公司作为国内最具规模的一体化针织制造商，集坯布/面料生产、染色、印花整理、裁剪等不同生产环节于一体。上游供应链端主要为纺织原材料输入（天然纤维、合成纤维），中下游实现一体化生产，具有以下优势：1）提升了公司内部不同工序之间的整体供货效率，减少上游供应链中外部供应商供货时效不稳定问题；2）有效避免短期市场价格波动带来的成本、费用波动等影响；3）缩短全工序整体生产时间，赋能公司进行快速反应、柔性化生产，有效缩短订单交期。

NIKE、Adidas 等稳定优质品牌商客户携手申洲共同成长

公司在全球体育用品快速扩张时期较早融入NIKE、 Adidas 全球供应链体系，通过体量规模优势、管理效率及研发创新能力优势，不断稳固自身在四大国际厂商供应链中的位置，在NIKE、Adidas 等品牌厂商不断推进全球供应链精简整合计划中占据有利位置。公司与头部客户合作关系逐年深化，2015-2019 年四大品牌商的订单量增长迅速，2019 年公司与NIKE、Adidas及PUMA 业务往来营业收入较2015 年均实现翻倍/接近翻倍增长，与UNIQLO 的业务往来营业收入也呈现50%左右的增长态势。2015-2019 年公司与头部四大核心客户业务营收占比维持在80%左右，行业头部客户订单集中保证公司稳定的订单量，各大巨头厂商未来的市场拓展扩张计划则为公司订单增量提供了有力的支撑。

研发能力突出，生产技术及设备升级持续赋能

公司在行业内精耕细作多年，科研能力沉淀积累丰富，科研专利成果涵盖新材料面料发明、生产过程中的设备工艺改造以及制衣模板等关键生产经营环节。2019 年公司共申请获得专利达101 项，包含实用新型专利70 项及发明专利31 项，在专利成果数量上远超同行业可比标的。公司创新能力深入到纵向一体化生产模式的每一个环节：上游纺纱织布，中游成衣生产、经营管理，下游智能物流供销渠道体系与客户品牌对接。新材料的专利发明及相关生产技术的积累需要多年持续的资金和人力投入，具有很高的行业准入壁垒，有助于公司提升自身产品议价能力及生产附加值，进而提升公司整体商品毛利率水平。

海外产能稳步增长，“双一体化”布局加速推进

在订单向头部优质供应商聚拢的背景下，公司在海内外加强“双一体化”布局，设备技术更新升级，强化精益管理，为承接头部客户订单增量奠定了坚实基础。公司在2011 年即开始加速布局越南、柬埔寨等国外生产基地产能建设，发挥东南亚成本优势，海外产能稳步爬升。同时公司在国内生产基地推行技术改革与设备升级更新，生产效率稳步提升，预计未来3-5 年内公司国内产能有望扩充20%左右，替代当前从海外基地进口的面料，并最终实现海内外生产基地上下游产能平衡，完善“双一体化”布局，促进短交期快反能力并降低物流成本。

维持盈利预测

预计公司2020~2022 年分别实现营收243.37、276.17、319.85 亿元，归母净利润分别为54.31、61.96、71.90 亿元，对应EPS 分别为3.61/4.12/4.78 元，对应P/E 分别为41.99、36.81、31.72倍。

1. 国际平台式一体化针织制造龙头

申洲国际控股有限责任公司是中国国内及全球范围内最具规模的纵向一体化针织制造公司之一，主营业务面料生产、成衣制造，集织布、染整、印绣花、剪裁缝制成衣等多重工序为一体，具备行业领先的短周期快反能力，面料研发生产能力，头部优秀客户群体稳定合作关系及东南亚海外生产产能稳步扩张四大核心竞争优势，是中国在日本针织服装市场最大的供应商。公司于2018 年起获纳入恒生综合指数、恒生综合行业指数（消费品）及恒生综合中型股指数成分股。

30 年主业破茧成蝶成功蜕变

公司整体发展阶段可以分为创业初期（1990 年~2005 年）、拓展成长期（2005 年~2011 年）、国际化平台期（2012 年~至今），经历20 世纪末国内市场经济建设改革热潮、2007~2009年全球金融危机，2011 年以来海外产能快速扩充，目前公司毛利率及净利率水平稳定，较同行竞争对手优势明显。

