在文章开始之前，先做一下风险提示：

本文所有内容均是产业研究和公司研究的案例，不构成任何投资建议，不构成任何投资推荐。另外还有三点值得注意：

1、短期价格波动几乎不可预测。但巨大利益驱使下市场上会充斥神预测。

2、再好的生意，如果基本条件发生大的变化，也有失败的风险。

3、估值过高的好公司，随着流动性收紧，如果利润增长没有达到预期，也有可能长期回调。

一、行业介绍

1、航空发动机介绍

作为飞机的动力来源，航空发动机被称为飞机的“心脏”，又因为其技术含量之高、设计制造难度之大，航空发动机也被誉作是“制造业皇冠上的明珠”。

航空发动机最初的形式是活塞式发动机，其原理是通过活塞的往复运动完成定容加热循环，带动螺旋桨高速转动产生推力。1903年莱特兄弟制造出的人类第一架飞机采用的便是这种活塞式航空发动机。但由于活塞式发动机已经无法满足飞机更高功率的需求，已经逐渐退出舞台，仅应用于一些小型飞机和轻型飞机。

20世纪50年代以后，航空燃气涡轮发动机成为了航空发动机的主流。航空燃气涡轮发动机主要包括涡轮喷气发动机、涡轮风扇发动机、涡轮螺旋桨发动机、涡轮轴发动机、桨扇发动机五种类型。而总的来说，目前应用最广泛的是涡扇、涡桨、涡轴这三款航空发动机。

涡轮喷气发动机工作原理：空气进入并由压气机增压后在燃烧室中与燃料混合燃烧，迅速膨胀升温，将化学能转化为热能和动能。气体流过涡轮，将部分动能转化为机械能，带动压气机旋转，另一部分从涡轮中流出的高温高压燃气，在尾喷管中继续膨胀，以高速沿发动机轴向从喷口向后排出，使发动机获得反作用推力。涡轮喷气发动机的缺点是油耗较高、经济性较差，所以后来逐渐被涡轮风扇发动机取代。

涡轮风扇发动机工作原理：在涡轮喷气发动机的基础上，在压气机前端加入了风扇部件，将空气分流成两股从内、外两个涵道通过。涡轮风扇发动机比涡轮喷气发动机的油耗更低、推力更大、经济性更高，是目前应用最广泛的中大型航空发动机。大型民用机与军用运输机主要采用的是大涵道比（外涵道与内涵道空气流量比>4）发动机，战斗机、超音速客机上主要采用的是小涵道比发动机。

涡轮螺旋桨发动机的结构与涡轮风扇发动机类似，但把涡扇发动机的风扇换成了螺旋桨，其工作原理是将能量转化为轴功率驱动螺旋桨旋转，从而产生推力。涡轮螺旋桨发动机具备耗油率低、推力大、经济性高的优点，但是其螺旋桨转速受限，导致飞机速度受限（小于900km/h，标准大气压和15℃下的音速是1224km/h），所以涡轮螺旋桨发动机大多应用于运输机。

涡轮轴发动机的结构与涡轮螺旋桨发动机很类似，也同样具备耗油率低、推力大、经济性高的特点，它与涡桨发动机最主要的区别在于其螺旋桨旋转方向有所不同，更加适合直升机装配。

桨扇发动机可以看做是配备了高速螺旋桨的涡轮螺旋桨发动机，或者是没有涵道的涡轮风扇发动机，经济性高的同时速度也有保证，但它的致命缺点是振动大、噪音大，目前只有安-70运输机这一款飞机配备了桨扇发动机。

2、市场前景

（1）我国军机保有量提升空间巨大，且面临新机列装需求

在此前介绍中航沈飞的文章中提到过，我国军机总数仅占美国军机总数的24.6%，占俄罗斯军机总数的78.7%，并且不同于美国以三代战斗机为主力的格局，我国老旧型号军机（三代以下）占比相对较大。现有装备保有量的增加、现有老旧装备的更新换代，这两方面的需求都将助力形成军用航空设备的增量空间。

（2）我国军用航空发动机国产化率仍有提升空间

我国现役军用航空发动机有部分机型是仿制国外的，部分新研飞机也选用国外发动机进行首飞或过渡。作为军用飞机的“心脏”，军用航空发动机是国家安全的关键保障之一，其核心技术与制造工艺不可受制于人。我国经过多年努力，当前已建立起了相对完整的发动机研制生产体系，具备了涡喷、涡扇、涡轴、涡桨等类发动机的系列研制生产能力，国产发动机已装配歼击机、运输机、轰炸机等多种机型。当前我国军机发动机国产化比例已大大提高，但新型号发动机技术仍然较为落后，国产化率尚有提升空间。

（3）“练兵备战”加大航空发动机消耗

近年来，中央及有关部门已多次提到我国当下应加强专业训练、加强实战化军事演练。航空发动机的工作寿命通常以小时或循环数为单位，例如，根据去年的空开信息，我国自行研制的某型发动机首翻期寿命（新出厂的发动机从开始使用到翻修时的使用时间）为600~800小时，总寿命为2000小时。随着实战化军事演练强度的提升，航空发动机维修与更新换代的频率也有望随之提升。

3、行业上下游

航空发动机业务位于产业链中游，其上游是铝合金、高强度钢、钛合金、镍基高温合金等金属原材料（A股代表厂商：宝钛股份、西部超导、西部材料、钢研高纳、抚顺特钢等），树脂基复合材料、陶瓷基复合材料等非金属复合材料（A股代表厂商：中航高科、光威复材等）以及航空零部件（A股代表厂商：中航重机、航亚科技、航发科技、应流股份等），下游则是航空主机厂商。

