（报告出品方/作者：国盛证券，王磊、杨润思）

一、国产替代先行者，胶膜龙头稳健成长

1.1 推进光伏胶膜国产化，持续扩张业务边界

膜类材料国产化先行者，光伏胶膜龙头地位稳固。公司成立于 2003 年，通过自主研发 形式，正式切入光伏胶膜领域，逐步取代胜邦、三井化学、普利司通、Etimex 等海外厂 商的市场份额。2009 年，公司成功开发了背板产品并且推向市场，实现光伏产品的多元 布局。2015 年，基于已有膜类材料开发生产经验，公司切入电子膜类材料领域，开始布 局感光干膜，推动国产化，持续扩张产业务边界，保持国内膜类材料国产化先行者的战 略定位。

公司已经形成光伏+电子+锂电池材料的多元化业务布局。其中光伏材料主要包括胶膜 （透明 EVA\白色 EVA\POE\EPE）与背板（复合/涂覆），EVA 胶膜覆盖常规、抗 PID、抗 蜗牛纹、超快速固化、白色高反光系列；POE 胶膜则覆盖交联型、热塑性及白色高反光 系列；电子材料主要包括感光干膜与 FCCL；锂电池材料主要为软包锂电池用铝塑复合膜 膜。热熔胶材料主要为共聚酰胺热熔胶网膜。

当前公司股权结构清晰且稳定，实控人持股比例较高。公司实控人林建华通过福斯特集 团间接持股 48.45%，直接持有 14.05%的股份，给公司带来经营管理的强稳定性。公司 子公司主要以分散在各地的生产基地和新能源开发公司为主。

1.2 历史业绩优异，胶膜龙头持续成长

光伏胶膜：跟随光伏扩张，胶膜出货持续增长。根据公司年报，2015 到 2020 年，公司 光伏胶膜产能从 3.45 亿平增长至 8.81 亿平，产量从 3.79 亿平增长至 8.74 亿平，CAGR 18.19%，产能利用率维持在较高水平。从市占率角度来看，按照 2020 年全年 130GW 装机测算，对应胶膜需求约为 15 亿平，公司出货为 8.65 亿平，根据我们的测算，2020 年公司在光伏胶膜领域的市占率约为 58%，胶膜龙头地位稳固。

布局大规模产能扩张计划，维持龙头地位。根据公司 2020 年年报，已有光伏胶膜产能 （含在建）基地包括杭州（8 亿平）、常熟（1.9 亿平）、泰国（0.61 亿平），合计 10.51 亿平产能。在扩产方面，公司当前共布局滁州（5 亿平）、嘉兴（2.5 亿平）两个项目， 预计完全建成投产后，将形成约 18 亿平光伏胶膜产能，假设未来 2-3 年内，全球新增光 伏交流侧装机达到 300GW，对应胶膜需求约为 35-36 亿平，按照公司当前扩产计划，可保持 50%以上的全球市占率。未来公司将根据行业发展的需要继续扩张产能。

光伏背板：多元化布局光伏产品，出货快速增长。2015 到 2020 年，公司光伏胶膜产能 从 0.18 亿平增长至 0.56 亿平，产量从 0.18 亿平增长至 0.57 亿平，CAGR 25.72%，产 能利用率相对较高。考虑到当前公司背板出货规模仍然相对较小，且已经启动嘉兴生产 基地 1.1 亿平的光伏背板产能建设，未来公司将持续推动出货增长，贡献业绩增量。

布局感光干膜业务，实现从无到有的快速成长。公司 2015 年正式切入电子膜类材料领 域，开展感光干膜、FCCL 等电子新材料的开发，2016 年开始推动年产 2.16 亿平方米 感光干膜项目的建设，2017 年开始，感光干膜产品销售逐月增长，全年累计出货 159 万平，之后几年，伴随产能逐步投产，出货量呈现指数级增长，2021 上半年，出货量达 到 4547 万平，全年预计出货约为 1 亿平，同比实现翻倍以上增长。

