（报告出品方/作者：中信证券 李景涛 尹欣驰 李子俊 王诗宸）

▍国内汽车 EMS 领先供应商

菱电电控是汽车动力电子控制行业领先的自主供应商。

公司主营业务包括汽车发动机管理系统、摩托车发动机管理系统、纯电动汽车动力电子控制系统、混合动力汽车动力电子控制系统的研发、生产、销售和技术服务。

产品包括汽油车和摩托车的EMS，电动车的MCU、VCU，混合动力汽车的EMS、VCU、MCU 和GCU。其中，2020年汽车EMS产品销售收入占主营业务收入的89.97%，为主要收入来源。

公司营收和归母净利润增长迅速。

2018-2020 年，公司营业收入+205.7%，两年 CAGR 为 74.8%；归母净利润+613.9%，两年 CAGR 为 167.2%，公司营收和归母净利润快速增长，主要系因公司产品、客户持续突破，业务快速放量。

2021H1，公司实现营收 4.24 亿元，同比+32.4%；实现归母净利润 0.79 亿元，同比+17.9%。

得益于汽车“国六”和摩托车“国四”政策影响，相关配套产品和技术服务增加，公司业绩实现快速增长。

王和平、龚本和为公司控股股东、共同实际控制人，管理层技术背景深厚。

王和平、龚本和分别直接持股25.96%/23.86%，合计直接持有公司49.82%的股份。

此外，王和平还通过梅山灵控间接持有公司1.70%的股份。

梅山灵控为核心技术人员持股平台，员工持股使得个人利益与公司利益相结合，调动积极性。

公司管理层主持参与多项国家计划项目，获得多项发明专利，技术背景深厚。其中王和平、余俊法、周良润、周建伟资历均在菱电电控工作 10 年以上，主要负责国三、国四、国五排放软件平台的研发工作，发明专利共计数十个余项。

田奎、郭子江于 2017 年加入公司，主要负责公司“国六”排放软件平台的研发工作，领导了扭矩模型优化方案、48V 微混控制系统方案的实施，方案解决效果达到行业领先水平。

股权激励提升核心技术团队凝聚力和稳定性，带来持续成长。

2021年8月，公司实施股权激励计划，以36.45元/股的价格向221名激励对象首次授予191.86 万股限制性股票。

其中，核心技术人员田奎和郭子江均是公司“国六”排放软件平台的主要决策者与参与人，曾多次负责公司研发项目。

同时股权激励提出收入考核指标，目标值为以2020年营收为基数，2021-2025年营收增长率分别达到12%、25%、40%、57%和80%，测算营收应分别达到8.5、9.5、10.7、12.0 和 13.7亿元；触发值分别为9%、19%、30%、41% 和54%，测算营收应分别达到8.3、9.1、9.9、10.8和11.7亿元。

我们认为，股权激励有效地将股东、公司和核心团队三方利益结合在一起，吸引和留住核心技术骨干，确保公司长期发展战略顺利开展。

公司当前客户以汽油商用车品牌为主。

公司客户主要分为发动机生产商和汽车整车制造厂商，以商用车客户为主。

2020年，公司前五大客户分别为北汽集团、东方鑫源、哈尔滨东安汽车、重庆小康工业集团和重庆长安汽车，前五大客户合计占比为83.6%，集中度较高。

除此之外，公司与长安跨越、柳州五菱、奇瑞汽车、东风股份和河北中兴等公司也均有合作。

公司不断开拓乘用车领域新客户，优化客户结构，扩大合作范围，有利营收稳步增长。

▍汽车 EMS：行业规模大，自主替代空间大

汽油机渗透率稳定，行业规模稳中有升发动机管理系统（Engine Management System, EMS）是发动机系统和整车的核心零部件，技术壁垒高。

EMS包括发动机电子控制单元（ECU）、传感器和执行器三部分。

EMS是以ECU为控制中心，通过安装在发动机和整车上的各类传感器检测发动机的相关工作参数，根据发动机控制策略和标定参数，通过各类执行器精确地控制燃油喷射量、进气量、点火提前角等，使发动机运行在最佳状态，实现最佳动力输出及驾驶性能、最经济的燃油消耗和符合法规要求的尾气排放。