1）创业初期（1990~2005 年）

公司创立于1990 年，早期主要承接日本市场休闲服饰OEM 订单，1997 年首次成功打入UNIQLO 供应链体系，至2005 年公司在香港联交所上市时为止，以面向日本等市场的休闲服饰订单为主，2006 年休闲服饰业务占比达81%，日系休闲服饰订单为公司创业初期规模发展壮大提供了强劲的需求端动力。

2）拓展成长期（2005~2011 年）

在2005~2011 年拓展成长期期间，公司开始逐渐加强与NIKE、Adidas 等市场知名运动品牌商的合作联系，优化自身订单结构，运动针织产品订单占比逐年上升。2006 年公司筹建的NIKE 专用工厂与“申洲国际NIKE 设计开发中心”正式投入使用，成功通过NIKE、Adidas、PUMA 三家知名运动品牌商面料检测许可，同时公司NIKE 及Adidas 服装设计中心投入运作，为公司日后与国际知名运动品牌合作关系进一步发展奠定坚实的基础。

同时，公司聚焦自身一体化生产能力建设、加大面料研发投入，2007 年公司进一步加强了自身上中游一体化生产能力，制造、印绣花及制衣等产能扩充计划相继完成，海外柬埔寨生产基地也配备了印花绣花生产工序，逐步建立起海外一体化生产能力。同年公司面料ODM 成果经CNAS 评审，正式被授予国家实验室认可证书，巩固了公司在针织制造业的龙头地位。

成长记录1：2005~2007 年拓展头部客户，为优质稳定客户关系奠定基础

上市初期，公司积极拓展头部运动品牌客户群体，2006 年公司实验室获得NIKE、Adidas及PUMA 三家客户面料与成衣检测许可，公司设立的NIKE 专用工厂及服装设计开发中心开始运行，Adidas 专用厂房也于2007 年投入运行。

公司与头部客户合作专用工厂

公司 NIKE专用工厂及 Adi das专用工厂建设

同时公司运动服装和内衣类服装产品快速增加，产品系列更加丰富，为客户提供了更为全面的产品选择。这一时期，公司的客户结构调整策略也取得成效，为客户提供更好的配套服务能力（包括缩短产品交货期、提供产品检测服务等），产品市场从日本逐步拓展至亚太区和欧美市场。

成长记录2：2007~2009 年公司业绩逆市快速反弹，市值短期实现飞速增长

公司2009 年末股价水平是2008 年末8 倍，公司股价的快速增长可以归结为以下原因：

金融危机过后市场回暖复苏，2009 年正处于金融危机爆发后市场低迷至市场复苏的关键转折点，在此之前纺织服装行业受到金融危机的冲击，订单销量和产品销售被大幅削弱。一方面，订单锐减市场需求缩水的背景下，中小型纺织服装生产企业面临经营困境；另一方面，以申洲、鲁泰为代表的技术领先、规模型企业受到的影响相对较小。政府加大政策扶持力度，出台包括出口退税提升、银行贷款利率下调、扩大内需及产业振兴规划等措施，减轻纺服行业企业经营压力。2009 年12 月，中国外贸进出口呈现恢复性反弹，进出口总值达2430.2 亿美元，同比上涨32.7%，客观上来看行业自底部回暖带动公司股价回升。

公司盈利能力实现飞跃，费控能力表现突出，2009 年公司营业收入达到60.93 亿元人民币，同比增长26.35%，毛利率达到31.74%（+7.8pct）；同时公司销售及管理总费用率水平有所下降，费用率从2008 年的8.40%减少至2009 年的7.70%；在营收大幅增长的同时，公司费控效率显著提升，促使公司在2009 年净利润端达到12.52 亿元，净利润年增幅达79.02%，净利率从2008 年的14.52%提升至20.56%。

产品结构的改善与渠道多元化的深化，从公司产品类别销售额角度来看，2007 年公司休闲服装在当年销售总额中占比达到61.5%，运动服装占比31.9%；2009 年公司产品结构取得明显优化，休闲服装销售占比减少至46.5%，同期运动服装占比上升至42.3%，内衣类服装销售占比从2007 年的4.05%升至2009 年的8.60%，公司发展初期所依赖的休闲服饰代工业务占比在短短两年间减少15 个百分点，充分体现了上市公司在客户群体构成、产品结构端优化的效果。

同时公司在市场结构及渠道优化方面取得了突破，2006 年日本市场年销售占比75.5%，主要系日系UNIQLO 等休闲服饰品牌订单量大，且相较运动服饰较高的用料及加工要求，休闲服饰加工门槛及附加值均较低。2009 年公司在市场结构及渠道方面进行了大幅度地优化，日本市场销售占比下滑至52.5%，同时美国市场及中国大陆市场销售占比得到提升，分别达到5.6%和17.9%。