业绩持续增长，盈利能力优异。伴随公司产能增长，以及多元化业务布局的持续推进， 公司业绩持续快速提升，净利润由 2012 年的 5.02 亿元提升至 2020 年的近 15.65 亿元， 2021 年前三季度达到 13.38 亿元，同比大幅增长 53%，2021 年全年业绩或将持续实现 高增。在利润率方面，公司近几年保持 20%以上的毛利率水平，净利率维持在 15%附 近，盈利能力优异。

费用管控能力优异，费用率伴随规模增长持续优化。从历史表现来看，公司费用管理能 力十分出色，销售、管理、研发费用，近年来分别降至 1.3%、1.2%、3.5%的极为优异 的水平，且预期伴随公司业务规模的持续扩张，未来费用率仍存在改善空间。在财务费 用方面，公司有息负债占比很低，近年来利息收入高于利息支出，财务费用为负值，体 现公司优异的现金管理能力和盈利能力。

发行可转债，推动感光干膜+FLCC 产能扩产。2021 年 7 月 6 日，公司发布可转债预案， 拟募集不超过 24 亿元，用于建设“年产 4.2 亿平方米感光干膜项目”和“年产 1000 万 平方米挠性覆铜板项目”，其中感光干膜产品用于印制电路板（PCB）制造时设计线路图 的图像转移，是 PCB 加工的关键耗材；挠性覆铜板（FCCL）产品是柔性印制电路板（FPC） 的核心加工基材。此外，公司还将为感光干膜项目配套建设“年产 2.4 万吨碱溶性树脂 项目”，碱溶性树脂是感光干膜产品生产所需的核心原材料，可实现感光干膜产品核心原 材料自主可控的需求。

二、光伏胶膜：市场高速扩张，龙头竞争优势突出

2.1 胶膜产品向多元化发展，竞争格局稳固

2.1.1 技术路线清晰，市场空间快速提升

光伏胶膜主要用于组件封装，可以对电池片起到保护作用。由于光伏组件常年工作在露 天环境下，所以光伏胶膜需要有在多种环境下的良好耐侵蚀性，其耐热性、耐低温性、 耐氧化性、耐紫外线老化性对组件的质量有着非常重要的影响。再加上光伏电池的封装 过程具有不可逆性，所以电池组件的运营寿命通常要求在 25 年以上，而一旦电池组件 的胶膜、背板开始黄变、龟裂，电池易失效报废。所以尽管胶膜等膜材在光伏组件总成 本中的占比不高，但却是决定光伏组件产品质量、寿命的关键性因素。

目前市场上封装材料主要有透明 EVA 胶膜、白色 EVA 胶膜、POE 胶膜、共挤型 POE 胶膜等。

EVA 胶膜：市场上的主要封装材料，2020 年占据市场份额约为 57%。白色 EVA 胶膜则 是在透明 EVA 胶膜的基础上添加了白色填料预处理，可以有效提升反射率，主要用于组 件的背面封装，在双玻组件中可提升功率 7-10W，在单玻组件中可提升功率 1-3W。

POE 胶膜：新一代的胶膜封装材料，具有优秀的阻水性能和抗 PID 性，其分子链结构稳 定，老化过程中不会分解生成酸性物质，是双玻组件的主流封装材料。双玻组件因具备 双面发电的能力，一般具有 10%-30%的发电增益，并且 POE 胶膜在 N 型电池组件的封 装过程中表现优异，未来 POE 胶膜出货结构占比将快速提升，带动 POE 胶膜需求实现 快速增长。

EPE 胶膜：又名为共挤型 POE 材料，是通过共挤工艺将 POE 树脂和 EVA 树脂挤出制造， 保留 POE 材料的抗 PID 特性和阻水性的优势，同时也具备了 EVA 材料良好的工艺匹配 特性。长期来看，EVA 树脂价格要低于 POE 树脂，因此 EPE 胶膜原材料成本相较 POE 胶膜有一定下降空间，但是当前仍然受 EVA 树脂价格高企、生产速率较低等影响，成本 方面的优势并不显著，未来份额有望实现增长。（报告来源：未来智库）

