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废气再循环行业龙头隆盛科技研究报告

(报告出品方/作者:开源证券,邓健全)

1、隆盛科技:内生增长+外延扩张,EGR龙头再出发

1.1、立体化战略布局,新业务贡献增量

公司以 EGR 业务起家,目前已形成“内燃机、燃料替代、新能源”三位一体的立体化战略布局。公司传统主业为发动机废气再循环(EGR)系统产品的研发、生产 与销售,主要包括 EGR 阀、控制单元、传感器、电子节气门、EGR 冷却器等。2018 年公司收购微研精密 100%股权,后者主要产品为应用于乘用车与消费电子的精密冲 压件及模具等,丰富了公司产品及客户矩阵。目前公司以内燃机、燃料替代、新能源 三位一体的立体化布局初步形成。

收购微研精密后公司营收结构更为多元,增长动能强劲。分业务来看,2018 年 以前 EGR 产品为公司主要的营收来源,2018 年 8 月微研精密纳入合并范围,2019 年冲压件产品成为公司第一大营收来源。2020 年冲压件、EGR 产品营收占比分别为 47.6%、38.5%。公司新业务陆续启动,驱动电机马达铁芯、天然气喷射系统 2020H2 小批量投产,2021 年上半年前者贡献 5539 万元营收。

1.2、 摆脱国五路线切换影响,业绩重回高增长轨道

公司业绩经历阶段性调整后,重回高增长轨道。2017-2018 年公司柴油产品 EGR 终端配套销量下滑,主要原因系柴油车排放标准由国四升级为国五后,SCR 路线替 代 EGR 路线在国五实践中成为主流,终端配套比例整体下降。同时公司 2018 年进 行了重大资产重组以及新能源项目的大规模投入,费用增加拖累利润。2019 年起公 司收购完毕后迈入收获期,2020 年以来伴随着国六升级带动商用车 EGR 业务复苏以 及收购业务的稳步开展,公司业绩同比增长较快。

重组完成后期间费用率稳步下降,2021 年前三季度下降至 12.7%。2018 年由于 合并微研精密,期间费用率较高。2019 年起公司销售与管理费用率稳步下降。

2、 EGR 市占率领先,排放标准升级下应用领域稳步拓展

2.1、 国六排放标准升级,EGR 市场焕发生机

为满足日趋严格的排放标准,发动机减排领域不断涌现新技术与新部件,例如涡 轮增压缸内直喷技术(TGDI)、废气再循环技术(EGR)、选择性催化还原技术(SCR)、 微粒捕集器(DPF 或 GPF)等。废气再循环系统(EGR,Exhaust Gas Re-circulation) 通过将发动机废气重新引入气缸循环燃烧,直接在发动机内降低氮氧化物浓度。

国六排放标准下,柴油发动机后处理主要有 EGR 与无 EGR 两种技术路线。 2021 年 7 月 1 日,重型柴油车国六排放标准于全国范围内执行。随着法规对排放限 制的要求提高,尾气处理的技术路线也随之升级。国六标准下柴油发动机的后处理 路线主要可分为两种:一种是 EGR+DOC+DPF+SCR+ASC 路线,另一种是高效 SCR+DOC+DPF+ASC 的路线,可简单区分为 EGR 路线与无 EGR 路线。

国五阶段,无 EGR 路线占据主导地位。在 2 种技术路线中,SCR 技术在国四阶 段已趋于成熟,升级至国五排放标准只需要调整技术参数,对发动机的改变不大,相 对开发成本较低。若采用 EGR+DOC+DPF 技术,需要重新设计主机,再次进行的复 杂标定过程工作量庞大,因而 SCR 成为国五阶段的主流路线。

国六阶段,EGR 路线及无 EGR 路线应用均已成熟,EGR 路线获得了更多厂商 的青睐。在主要柴油机厂商推出的国六产品中,锡柴、云内动力采用 EGR 路线,康 明斯采用非 EGR 路线,玉柴、潍柴两种路线并行。玉柴 S\Y 系列发动机均采用 EGR 路线,少部分 K 系列采用无 EGR 路线。潍柴 WP 系列国六发动机大部分采用 EGR 路线。整体来看,目前国内大部分厂商采用的国六排放技术路线为 EGR 路线。

2.2、 EGR 行业地位领先,应用领域稳步扩展

公司传统主业为 EGR 系统的研发、生产与销售,EGR 阀、冷却器、电子节气 门为核心产品。公司 EGR 产品主要包括 EGR 阀、控制单元、传感器、电子节气门、 EGR 冷却器等,2018 年以前营收占比达 90%以上。2017-2018 年国四、国五尾气处 理路线切换,EGR 路线相对较为复杂、技术不成熟,需要改变发动机结构,在国五 阶段并没有大规模推广,终端装配率降低。2019 年来在国六排放标准实施下,EGR 重 回主流技术路线,公司 EGR 业务稳步复苏。2019 年至今,公司拥有 EGR 阀、冷却 器、节气门作为支撑国六项目的三大核心产品。