3）国际化平台期（2012 年~至今）

2011 年以来，公司加速推进海外市场产能建设计划，有效利用东南亚柬埔寨及越南两大劳动力成本优势国家，积极实现面料生产、成衣制造产能扩充：公司在柬埔寨设立的申洲制衣、大千纺织两大主要成衣生产基地分别于2012 年底、2018 年第三季度投产运营；越南生产基地现有世通、德利两大制衣工厂，分别于2015 年、2019 年建成投产。同期公司推动国内生产基地精益管理水平提升，国内生产基地生产工艺及生产设备逐步实现换代升级。

成长记录3: 2011~18 年海外扩产、国内升级综合赋能，公司业绩再上新高度

公司于2011 年营收90.48 亿元，同比增长34.56%，净利润17.04 亿元，同比增长近34%；营收及盈利大幅提升的基础上，公司内部费控能力凸显，整体终端盈利能力（毛利率、净利率等）均保持稳定；公司为应对不断上涨的人力成本，推进并深化精益生产管理，优化生产工艺，加强用料及成本考核，凸显自身费控能力，2011 年公司成衣数量同比增长19%，但是平均员工数量仅同比增加6%，同时公司单位资源消耗及能耗水平有所下降。

2015 年公司运动类产品占营收比例上升至63.5%，新面料产品比重进一步提升，核心客户NIKE、ADIDAS、PUMA、UNIQLO 等订单占比持续增加，公司2015 年来自于NIKE、ADIDAS、PUMA、UNIQLO 营收占比分别为24.80%、24.78%、21.63%、8.63%，四大客户营收总占比达到79.84%；根据FY2020H1 公司最新披露数据，NIKE 等四大客户订单占比已经提升至80%。

1.2. 精益管理持续赋能，财务表现出类拔萃

自2005 年港交所挂牌上市以来，公司加强供应链上游延伸和产业链整合，合理扩张布局海内外产能，公司内部精益管理水平不断提高与深化，2019 年营收226.88 亿元，同比增长8.20%，毛利68.99 亿元，同比增长4.04%，2015~2019 年公司整体营收、归母净利润复合增长率分别达到15.26%、19.79%，整体业绩增速稳定，领先行业竞争对手。

公司自2005 年上市以来整体营收（亿元）及归母净利润（亿元）历史数据、同比增速YOY（%）

我们将鲁泰A 以及港股类似标的魏桥纺织及天虹纺织等生产规模化纺织成衣生产企业作为公司的同行业可比标的，对比可以发现申洲国际整体营收增长速度最快，公司业绩成长性表现优于同行可比标的。

纺织成衣行业可比标的年营收（亿元人民币）历史数据对比

纺织成衣行业可比标的归母 净利润（亿元人民币）历史数据

受益于公司自身纵向一体化生产结构等诸多竞争优势，公司近10 年来在净利润端快速提升，归母净利润由2010 年的12.72 亿元上升至2019 年的50.95 亿元，增幅达300.55%，较同行业纺织成衣加工企业优势明显。

从盈利能力具体比率分析来看，公司毛利率水平近五年来保持在30%~32.5%区间，归母净利率稳定维持在18.50%~22.50%区间，同行传统纺织织造可比标的毛利率在10%~15%之间，归母净利率差距更为明显，申洲终端盈利能力较同行业可比标的优势明显。

申洲及同行可比标的毛利率（%）历史数据对比

申洲及同行可比标的归母净 利率（%）历史数据对比

超出同行的业绩成长性与盈利能力主要归纳为以下原因

1）产品结构逐年优化，高附加值的运动类产品营收占比稳步提升：截至2019 年末运动类产品业务占比已经达到72.00%，较2006 年上市初期的15.56%增长近3.5 倍。运动类产品营收占比的稳定提升持续驱动公司盈利能力的增长，产品结构不断完善升级是公司盈利能力业内领跑的直接原因之一。

公司四大主要产品业务营收占比变化（2007~2020H1）

2）研发能力突出，生产技术及设备升级持续赋能

公司在行业内精耕细作多年，科研能力沉淀积累丰富，科研专利成果涵盖新材料面料发明、生产过程中的设备工艺改造以及制衣模板等关键生产经营环节。2019 年公司共申请获得专利达101 项，包含实用新型专利70 项及发明专利31 项，在专利成果数量上，申洲远超同行业可比标的。公司持续加大研发端投入，注重创新能力的培养：2006-2007 年公司首次通过Adidas、NIKE、PUMA 等国际知名运动品牌的体系检测验收，同期成立了申洲NIKE设计研发中心，在企业上市发展初期即非常重视自身创新能力的培养。

