（报告出品方/作者：国信证券 胡剑 胡慧）

洁美科技：纵横双向发展的国内薄型载带龙头

国内薄型载带龙头，原材料自产支持一站式服务浙江洁美电子科技股份有限公司创建于2001 年，主营业务为电子元器件薄型载带的研发、生产和销售，提供片式电子元器件，IC半导体器件配套生产电子薄型载带及配套产品。

公司横向拓展产品品系，在载带基础上，新转移胶带项目已开始量产。纵向突破技术难题，深度发掘细分领域盈利能力，在2007年成功研发出电子薄型载带原纸，打破被国外企业垄断的局面。

2018年公司自研自产黑色塑料PC粒子投入使用，两大主要产品均实现上下游一体化竞争力。

薄型载带在 SMT 工艺中是重要的承载物和耗材。

薄型载带一方面实现了电子封装的基本功能，另一方面也提供了通过薄型载带索引孔精确定位等众多附属功能。

公司产品根据材料不同，大致可分为纸质载带（分切纸带、打孔纸带、压孔纸带、配套的上下胶带）、塑料载带（透明塑料载带、黑色防静电PC塑料载带、黑色防静电PS塑料载带、盖带）、转移胶带（离型膜）等。纸质载带一般用于芯片、电阻等厚度不超过1mm的电子元器件封装，塑料载带常用于电容、电感、半导体器件等领域。

公司纸质载带市占率高，下游客户丰富。

2016年公司纸质载带国内市场份额已经达到54.02%，根据调研反馈2021年全球市占率超50%。塑料载带领域，公司2016年约占国内市场1.92%的份额。

公司也积极开拓海外市场，目前主要客户包括韩国三星、日本村田、日本松下、太阳诱电、华新科技、国巨电子、厚声电子、风华高科、三环集团等国内外知名企业，合作关系较为稳定，为未来离型膜的拓展打下了良好基础。

股权架构稳定，4Q21 重点面向离型膜团队发布新一轮股权激励

截止2021年三季度末，公司前十大股东合计持有公司 60.26%的股份。

其中，方隽云直接持有公司2.27%的股份，并通过控股浙江元龙股权投资管理集团和安吉百顺投资合伙企业间接持股49.12%和1.68%，共计持有公司53.07%的股份，为公司实际控制人。

另外，公司拥有 5 家 100%控股子公司，公司通过全资子公司并按业务流程和经营体系构建了以股份公司为主体，各子公司分工协作的经营模式。

股权激励计划刺激离型膜相关项目推进与落地。

2021年11月30日公司发布公告，推出限制性股票激励计划和第二期员工持股计划。

本次公司拟向激励对象授予限制性股票335.4万股，占公司总股本0.82%。拟授予的激励对象人数50人，为公司中高层及核心骨干成员。

其中负责新产品离型膜及BOPET膜业务的副总经理孙赫民先生将获得40万股，占本次激励计划总股数的11.93%。

本次限制性股票激励计划有三个层面的考核标准：

公司层面，增长目标为一个区间值，其中目标值是以 19-21 年三年净利润均值为基数，设定 22-24 年净利润增长率分别为 98%、157%和 234%，即净利润年均复合增速近 30%。若以 Wind 一致预测的 2021 年净利润 4.4 亿元为基数，则考核目标设定为 22-24 年净利润分别为 5.6、7.2、9.4 亿元。

业务团队层面，结合各业务团队的特性、未来发展规划等实际情况，也设定了业绩考核目标；

个人层面，完成考核目标可以解锁相应比例股票。公司有望借此充分调动上下积极性，加速新产品 BOPET 膜、CPP 膜等的落地推广。

营收呈上升趋势，中高端产品占比提升

2012 至 2020 年公司营收实现快速增长，2021 年营收增速居于历史较高水平。

2012-2020 公司收入由 3.30 亿元增长至 14.57 亿元，年均复合增长率为 20.07%；归母净利润由 0.31 亿元增长至 3.30 亿元，年均复合增长率为 32.06%。

2021 年前三季度，公司实现营业收入 14.58 亿元，同比增长 46.13%；实现归母净利润 2.30 亿元，同比增长 55.87%；实现扣非归母净利润 3.27 亿元，同比增加 59.08%。