EMS系统需根据不同标准调整参数控制，每增加一个参数，复杂程度将成倍增加。且参数间相互影响、与输出控制目标间缺乏直接控制逻辑关系，软件模型量多复杂，技术实现难度高。

汽油机渗透率稳定，预计2021/2025年国内商用车汽油机EMS市场规模为18/22亿元。

我们假设商用车汽油机渗透率保持稳定，主要系近年由于油耗及排放法规趋严，汽油机取代部分柴油机成为环保首选，渗透率提升，而未来随着柴油机技术逐渐成熟，价格较高的汽油机渗透率将有所下降，呈现稳定趋势。

同时，假设汽油机EMS单车价值量约为1300元。我们预计，2021/2025年国内汽油机EMS 行业空间为18/22亿元，4年CAGR 为4.8%，行业规模将保持稳中有升。

乘用车 EMS 市场空间广阔，预计 2021/2025 年市场规模将为 489/368 亿元。

我们假设：

1）乘用车EMS主要应用于传统燃油车和新能源混动系统，其中混动汽车销量呈快速增长趋势；

2）乘用车汽油机EMS所使用的缸内直喷（Gasoline Direct Injection，GDI）相较商用车使用的进气道喷射（Port Fuel Injection，PFI）单车价值量更高，约为2500元。

由此测算2021/2025年国内乘用车EMS市场规模为489/368亿元，分别为商用车汽油机EMS 市场规模的27/17倍，空间更为广阔。

外资龙头垄断，自主供应商开始单点突破

汽油机EMS行业壁垒高，市场主要由外资厂商垄断。汽油机EMS行业技术壁垒较高，博世及联合电子、大陆、电装和德尔福等外资巨头占据国内主要市场份额。

根据公司招股说明书数据，2020年 M1（即乘用车）市场集中度 CR5 为92.9%，其中博世占比 66.5%、大陆占比 14.8%、电装占比5.5%，自主品牌厂商仍处于起步阶段；N1（即商用车）市场集中度 CR5 为98.9%，其中自主品牌龙头菱电电控占比 59.6%，奥易克斯占比16.6%。预计未来随着外资巨头逐步退出中国市场，具有快速响应、服务质量高等优势的自主厂商将逐步抢占份额，实现国产替代。

排放标准升级带来自主品牌的突围契机。

随着全球环境压力趋紧，中国承诺在2030年前实现碳达峰、2060 年前实现碳中和。为减少碳排放，国内针对商用车领域的政策趋严，大力治理“大吨小标”问题。

同时，“国六”排放法规 A 阶段自2021年 7 月 1 日 实施，B 阶段自 2023 年 7 月 1 日实施，油耗测试工况也将从 NEDC 工况切换到 WLTC 工况，对车辆油耗要求大大提高。原有发动机方案难以满足新标准，新标下 EMS 系统更加复杂，技术更新迭代速度快，零部件大量升级换代。

在此背景下，具有高效服务模式和快速响应优势的国内自主品牌提供弯道超车空间。

▍汽油机 EMS 积累深厚，N1 市场竞争力突出

国内自主电控领军厂商，研发实力雄厚公司专注EMS领域，在行业深耕超过15年。公司自 2005年成立以来一直专注于汽车EMS行业。

2008年公司开发的机械节气门汽油机 EMS 匹配乘用车成功；2015年，使用电子节气门的汽油 EMS 匹配乘用车成功。

公司已掌握降低燃烧温度的EGR技术，高效节能的 VVT、DVVT、涡轮增压、增压中冷、缸内直喷等发动机控制技术，以及电子节气门控制技术。公司目前开发的汽车 EMS 主要应用于 N1 车型和乘用车中的交叉型乘用车。

管理层技术背景深厚，把控公司战略方向。

公司董事长王和平是享有国务院特殊津贴专家，主持参与过多项国家 863 计划项目、国家重点研发计划项目，拥有多项发明专利。

公司董事余俊法、监事周良润、周建伟等人也均曾主持、参与多项国家研发项目。

石奕、王杰、魏胜峰、连长震和苟菁等人作为新增认定核心技术人员，拥有十余年技术研发与管理经验，在汽车 EMS、“国六”法规、车载通信等细分领域积累深厚，曾参与和担任多项项目的研发负责人。

