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1. 水泥高价地域龙头

1.1 公司概况

安徽海螺水泥股份有限公司（以下简称“公司”）首次公开发行的 H 股（股份代号： 0914.HK）于 1997 年 10 月 21 日在香港挂牌上市，开创了中国水泥行业境外上市的 先河。2002 年 2 月 7 日在上海证券交易所挂牌（股份代号：600585.SH），主要从 事水泥及商品熟料的生产和销售。公司为全球最大的单一品牌水泥供应商，合计拥 有 165 家控股子公司，7 家合营公司，1 家联营公司。凭借“因区施策”战略推动水 泥产品业务全面覆盖国内东部、中部、南部和西部的主要省市，并围绕东南亚、中 亚等地区在全球范围内建设水泥熟料项目，形成了国际化运营的建材产业集团。

1.2 股权结构稳定集中

公司为中国建材行业首家两地发行的 A+H 股水泥上市公司，截至 2018 年 12 月 31 日，公司已发行总股本为 5,299,302,579 股，安徽省海螺集团为公司控股股东，所占 股权比例为 36.4%。公司股权稳定集中，安徽省国有自产监督管理委员会通过其全 资子公司安徽省投资集团控股有限公司间接持有海螺集团 51%股份，为海螺水泥实 际控制人。

1.3 公司发展历史沿革

海螺水泥前身为宁国水泥厂，1978 年 10 月经安徽省建委批准成立，1996 年并购白 马山水泥厂并正式组建安徽海螺集团。1997 年海螺集团发起成立安徽海螺水泥股份 有限公司，并于同年 10 月在香港成功上市。成为首家境外上市的中国水泥企业，自 此拉开“世界水泥看中国，中国水泥看海螺”的上市二十载风雨历程，完成了从地方小水泥厂到国际建材集团的蜕变。从战略角度总结，海螺水泥主要经历了四个发 展阶段。

省内跨域发展（1978-1996）：引进海外技术，建成国产化新型干法水泥熟料生产 线。跨区域发展，组建海螺集团，兼并铜陵水泥厂芜湖白马山水泥厂。

T 型战略实施（1997-2002）：公司于香港、上海两地融资上市，利用资本工具推 动 T 型战略发展。先后在沿江沿海的宁波南京等地收购立窑和中小型水泥企业并 改造为水泥粉磨站，同时在石灰石资源丰富的长江沿岸地区建设大型熟料生产基 地，充分利用长江水运全面完成 T 型“横”“竖”布局与市场战略整合。

全国扩产布局（2003-2011）：2003 年剑指华南，先后于广西、广东、湖南建设水 泥熟料生产基地，加速珠三角核心利润区布局。2007 年挥师西进，启动西部发展 战略，形成甘肃、四川、重庆、贵州、陕西等地 3,200 万吨水泥熟料产能。

国际化产业化（2012-至今）：全球化战略步伐加快，成为世界最大的单一品牌水 泥出口商。自印尼南加开启海外扩张，已于印尼、缅甸、老挝、柬埔寨、俄罗 斯、乌兹别克斯坦等地累计完成 20 多个项目。公司专注于水泥行业，大力发展骨 料项目，积极延伸上下游产业链。

1.4 公司业绩表现优异

根据公司公告，2019 年公司录得营业收入 1,570.3 亿元人民币，同比增长 22%；实 现主营业务收入1,481.1亿元，同比增长20%；实现归属于上市公司股东净利润336.3 亿元，同比增长 12.63%。基本每股盈利 6.35 元，拟派发末期股息每股 2 元。收入 增长主要由于 2019 年水泥行业市场需求稳中向好，行业盈利保持较好水平，海螺 品牌水泥销量稳步增长，产品价格高位运行。

公司专注水泥本业，深挖全产业链价值，综合实力进一步增强。期内，新建成投 产 2 台水泥磨、10 个骨料项目和 3 个商品混凝土项目，共计新增水泥产能 625 万 吨，熟料产能 90 万吨，骨料产能 1,690 万吨，商品混凝土产能 240 万立方米。截 至 2019 年 12 月 31 日，公司熟料产能 2.53 亿吨、水泥产能 3.59 亿吨、骨料产能 5530 万吨、商品混凝土产能 300 万立方米。