2017-2019年申洲国际与其他纺服公司专利数（单位：个）

2017-2019年主要纺服制造公司专利年增加数量（单位：个）

近年来陆续推出自行研制的高性能功能面料，推进新型环保加工技术，例如臭氧洗水、数码印花等，水资源利用效率稳步提升。客观上来看，公司在面料研发及生产工艺方面推陈出新，厚积薄发，持续改进创新，使公司创新能力深入到纵向一体化生产模式的每一个环节：上游纺纱织布，中游成衣生产、经营管理，对接终端下游客户需求。

结合上述数据客观情况，新材料的专利发明及相关生产技术的积累需要多年持续的资金和人力投入，有助于公司提升自身产品议价能力及生产附加值，进而提升整体毛利率水平。

3）内部精益管理不断提升，纵向一体化生产模式带来费控优势

申洲国际将纺织织造中的面料生产/织布、染色、印花、裁剪等工序一体化高效集合，客观上减少公司在生产过程中对外部原材料、服务供应的依赖，有效提升了公司整体应对供应链价格波动的应对能力。同时公司生产基地各工序生产车间毗邻布局，仓储运输费用降低，管理效率相应较高，显著提升公司的费控能力。

申洲国际垂直一体化工序流程图

纺织制造行业四级工序分 解图及上下游一体化优势

以同行业对比标的鲁泰A 及天虹纺织为例，鲁泰A 目前已经实现了集原材料生产（棉花等）、坯布/面料生产（天然纤维为主）、成衣制造（衬衣产品为主）的棉纺织造一体化生产模式，2019 年鲁泰A 业务营收中坯布/面料生产占比达到72.19%，成衣制造（目前为衬衣产品）为18.97%。另一行传统棉纺业内可比标的天虹纺织2019 年底主营业务纱线制造销售营收占比为75.96%，面料及坯布业务、成衣制造（牛仔裤生产）占比分别为19.57%、4.47%，终端归母净利率为14.00%、4.02%。

与可比标的具体业务经营情况对比来看，申洲国际采用完全纵向一体化生产模式，终端产品毛利率优势明显；天虹纺织纵向一体化建设尚在推进，毛利率相对较低的纱线业务目前仍居主要地位；鲁泰A 与申洲国际坯布面料端毛利率相仿，均为30%左右；在归母净利率端，申洲国际凭借各生产基地科学布局以及生产工艺升级改进，内部精益管理水平逐年增强，费控效率优势突出。

纺织织造行业标的业务结构/营收占比（%）（2019年）

纺织织造行业标的各分业务毛利率对比（2019年）

申洲国际凭借自身加工附加值较高、业务占比较高的运动类产品，以及纵向完成一体化的优势，领先传统上中游纺织制造企业，毛利率较同行业更高；与鲁泰A 中游面料生产为主的一体化转型中纺织制造企业相比，一体化生产程度更高；申洲国际各生产基地采用科学布局（面料生产毗邻成衣加工制造车间），各生产车间互为补充，内部精益管理水平更为突出，费控效率优势明显。

纺织制造行业销售费率（%）对比

纺织制造行业管理费率（ %）对比

4）现金流充足稳定，运营能力稳健向好

公司营运能力方面，存货规模及存货管理方面，公司2019 年来存货规模达到52.82 亿元（+0.86%），存货周转率保持在每年3 次左右，整体存货管理能力较为稳定。

申洲国际及同行可比标的存货规模（亿元）（2010-2019）

申洲国际及同行可比标的 存货周转率（次/年）（2010-2019）

应收账款管理方面，2019 年末应收账款36.51 亿元，同比小幅增长（+2.43%），整体规模较为稳定，近年来规模增速趋缓，同时公司应收账款周转率水平维持在6.5 次/年左右，整体应收款管理效率保持稳定。

申洲国际及同行可比标的应收账款（亿元）（2010-2019）

申洲国际应收账款规模（亿 元）及周转率（次/年）（2010-2019）

公司整体现金流充足且保持稳定增长态势，2019 年末经营活动现金流净额快速上升至56.04 亿元（同比+36.07%），近5 年复合增长率19.92%。同时经营活动现金流净额与营收比值呈现稳步增长态势，公司盈利质量稳步提升。