公司 EGR 产品在柴油机领域市场地位领先。公司在国内柴油 EGR 市场处于领 先水平,据中国内燃机工业协会数据,2014-2016 年公司柴油 EGR 以销量为口径的 市场占有率从 27.84%上升至 38.51%。2019 年公司重点投入 EGR 阀以及电子节气门 产品,据公司 2019 年报,结合配套客户发动机市场占有率情况,预计重型车国六标 准实施之后,该两款产品市场占有率有望达到 60%。对于国六阶段的两种排放技术 路线,公司均积极储备。对于采用非 EGR 路线的康明斯,公司从国六阶段开始配套 其电子节气门产品,用于后处理系统的热管理。

公司 EGR 产品从柴油机陆续拓展至汽油机、非道路领域,并开启增程混动发动 机 EGR 项目。在汽油发动机领域,公司获得东安动力国六项目,2019 年开始批产, 2020 年东安动力汽油 EGR 对业绩拉动较大。同时 2020 年公司针对增程混动发动机 直线电机EGR 产品项目也已经启动,有望拓展应用至混动车型,打开广阔市场空间。

3、战略布局驱动电机马达铁芯,产能扩张保障增长

3.1、 新能源车驱动电机高速发展,马达铁芯为关键一环

铁芯即磁芯,用于增加电感线圈的磁通量,实现电磁功率的最大转换,为电机 的关键部件。马达铁芯通常由一个定子和一个转子组成。定子通常作为不转动的部 分,而转子通常内嵌在定子的内部位置。马达铁芯广泛应用于步进电机,交直流电 机,减速电机,外转子电机,罩极电机,同步异步电机等,其质量好坏直接决定电机 的各项性能和品质。品质优良的马达铁芯通常需要由精密的五金冲压模具,采用自 动铆接的工艺,并利用高精密度冲压机台冲压出来,从而最大程度地保证平面完整 度及产品精度。

定、转子铁芯产值占电机零部件总产值的 30%,在电机产业链中处于重要地位。 据震裕科技招股书援引《电机技术》统计数据显示,定转子作为电机的核心部件,其 产值在电机零部件的总产值中占比近 30%。电机铁芯制造行业在电机产业链中居于 重要地位。

新能源车驱动电机行业有望迎高速发展,马达铁芯市场前景广阔。据 EVTank、 中国电池研究院等机构发布的《2021 年中国新能源汽车驱动电机行业发展白皮书》, 2020 年新能源车驱动电机市场规模为 74.64 亿元,预计 2025 年将达 379.03 亿元。 按马达铁芯产值约为电机的 30%计算,2025 年马达铁芯市场规模将达到 113.71 亿 元,2020-2025 年 CAGR 为 38.4%。目前驱动电机马达铁芯主要供应商有专业定转 子厂商、电机厂商及综合零部件厂商等。

3.2、项目建设积极推进,产能扩张带动业绩释放

公司在新能源车驱动电机马达铁芯领域的布局稳步推进。2017 年,微研精密开 始对新能源汽车驱动电机马达铁芯进行研发。2018 年公司正式完成了对微研精密的 全资收购,8 月起微研精密纳入财务报表。2019 年 5 月,微研精密马达铁芯取得联 合汽车电子认证,项目终端客户包括大众 MEB、蔚来汽车、日产尼桑、博世汽车、 广汽集团及电咖汽车等。马达铁芯客户除某外资电动汽车及能源公司为直供外,其 余主要通过给新能源车驱动电机工厂配套,再供应给新能源车企。

两次非公开发行募集资金,持续加大产能建设力度。2020 年 10 月公司非公开发 行募集资金,投入 1.7 亿元布局新能源汽车驱动电机马达铁芯项目。据可行性分析报 告,项目完全投产后预计形成 120 万套/年马达铁芯的生产能力,包括 220 系列和 210 系列两大平台的马达铁芯,至 2024 年产能分别为 45.3、68.5 万套。由于订单需求饱 满,产能消化能力较强。2021 年 11 月公司再次发布非公开发行预案,拟继续投入 5.4 亿元用于驱动电机系统核心零部件项目(一期),新建 10 条马达铁芯生产线,进一 步优化产能布局。2022 年 2 月 9 日,公司公告称含一期在内的项目总投资额将达到 20 亿元。

3.3、微研精密业绩平稳较快增长,整合后效益良好

微研精密是一家精密制造类高新技术企业,客户群覆盖国内外汽车零部件供应 商。微研精密产品包括精密模具、精密冲压件、精密机加工件、精密注塑件,主要应 用于传统汽车的节能减排模块、安全模块、座椅门锁模块以及新能源汽车的电控电 机模块等。微研精密的客户主要以汽车零部件供应商为主,如联合汽车电子、ALPS、 无锡理昌科技、德国博泽集团、舍弗勒、盖茨胜地汽车水泵、延锋安道拓等。