1.5 自产品销售为收入增长主要来源

2019 年公司水泥和熟料合计净销量为 4.32 亿吨，同比增长 17.44%；主营业务收入 增长至 1,481.14 亿元人民币，同比增长 19.60%。其中，自产水泥熟料销量 3.23 亿 吨，同比增长 8.60%；自产品贡献收入 1,097.66 亿元，同比增长 11.29%；自产品综 合毛利率 47.13%，较上年同期下降 0.31%。分产品来看，42.5 级水泥/32.5R 级水泥 / 熟料/ 商品混凝土/ 建材贸易/ 骨料和石子的毛利率分别为： 46.71%/48.53%/45.22%/24.94%/0.16%/70.60%。公司最主要收入贡献为自产水泥和 熟料的销售，建材贸易业务毛利率水平极低，对公司整体利润贡献不大，我们认为， 自产水泥及熟料业务进展将对公司利润产生决定性影响。

2.水泥行业分析

2.1 供给持续收紧，行业集中度提升

新增熟料设计产能逐年减少。截止 2019 年底，全国新型干法水泥生产线累计共有 1,624 条，设计熟料年产能 18.2 亿吨，水泥熟料生产线平均规模从 2018 年的 3,491 TPD 提升至 3,610 TPD。实际熟料年产能达 20 亿吨，总量与 2018 年持平，主要由 于部分获得备案的在建产能延后建成，与置换项目余出产能相抵消。据中国水泥协 会数据，2019 年全国新点火水泥熟料生产线共有 16 条，新点火熟料设计产能 2,372 万吨/年。

供给端将保持收缩，供给关系不会发生根本性变化。2020 年全国新增熟料产能为 4,574 万吨，扣除有效产能置换和异地搬迁改造项目，净新增产能为 1,548 万吨， 净增加产量 800 万吨。我们认为，水泥行业新增产能将持续受限，2020 年水泥熟 料总产能将保持稳定，水泥价格趋于弱周期化。产能存量高的龙头企业，将受益 于规模化生产带来的成本优势，区域市占率和定价能力将上升。

自 2014 年错峰生产提案出台，水泥行业正式进入结构性供给侧改革序列。2017 年，环保部、工信部等政府机构陆续出台取消 PC32.5R 水泥、减量置换、去产能 行动计划等政策，并完成排污许可证核发工作。化解水泥产能过剩成为重要改革 任务，水泥产能集中度提升迅速，供需关系明显改善。2018 年，工信部发布新 《水泥玻璃行业产能置换实施办法》，严禁水泥新增产能，生产线总数逐年下 降，2018 年较前年减少 35 条至 1,667 条。新建水泥熟料生产线保持低位，2018 年 仅为 14 条且均为置换产线。2020 年为“打赢蓝天保卫战三年行动计划”最后一 年，地方环境管控力度不会放松。随着产能置换办法落实与环保政策严控，水泥 熟料新增产能受限，落后产能逐年淘汰，供给端持续收紧。

2017 年 12 月，中国水泥协会印发《水泥行业去产能行动计划（2018～2020）》。 计划中提到，三年压减熟料产能 39,270 万吨，关闭水泥粉磨站企业 540 家。前 10 家大企业集团的全国熟料产能集中度达到 70%以上，水泥产能集中度达到 60%。 为响应国家供给侧改革，促进行业良性发展，中国建材与海螺水泥等龙头企业协议，水泥熟料产品不销售给小型企业。水泥行业已进入落后产能加速淘汰阶段， 由分散竞价的充分竞争市场，转变为区域议价的龙头竞合市场。