在性能方面，POE 相较 EVA 具有明显的优势。POE 胶膜具备低水汽透过率和高体积电 阻率等特点，能够帮助双面 PERC 电池对抗 PID 衰减，保证了组件在高温高湿环境下运 行的安全性及长久的耐老化性，使组件能够长效使用。除此之外，双面双玻组件采用 POE 封装胶膜还能在可靠性上的带来额外的优势，因 POE 是非极性高分子，具有非常好的耐 候性（如紫外辐照）与水汽阻隔性能，可以显著降低光伏组件封装材料黄变、透光率降 低导致的功率衰减。

现阶段制约 POE 胶膜发展的因素主要包括两点，一是原材料价格，常态下，POE 树脂价 格要高于 EVA 树脂，二是 POE 胶膜表面易打滑，组件层压时间较长、良率相对较低。长 期来看，EPE 因拥有 EVA 表面特性，且中间层具有 POE 的优良阻隔性能，有望成为主流 的双玻组件封装胶膜。

经济效益明显，双面组件渗透率快速提升。双面组件可以带来较高的发电增益，因而在 背面光反射较强的区域双面组件经济性较为突出，从 2017 年开始国内多家大型组件企 业已经进入双面组件规模化量产阶段，双面组件渗透率快速提升。根据 CPIA 预测，到 2030 年双面组件渗透率有望提升至 70%左右。

伴随双面组件快速渗透，POE/EPE 将逐步取代 EVA 成为主流。稳态下，EVA 胶膜因原 料成本低因而具有成本优势，但其物理性质不适合双面组件的封装；POE 胶膜因具有良 好的抗 PID 能力和阻水能力，完美适配双面组件需求，是物理性能最优的胶膜类型，但 大批量应用受制于原材料成本高和表面加工性能较差；EPE 是结合 POE\EVA 双方优势而 形成的新一代胶膜技术路线，既可以提供类似于 POE 胶膜的物理防护特性，也具备 EVA 的优良的加工能力，缺陷在于目前加工效率较低，未来占比有望大幅提升。

长期来看，组件双面化是必然趋势，更符合双面组件需求的 POE、EPE 胶膜将逐步取代 EVA 成为主流。预期 2025 年胶膜需求达到 37.8 亿平，其中 EVA、POE、EPE 胶膜需求 分别为 15.1、6.8、15.9 亿平，未来五年 CAGR 分别为 5%、23%、45%。

2.1.2 行业集中度高，竞争格局稳固

光伏胶膜行业经历了从国产替代、群雄逐鹿到形成一超多强竞争格局的历程。

阶段一：海外厂商主导。2006 年以前，光伏胶膜主要供应商为美国胜邦、日本三井 化学、日本普利司通、德国 Etimex 四家公司。

阶段二：国产厂商迅速崛起，完成国产替代。随着光伏产业的快速兴起，国内厂商 通过自主技术研发及技术合作等方式，逐步掌握满足下游电站需求的光伏胶膜生产 技术，凭借产品性价比优势，市场份额快速提升，在 2010 年左右，福斯特已与美 国胜邦、日本三井化学一起，成为全球最主要的胶膜供应商。

阶段三：塑造一超多强格局。福斯特在不断扩大市场份额的同时，凭借高生产效率 及规模优势带来的低成本，提升了行业竞争门槛，稳固了一超多强的行业格局。

竞争格局稳固，龙头份额持续提升。当前胶膜为竞争格局最为优质的光伏细分子行业， 近年来龙头福斯特份额在持续提升。根据我们的测算，公司市占率由 2018 年的约 49%， 提升至 2020 年的约 58%，考虑到原材料供应、下游客户粘性、产品供应能力、公司产 品品质以及产能扩张节奏，预期未来仍将维持 50%以上的市占率水平。