公司年内营收不存在明显周期性，各季度营收较为平均，其中 3Q21 收入为 4.83 亿元，同比增长 29.08%；归母净利润为 1.07 亿元，同比增长 61.35%。

由于 2019 年前三季度受国际贸易争端、电子信息产品处于 4G 向 5G 换代过渡期、产业链下游去库存等多重因素影响了公司订单量。

当年营收和归母净利润均出现了明显下滑，导致 2020 年增速基数较低，若排除 2020 年增速，2021 年前三季度公司营收和归母净利润增速均达到历史新高。

公司主要营收来源是纸质载带，2020 年纸质载带营收占比 73%。

由于胶带为纸质载带配套使用产品，二者营收比例较为稳定，纸质载带营收约为胶带的五 倍。2018 年，公司离型膜募投项目“年产 20,000 万平方米电子元器件转移胶带生产线建设项目（一期）”开始部分投产。

2018-2020 年离型膜营收以 100% 的年均复合增速增长至 0.88 亿元，2020 年占总收入 6%。纸质载带业务中，中高端产品占比持续提升。

公司的纸质载带产品可细分为：分切纸带、打孔纸带、压孔纸带。其中，分切纸带作为初级产品，目前已较少直接出售，打孔纸带和压孔纸带作为后端高附加值产品，2017-2019 年合计占 比从 69%增至 86%。

原材料技术突破支持毛利率和净利率均保持上升态势。

纸质载带依托公司电子专用原纸自产，毛利率较为稳定，2020 年毛利率为 42.85%。

2018 年，塑料载带原材料黑色 PC 材料造粒生产线完成了安装调试，开始切换原材料。

随着使用率提升，塑料载带毛利率持续上升，2018-2020 年，毛利率从 15.53%上升至 40.04%。离型膜自投产以来，持续改进生产工艺，2020 年毛利率为 15.26%。

公司毛利率整体呈上升趋势，2012-2020 年，毛利率从 36.69%提升到 40.67%。2021 前三季度公司毛利率为 41.36%，净利率 22.62%，均创历史新高

费用率较为稳定，资产负债率有望下降。

除财务费用因汇兑损益波动较大外，公司费用率整体较为稳定。研发费用随公司规模增长而稳定增长，2018-2021 年前三季度研发费用由 0.64 亿元增长至 0.81 亿元，研发费用率由 4.88%增长至 5.56%。

公司资产负债率上升是由于优化产业布局、扩大产能所需而增加了项目贷款，截止 2021 年 9 月底，公司资产负债率为 45.92%。随着离型膜等新项目投产，公司资产负债率有望下降。

全产业链优势凸显，国内龙头地位稳固

电子元器件小型化、精细化需求催生薄型载带市场薄型载带主要有两个功能：保护转移和贴片定位。

载带(Carrier Tape)是指一种应用于电子包装领域的带状产品，它具有特定的厚度，在其长度方向上等距分布着用于承放电子元器件的型腔和用于进行索引定位的定位孔。

型腔通过配合上下封带将电子元器件密封到载带内部，而定位孔可以方便电子元器件贴装实 现自动化的机械操作。

此外，载带还能提供防静电、防腐蚀等多种附加功能。因此薄型载带在表面贴装技术（SMT）过程中起着基础而重要的作用，是电子元器件表面贴装技术的重要承载体和耗用件，其产品质量直接决定了电子元器件的封装性能。

SMT 与片式元器件相辅相成，共同打开薄型载带需求。

片式元器件是无引线或短引线的微小元器件，是表面贴装技术(SMT)的专用元器件。

其具有尺寸小、安装密度高、可靠性高、高频特性好等优势。

加之片式元器件外型具备标准化、系列化和焊接条件的一致性，对自动化加工流程友好，叠加先进高速贴片机的诞生，使得表面贴装（SMT）的生产效率不断提高。

目前大多数 PCB 都采用了这项低成本、高生产率、缩小 PCB 板体积的生产技术，也因此反向促进了片式元器件的发展，替代了原先的插孔式元器件。

此外，人们对于 3C 产品的小体积、多功能要求，进一步促进了高集成、小型化的片式元器件需求增长，也推动了作为其承载物和定位基础的电子薄型载带需求。

电子元器件是电子元件和电子器件的统称，全球电子元器件市场增长明显。

根据 Globenewswire 数据，全球通用电子元件市场将从 2020 年的 3371.2 亿美元增长到 2021 年的 3786.8 亿美元，同比增长 12.3%。