从行业数据来看，大型企业的行业集中度已经不断提升。截至 2018 年底，中国 （不含港澳台）前 50 家大企业集团的水泥熟料设计产能共计 13.7 亿吨，占全国总 产能的 75%。其中，中国建材设计产能达 3.9 亿吨，占全国总产能 21%。前 10 家 大企业集团的水泥熟料产能占全国总产能的 57%，与 2017 年持平。由于大企业拥有熟料产能比例更高，粉磨站企业数量的减少，有利于维护行业价格健康发展， 保证行业产品质量达标。随着业内企业深化重组，行业集中度将进一步提升。

2.2 水泥需求与基建及房地密切相关

水泥的需求主要来自于基建、房地产及农村，不同地区下游需求对水泥的拉动有所 差异，但总体所占比例接近 4：4：2。其中农村需求相对稳定，因此水泥需求通常 跟随地产周期及基建逆周期调节而波动，水泥产量与房地产开发投资及固定资产投 资密切相关。根据国家统计局数据显示，2019 年，全国累计水泥产量 23.3 亿吨，同比增长 6.1%；全国固定资产投资（不含农户）551,478 亿元，比上年增长 5.4%， 增速比 1—11 月份加快 0.2 个百分点；全国房地产开发投资 132,194 亿元，比上年 增长 9.9%，全国房地产开发计划总投资同比增加 13.5%。

2.3 地产投资额高位增长，加码基建释放水泥动能

2019 年房地产开发投资额保持正向增长，累计为 13.22 万亿元人民币创近五年来新 高，较 2018 年同期增长 9.9%。2018 年全国房地产施工和新开工面积持续增长，同 比分别增长 5.2%及 17.2%至 82.2 亿平米和 20.9 亿平米；房屋竣工面积增速自 2016 年以来持续减少，至 2018 年底同比下降 7.8%；2019 年以来，房屋施工及新开工面 积增速稳定，房屋竣工面积增速回正。2019 年全国房地产施工和新开工面积增速， 同比分别增长 8.7%及 8.5%；房屋竣工面积增速同比 2.6%。

2019 年 5 月银保监会发文，将整治违规向房地产企业融资的乱象；7 月中央政治 局会议明确指出不将房地产作为短期刺激经济增长的手段；2020 年 2 月 12 日中央 政治局常委会提出，要加大宏观政策调节力度，积极扩大内需、稳定外需；各省市相继推出房地产支持政策，如放宽预售条件、放松预收资金监管，降低土地出 让金比例等。2019 年内央行二次全面降准及中长期 LPR 利率下调带来对市场未来 流动性压力缓解及融资成本下降的预期，叠加 2020 年各省市涉及房地产行业政策 较 2019 年出现不同程度的放宽，我们认为房地产作为耐用品需求，受国家逆周期 调节明显。从产业链的角度，2020 年行业整体融资或适当放松，房屋施工、新开 工及竣工面积增速均保持正向态势，房地产开发投资额增速攀升至近 10%同比增 长，房地产行业将稳定支撑水泥需求。

2019 年 9 月 4 日国常会要求部署精准施策加大力度做好“六稳”工作并加快发行 地方政府专项债券并提出拓宽专项债用作资本金使用范围，带动有效投资支持补 短板扩内需；9 月 19 日国务院印发《交通强国建设纲要》，要求到 2020 年完成决 胜全面建成小康社会交通建设任务和“十三五”现代综合交通运输体系发展规划 各项任务；11 月 13 日国常会提出降低部分基础设施项目最低资本金比例；11 月 27 日，财政部提前下达了 2020 年部分新增专项债务限额 1 万亿元，占 2019 年当 年新增专项债务限额 2.15 万亿元的 47％。

2020 年专项债发行时间较 2019 年有所提前。从 2020 年 1 月专项债提前下发额度 的发行计划来看，投向基建端的专项债规模已占到 96.83%，远超 2019 年 1 月的 30.66%。截至 3 月 20 日，各地发行的新增专项债 10,233 亿元，全部用于铁路、 轨道交通等交通设施建设，还有生态环保、农林水利、市政和产业园区等领域的重大基础设施项目。专项债发行对基建支持力度的提升将成为基建投资增速改善 的基础,我们认为，资金流动性将趋向紧张，宏观政策将保持稳定，优化地方政府 专项债使用将扩大有效投资补基建短板。

