亚士创能（603378）

1、收入加速增长，迎来利润率拐点

亚士创能是我国工程漆龙头企业，主要产品包括保温装饰板、真金防火保温板、功能型建筑涂料三大类。功能型建筑涂料是公司的主要业务，占比近 70%。

公司自 2014 年以来收入一直维持在 20%以上增速，但净利润增速在放缓，毛利率自 2014 年以来持续下滑，主要受原材料涨价影响。

2018 年因毛利下降及费用大幅增长，公司归母净利润同比下滑 48%。19H1 公司收入/净利润同比分别增长 46%/84%，主要是下游地产集中度提升+替代小厂/外资份额，原材料成本下降使得公司盈利能力提升。

根据三季业绩预告，预计 2019 年前三季度实现归属于上市公司股东的净利润 7,976.31 万元左右，与上年同期相比增加 53.91%左右。

预计归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润约为 6,656.50万元左右，与上年同期相比增加 50.27%左右。

2、B端国产涂料龙头企业份额快速提升，有望对标三棵树

公司的业绩爆发并不是偶然，去年以来，另一个国产涂料公司三棵树，业绩大增股价也录得大涨：

18 年立邦/三棵树/亚士创能市占率较 16 年分别-4.3pct/+3.9pct/+1.3pct，国产工程漆持续挤占小厂和外资份额。

原因包括：

1)下游地产客户集中度提升；

2）B 端综合考虑价格、质量、服务，内资更优势；

3）部分外资因为 B 端回报率差，回款差而主动收缩。预计随着亚士 18 年涂料自有产能步入快速增长通道，其市场份额有望持续提升。

在五百强地产公司涂料供应首选率榜单上，前十强中 2017-2019 年的外国品牌首选率分别为 41%/36%/26%，相应国产品牌首选率分别为54%/60%71%，品牌首选率加速增高，受到大客户青睐。

亚士创能品牌首选率连续连年位居第三，和第二名的三棵树差距很小，2019 年亚士创能品牌首选率达 18%，相较于 17、18 年再次提高，已经形成一定的品牌影响力。

3、毛利率迎向上拐点，未来费用有望优化

功能型建筑涂料成本以直接材料为主，占比约 90%，涉及的原材料主要为乳液、钛白粉和助剂（以三棵树建筑涂料成本结构为例），由于亚士创能的功能性涂料下游客户主要是大地产商、工程商等，公司对下游 B端客户议价能力相对有限，不会主动提价。

2017 年，钛白粉、苯乙烯等原料价格上涨带来了成本上升，2018 年原材料价格依旧在高位波动，公司面临较大的原材料成本压力。高成本的压力对于高度竞争的行业是内部整合和出清的机会，成本和风险把控不足的企业将在这一时期退出市场，有利于市场集中度进一步提升。

钛白粉 1-9 月均价较 18年均价，降幅达到 7%，公司上半年功能型建筑涂料的销售价格基本稳定，随着原材料本的降低，公司的利润率将迎来拐点。未来随着自有销量占比提升，毛利率将继续提升。

亚士创能 18 年销售人员同比增加 33%至 898 人，人均创收下滑 8%，并且低于同行三棵树 19%，说明公司提前储备销售人员，随着未来收入规模增长，人效提升，销售费用率存在下降空间。

20-21年费用率逐渐降低，为 27.0%/25.9%/25.7%（四项费用合计），预计 19-21 年公司净利率分别为 4.4%/6.1%/7.6%。

风险提示：房地产竣工不及预期，行业竞争恶化，原材料价格大幅上涨。