并预计到 2025 年，该市场将达到 5090.6 亿美元，年均复合增长率为 8%。

电子器件方面，以半导体器件为例，根据 IC Insight 数据，全球半导体出货量在 2021 年将达到 11,353 亿 只，yoy13.36%。

纸质载带常用于元件包装，塑料载带常用于器件包装。

电子元件与以半导体分立器件、集成电路、LED 为代表的电子器件相比，通常情况下前者的体积较小、厚度较薄，因而大多选用纸质载带对电子元件进行封装，而选用塑料载带对以 半导体分立器件、集成电路、LED 为代表的电子器件进行封装。

通过元件和器件的产量及排布间距，我们可以推算国内纸质载带市场空间：

纸质载带2020年市场空间约为14亿元。

电子元器件在表面贴装中对应载带上的一个孔穴，两者之间具有一定的数量关系。

2016年时纸质载带上两个孔穴之间的间距大多为 2mm、4mm，考虑到元件向小型化发展，纸质载带两孔间距相应缩短，取间距 2.2mm。

以2019年我国电子元件约 67,524 亿只的产量为基 础，则对应纸质载带使用量约为148.55亿米。

根据观研天下的增速预测，国内纸质载带需求2019-2022年CAGR约为10%，则2020-2022年国内需求将达到163.41/179.75/197.72亿米。

取市场均价0.085元/米计算，则 2020-2022 年国内市场规模约为13.89/15.28/16.81亿元。

塑料载带2020年市场空间约为25亿元。塑料载带上两个孔穴之间的间距范围比较广，有 4mm、6mm、8mm、12mm、24mm 等多个规格，考虑元器件小型化趋势，取间距为 8mm。

以 2020 年我国半导体分立器件、集成电路、LED 等约 19,653.2 亿只的产量为基础，则对应的塑料载带为 157.23 亿米。

塑料载带高低端产品价差较大，我们取售价为 0.16 元/米，则 2020 年国内市场规模约 为 25.16 亿元。

塑料载带优化复制纸质载带经验，实现原材料自产突破高端市场

公司纸质载带领域龙头地位稳固。2016 年公司纸质载带国内市场份额已高达 54.02%，同时公司积极开拓海外市场，根据调研反馈，2021 年公司纸质载带全球市占率超 50%，其中日本市占率约为 30%，韩国市占率约为 50%。

塑料载带领域，公司目前国内市占率约为 2-3%。 公司响应下游需求，扩产节奏较快。

洁美目前在江西和安吉分别有两条生产线，合计产能 9.12 万吨/年，因下游客户扩张需求，公司的第五号纸质载带生产线预计 2022 年 8 月将投产，投产后合计产能将达到 12 万吨/年。

目前公司胶带年产 220 万卷，不足以匹配载带需求，2021 年公司进行了大规模扩产，新的封装专用胶带扩产项目厂房已经建设完成，投入后合计产能可达 420 万卷/年。

塑料载带方面，年产 15 亿米电子元器件封装塑料载带生产线技术改造项目预计在 2021 年 12 月 31 日达到预定可用状态。

项目分三年完成，采用边投资边生产模式，预计第 1/2/3 年，分别建设 15/15/10 条生产线，生产负荷逐渐爬升，预计第四年达到 100%。

结合公司实际投产节奏，目前公司塑料载带 53 条产线，年产能超 9 亿米，未来将根据客户需求扩产。

公司已经实现薄型载带主要产品原材料自产自供。

原材料性能对电子元器件的表面贴装效果有着重要的影响，需要掌握多项关键技术和工艺流程，并参与多轮严苛的客户认证。

大多数纸质载带工厂都是购买电子专用原纸进行分切、打孔、压孔等后端加工，比如日本马岱、韩国韩松、台湾雷科等小厂商，原材料生产被少数日韩企业（大王制纸、王子制纸、韩松纸业）垄断。

目前公司已经实现电子原纸和黑色塑料 PC 粒子自产自供，在国内市场具有独特性和突破性，在国际市场具有较强竞争力。

载带的直接材料是主要的生产成本，直接材料自产降本增效。

以纸质载带为例，公司现已实现原纸自产，每年外购电子原纸的比例约占总消耗原纸的 5%-10%。

根据公司 2016 年的外采和自产的比例为 7:93，我们测算出每生产 1 亿米纸质载带，公司需要采购 615.57 万元的电子专用纸，或是购买 192.48 万元的木浆。