2020 年是全面建成小康社会和“十三五”规划收官之年，国家区域发展战略将加 快落实，长三角一体化发展，京津冀协同发展，粤港澳大湾区建设将对中长期基 建产生积极影响。近两年来我国基建规模整体已达高位并呈现增长趋势，2018、 2019 年基础设施建设投资完成额同比增速分别为 1.79%、3.33%。我们统计 2019 年国家发改委及省、市级发改委、交通厅等批复公铁轨重大交通项目工程达 23,000 亿元。1）铁路获批复项目总额约 8,878 亿元，其中由国家发改委批复的项 目金额约 4,023 亿元；2）城轨交通获批复项目总额约 9,700 亿元，其中由国家发 改委批复的项目总金额约 6,419 亿元；3）公路工程项目获省、市发改委批复同意 总额约 4,584 亿元。2020 年下游行业基建项目投资批复加速，截至 2020 年 1 月 28 日，发改委新年批复的基础设施建设项目投资额已达 1,138.19 亿元。受国内短期 经济承压影响，中央政策或将逆周期加码填补基建短板。发改委对基建项目投资 加速批复将保障基础设施建设投资稳定增长，水泥行业将持续释放动能。

2.4 水泥需求受新冠疫情短期影响

2019 年 全国水泥产量整体呈增长趋势，全国水泥累计产量为 23.3 亿吨，同比增长 6.1%，较 2018 年提高 3.1%。分区域来看，全年水泥产量增幅最大的地区为东北， 同比增长 15.91%，主要由于受华东市场需求拉动，东北水泥通过船运输入华东市 场。根据国家统计局数据， 1-2 月水泥产量为 1.50 亿吨，同口径和全口径分别下降 29.50%和 29.27%，较去年同期减少 6,199 万吨。主要由于受新冠疫情影响，下游工 程项目复工延后 1-3 周，2 月份受水泥市场需求几乎停滞。由于本次疫情历年春节 所处一季度为水泥行业传统淡季，短期来看，将对水泥企业一季度销售产生影响。但中长期来看，疫情得以控制，全面复工，重点工程复工可推动熟料价格及销售修复上升通道。目前华东市场仍是需求最发达地区，预计 5 月份将恢复水泥供不应求 局面，行业全年业绩受疫情影响有限。

2.5 水泥价格延续高位走势

水泥行业为周期行业，市场需求受中国经济增长拉动。2008 年 9 月，国际金融危机 全面爆发后，中国经济快速回落，中国政府推出 4 万亿计划救市，进一步扩大内需 并促进经济增长。2012 至 2017 年，投资增速放缓，水泥供给过剩。受行业景气度 下行影响和国家供给侧改革推动，水泥业内并购重组频发，到 2019 年已从恶性竞 价过渡为集团竞合阶段，行业供需关系明显改善。

2019 年 12 月 6 日，中共中央政治局会议指出，当前和今后一个时期，我国经济稳 中向好、长期向好的基本趋势不变。2020 年要确保全面建成小康社会和“十三 五”规划圆满收官。确保实现脱贫攻坚目标任务，确保实现污染防治攻坚战阶段性目标，确保不发生系统性金融风险。全面做好“六稳”工作，统筹推进稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险、保稳定。经济稳增长趋势不会动摇，水泥行业将继续贯彻节能减排等环境保护工作基调。产能扩张将持续受供给侧改革 抑制，下游需求将进入“稳定增长”与“高质发展”赛道。

水泥价格的主要驱动因素为供需关系，在供给受限的背景下，水泥产量受政策要 求收缩，市场需求成为影响价格最敏感因素。回顾 2019 年全年水泥价格，全国水 泥均价为 445.8 元/吨，较 2018 年同比上涨 2.6%，继承 2018 年末高起点整体处于 较高水平。我们认为，一方面关注 2020 年水泥产能限制力度，另一方面关注下游 行业投资进展。整体来看，行业供给侧持续收紧，需求侧稳定支撑水泥销量，市场供需关系改善，已完成竞争竞价到竞合议价的关键过渡，水泥价格短期内将保持同期高景气水平。