2.2 光伏胶膜龙头，竞争优势突出

2.2.1 生产成本领先：规模优势+设备自研+工艺控制

规模带来原材料采购成本优势：胶膜生产成本中，原材料占比较高，直接材料占成本比 重一般达到 90%，树脂占直接材料的成本比重约 90%，树脂作为一种大宗原材料，在 采购过程中可以体现出明显的规模优势，一方面公司在与上游供应商谈判过程中议价能 力更为突出，另一方面可以减少中间贸易商、代理商的参与度，通过渠道的压缩与简化， 可降低材料采购的交易成本，实现更低的采购价格。

深度参与研发的装备自制优势：公司不断强化研发带来的技术优势，当前已具备产业链 核心设备自主研发设计能力、生产及品质控制全流程自主开发能力，是业内少数具备自 主研发成套设备能力的企业。公司通过向供应商定制零部件装配产线，一方面投资成本 低于外购整线的竞争对手，另一方面保障了产品持续快速更新能力，并有效防止核心技 术和工艺扩散。

工艺控制优势：体现在两方面，一是产线运行速度，主要影响生产效率，二是产线良率， 主要影响原材料的耗量；其中关键点在于对设备和工艺参数的掌握，前者需要深度参与到关键设备的设计与研发，后者需要大量的产线运行参数，进行修正与调整，通过产业 链调研信息，福斯特在生产效率与良率方面相较竞争对手具有显著领先优势，这也是公 司成本优势的重要来源。

在上述竞争优势叠加的背景下，公司盈利能力明显领先其他竞争对手，基于过往几年的 数据，公司毛利率始终保持相较行业次优水平领先 5pcts，在净利率方面，得益于优异 的资产质量和经营效率，保持较为明显的领先优势。

2.2.2 资产质量领先：营运资金占用高，资产优质具备持续扩张潜力

胶膜行业扩产对于初始投资成本要求相对较低：根据公开信息，单亿平的全投资成本在 2.7 亿元，其中设备投资在 1.3 亿元，参考当前各家已有产能及扩产规划，光伏胶膜行业 初始投资强度相对较低。

胶膜的资金耗用主要体现在运营过程。从采购端来看，原料主要采购自化工厂商，且以 海外供给为主，通常采取现款结算，从销售端来看，下游客户主要为大型光伏组件厂商， 常以商业承兑汇票或银行承兑汇票结算，产品销售回款周期较长，叠加生产周期，一般对资金的占用约为 6~9 个月。胶膜厂商扩产之后，对日常营运资金要求极高，以扩产 1 亿平为例，按照胶膜均价 10 元/平计算，对应资金的占用需求为 1*10*9/12=7.5 亿元。

当前公司资产结构优良，在手现金充裕，可满足进一步扩张需求。在资产结构方面，福 斯特具备显著优势，近年来公司持续推动内生增长，资产负债率维持在 10-20%区间， 2021 年三季度末，资产负债率仅为 11.08%，资产结构极为优质，拥有充足的融资空间 来推动公司业务扩张。货币资金方面，公司远高于行业内其他上市企业，截止 2021 年 三季度末，公司货币现金 22.75 亿元，是赛伍技术、海优新材、上海天洋的 4.1、5.7、 27.3 倍，可以支撑公司快速对市场竞争格局的变化做出反应，稳固龙头地位。

2.2.3 扩张战略：保持产能稳健增长，维持产线高开工率

扩产节奏匹配行业需求，产线始终保持高开工。近年来，公司始终保持光伏胶膜龙头地 位，且胶膜产能扩张节奏与光伏行业装机增长保持高度吻合，体现公司对下游需求较为 出色的判断能力，同时合理的产能扩张节奏，也保证公司产能利用率可以始终维持在高 位，优化生产成本。