管理层技术研发经验丰富，对于把握公司未来技术研发方向具有决定性意义。

重视研发投入，研发成果丰硕。

公司持续加大研发投入，提高技术研发人员薪酬、增加研发人员数量。2020年研发支出为 0.47 亿元，研发费用率为 6.2%。

技术研发人员为 286 人，研发人员占比为 66.1%。公司一直坚持自主研发，成功开发出具有自主知识产权的发动机管理系统，实现了汽车动力电子控制系统的国产化。

2008年，公司使用进气效率模型的软件平台匹配机械节气门发动机获得成功。

2015年，公司使用扭矩模型的软件平台匹配电子节气门发动机获得成功。

2018年搭载公司开发的 EMS 产品车型成为中国市场上第一款获得国六公告的 N1 类车型。同时，公司参与和承担了多个国家 863 科研计划项目，并取得二十余项发明专利。

公司重视研发，攻破 EMS 高技术壁垒，在国内自主品牌中走在前列，为国产替代提供可能。

商用车汽油 EMS 龙头，政策升级下量价提升

严打“大吨小标”提供替代机会，N1 行业有望扩容。

国家出台相关政策，大力整治大吨小标问题。2021 年 9 月 1 日起为防止蓝牌轻卡超载，限制发动机排量不超过 2.5L，原 4.5t 蓝牌商用车将向轻量化标载轻型货车与 16t/18t 黄牌标载中卡两级发展。

汽油机相对柴油机具有技术更加成熟、质量轻、排放低等优势，在“大吨小标”治理重压下有望实现短期替代。公司当前汽油机 EMS 产品客户以轻卡为主，未来将显著受益轻卡行业扩容，增厚利润空间。

除技术升级外，快捷响应与服务优势也将带来国产替代机会。

汽车 EMS 是汽车核心和关键的组成部分，且在通过油耗、排放法规检验并获得生态环境部公告公布后，整车厂的电控系统生产厂商不得变更，一旦有问题，将影响到用户的使用感受和汽车厂商的品牌形象，因此与整车厂商的配合以及快捷的响应和服务显得尤为重要。

相较于跨国厂商，公司主要优势有：

技术服务费收取较少；

对于新车型采用多人多车同时进行多模块平行标定的方式，程序开发和标定部门紧密合作，缩短标定时间；

在新车型投放市场后可根据市场反馈增加新功能或修改参数来增加卖点及灵活性；本土企业，接近客户并派驻厂工程师，保证及时响应；

所有研发部门同步办公，无时间、地域、语言等沟通障碍及技术封锁，快速提供解决方案。由此，低成本、高效快捷的服务将为公司带来新机遇。

N1 市场占有率高，国六标准下单车价值提升。

公司 EMS 产品在 N1 市场中技术和市场份额均处于领先地位。

截至 2019 年年末，公司是国内仅有的获得汽油车“国六“车型公告的两家中国自主电控企业之一，获得 N1 类（即质量低于 3.5 吨载货商用车）车型公告 2033 个，2020 年占全部 N1 类汽油车公告的 59.6%。2020 年公司 N1 车型 EMS 产品销量为 42.57 万套，市占率为 24.23%，其中国六产品占比为 93.9%。

由于零部件升级换代以及数量增加，“国六”车型 EMS 产品平均售价提高，2019/2020 年公司汽车 EMS 平均售价分别同比上升 13.7%/4.8%，分别达到 1204/1262 元，单车价值量持续向上提升。

▍进军新能源等领域，布局新成长曲线

新能源需求爆发，纯电和混动推动产品升级公司产品从燃油 EMS 向纯电及混电 EMS 方向拓展。

公司纯电 EMS 产品包括 VCU （Vehicle Control Unit，整车控制器）、MCU（Motor Control Unit，电机控制器），混电 EMS 产品包括 GDI 系统、MCU、GCU（Generator Control Unit，发电机控制单元）、VCU。