参考公司公布其直接材料成本占生产成本的比例约 70%，木浆占纸质载带生产成本比例约为 45%，则在采购木浆的方式下，1 亿米纸带直接材料成本约为 299.40 万元，约为采购原纸方式下的 48.64%。

此外，公司还通过将切割、打孔、压孔等流程中产生的废料进行复用，进一步降低直接材料成本。

我们认为，随着公司压孔、打孔纸质载带营收占比逐渐提高，公司纸质载带毛利率仍有提升空间。

塑料载带方面，公司自 2007 年突破黑色塑料 PC 粒子以来，塑料载带毛利率不断提升。

2018 年，公司黑色 PC 塑料粒子投入使用，随着自产率上升，产品毛利率开始大幅上升，2020 年公司公司资产黑色 PC 塑料粒子替代率已达到 60%，毛利率已突破 40%

原材料工艺复杂，是区分高低端市场的重要标准。

电子专用原纸的自产不仅大幅提高了毛利率，还使得公司摆脱了受制于竞争对手（日本大王、日本王子等）的境况。

原纸工艺复杂，相关企业需要掌握多项关键技术和工艺流程，具体包括厚度波动控制技术、水分控制技术、粘结匹配性控制技术以及纸张表面处理、层间结合力控制、防静电处理、毛屑控制等工艺，门槛相对较高。

电子原纸长期以来被日企垄断，公司的自主研发突破了国内纸质载带的原材料瓶颈，也遏制了日企垄断下上扬的纸质载带价格，成功突破了 Yageo Co., Ltd.、华新科技、三星电子、村田等高端客户。塑料载带领域的错位定价问题给予了公司更优的成长环境。

目前国内塑料载带市场仍然分散，与公司起步时的纸质载带市场类似，但我们认为，塑料载带原材料不仅价格更高，技术更高，而且存订价扭曲问题，是公司更理想的成长环境。

所谓定价扭曲是指，黑色 PC 粒子采购单价通常为 3.4-3.5 万元/吨，而透明塑料载带主要原材料透明 PC 粒子的采购单价约为 1.6-1.7 万元/吨，黑色 PC 粒子采购价约是透明 PC 粒子的 2 倍，但黑色载带单价仅比透明载带高 20%左 右。

我们认为在扭曲的定价模式下，更少厂商有能力涉足，给予了公司广阔的 市场空间。目前高端黑色塑料载带主要由 3M、怡凡得(advantek) 生产。

公司将会复制纸质载带的开发理念，以 3M、怡凡得等全球知名塑料载带生产企业为目标，前期采购黑色 PC 粒子简单加工成塑料载带切入市场，再通过突破原材料自产技术，降低成本，以更加合理的定价侵占市场。

离型膜：国产替代支撑广阔空间，融资项目投产顺利

离型膜又称剥离膜、隔离膜，是指表面具有分离性的薄膜，是将塑料薄膜做等离子处理，或涂氟处理，或涂硅（silicone）离型剂于薄膜材质的表层上，如 PET、PE、OPP 等等，让它对于各种不同的有机压感胶可以表现出极轻且稳定的离型力，主要由基材，底胶和离型剂组成。

公司目前主要有两种离型膜产品：

MLCC 离型膜，偏光片用离型膜。MLCC 离型膜原材料主要为 PET 薄膜和有机硅离型剂，PET 膜要求非常高的平滑性，日本东丽和帝人杜邦是全球的主要生产商；有机硅离型剂主要是外资厂商提供，主要有道康宁、瓦克、信越等。

偏光片离型膜为单侧涂布硅涂层的 PET 膜，具有强度高、不易变形、透明性好、表面平整度高等特点，主要保护压胶敏层。

偏光片离型膜：显示领域重要材料，国内市场规模增长迅速

面板中的偏光片是离型膜的主要下游。

偏光片是显示面板的重要组成部分，可以控制特定光束的偏振方向，自然光在通过偏光片时，振动方向与偏光片透过轴垂直的光将被吸收，振动方向与偏光片透过轴平行的光将通过，产生明暗对比，从而达到画面显示的功能。离型膜在贴合前用于保护偏光片压敏胶层。