公司经营现金流净额（亿元）及现金流净额/营收比例（2010-2019）

2. 技术研发构建强大壁垒，一体化生产+优质客群助力成长

公司作为国内最具规模的一体化针织制造商，集坯布/面料生产、染色、印花整理、裁剪等不同生产环节于一体。上游供应链端主要为纺织原材料输入（天然纤维、合成纤维），中下游实现一体化生产，具有以下优势：

1）提升了公司内部不同工序之间的整体供货效率，减少上游供应链中外部供应商供货时效不稳定问题；

2）有效避免短期市场价格波动带来的成本、费用波动等影响；

3）缩短全工序整体生产时间，赋能公司进行快速反应、柔性化生产，有效缩短订单交期。

申洲国际完整垂直一体化生产模式各生产环节整合示意图

目前垂直一体化生产模式在纺织制造行业逐渐推广深化，纵向一体化拓展升级为行业内公司业绩稳定增长提供了强劲动力。以纺织制造业内可比标的天虹纺织及鲁泰A 为例进行分析，2013 年天虹纺织主营纱线业务营收占比达到87.6%，余下部分主要以中游坯布生产业务为主；2016-2018 年公司中下游成衣制造业务出现强劲增长，至2019 年末天虹纱线生产业务营收占比减少至76%左右。受益于中下游业务拓展、一体化生产能力逐步提升等因素，天虹纺织整体营收近五年复合增长率达到16.01%，其中新近拓展功能性坯布生产毛利率达到24.6%，较主业传统纱线生产毛利率13.47%优势明显。

天虹纺织业务结构一体化升级动态数据

鲁泰 A中上游一体化面料 生产业务对利润增厚贡献占比（%）

可比标的鲁泰A 自上市初期即采用原材料（棉花等）加工、纺纱、漂染、织布、后整理及制衣综合一体化纺织制造模式，公司主营业务面料类产品助力公司整体业绩稳健增长。另一方面，垂直一体化生产模式有效降低了传统单一纺织织造业务面临的市场波动风险，鲁泰A 上中游一体化面料制造业务营收占比自2010 年维持稳定增长态势，由2010 年的63.43%升至2019 年72.20%；2015 年以来鲁泰A 面料业务对营收增长贡献占比达到65.61%。

此外，上游单一棉花生产加工外销业务生产附加值低，根据鲁泰A 2010~2018 年年报，该业务平均毛利率仅为7%~10%。鲁泰A 于2019 年上游棉花原材料销售业务大幅削减，该业务营收由2018 年的1.01 亿元下滑至2019 年的1406.48 万元，棉花产能向内部倾斜从侧面反映出鲁泰A 加快自身一体化生产模式升级的发展策略。

纺织织造可比标的天虹纺织及鲁泰A 产品类别及相应毛利率水平

目前A 股84 家纺织制造上市公司中，垂直一体化生产模式正在迅速拓展，根据各上市公司主营业务信息及财务报告中业务结构情况，对纺织行业内一体化生产普及程度进行了统计：实行上中下游全面纵向一体化生产模式的上市公司达到17 家，采用上中游一体化、中下游一体化等部分一体化生产模式的上市公司分别为7 家、46 家。以终端零售等下游业务为主的品牌服装生产销售企业，更多采用中下游一体化生产运营模式，或者采用完全通过OEM 外包配合自身专精下游零售的组合运营模式。

沪深A 股纺织服装行业上市公司一体化情况统计（单位：家）

2.2. 稳定优质客户群体，合作加深、订单增长携手申洲共同成长

申洲与优衣库等日本休闲服装品牌合作起源于1997 年，双方合作时间较长，伙伴关系较为牢固；2006~2007 年，申洲针织代工业务拓展至NIKE、Adidas 两大国际知名体育装备品牌商，同年通过两大品牌生产资质验证及面料检测许可， NIKE、Adidas 品牌专属服装设计中心与生产工厂相继投入使用。

公司在全球体育用品快速扩张时期较早融入NIKE、Adidas 全球供应链体系，帮助公司成功渡过全球金融危机时期订单锐减的难关。在2010 年进入全球经济复苏期、中国国内供应链改革期以来，公司通过体量规模优势、管理效率及研发创新能力优势，不断稳固自身在四大国际厂商供应链中的位置，在NIKE、Adidas 等品牌厂商不断推进全球供应链精简整合计划中占据有利位置，例如2014 年公司荣获NIKE“最佳供应商奖”及“可持续发展奖”。

