集装箱吞吐量复合 增长率 4.2%，考虑到基数较大，长期集装箱吞吐量保守估计维持 3%，因此集装 箱吞吐量 2021-2023 年增速预测为 8.0%，3.0%，3.0%。

2） 集装箱单箱收入分情况讨论，单箱成本下降到疫情前水平。得益于中国疫情控制到 位，2021 年单箱成本回到疫情前水平且维持在 150 元/箱。2021 年，单箱收入受 益于重箱占比提升，预计上升 5%。我们认为，2022-2023 年，单箱收入有望每 年上涨 10%至公司 2017 年水平。乐观预期，2024-2025 年，集运景气持续，单 箱收入每年上涨 30%，单箱费率同步上涨至 982 元/TEU，接近盐田港 2020 年官 网披露的单箱费率 980 元/TEU 水平。悲观预期下，2022 年及未来不涨价。

3） 散杂货业务保守估计。散杂货业务 2020 年营业收入仅占营业总收入的 5%，保守 估计未来增速放缓，但考虑到 2020 年有罗矿码头停产带来的影响，2021 年吞吐 量有望部分修复，2021-2023 年散杂货业务收入增速预测为 5%，0%，0%。

4） 港口物流和港口服务有望获得更快发展。港口物流 2021-2023 年，增速预测为 20%，20%，10%；港口服务 2021-2023 年，增速预测为 10%，10%，5%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站