作者：终身黑白

汤臣倍健简析

初步分析难免有疏漏的地方，企业看法有不一样的地方一定是你对，因为你的钱只能你做主。分析企业前先按惯例提醒，阅读过程中希望大家更多的是关注分析过程，而不是最后的结果。因为最终的结果很大程度上会受到我的认知和风险偏好的影响，不一定绝对正确。

并且通过一篇文章就充分了解一家企业也是不可能的，我希望能做到的是通过我的分析可以缩短大家了解一家企业的过程，或者让持有的朋友多一个思考的方向。

本质上我们都是普通人，没有谁是绝对权威正确的，能互相探讨弥补思维漏洞，这才是关键。

今天我们就一起来聊聊，国内保健品行业的龙头企业之一——汤臣倍健。

1 企业介绍

汤臣倍健创立于 1995 年 10 月，2002 年系统地将膳食营养补充剂引入中国非直销领域，并迅速成长为中国膳食营养补充剂领导品牌和标杆企业。

2010 年12 月，公司在深交所创业板挂牌上市。 公司建立了全面的膳食营养补充体系，包括：蛋白质、维生素、矿物质及其它功能性膳食营养补充食品。

再看一下公司的股权部分，梁允超先生持股比例达 44.95%，为公司董事长，同时也是公司控股股东和实际控制人。股权结构也非常稳定。

公司的发展纪要，贴图在这里就不复述了，有兴趣的朋友可以点击放大查看。

目前公司的产品是比较多元的，在官网上按功能分类分别包含了：蛋白质、体重管理、维生素/矿物质、心脑血管、免疫力增强、血糖管理、眼部营养、儿童营养、孕妇营养。

在品牌方面除了汤臣倍健这个主品牌，公司还拥有健力多、健视佳、健甘适 、life spacp、天然博士、yep、健乐多、无限能等品牌。

各品牌分公司运营结构，如下图。

汤臣倍健的4+2+1战略：

2020年公司以“四大单品+两大形象产品+1个明星产品” 多品种全线出击，通过在不同细分品类的占位和突破，带动全品类销售。

四大单品分别是：健力多（主打骨关节钙类大市场）、Life-Space（改善消化系统，目前是刘涛代言）、健视佳（缓解视疲劳）、健甘适（主打护肝）。

两大形象产品：蛋白粉、多维片

明星产品：启动以“牛初乳加钙咀嚼片”加码明星产品的独立推广策略，借助有差异化的产品，通过大额专项推广费用的投入，打造针对儿童人群的爆品，带动儿童系列增长。

2 基本数据对比

净利润：

净利润方面我们看到除了19年有下滑以外基本是稳定增长的趋势。

2019 年亏损主要是受到对2018年8月收购的 Life-Space Group，后面简称LSG，进行了计提商誉和无形资产减值，合计约 15.6 亿。

LSG主营是益生菌，这个在国内是一个高速发展的赛道，2020 年我国益生菌市场规模约 48.84 亿元。

全球主要国家对比中，我国益生菌人均消费仅为0.6 美元/人，而日本是 3.4 美元/人，美国是 6.6 美元/人，空间还是比较大的。

2018 年汤臣倍健谋求快速抢占中国益生菌补充剂赛道，因此以 35 亿元收购 了LSG。

但由于医保支付政策趋严，药店动销受阻，新品 LifeSpace 未及时拿到批文等因素，LSG 有业绩经营不达预期的风险。

2019 年公司对合并 LSG形成的商誉进行了减值测试，计提商誉减值准备 10 亿，计提无形资产减值准备 5.6 亿。

2020年1月LSG 旗下品牌 Life Space 终于获得保健品蓝帽子批文，具备认证“增强免疫”和“肠胃健康”两大功能。

蓝帽就是由国家相关主管部门审批认证的保健食品，目前汤臣倍健的蓝帽产品数量遥遥领先同行业。

2020 年 Life-Space 国内产品实现收入 1.32 亿， 同比增长 2.3%。海外 LSG2020 年收入 5.67 亿元，同比增长 23.94%。

收入质量方面:经营活动产生现金流净额和净利润的比值。

13年之后均为正值，2010年至今经营活动产生的现金流是净利润的1.49倍，收入质量整体不错。

ROE:2012年至今，除了2016年和2019年，都保持在15%以上。

净利率：25%左右，这个非常不错了，做个对比，白酒中洋河的净利率35%左右，茅台50%左右，海天味业27%左右，伊利和双汇都在10%左右。

当然想达到白酒那么高的净利率基本是很难的，接近25%的净利率我认为已经非常不错了。

负债率：2018年以前很低10%左右，2018年开始有所提升达到了29.65%，2019、2020年小幅下降。

2018年负债率提升，主要是短期借款增加了1.58亿，来自 LSG 及其子公司 EH。长期借款增加了8.9亿其中4.82亿来自收购的LSG公司，4.1亿来自旗下其他企业借款。

自由现金流：13年之后均为正值

分红：汤臣倍健的分红率还是比较高的，平均下来在70%左右，目前股息率在2%左右，上市以来分红占募集资金的60%。十一年前买入不考虑分红再投，年化股息收益为2.33%