公司荣获 Adidas、NIKE颁发部分奖项（2014年度）

公司荣获 NIKE、PUMA颁 发部分奖项（2015年度）

头部客户合作关系逐年深化，从每年与NIKE、Adidas、UNIQLO、PUMA 四大体育品牌商营业收入来看，2015-2019 年四大品牌商巨头的订单量增长迅速，公司与NIKE、Adidas及PUMA 2019 年业务往来营业收入较2015 年均实现翻倍/接近翻倍增长，与最大休闲服饰合作客户UNIQLO 的业务往来营业收入也呈现50%左右的增长态势。

申洲国际与四位头部品牌商近五年业务营收（人民币亿元）

头部四位品牌商营收在申洲国际年营收占比（%）数据

优质核心品牌商订单、销售额增长的同时，公司每年营业收入占比结构也较为合理。2015-2019 年公司与头部四大核心客户业务营收占比维持在80%左右，行业头部客户订单集中保证公司稳定的订单量，各大巨头厂商未来的市场拓展扩张计划则为公司订单增量提供了有力的支撑，形成同行业竞争对手难以复制的企业核心竞争优势。同时，从下游品牌商订单金额的角度来看，公司与四大体育巨头合作关系稳定牢固，据福布斯新闻历史数据，2015 年申洲订单分别占到该年NIKE、Adidas、UNIQLO、PUMA 订单总量的12%、12%、14%、30%，客观反映出公司与头部客户之间的牢固合作关系。在NIKE 自有SMSI 的供货商评级体系中，客观来看申洲作为NIKE 最大供应商，已经获得NIKE 的bronze 及以上等级。

2.3. 长期技术积淀&强大核心技术研发能力筑起行业壁垒

技术研发与创新自申洲创立伊始就被刻入公司文化当中，公司先后多次加大投入企业研发与设备升级，注重生产公司工艺升级，技术创新能力的培养。

申洲2011 年来技术改革、设备升级时间线及部分创新成果、设备升级成果

3. 海外产能有序扩充，“双一体化”生产布局雏形初现

ESG（企业管理，环境及社会责任）指标对于纺织服装行业OEM 或ODM+OEM 型企业日趋重要，已成为评价企业持续健康运营的重要标签，也是很多国际大品牌厂商设立供应商评级体系的重要参考项目。一方面，行业规模及运营能力有限的中小型OEM 企业受到成本考量、行业大牌供应链门槛高、考核严格等因素的影响，很难与国际优秀大牌厂商维持稳定商业合作供货关系；另一方面，在NIKE、阿迪达斯等国际大牌不断加强供应链端整合、提高供应商准入门槛与审核标准的背景下，申洲国际等规模优势显著、研发能力突出、内部精益管理、费控能力出色的企业会在精简过后的供应链体系中获得更大的供货订单占比，优质客户订单逐渐向行业龙头聚拢。

未来短期国际知名体育厂商供应链端整合精简政策有望持续，基于申洲自身体量带来的产能优势，多年内部精益管理创新赢得的效率优势与内部费控优势，以及申洲与NIKE、Adidas、PUMA 及UNIQLO 四大国际大牌长达15 年的合作经验与合作历史，在公司未来海外生产基地拓展产能的坚实基础的支持下，公司与核心客户、国际大牌厂商供应链依存程度逐将继续加深，借助国际范围内核心客户品牌营运能力，申洲国际未来中长期营收端有望实现持续稳定增长。

申洲国际作为国内最具规模的一体化针织生产商，在四大客户供应链系统中具有较高优先级；另外考虑到公司自身海外产能不断扩充、“双一体化”产能布局初步成形，在客户供应链精简优化的大背景下，客户整体订单增量以及腰部、尾部裁撤转移订单将会向头部优质供应商倾斜聚拢。

3.2. 海外产能稳步增长，“双一体化”布局加速推进

公司作为垂直一体化针织成衣加工生产供应商，终端成衣所需面料均源自自身面料工厂供应，在国内人工工资水平持续上升的背景下，公司自2005 年即开始加速布局国外生产基地产能建设。公司国内生产基地生产设备换代升级，精益管理能力进一步提升；东南亚面料、成衣生产产能的有序扩充，越南、柬埔寨生产基地一体化生产布局逐步完成。