目前公司已在纯电和混电领域开展一系列研发工作，实现部分产品的小规模量产和配套。

另外，公司拟使用募集资金 3.4 亿元建设 EMS 系统产业化项目，拟新建年产 70 万套 ECU/VCU 全自动化生产线 1 条、年产 10 万套 MCU/GCU 全自动化生产线 1 条。

公司在纯电和混电领域的产品拓展适应油耗限值和排放要求趋严背景，将进一步带来营收增 量。

混动车分为并联式、串联式和混合结构，EMS 需求可观。

混合动力汽车既有蓄电池 提供电力驱动，又装有内燃机驱动，从结构上可以分为并联式（包括 P0/P1/P2/P2.5/P3/P4 结构及多电机复合结构如 P0+P4）、串联式（即增程式电动车）和功率分流式（即 Ps 结构）混合结构，不同结构的混合动力涉及的动力电子控制系统有所差异。

按照内燃机和电 机两种动力源的混合程度区分，目前应用最广的是轻混和插电混动，其中轻混一般是指 48V 系统，是燃油车节能减排最为经济而有效的方案之一，插电混动则因车型混动构型而会选 择多种电机组合的方式。混动车对应的电机电控需求相当可观。

双积分政策推动，节油性能要求提升。

“双积分政策”指油耗积分和新能源积分并行政策，其中油耗积分明确超过油耗标准产生的负积分需通过新能源车和超低油耗车辆产生的油耗正积分来抵消，也可以通过新能源积分和外购积分来抵消。

政策明确 2021-2023 年新能源汽车积分比例分别达到 14%、16%、18%。预计到 2025 年，我国乘用车新车平均燃料消耗量将达到每百公里 4.0 升，新能源汽车产销占比将达到汽车总量的 20%。

纯电和燃料电池乘用车车积分值有下行趋势，由单纯侧重纯电技术路线转向更为平衡的多元化技术路线，后续或将提高对混动 EMS 节油性能的要求。

纯电和混动趋势推动产品升级，有助于单车价值量提升。

基于对油耗法规演变趋势及实现路径的判断，公司重点研发混动 EMS 方向。

GDI（缸内直喷）通过将汽油直接喷注在气缸燃烧室内，空气则通过进气门进入燃烧室与汽油混合成混合气被点燃作功，从而提高燃油的使用效率，达到降耗减排的目的，相对于 PFI 将带来 2500 元左右的价值量提升。

同时公司已掌握一定技术储备，重点研发了油电耦合技术、电机控制技术和整车能量管理技术，改进了发动机管理平台以适应混合动力车型。

公司开发了多种结构的混合动力管理系统，包括 48V 微混系统、P2 结构混动、增程式混动、功率分流式混动，并实现了增程式电动车的产业化。未来纯电和混动产品将迎来快速发展机遇。

商用车混动化的趋势亦有助于价值量提升。

混合动力技术可以有效弥补纯电续航里程 不足、充电时间长以及柴油动力碳排放高的短板，同时具有节能减排、高动能性和运营成 本低的优势。

根据《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》，为商用车提出了节能减排要求，其中货车油耗较 2019 年降低 15%以上，为混动化带来替代机会，相关配套的混动 EMS 产品也将受益，带来单车价值量提升。

拓展 EMS 附属功能，配套智能网联产品 T-box。

EMS 企业作为汽车行业软件系统供应商，在开发智能网联、无人驾驶技术具有先天优势。公司将重点开发 T-box 产品，包括 GPS 单元、移动通讯外部接口电子处理单元、微控制器、移动通讯单元以及存储器。

T-box 与 EMS 配合具有对汽车定位、程序升级、远程 OBD 诊断、远程排放监控等功能，能够较 好地满足客户的体验以及法规监管要求。

未来，将逐渐向网联化控制器方向发展，实现车-云平台、车-车、车-道路设施等各个交通参与方的实时通信。预计未来存在汽油车全面强制加装的可能，将望带来广阔的发展空间，提升单车价值量，贡献利润增量。