3.公司业务亮点

3.1 布局水泥相对高价地域，资源优势凸显

2015 年水泥行业推动供给侧改革，行业供需格局已初步显现区域结构性改善。水泥 属于短腿基础建材，销售半径受制于运输方式及局部地区水泥价格。各地龙头企业跑马圈地大规模收购水泥厂与粉磨站，行业区域集中度日渐提高。旗下水泥公司主 要分布于东部（江苏 11 家、浙江 7 家、上海 2 家、福建 1 家、山东 1 家）、 中部 （安徽 19 家、湖南 10 家、江西 7 家）、南部（广西 6 家、广东 8 家）、西部（贵 州 7 家、陕西 6 家、云南 6 家、四川 4 家、重庆 2 家、甘肃 2 家、新疆 1 家）等 地，其他区域华北、东北分部较少。我们统计公司核心利润区产能占比情况，中部 地区熟料产能占比达 50%，西部地区产能占比近 30%，南部地区产能占比约 15%， 而公司于东部地区熟料产能较少，主要进行大规模的粉磨站布局。公司大力推动国 际业务，从单一水泥品牌出口商转型为海外投资建厂，海外参股及控股子公司 6 家， 主要分布在东南亚地区。公司领跑布局水泥高价利润区，区域需求、资源供给及销 售通道优势凸显。

从水泥销量与价格来看，水泥为短腿产品，价格依托于区域市场供给关系。近年来中部及南部地区水泥需求相对较强，东部、西部地区水泥需求保持平稳，而北部区域水泥需求较弱，直接影响公司主要产能布局的华东与中南地区水泥价格居高。 2020 年 4 月 24 日全国水泥价格指数为 145.91，华东与中南水泥价格指数分别为 161.85/160.14，均明显高于全国水泥价格指数均值。我们统计 2019 年公司中部/东 部/西部/南部区域销量分别为 10,028/8,686/7,386/5,261 万吨，同比分别增长 8.1%、 12.7%、6.1%及 7.7%及；出口及海外合计销量 955 万吨，其中，公司于华东及中南 地区（以公司统计口径为东部、中部及南部）销量占自产水泥熟料总销量 74.2%。 整体来看，公司于全国水泥市场份额约为 13%，而中部地区熟料产能占比超 50%， 各核心利润区水泥售价与销量双双稳步上升。

从资源供给来看，据原国家建材局地质中心统计，全国（除西藏和台湾外）石灰岩 分布面积达 43.8 万平方公里，其中可用做水泥原料的石灰岩资源量约占总资源量 的 30%，公司主要熟料基地均布局于石灰岩保有储量丰富地区，如中部安徽省石灰 石储量约 100 亿吨，广西、四川（含重庆市）省、山东、广东、湖南等地石灰石储 量均超 40 亿吨。随着国内环保限产严格监察，落后小企业产能逐步出清，海螺等 大型水泥企业布局的石灰石资源竞争优势于行业供给结构调整中逐步凸显。

从销售通道来看，公司以直销为主、经销为辅，设立超 500 个市场部，已形成完善 的营销网络，在长三角、珠三角及浙闽沿海地区推进建设或租赁中转库等水路上岸 通道，全面覆盖华中、华东及华南市场。

分区域看，2019 年公司自产品收入贡献主要来自东部及中部区域。东部区域营收 308.2 亿元，占公司总收入比例为 20.8%；中部区域营收 349.9 亿元，占总收入比 例为 23.6%；南部区域营收 178.4 亿元，占总收入比例为 12.0%；西部区域营收 229.8 亿元，占总收入比例为 15.5%；海外区域与出口营收分别为 23.6 亿元与 7.8 亿元，占总收入比例分别为 1.6%和 0.5%；其余水泥贸易营收 383.5 亿元，占总收 入比例 25.9%。