偏光片主要由 PVA 膜、TAC 膜、保护膜、离型膜和压敏胶等制成。偏光片用的离型膜为单侧涂布硅涂层的PET膜，具有强度高、不易变形、透明性好、表面平整度高等特点，在偏光片贴合到 LCD 之前，保护压敏胶层不受损伤，避免产生贴合气泡。离型膜占偏光片原材料总成本 15%左右。

因此我们可以通过面板需求推导出偏光片需求，进而推算出离型膜的市场规模：

根据 Omdia 统计，2021年全球 LCD 产能达到3.15亿平方米/年，考虑到LCD通常需要两块偏光片，且不同代产线生产面积不同，以及存在制造损耗问题，我们假设每 1 平方米LCD 需要2.5平方米的偏光片，则需要偏光片7.88亿平方米/年。

预计到2024年，全球偏光片需求将达到8.47亿平方米/年，2021-2023年CAGR3.74%。

OLED市场，根据 Omdia 统计和预测，2021年全球OLED面板合计产能约3.18亿平方米/年。由于OLED通常需要一块偏光片，考虑损耗，我们假设每 1 平方米OLED需要1.3平方米偏光片，则2021年全球偏光片需求量为4.13 亿平方 米。

预计到2023年，全球OLED产能将达到4.04亿平方米/年，则需要偏光片5.25亿平方米/年，2021-2023年CAGR为12.73%。

2021 年偏光片用离型膜市场规模约 90.08 亿元。

根据以上测算，2021年全球LCD投产产线在满产情况下，偏光片的需求量为7.88亿平米，OLED 投产产线在满产情况下，偏光片的需求量为4.13亿平米，合计12.01亿平米。离型膜与偏光片的面积存在 1：1 的关系，按7.5元/平米进行计算，全球偏光片用离型膜市场规模约为 90.08 亿元。

此外，中国大陆是全球 LCD 第一大产区，OLED 产能也在不断攀升。

2019 年国内面板厂商在与韩国企业的价格战中胜出，2020 年三星结束其在韩国及中国所有 LCD 面板的生产，LG 彻底关闭在韩国的 LCD 产线专注在中国生产 LCD电视面板。

中国大陆成为全球新增高世代产能集中地，2020 年 LCD 产能占全球 57%。

随着韩国厂商的退出和国内几条高世代线的投产，未来这一比例还会大幅上升 Digitimes 预测 2025 年占比将达到 72%。OLED 方面，中国大陆产能攀升迅速，但据 Omdia 统计和预测，到 2025 年，中国 OLED 产能占全球比例将达到 49.38%。

MLCC 离型膜：

MLCC 需求强劲，国产替代有望冲击日企优势地位 MLCC 适应 SMT，应用范围广泛，是目前主要的贴装被动元器件之一。

MLCC （Multi-layer Ceramic Capacitor）即片式多层陶瓷电容器，因为是由印好电极（内电极）的陶瓷介质膜片以错位的方式叠合起来，经过一次性高温烧结形成陶瓷芯片，再在芯片的两端封上金属层（端电极），从而形成一个类似独石的结构体，也叫独石电容器。

MLCC 离型膜主要用于生产 MLCC 中的陶瓷膜片。

MLCC 的生产过程主要分为三个阶段：制备陶瓷介质膜片用于印刷内电极、将印有内电极的陶瓷膜片堆叠成 Bar 并切割成独立的电容器生坯、在生坯基础上加工镀膜形成端电极。

离型膜主要运用于其中的制备陶瓷膜片环节，即流程中的流延环节。

具体指将陶瓷浆料通过流延机的浇注口，使其涂布在绕行的离型膜上，从而形成一层均匀的 浆料薄层，再通过热风区，经干燥后可得到陶瓷膜片。

目前中国 MLCC 市场贸易逆差较大，高端 MLCC 制造能力逐渐提升。

目前中 国 MLCC 的贸易逆差依然较大，2020 年贸易逆差达到 1.45 万亿颗。然而国内 MLCC 制造也在不断向高端化发展，出口均价与进口均价差值持续缩小，2020 年均价仅相差 2.75 美元/万颗。考虑到高端离型膜层数更多，预计国内对 MLCC 用离型膜需求会不断上升。