2006~2019 年公司员工规模（人）及年度总产量（万件）数据

海外生产基地面料产能扩充：2013 年公司于越南南部西宁省设立德利面料生产基地，2014Q4 该生产基地开始投入生产，2019 年底越南德利面料工厂每日生产面料280 吨，占到公司整体面料产能的48%，2020H1 最新产能已经提升至300 吨/日，2020 年底该生产基地面料产能有望达到每日350 吨（按照50%目标比例估算）。

国内面料生产产能：2019 年底国内面料工厂产能预计维持在300 吨/日，产能占比在52%左右，自2017 年开始，公司着手国内生产基地技术改造、设备升级更新，产出能耗有所减少，生产效率得到提升，预计2020 年底国内面料产能有望达到350 吨/日。

公司整体面料产能估算

海外生产基地成衣产能扩充：公司早在2005 年便在柬埔寨金边设立申洲制衣生产基地，为公司日后海外产能扩充铺垫经营经验。2011 年公司进入国际化平台期以来，围绕越南、柬埔寨两大主要生产基地，成衣产能建设有序展开：

柬埔寨：2005 年公司着手于柬埔寨进行产能布局，目前已经建成投产工厂包括申洲制衣、大千纺织、荣德制衣，员工总规模约为1.1 万人，成衣产能占公司整体产能16%左右，即22~25 万件/日。2019 年动工建设的新成衣工厂越群制衣第一期项目计划于2020Q3 投产运行，后续工程有望于2020 年底完成，2021 年中期实现完全投产。越群新工厂计划招工总人数达1.8 万人，目前一期工程投产设施占新工厂整体产能的1/4 左右，2020 年年内预计贡献120 万件产能。

越南：2019 年底公司越南成衣生产基地产能占比约为15%，预计达到23 万件/日，主要分为世通工厂和德利工厂两个生产基地。世通工厂自2015 年首批建成投产以来，逐年扩大生产规模，工厂扩建项目的后续生产设施陆续完成，产能持续提升，至2019 年底日产量超过20 万件。德利工厂于2019 年开始建成投产，员工人数尚处于扩充阶段，生产效率及产能正经历爬坡。

申洲国际海外成衣产能分类及数据估算

国内成衣生产产能：截至2019 年底，申洲国际国内成衣产能占比维持在70%左右，主要由浙江宁波北仑、安徽安庆及浙江衢州三大生产基地构成，产能占比分别达到47%、20%、3%。国内生产基地推行技术改革与设备升级更新，生产效率稳步提升，预计未来3-5 年内公司国内产能有望扩充20%左右。

申洲国际“双一体化”产能布局示意及2020 年底产能分拆情况

申洲国际2019 年底、2020 年底（预计）各成衣生产工厂产能情况

相对低廉的人力成本有助于公司提升盈利能力及费控效率，2019 年中国大陆劳动力最低月工资水平已经达到360 美元左右，高出东南亚地区48%左右，柬埔寨和越南最低月工资仅为190 美元左右，低廉的人工成本有助于公司在扩大产能的同时提高费控效率。此外，东南亚地区综合生产成本更低，制衣工厂所需的水资源，电力资源在该地区较为丰富，资源价格也较国内更低，以工业用水为例，中国大陆东部地区平均用水价格约为6.2 元/吨，而东南亚地区柬埔寨工业用水价格为2.51 元/吨，越南用水价格为1.78 元/吨；工业用电成本方面越南也较国内有一定优势，国内工业用电成本为0.66~0.69 元/KWH，越南仅为0.48元/KWH。

越南、柬埔寨及中国大陆各项生产费用、贸易政策对比与总结

4. 运动装备市场订单增量广阔，头部客户业绩维持稳定增长

2020 年新冠疫情全球扩散以来，全球石油化工需求减少，原油价格水平滑至历史低位，以石油天然气为基础生产的各种化学纤维价格目前正处于历史低位波动阶段，天然纤维价格受替代品效应影响维持在较低水平，整体来看公司上游主要原材料价格处于历史价格地位区间，有助于公司加强原材料成本控制，提升自身盈利能力（毛利率等指标提升）。

NIKE、Adidas 龙头地位稳固，未来业绩增速稳定

1）NIKE 整体业绩保持稳定，FY2021Q1 最新业绩数据显示整体营收同比下降0.62%，相较FY2020Q4 大幅收窄，环比增长67.81%，后疫情时代品牌销量复苏加速，边际收益持续改善，尽显运动龙头品牌风范。基于NIKE 在全球范围内强大的品牌力及广阔的客群受众，我们认为FY2021 NIKE 整体营收及盈利会逐步恢复到疫情前的水平。