分产品看，2019 年公司自产品销售贡献绝大部分毛利额。其中 42.5 级水泥毛利 369.5 亿元；32.5 级水泥毛利 99.2 亿元；熟料毛利 41.2 亿元；骨料及石子毛利 7.2 亿元；商品混凝土毛利 0.2 亿元；水泥贸易毛利 0.6 亿元。公司开展低毛利率的贸 易业务，主要为完善下游市场布局，维护核心市场秩序稳定。

3.2 海螺 T 型系统集成，吨水泥成本优势明显

海螺的“Ｔ型系统”把水泥生产于长三角地区分割为“横”“竖”两部分，其“横” 为在沿海水泥消费发达市场布局粉磨站就地生产水泥，其“竖”为在长江沿岸石灰 石资源丰富的地区建设规模化熟料生产基地。

从市场范围的角度来看，以海螺在长三角范围布局为例，在水运优势基础上形成“铁 水联运”，将长距离线运输中铁路运输比例超到 80%，延伸水泥熟料产品运输半径， 通过江苏、浙江、上海、安徽等区域布局终端粉磨站，形成较为全面的巿场覆盖。

从库容的角度来看，海螺熟料生产基地的库容量标准通常约为 10 万吨，而沿江基 地熟料日产能达 20 万吨。因船只运载能力远大于卡车，且海螺较早于沿江抢建万 吨级的自备码头，可视长江水路为熟料流动库，分摊熟料库存压力。

从运输成本的角度来看，全国水泥市场公路运输运已实现标载，吨水泥公路运输 成本上涨至 0.7 元/公里左右，而水路运输的成本约为铁路运输成本的 20%，公路 运输的 25%。从低生产成本的规模化熟料基地群落，到低运输成本的长江水路物 流，再到低销售成本贴近市场布局粉磨站。生产流程分化与 T 型系统集成，使得 海螺水泥的成本优势较普通企业更为突出。

公司水泥熟料有效产能逐年增加，已成为中国第二大水泥生产企业。截至 2019 年 底，公司熟料产能 2.53 亿吨，水泥产能 3.59 亿吨。自公司成立以来，先后建成了 铜陵、英德、池州、枞阳、芜湖 5 个千万吨级特大型熟料基地，并在安徽芜湖、 铜陵兴建了 4 条 12,000 吨水泥熟料生产线。

公司水泥熟料产品生产综合成本较其他企业存在明显优势。主要由于：1）公司储 备矿山可持续供给优质廉价石灰石原料；2）公司与煤炭企业订立采购协议，在煤 炭采购价格上存在规模优势；3）公司产线规模基本为 5,000TPD 及以上，单产线 规模较其他水泥企业存在明显优势，使得单产线生产成本优于行业；4）公司为中 国纯低温余热发电技术应用的先行者，截至 2019 年底公司共有 112 套纯低温余热 发电机组在水泥熟料产线运行，通过余热回收装置产生过热蒸汽推动汽轮机带动 发电机发电，全年发电达 82.8 亿度，一定程度减少了燃料动力成本。

受益于公司产能规模与生产模式，近年来海螺水泥生产水泥熟料综合成本保持业 内最低水平。我们比较部分水泥企业披露数据，2019 年海螺水泥自产品综合吨成 本为 179 元/吨；华润水泥吨成本约为 193 元/吨；上峰水泥吨成本约为 195 元/ 吨，金隅集团水泥熟料吨成本约为 199 元/吨。刨除低毛利贸易业务的影响，近年 来海螺水泥自产品综合毛利率稳居行业第一梯队。我们比较部分港股上市水泥企 业产品综合毛利率，2019 年海螺自产品、华润水泥、中国建材、金隅集团及西部 水泥综合毛利率分别为 47.44%、39.75%、29.73%、24.07%及 33.59%。