短期硬性需求看 MLCC 头部厂商扩展计划。

近两年主要 MLCC 大厂均有扩产计划，据国际电子商情统计，满产下将对应离型膜需求增量 30 亿平方米/年，较 2020 年增长 30%+。

预计村田、三星电机、国巨、风华高科等七家 MLCC 企业的规划新增产能合计约 1.5 万亿颗/年，满产后能够创造约 30 亿平方米/年的离型膜增量需求。上述 7 家企业均位列洁美科技的客户行列。

长期需求看电动汽车、智能手机、通信等主要下游场景需求增长。

5G、物联网、新能源汽车等领域的快速发展支撑了 MLCC 需求增长，以汽车为例，一般内燃引擎汽车需要 2,000-3,000 个电容，而一辆电动车则需要多达 15,000 个电容。

智能手机 MLCC 需求也增长明显，以 iPhone 为例，iPhone5S 仅需 400 个 MLCC，而 iPhone X 需要 1100 个 MLCC。目前 5G 旗舰款智能手机一般需要 1000 个电容。

下游需求趋势对 MLCC 影响包括：

受智能手机、平板、可穿戴设备等移动设备小型化影响，被动元器件维持小型化趋势；5G 基站技术开发与建设，预期会带出大量商用微型基站与 5G 手机需求，由于频段越来越高，高频间互相干扰提升，电容值的精确度要求提升；节能概念的发展，LED 照明部分需求预期上涨，相关的高压电容需求将持续增长；车用被动元件品质要求高，需要被动元件具有高强度、长时间操作、耐湿耐热等特性需求。

这些需求都能被 MLCC 低电阻、高频性好、安全性高、抗干扰强的特征所满足，因此 MLCC 已成为全球需求量最高的电容元件，据未来智库统计，2019 年 MLCC 占全球电容器出货量 43%。

通过全球 MLCC 出货量、层数、面积我们可以推算出 2023 年全球 MLCC 离型膜需求约为 155 亿平方米。

根据 Paumanok 数据，2019 年全球 MLCC 出货量约 4.49 万亿只。参考表 10 中头部公司产能，中、韩、美公司占比 57.28%。则 约 2.57 万亿只为中、韩、美三国制造，1.92 万亿只为日本生产。

结合目前日本公司已完成在2μm的薄膜介质上叠1000层工艺实践，以生产高端MLCC为主， 而国内目前最高能够完成流延 3μm厚薄膜介质，烧结成瓷后 2μm厚介质的 MLCC，堆叠 300-500 层。

取日本单颗 MLCC 层数为 500，中、韩、美为 400，假定单层面积为 5 mm2，则 2019 年全球 MLCC 离型膜需求约为 99.4 亿平方 米。

假设以中国电子元件行业协会预计的 2021-2025 MLCC 全球市场规模 CAGR 6.74%增长，2025 年全球 MLCC 离型膜需求将达到 129.03 亿平方米。

可转债募资项目进展顺利，离型膜产业链向上延伸

为了实现离型膜产品的主要原材料基膜自产及扩大产能，公司通过公开发行可转换公司债券的方式，融资 6 亿元人民币，用于实施离型膜基膜生产项目一期工程。

具体实施细节包括：实施年产 36,000 吨光学级 BOPET 膜(光学级聚脂薄膜)、年产 6,000 吨 CPP 膜(流延聚丙烯薄膜)生产项目一期工程。2021 年 12 月，公司宣布该项目一期年产 18,000 吨光学级 BOPET 膜和年产 3,000 吨 CPP 流延膜生产项目已于近期顺利投产。

其中，年产 3000 吨 CPP 流 延膜已于 9 月份正式向客户批量供货；年产 18000 吨光学级 BOPET 膜生产线已顺利投产，进入试生产阶段。上述项目达产后公司将具备年产光学级 BOPET 膜 18000 吨、年产 CPP 流延膜 3000 吨的生产能力。

离型膜生产技术门槛较高，需要高端 PET 基膜支撑。

除了厚度、剥离力等常规指标外，转移胶带有其特殊的技术要求:

1）转移胶带的材料需要与电子元器件陶瓷浆料匹配，不能与陶瓷浆料成分之间产生化学反应；

2）转移胶带与陶瓷浆料两者之间的表面张力要匹配，确保陶瓷涂层厚度均匀；

3）对平整度要求很高，凸点通常应控制在 0.2 微米以内。因此高端离型膜的基础是高端基膜。

从境外市场看，高端离型膜制造厂商东丽、三菱等，主要向其本国供应商采购原膜，但境外原膜供应商的供货价格较高，且为了保护其本国企业竞争力，一般不向中国大陆生产企业批量供货，若公司向日韩原膜供应商采购，则生产成本高，且无法保证货源稳定性。

BOPET 基膜的投产，标志着公司获得了生产离型膜的高品质原材料，将明显提升公司离型 膜品质，对公司拓展业务领域、提升综合供货能力具有重要意义。

其中光学基膜是光学膜行业中工艺壁垒最高的领域之一，国内尚无厂商实现高端基膜批量供应。光学基膜是以聚酯切片为主要原料，经过双向拉伸技术制备出的具有优异光学性能的 BOPET 膜。

单独的光学基膜并不具备特殊用途，需要通过对薄膜表面进行加工，在涂覆各种功能性材料，制备出扩散膜、增亮膜等功能膜产品。作为功能性膜产品的主要基膜，光学基膜品质决定了最终产品的质量。

公司主要基膜的投产可以很好的支持公司三条进口离型膜生产线放量。

尚无成熟的高端离型膜中国大陆企业。

目前市面上离型膜主要生产企业有三菱化学、东丽、琳得科、藤森、日东。用于 MLCC、OCA 光学离型膜等高端领域的光学基膜主要由东丽、三菱、东洋纺、SKC 等日韩企业垄断，占据全球约 80% 的市场份额。

而中国偏光片离型膜市场中三菱化学和东丽所占份额超 90%。在高端离型膜市场，国内尚无成熟的竞争对手。

光学 BOPET 膜用途广泛，可成为公司跨界新能源等领域的契机。

光学基膜可以生产多种细分产品，被应用在光伏、液晶显示、电子电气、医疗设备、汽车等众多领域，预计全球光学基膜市场规模约为 320 亿元，国内光学基膜市场规模空间也达到了百亿元。

在国内市场的竞争环境中，我们认为公司的优势主要包括：

1）载带下游客户与离型膜客户重合度较高，有客户积累优势。

由于薄型载带和离型膜都用途广、用量大，电子元器件生产商选用此类耗材时通常具有严格且复杂的认证流程，新供应商必须通过测试、送样、小批量订单、每年复验等管理流程，因此较为强调合作历史及企业关系。

公司离型膜的下游客户与 MLCC 制造企业重合度很高，目前国内外知名的 MLCC 制造企业包括日本村田、太阳诱电、三星电机、国巨电子、华科集团、风华高科、三环集团等，均是公司现有薄型载带业务的下游客户。

此外，公司曾获得韩国三星授予的“优秀供应商”，日本村田授予的“优秀合作伙伴”称号。

2021 年 5 月，公司再次获得三星电机颁发的 2021 最佳供应商特等奖，为特等奖四强中唯一一家中国供应商。

2021 年 12 月，公司宣布和三星电机签署了《战略合作框架协议》，内容包括三星电机应尽最大努力在同等条件下优先选用洁美科技包括但不限于纸质载带、上下胶带、塑料载带和离型膜等产品和服务保障，洁美科技应当尽最大努力在同等条件下以最优惠待遇向三星电机提供上述产品和服务保障，双方合作期限自协议签署日起至 2022 年 12 月 31 日止，到期无异议自动续期。

我们认为这体现出下游知名企业对公司各类产品的高度认可，未来有望支撑公司高端离型 膜业务高速增长。

2）公司技术积累具有通用性，支撑高端离型膜研发。

研发、生产离型膜、胶带等产品过程中掌握的相关技术，与光学级 BOPET 膜、CPP 保护膜生产的关键技术具有一定的通用性。

尽管离型膜及其基膜技术门槛高，但其工序、环境要求与载带有相似之处，例如延展、涂布、无尘车间等。

公司已掌握的核心技术与已积累的生产经验，为离型膜和相关基膜的研发、生产奠定了良好基础。

3）立足本土需求，享受国产替代红利。

中国大陆目前是最大的显示面板制造地区，MLCC 制造也快速向高端转型，大量日韩企业也在中国设立了制造厂。国内生产厂的离型膜需求会快速增长，这些新兴需求空间给了公司成长的机会。