三、把握国产化机遇，拓展业务边界

3.1 光伏背板：差异化需求兴起，公司加速扩张

光伏背板：双面渗透率提升背景下，背板差异化需求快速崛起。未来伴随组件双面化率 的快速提升，以及分布式场景下，对于背板强度、防护性、外观等的要求逐步走向多元 化，未来背板行业的竞争除成本因素外，还包括产品性能的差异化。目前市场上使用的 背板主要有白色 KPK/KPF/KPE 结构背板、白色 TPT/TPF/TPE 结构背板、白色 CPC 结 构背板、玻璃背板、透明有机材料背板和其他结构背板（PET、PO 等结构背板、共挤型 背板等）。

涂覆型背板成本相对稳定，优势明显。背板从技术分类，主要包括基于 PVDF 膜为基础 的KPC结构背板，基于含氟涂料的涂覆成膜技术，二者均有较大规模应用。但在面临PVDF 膜供应短缺和价格上涨过快的当下，双涂型含氟结构背板（CPC）由于不受上游原料供 应限制，从供应稳定性和成本方面都将凸显出更高的价值。截至目前，公司已经累计出 货双涂型含氟结构背板（CPC）超过 1.5 亿平米，使用客户超过 50 多家，累计安装了约 25GW 的电站，福斯特的 CPC 背板经受住了青海和甘肃等地强紫外、多风沙及气候温差大的典型高原地区光伏发电项目的长期户外验证。

3.2 感光干膜：市场稳步增长，国产替代空间巨大

感光干膜主要用于 PCB 制造，由聚乙烯膜（PE）、光致抗蚀剂膜和聚酯薄膜（PET）三 部分组成。其中最主要的部分为光致抗蚀剂膜，又被称为感光层，主要成分为光刻用感 光材料。PET 膜为感光层的载体，主要用于将感光材料涂布成膜。PE 膜主要起隔绝氧气、 分层和避免机械划痕的作用，是保护层。

感光干膜主要应用于 PCB 板的制造过程。感光干膜主要用于电子信息产业中印制电路 板的线路加工，在制造加工过程中，贴合在覆铜板上的感光干膜经紫外线的照射之后发 生聚合反应，形成稳定物质附着于铜板上，从而达到阻挡电镀、刻蚀和掩孔等功能，实 现 PCB 设计线路的图形转移。由于感光干膜的质量会影响 PCB 板加工的精度，因而其对 于电路板的质量起决定作用，因此也会由于材料性能不同形成巨大的成本、价格差异。

感光干膜市场持续稳定增长。根据华经产业研究院统计，2020 年全球感光干膜出货量为 11.26 亿平，预计 2023 年出货量将超过 13 亿平，需求规模呈现稳定增长态势，若按照 6 元/平的销售价格计算，对应 2023 年的市场空间将达到 78.3 亿元，未来有望形成百亿 市场。

我国 PCB 市场规模加速提升，市场份额不断提高。当前全球 PCB 产能向中国转移趋势 较为明显，中国大陆市场份额已从 2008 年的 31.11%提升至 2020 年的 56.2%，预期伴 随国内 PCB 产能的进一步释放，国内厂商对于感光胶膜的需求将迎来快速提升。

竞争格局：外资占据垄断地位，国产化空间巨大。当前全球感光胶膜供应商主要为台资、 外资企业，国内厂商份额较小，海外供应商主要包括中国台湾长兴化学、日本旭化成、 日本日立化成、中国台湾长春化工、美国杜邦、韩国 KOLON 等，其中长兴化学、旭化 成、日立化成 3 家占据全球 80%以上市场份额，行业集中度较高。