3.3 政策驱动骨料产业整合，海螺骨料毛利跃进增长

骨料也称集料，是水泥产业链延伸建筑材料，主要用于与水泥、其它添加剂合用以拌制混凝土或砂浆，是在混凝土或砂浆中起骨架或填充作用的粒状松散材料。近年来，绿色矿山受国家大力支持，相继出台了促进砂石骨料产业发展的相关文件和法规。随着各地陆续淘汰落后产能，骨料产业结构逐渐优化集中，规模化、集团化、生态化成为行业发展趋势。骨料行业已由早期粗放式发展转型为绿色生态布局，由 河沙、山石等天然砂石限采转向人造机制砂石发展。

中国砂石骨料的生产方式呈现规模小、布局分散等特征。与水泥的集中式生产方式 不同，目前中国骨料行业主要由中、小型企业生产。2019 年全国的骨料需求量约 188 亿吨，我们统计发现，骨料需求区域较为集中，如泛长三角地区、长江中游城 市群、珠三角地区等海螺水泥核心市场区域骨料需求集聚化明显，前三大骨料需求 集群地区合计消费量达 85.36 亿吨，占比超过 45%。

公司自 2013 年启动骨料业务，拥有优质矿山资源储备超 100 亿吨，已形成集团式 矿山资源护城河。假设 1）公司每年骨料开采量达成十四五规划的 3 亿吨；假设 2）对外骨料砂石销售价格稳定于 2019 年均价 50 元/吨水平；假设 3）年折现率为 10%；假设 4）公司储备矿山资源全部用于骨料采售，且未来矿山规模不会额外增 长。根据公司公告，截至 2019 年末公司矿山开采权账面价值 48.1 亿元，我们采用 现金流折现法测算，100 亿吨骨料可开采 33 年，资源折现价值超 1,570 亿元，远 高于公司矿山开采权账面价值。随着矿山资源管理和环境保护趋严，全国砂石矿山供给结构将进一步改善和集中。从矿山数量上看，截止 2018 年底，全国在册砂 石矿山总计 17,244 家，较 2013 年末减少 69.22%，净减少 38,788 家。从矿山结构 来看，截至 2018 年底，全国超大型、大型和中型砂石矿山仅占全部砂石矿山的 33.69%，大型砂石矿山数量稳步增加，小型砂石矿山加速减少。我们认为，公司 优质矿山资源优势将凸显，骨料产业转型升级加速，如海螺水泥手握大规模矿山资源的大型企业将优先受益于集团集中式生产。

截至 2019 年底，公司骨料产能 5,530 万吨，位列全国第二。2019 年公司实现骨料 销量 3,140 万吨，期内新建投产 10 个骨料项目，新增骨料产能 1,690 万吨。2020 年将加快水泥产业链延伸，推动大型骨料项目发展，计划扩展骨料产能 3,0005,000 万吨。参考世界老牌水泥公司，成熟阶段骨料和水泥的销量在 1:1 与 2:1 之 间，公司 2019 年水泥熟料自产品销量 3.23 亿吨，骨料销量仅为 3,140 万吨，骨料 业务有 3.5-6 亿吨的销量空间。同样按照 50 元/吨价格测算，2020 年公司骨料业务 营收规模有望突破 15 亿元。2019 年骨料业务毛利率高达 70.6%，受益于骨料业务 毛利率迅速提升，2020 年单骨料业务毛利额或将超过 10 亿元。目前公司骨料业务 毛利占公司毛利比重不高，随着新项目产能释放，将保持跃进增长。

3.4 海外熟料产能稳居国内首位，全面推动国际化

公司正稳步推动国际化战略，相比于国内同行企业单一地区布局，公司海外投产 的区域主要布局东南亚、中亚等地区，围绕“一带一路”，逐渐向全球其他区域拓展 水泥熟料项目。截至 2019 年 12 月 31 日，公司海外已建成点火的新型干法熟料生 产线产能达到 1,094.3 万吨/年，位居国内企业第一，海外在建的熟料生产线年产 能同样以 508.4 万吨稳居首位。随着海外项目相继建成投产，海螺产品和技术装备 已经出口到 70 多个国家和地区，海外直接投资已经发展到 6 个国家和地区，实现 了从单一产品出口到承建国际工程再到海外投资建厂的全面国际化。