微研精密研发实力强,为客户提供从模具到制造的全套系统解决方案。高品质 的金属冲压件需要先进设备与高质量的模具相互配合,且要求能与客户同步开发的 工艺创新能力与新产品研发能力。微研精密不仅能提供单一的精密零件产品,还参 与到客户产品的前期开发工作,根据客户的要求开发出多种非标准生产线,提供从 模具到制造的全套系统解决方案。

超额完成业绩承诺,微研精密利润高速增长。微研精密被收购后承诺 2018-2020 年完成扣非净利润 2204、2870 和 3863 万元,实际完成 2301、2989、4213 万元,超 额完成目标。2016-2020 年微研精密净利率从 7.84%上升至 11.89%,净利润复合增速 为 42.73%,彰显公司较强的盈利能力与整合后良好的运营情况。

4、重卡天然气喷射系统配套博世,燃料替代业务成长空间可期

4.1、 天然气重卡长期份额有望提升

受益于政策鼓励与技术突破,天然气重卡市场近年来增长较快。据第一商用车 网数据,天然气重卡占重卡比例已从 2011 年的 1%增长至目前的接近 10%。2015- 2020 年天然气重卡销量复合增速为 62.07%。据中汽数据预测,到 2025 年天然气重 卡销售占比有望超过 20%。

天然气重卡相比燃油重卡最大的优势在于燃料的经济性,约一年即可抹平与燃 油重卡的购置成本差。以牵引车为例,燃油车油耗约 33L/百公里,LNG(液化天然 气)牵引车气耗约 30kg/百公里,油价约 5.5 元/L,LNG 价格约 4.3 元/kg。在使用成 本上, LNG 牵引车每年可以节省约 9.5 万元油耗成本。在购置成本上,LNG 重卡通 常比燃油重卡贵 7-9 万元。天然气重卡约使用一年即可抹平与燃油重卡的购置成本 差。

4.2、配套博世,天然气喷射系统进入量产阶段

天然气汽车发动机采用的是燃气喷射系统,喷射气轨总成作为天然气发动机的 核心零部件,对发动机的动力性、燃气经济性有着十分重要的作用。天然气喷射气 轨总成用于控制燃气喷射量和混合气比例,保证发动机在电控单元控制的空燃比下 运行。

公司天然气喷射气轨总成产品直接配套博世,间接配套潍柴、康明斯等主机厂。 公司于 2019 年 10 月获得博世天然气喷射系统项目定点,2020 年 10 月进入小批量 生产,终端客户包括潍柴动力、康明斯、东风商用、锡柴等。博世总部目前已经将天 然气业务单元从德国转移至中国,未来该业务将立足中国,面向全球客户。

公司非公开发行募集资金,计划至 2023 年新增 8.75 万套天然气喷射系统的产 能。2020 年 6 月公司非公开发行募资 3500 万元投入天然气喷射气轨总成项目,包括 8 喷嘴/6 喷嘴气轨总成,预计 2023 年达产后形成共 8.75 万套的天然气喷嘴气轨总成 年产能。

5、盈利预测与投资分析

5.1、关键假设

公司是发动机废气再循环系统的领导者,后处理产品伴随国六升级迎来增长。 2018 年公司收购微研精密,多元化布局初见成效。公司近年来开展新能源驱动电机 马达铁芯项目,产能有序扩张带动业绩释放。重卡天然气喷射系统配套博世,打开燃 料替代业务想象空间。公司多项新业务稳步开展,成为未来发展的重要增长极。

EGR 产品:EGR 在国六升级下有望成为商用车、混动乘用车尾气处理的重要增 配产品,公司作为龙头有望受益行业发展的红利。我们预计 2021-2023 年公司 EGR 产品营收分别为 3.52、6.02、7.28 亿元,毛利率为 26.3%、27.0%、27.5%。

精密零部件产品:公司全资子公司微研精密产品、客户结构丰富,收购以来效益 良好,稳步贡献业绩增量。我们预计 2021-2023 年公司精密冲压件营收分别为 3.73、 4.48、5.29 亿元,毛利率为 28.0%、28.3%、28.5%。

新能源驱动电机马达铁芯:公司马达铁芯产品量产配套联电、某外资电动车企 等。预计伴随客户的持续拓展及产能的稳步扩张,马达铁芯业务有望成为重要的业 绩增长点。我们预计 2021-2023 年公司电机马达铁芯营收分别为 1.52、5.00、7.18 亿 元,毛利率为 18.0%、24.0%、26.0%。

天然气喷射气轨总成产品:公司天然气喷射系统获博世认可,终端配套潍柴、康 明斯等客户。天然气重卡份额提升有望打开公司燃料替代业务的市场空间。我们预 计 2021-2023 年公司天然气喷射系统营收分别为 0.24、0.78、1.28 亿元,毛利率为 20.0%、25.0%、27.0%。

(本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)

精选报告来源:【未来智库】。未来智库 - 官方网站

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