另外，公司向国内厂商提供服务将具有更快的响应能力，更低的运输成本，并缓解国内厂商被日韩企业垄断的高价市场。我们认为这些优势能支撑公司在国内抢夺日韩企业的存量高端市场。

盈利预测

假设前提

我们基于以下逻辑对洁美科技的核心数据进行假设：

1、纸质载带技术水平领先，国内竞争环境宽松，整体市场空间随下游客户 MLCC 扩产而增长，预计 2021-2023 年业务收入同比增长 37.8%%/19.3%/20.3%。胶带业务随纸质载带营收增长而增长，预计 2021-2023 年业务收入同比增长 38.4%/19.3%/20.3%。

2、塑料载带业务原材料生产技术水平领先，国内竞争环境宽松，整体处于加速扩张阶段，预计 2021-2023 年业务收入同比增长 59.2%/39.3%/42.9%.

3、离型膜业务随着基膜项目于 2021 年 11 月投产，并受益 MLCC 需求持续提升及与公司优质客户合作紧密，公司离型膜业务有望快速成长，预计 2021-2023 年同比增长 63.2%/108.3%/68.7%。

4、期间费用因业务扩张略有上涨，因营收增长较快，整体费用率保持稳定。

基于以上假设，我们预计21/22/23年公司营收同比增长40.4%/32.2%/32.6%至20.01/26.45/35.08亿元，对应公司综合毛利率分别为40.7%/39.9%/39.5%，预计21/22/23年公司归母净利润同比增长44.6%/30.9%/30.7%至4.18/5.48/7.16亿元。

风险提示

主要原材料价格波动风险

我们基于公司能够以合理价格取得必要原材料预测公司业绩，但公司主要原材料大多为大宗商品，如果原材料受到炒作、汇率等因素影响而呈现较大幅度波动，显著增加公司成本管理难度，则可能无法实现预期毛利率和盈利稳定性。

国际贸易形势变化风险

我们基于公司能不受限制地满足公司境外客户需求预测公司业绩，如果因国际贸易形势变化，全球电子信息行业需求状况出现大幅波动，或未来贸易摩擦升级，公司的产品销售和原材料采购受到政策限制，公司销售收入和经营业绩可能不达预期。

投资项目不能达到预期收益的风险

我们基于公司年产36,000吨光学级BOPET膜、年产6,000吨CPP保护膜生产项目（一期）等新项目能够在计划时间内顺利量产，预测公司业绩实现营收和毛利双增长。由于项目从投产到通过验证并量产需要一定时间，如果因技术限制、产业政策变化、新产品良率提高不及预期或者导入客户进度不及预期，存在无法实现预期市场份额和毛利率的风险。

估值的风险

我们采取绝对估值和相对估值方法得出公司的合理估值在50.39-52.97元之间，但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权资本成本（WACC）的计算、TV增长率的假定和可比公司的估值参数的选定，都加入了很多主观的判断：

1、可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长估计偏乐观，导致未来 10 年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；

2、加权资本成本（WACC）对公司估值影响非常大，我们在计算 WACC 时假设无风险利率为 2.88%、风险溢价 5.84%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致 WACC 计算值较低，从而导致公司估值高估的风险；

3、我们假定未来 10 年后公司 TV 增长率为 2.50%，公司所处行业可能在未来 10 年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；

4、相对估值时我们选取了与公司业务相近的公司进行比较，选取了可比公司 Wind 一致预期下2021年平均 PE 估值做为相对估值的参考，同时考虑到：1）公司下游更广泛，受部分元器件周期波动影响更小；2）公司主要产品市场优势较为明确，对上下游议价权更强；3）公司新产品国内缺少成熟的竞争对手，业绩弹性较大。

最终给予公司35-40倍PE。如果市场整体风险偏好发生变化、估值中枢向下调整，公司有可能面临估值下调的风险。

盈利预测的风险

在盈利预测中我们基于电子元器件制造市场规模增长，以及公司客户结构优质、全产业链可控的核心竞争力，同时考虑到公司作为国内薄型载带的领先者，预计公司将受益于电子元器件厂商扩产需求。如果这些盈利预测的假设条件不成立，我们预计21/22/23年公司营收同比增长40.4%/32.2%/32.6%、归母净利润同比增长44.6%/30.9%/30.7%的盈利预测存在出现偏差的风险。

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