拓展新客户，逐步进入主流乘用车市场。

中国汽车市场主体仍是包括轿车、SUV、 MPV 在内的乘用车，2020 年该类汽车市场产量为 1999.4 万辆，市场空间大。

公司将主要从两个层面进行拓展：一是利用已有的一款已投放市场的、使用进气道喷射发动机的 SUV 国六产品验证经验，重点拓展自主品牌乘用车企业使用进气道喷射发动机车型开发业务；二是着力推动缸内直喷 EMS 进入一线自主品牌乘用车企业。

公司计划按照“一款车型标 定→投放市场验证→多款车型标定”的顺序，争取早日大批量进入一线自主品牌乘用车市 场。

目前公司重点拓展乘用车市场，已获得重庆小康和理想汽车等新客户定点。相较于 PFI 发动机的 1300 元售价，GDI 发动机 EMS 售价提升至约 2500 元，叠加新客户量产，预计将给公司带来收入和利润增量。

大排量摩托增长迅速，料将贡献业绩增量

大排量摩托车高速增长，发展潜力巨大。大排量摩托车动力充足、速度上限高，但是价格较贵，多用于休闲娱乐。

基于在文化习惯、地形地貌、经济发展水平上的差异，各国对大排量的定义存在较大差异，欧美国家往往将 500CC-600CC 定为大排量的起始标准，中日等亚洲国家则一般将 250CC 及以上排量视为大排量，哥伦比亚等拉美国家的标准还要略低于中日。

目前美国 600CC+摩托车占比基本维持在 80%，欧洲新注册摩托车中 500CC+占比超过 30%，而我国 250CC 及以上排量摩托车市占率仅 3%，增长潜力巨大。

2014 年以来，国内市场大排量摩托车销量始终处于快速上升通道，5 年 CAGR 超过 30%， 2019 年销量同比增长 47%。我们认为，这一高速增长态势有望持续存在。在春风动力在 售全部 13 个民用摩托车车型中，11 款车型排量大于等于 250CC。

国内市场250cc及以上排量摩托车远期占有率有望突破25%。

2019年，意大利新注 册摩托车中250cc以上占比约为61%，各排量比重均衡；日本2020年 250cc以上占比11%，继2019年峰值12.4%后略有下降。

在民族性格上，中国人对户外休闲、极限运动的需求与日本更为接近，低于意大利等欧洲国家；但是相比日本，中国地形更加平坦辽阔，更适合摩旅等活动的开展，且大范围的禁摩政策对小排量通路摩托车有明显抑制作用，大排量娱乐摩托车需求比例更高。

因此，我们预测远期国内250CC以上摩托车市占率将介于日本与欧洲之间，到2030年达到20%；

2014 年以来，我国 250CC 摩托车注册量占大 排总量的比例始终超过 50%，比重虽持续下降但趋势放缓。

我们认为，作为国内娱乐摩托入门级排量，250CC将长期在国内市场占据重要位置，预计2030年比重为33%。上述两者合计，到2030年，我国大排量摩托车市占率有望超过30%。

公司摩托车EMS产品持续升级，有望贡献更多利润增量。

针对摩托车发动机排量小、转速高的特点，公司采用低成本汽车发动机速度密度模型计算进气MAP进行燃油闭环控制，取代传统化油器，避免了喉管效应；

采用全工况点火角MAP控制取代传统点火器单 一控制，实现启动控制、怠速闭环控制、加/减速过渡工况控制、OBD诊断、燃油闭环自 学习、氧传感器加热控制、排温模型控制以及冷却风扇控制等功能。

该系统适用于大排量 （50cc～800cc）的单缸/双缸摩托车发动机，单车价值量从400元升级至1000元，可搭 载车型包括 ATV、三轮车、骑式车、踏板车、弯梁车等。

据我们测算，2020年，大排量 摩托 EMS 行业空间约为2-3亿元，随着大排量摩托车EMS市场扩容，公司相关配套产品 有望深度受益。

▍风险因素

1）国内乘用车销量不及预期；

2）国内轻卡销量不及预期；

3）公司新客户拓展不及预期；

4）公司新产品开发不及预期。

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