NIKE 于2017 年提出自身Consumer Direct Offense 发展战略，提出“双倍创新”、“双倍速度”、“双倍直连客群”三大品牌奋斗目标。“双倍创新”旨在加快专业性产品研发及生产过程，体现了NIKE 自身产品研发能力，相继推出功能性与风格兼容的产品系列：例如 ZoomX、Air VaporMax、NIKE React 等。以Zoom X 为例，NIKE 将近年来广受欢迎的轻质弹性泡沫底层材料进行进一步升级，在轻质、柔软度、弹力方面较以往泡沫材质更具优势。“双倍速度”强调从设计到营销全流程时间减半，通过Express line 计划缩短产品上架周期。“双倍直连客群”通过数字化手段实现线上线下销售并进的渠道模式，增强与消费者的联系，通过价值传递和满足客户维持与消费者的关系。

NIKE ZOOMX、React系列产品示意图

NIKE FY2019、FY2020、 及 FY21Q1同比变化

2) Adidas 近年来坚持“立新”（Creating the new）发展战略，着眼于服务群体（Cities）、产品速度（Speed）、开源品牌文化（Open Source）三大品牌建设重点。产品速度方面，Adidas 提出自身“FUTURECRAFT 4D 跑鞋”概念，利用最新的高精度3D 打印技术，结合公司长期技术积累，将液体材质配以光照氧气处理，以创新生产工艺切合专业运动需求。开源品牌文化战略旨在强化公司品牌客群社区影响力，增强品牌设计与用户使用感之间的互动交流，与Lululemon 的社区大使营销模式异曲同工，着重邀请运动员代表、顾客代表、客户代表参与产品设计创新全过程，学习分享塑造未来的运动产品及运动文化。

Adidas最新 ultraboost跑鞋系列

Adidas FUTURECRAFT 4D 跑鞋概念示意图

Adidas FY2020Q3 整体边际收益稳步改善，营收降幅同比收窄至-6.96%，环比Q2 增长66.64%，我们认为FY2020 全年有望接近FY2019 同期水平。2020Q2 Adidas 电商渠道/DTC渠道取得同比93%的高速增长，2020 年5 月大中华区流水回归正增长，6 月全球大部分线下门店已经恢复运营。

4.3. 安踏体育逆市勇进，未来贡献潜在订单增量

安踏体育近年来着重拓展户外运动品牌，迪桑特、可隆、Amer Sports 等一众涵盖中高端户外运动及综训健身品牌构成其品牌矩阵，鉴于国内户外市场尚处于市场调整期，未来在政策赛事共同作用催化下，户外品牌或将加速成长孵化。

整体业绩方面，安踏体育Q3 整体流水强劲回升，主品牌ANTA 已经回归单位数正增长，FILA 品牌流水维持20~25%的同比增长，迪桑特等其他品牌流水达到50%~55%，边际效应快速改善。2020Q4 在冷冬气候环境及双11 全平台大促活动等客观因素推动下，安踏业绩有望实现加速增长。

申洲国际于2019 年度获得安踏体育颁发的“卓越供应商奖”，未来双方合作将继续深化，相互促进，具有订单增长的潜在驱动力。

5. 盈利预测及估值

预计公司2020~2022 年分别实现营收243.37、276.17、319.85 亿元，实现归母净利润分别为54.31、61.96、71.90 亿元，增速分别达6.59%、14.09%、16.05%，对应EPS 分别为3.61/4.12/4.78 元，对应P/E 分别为41.99、36.81、31.72倍。

6. 风险提示

全球疫情反复波动风险：目前国内市场疫情影响已经逐步解除，海外欧美市场目前正处于疫情反弹期，未来海外欧美市场运动装备产品存在波动减少可能性，疫情反复会继续影响终端客流及客群的消费信心。

贸易政策风险：公司目前主要海外生产基地分布在越南及柬埔寨两国，收所在当地政府税收财政政策影响明显，可能存在税收优惠政策改变等不确定因素对公司未来海外子公司盈利造成影响。

海外生产基地产能释放不及预期：受到越南、柬埔寨实地条件的影响，公司拟定新建工厂产能建成日期可能出现延期等情况，海外产能释放计划可能会受到影响。

原材料价格波动上升：2020Q3 国际油价环比Q2 已经有所回升，未来化纤生产成本随之上升，带动化纤终端价格上升，公司原材料成本可能面临增大风险。