3.5 公司于港股水泥企业中，历史财务表现优异

中国水泥行业产能过剩，由于水泥的生产技术传统且成熟，生产原料石灰石分布广泛，致使水泥市场竞争激烈，产品基本趋于同质化，成本控制成为水泥企业的核心竞争力。而水泥的需求来自基建、地产与新农村建设，具有明显的经济周期性。在上一轮水泥工业周期中，中国水泥企业完成了基本的技术结构优化与产业产能的整合。我们比较市值相近的港股水泥上市企业近五年来财务指标，尽管海螺为维护区域市场健康发展，增设低毛利建材贸易业务，其财务表现仍保持历史同业较优水准。

1） 资产负债率与净利润率：近年来水泥售价稳定攀升，海螺通过有效的生产成本管控，使产品毛利率保持较高水平。公司具有较强的偿债能力，通过自有资金拓展水泥项目，2019 年资产负债率降至 20.5%。得益于健康的资产负债结构与高效的经营管理，公司单位费用控制具备较强竞争力，叠加资本收益的增加，2019 年 公司净利润率为 21.9%，行业内历史表现优异。

2） ROE 与 ROIC：用经典杜邦分析法从净资产收益率的角度来看，近年来海螺的 ROE 提升明显，2019 年公司 ROE 为 26.94%，数据表现高于港股同业。剔除资本 结构变动的影响，通过 ROIC 衡量海螺的业务经营情况。2019 年公司 ROIC 为 23.37%，资本回报水平高于港股同业。

4 盈利预测与投资建议

4.1 关键假设

收入：公司已于东部、中部、南部及西部多个省份完成了销售网络布局，2020 年中 国水泥行业供需关系持续改善，水泥价格将延续高位运行。公司核心利润区下游需 求保持坚韧，但受新冠疫情影响，2020 年一季度自产水泥熟料销量较去年同期有所 下滑。我们预计，FY2020-2022 公司水泥熟料销量分别为 3.18/3.24/3.3 亿吨；公司对外骨料销量随产能扩充有望分别完成 3,000/5,000/8,000 万吨；我们假设，水泥熟 料吨均价保持 335 元左右水平，骨料砂石吨价突破 50 元，建材及其他产品贸易与 服 务 维 持 现 有 规 模 ， 则 可 预 计 FY2020-2022 公 司 营 业 收 入 分 别 为 1,577.7/1,607.8/1,642.9 亿元。

利润：1）水泥熟料业务：考虑环保政策趋严，错峰生产常态化，水泥行业过剩产 能逐步出清，叠加房地产与基建稳定需求拉动，我们预计 2020 年公司主营业务水 泥及熟料的综合毛利率有望保持高位稳定，预计稳定在 47%左右的水平。2）混凝 土骨料业务：混凝土业务多与当地政府合作，目前收入基数较小，但盈利水平较为稳定。受绿色矿山政策推动，骨料砂石行业将继续向大型化、集团化生产方式 转型，骨料业务综合毛利率将持续保持 70%以上，随着公司矿山产能有序拓展， 公司将推动水泥、骨料及混凝土一体化协同销售，长期来看或将改善公司利润结 构。3）贸易与服务业务：建材及其他产品贸易毛利率预计保持稳定。综上， FY2020-2022 我们预计公司的综合毛利率分别 32.65%/33.06%/33.57%，我们推算 公司毛利额分别为 515.1/531.5/551.5 亿元。由于公司已通过渠道建设完成区域市 场覆盖，成本管控水平与运营效率基本稳定，因此我们预计 FY2020-2022 财年费 率会保持稳定，由此估算公司归母净利润分别为 345./354.9/369.9 亿元。

4.2 行业估值及目标价

我们预计公司 FY2020-2022 年 EPS 分别为 6.51/6.70/6.98 元，当前股价对应 PE 为 8.2/7.9/7.6 倍。根据港股水泥上市公司平均估值，我们给予公司 2020 年 10 倍目标 PE，对应目标价为 71.25 港元，较现价有 22.4%的上涨空间，首次覆盖给予“买入” 评级。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：国元国际）

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