二、公司介绍

1、公司历程

中国航发动力股份有限公司的前身是吉林华润生化股份有限公司。

2014年，公司进行了重大资产重组，采取发行股份购买资产的方式，由航空动力向中航工业、中航发动机控股有限公司、西安航空发动机（集团）有限公司、中国贵州航空工业（集团）有限责任公司、贵州黎阳航空发动机（集团）有限公司、中国华融资产管理股份有限公司、中国东方资产管理公司、北京国有资本经营管理中心等8家资产注入方定向发行股份，购买7家标的公司的股权及西航集团拟注入资产。重组后公司名称变更为中航动力股份有限公司。重组完成后，上市公司主营业务产品范围从大型发动机扩展为大中小型发动机、航模发动机，集成了我国航空动力装置主机业务的几乎全部型谱，发动机主机产业链得到完善。

2016年5月31日，中国航空发动机集团有限公司注册成立，对公司实际行使出资人的管理职权，成为公司的实际控制人。2017年4月19日，公司更名为“中国航发动力股份有限公司”。证券简称变更为“航发动力”。

公司主要业务包括三类：航空发动机及衍生产品、外贸出口转包业务、非航空产品及其他业务。主要产品和服务有军民用航空发动机整机及部件、民用航空发动机零部件出口、军民用燃气轮机、军民用航空发动机维修保障服务。公司是国内唯一的生产制造涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞全种类军用航空发动机的企业，是国内生产能力最强、产品种类最全、规模最大的动力装置生产单位，承担着航空、航海、航天和国民经济建设领域众多装备任务。

航发动力旗下包括四大主机厂：西航集团本部、黎明公司、南方公司、黎阳动力。

西航集团（公司本部）始建于1958年，拥有完整的航空发动机生产体系，其主要产品包括涡扇发动机、涡喷发动机、航空发动机零部件、燃气轮机核心部件燃气发生器以及航空发动机维修、航空转包等，曾成功研制我国第一台涡扇发动机。其研发和生产的航空发动机型号包括涡扇发动机（涡扇-9）、涡喷发动机（涡喷-8）等。

黎明公司始建于1954年，2001年被重组，2017年更名为中国航发沈阳黎明航空发动机有限责任公司。公司是新中国第一家航空涡轮喷气发动机制造企业，始终承担着国家重点型号航空发动机研制生产任务，被誉为“航空涡轮喷气发动机的摇篮”。黎明公司业务涵盖航空发动机、燃气轮机、国际业务与民机等多领域，研制生产的航空发动机包括：涡扇发动机（涡扇-6、涡扇-10等）、涡喷发动机（涡喷-5、涡喷-6、涡喷-7、涡喷-14）。其生产的零部件，一部分产品为国内军工企业配套生产，客户主要为航空工业系统内公司及空军；一部分为外贸转包生产，客户包括美国通用电气、英国罗罗公司等世界著名航空发动机制造公司。

南方公司始建于1951年，是国家“一五”期间156项重点工程项目之一和首批六大航空企业之一，是我国中小型航空发动机主要研制生产基地，是航发动力下属的涡轴/涡桨发动机制造商。公司主要从事航空发动机、辅助动力装置、燃气轮机、直升机传动系统、航空发动机技术衍生产品的设计、研制、生产、维修、营销和售后服务等业务，累积研制了百余型航空发动机、燃气轮机和直升机传动系统。公司研制生产的航空发动机型号包括：涡桨发动机（涡桨-6、涡桨-9）、涡轴发动机（涡轴-8等），主要应用于直升机、教练机、运输机等机种。

黎阳动力的前身——贵州黎阳机械厂始建于1965年，后于1981正式成立中国航发贵州黎阳航空动力有限公司。公司是我国中小推力航空发动机研制、生产、维修和服务基地和航空发动机关键零部件重要供应商，研制生产了两大系列二十多个型号的航空发动机。黎阳动力生产的航空发动机主要有中等推力涡喷发动机和中等推力涡扇发动机两大类型。

航发动力近年来不断聚焦主业，航空发动机相关业务在总营收中的占比逐年提升，从2014年的56%一路增长至2020年的91%。

2、财务分析

公司在过去5年中的营业收入呈稳步上升状态，复合增长率达6.48%，归母净利润则稳定在10亿元左右。公司2021年上半年营业收入100.84亿元，同比增长9.68%，归母净利润4.61亿元，同比增长12.94%，扣非归母净利润3.86亿元，同比增长25.63%。

公司过去5年内的毛利率逐年降低，主要是因为公司产品结构调整、部分产品制造成熟度不高、材料工艺成本偏高等原因，这一现象随着产量的增大将会有所改善。公司上半年毛利率为17.53%，同比增长0.57个百分点，净利率为4.81%，同比增长0.20个百分点。

公司过去几年的费用管理情况较好，三费占比都在不断降低。

2021年上半年，公司合同负债为248.23亿元，新增220.18亿元，同比增长784.81%。公司存货257.51亿元，新增70.07亿元，同比增加37.38%，其中在产品增加60.05亿元，原材料新增12.80亿元。大额合同负债落地，存货中在产品和原材料的显著增加，需求景气度得到确认。

2021年9月7日，西航公司将其持有的航发动力596,635,147股股份（约占航发动力总股本的22.38%）无偿划转给中国航发。本次国有股权无偿划转完成后，公司直接控股股东由西航公司变更为中国航发，公司的实际控制人保持不变，仍为中国航发。此次股权变更之后，公司的股东结构由“中国航发集团——西航公司——航发动力”变为“中国航发集团——航发动力”。

三、风险警示：

（1）新型号发动机研制进度不及预期

（2）9月27日大额解禁

#航发动力（600893）##中航重机##应流股份#