伴随 PCB 向国内转移浪潮，公司积极布局感光干膜国产化。公司 2015 年开始研发，2017 年正式实现批量化生产与供应，预计2021年全年实现出货1亿平，全球市占率约为8%。 当前公司已经完成了酸蚀、电镀及 LDI 主要市场系列的全覆盖，已进入深南电路、深联 科技、景旺电子、奥士康等国内大型 PCB 厂商的供应体系。感光胶膜为公司重要布局业 务，除 2016 年开始推动的 2.16 亿平扩产项目外，公司 2021 年可转债募集资金将主要 投入到 4.2 亿平扩产项目中，同时配套建设 2.4 万吨碱溶性树脂项目，实现核心原材料 的自主可控，加速推动感光干膜业务。

向高端产品切入，实现价值量快速提升。感光胶膜由于性能要求不同，价格差异较大， 单平价格从几元到几十元。当前公司已推出具备较高技术含量的 LDI 干膜（激光干膜）， 打破海外厂商对于中高端高解析干膜市场的垄断，同时伴随智能终端渗透率的快速提升， 任意层 HDI、SLP 类载板、精细 FPC 的用量持续提升，国内对 LDI 印刷 PCB 的需求快速 增长，公司有望借此机会实现高端产品线的快速扩张，带动感光干膜业务价值量快速提 升。

3.3 FCCL：国产化初期，持续推动产能扩张

挠性覆铜板（FCCL）是柔性印制电路板（FPC）的加工基材，其质量与性能决定了 FPC 的性能高低、应用领域以及市场附加值大小。FPC 是 PCB 的一种，具有配线密度高、轻 薄、可弯折、可立体组装等特点，适用于小型化、轻量化的电子产品，符合下游行业中 电子产品智能化、便携化发展趋势，被广泛运用于智能手机、电脑、可穿戴设备、汽车 电子、5G 通讯基站等电子产品。

FCCL 海外供应为主，存在国产替代机会。目前，挠性覆铜板的生产商主要为日韩企业 和台资企业，全球包括新日铁住金化学株式会社、宇部兴产株式会社、有泽制作所株式 会社、SKInnovationCo.,LTD.、LS 电线公司、台虹科技股份有限公司、新扬科技股份有 限公司等。近年来，公司持续对挠性覆铜板投入资源进行重点研发和产业化探索，目前 已具备挠性覆铜板大批量生产的技术条件，并已获得了下游客户的认可，公司拟投资6.65 亿元建设年产 1000 万平方米挠性覆铜板项目，从而推动 FCCL 业务的快速扩张。（报告来源：未来智库）

四、盈利预测

光伏胶膜业务

出货方面，公司为全球胶膜龙头，市占率有望保持在 50%以上，伴随新增产能逐步建成 投产，有望推动公司出货快速增长，预计 2021-2023 年，公司实现胶膜出货 9.5、14、 18 亿平；价格方面，受益于国内 EVA 树脂产能的释放，原材料成本预计同比 21 年下半 年有所回落，预期胶膜价格将稳步回落，但是全年均价预计和去年接近；毛利率方面， 根据公司既有战略以及成本领先水平，有望维持 20%以上的毛利率水平，同时保持单平 盈利的相对稳定。

光伏背板业务

出货方面，背板出货有望伴随产能释放实现快速增长，公司有望成长为背板行业头部企 业，预计 2021-2023 年，公司实现胶膜出货 0.7、0.85、1.10 亿平；价格方面将逐年回 落，毛利率保持在 14-16%的水平。

电子材料业务

出货方面，公司将加速推动感光胶膜和 FCCL 膜的国产替代，伴随扩产基地的逐步投放 和下游客户的持续导入，出货有望迎来快速增长，预计 2021-2023 年，公司实现电子材 料出货 1、1.5、3 亿平；价格方面，伴随高端产品出货占比的快速提升，产品均价有望 实现明显提升；毛利率方面，出货量的增长将带动产能利用率的明显改善，相关费用得 到摊薄，叠加产品均价提升，预期毛利率将逐年提升。

其他业务：

其他业务占收入及毛利润比重较小，假定该部分业务维持稳定。

三费：伴随公司销售规模提升，费用率有望得到持续优化，预计 2021-2023 年均呈现下 降趋势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站