作为一家还在高速发展的企业，这个分红很不错了。

这里再次说一下对分红的态度，不分红或者分红比例低的企业，不一定是坏企业，但分红比例高的企业，至少能证明他赚的是真金白银，对我们普通投资者来说踩雷的风险就小很多，因为企业造假是不可能造出现金给你分红的。

但是有些企业赚来的现金留存下来有更好的用处，企业用这笔现金可以为大家未来带来更高的回报，不分红也是可以的。

但是只是对于这样不分红的企业，我们就要更费心一些，去看看他这笔钱到底做什么了。

比如腾讯他的分红率算不上高，但是他可以拿这些钱去投资其他优秀的互联网企业为我们带来了更多利润。这实际上比把钱全部分给股东强，因为这笔钱给了我，那些优秀的未上市互联网企业肯定不会接受我的投资，但是腾讯拿着这些钱在腾讯流量优势的加持下，很多时候可以以很便宜的价格买入优秀的企业。

但如果另一家企业他分红很低或者不分红，他投资的项目或用途，又总是云里雾里的说不清楚，那他可能实际上就是转移了资金，或者利润造假，然后找出各种各样的理由不分红。

总结一下，不分红不一定就是不好，我们要看留存现金的具体用途。但买高分红的企业能大概率避免踩雷，并且对于大部分企业来说，好的生意模式往往不需要持续地高投入，一家企业赚点钱就要搞研发，扩建厂房，更新设备不断投入，即使赚的是真钱也算不上特别好的生意。

这里面有一个小小的疑虑：

汤臣倍健的分红率确实不错，在上市企业中算第一梯队了，但是另一方面呢这两年又在定增。今年定增了30多个亿。

一边分红一边定增，这个事情就有些矛盾，往好的方面说公司是为了保持上市之初的规划，坚持高分红。

但理性地来说，作为股东我觉得宁可降低一些分红。并且我认为汤臣倍健依然在高速发展期，如果坚持高分红，未来可能还会出现一边高分红，一边高定增的情况。

对于这一点上仁者见仁智者见智，你喜欢他的大方面就能包容一些他的小毛病，你不喜欢这家企业，可能就会有些担心。

3 行业空间

这两天写汤臣倍健的时候特意翻了一下家里有没有相关产品，看了一下还真不少。

家里汤臣倍健的产品有胡萝卜素、叶黄素、钙片、胶原蛋白口服液，这两年比较喜欢买这些，基本上是想起来就吃一次，但是大多时候都忘记了。

这个有没有用呢其实我也不知道，因为保健品不像药品，药品大多情况下是有病了去吃，有没有用很快有反馈，保健品更多可能是当个营养补充，回馈期就要久一些，甚至很多保健品可能本身就只是安慰剂罢了。

以前觉得保健品，营养品都是老年人的专利，甚至对这些产品不是非常信任，作为年轻人的我，大冬天里穿裤衩，喝水只从冰箱拿，暴饮暴食还加辣，熬夜通宵我不怕。

也是因为自己的这个偏见，以前像汤臣倍健这样的企业基本都不在我的观察范围。

只是这一两年不知道岁数大了还是什么原因，突然有了这方面的意识。

我认为对这类产品的需求增加主要来自两个方面：

一个是岁数提升，到了一定的岁数，偶尔会开始头疼脑热，身体乏力，当你难受的时候，自然而然的你就会期待某些产品能改善这个状况，有些产品哪怕只是安慰剂，你也会选择去信任他，或者说试一试。

大概十多年前吧，我妈总去买一些某某保健品的产品，当时我的感觉就是完全浪费钱，现在呢自己岁数上来了，不知不觉也开始吃一些营养品保健品。

第二个就是消费能力，这个自然好理解，我们消费能力有限的时候为的是活着，收入不断提高以后选择自然是活好。

除此之外，品牌和渠道也是优势。

保健品方面我认为大品牌有很大的优势，这个毕竟是吃到肚子里且长期吃的，买小品牌，可能吃了反而有副作用。

对于大部分人来说要么就不买，如果买应该都会选择知名品牌放心一些。

并且和大部分保健品是自有门店不同，汤臣倍健的渠道主要是药店加电商，药店渠道是很容易提高消费者信任感的。尤其是在2018 年“权健事件”的发酵以后门店直销模式总给人一种传销的感觉。

国内主要保健品公司销售渠道统计如下图。

未来的一点隐忧：

汤臣倍健线下主要是药店，但是政策方面是不太有利的，2018 年底医保正式出台文件命令禁止居民使用医保卡在药店购买非医疗用品的行为，2019 年开始全国很多地区推出政策，医保药店销售保健品受到限制。

不过目前看并不是非常严格，并且汤臣倍健线上渠道也在迅猛增长。

行业在高增长时期，仍有空间

根据 iimedia 统计， 2013-2019 年间， 我国保健品市场高速增长，从 2013 年的 993 亿增长到 2019 年的 2227 亿，同比增速保持在 10%-15%，复合增长率为 14.25%。

第一是这些年我们的收入水平也在不断提升。其次呢老龄化比例也在提升。最近公布的第七次全国人口普查数据，我国65岁以上人口占比，比第六次人口普查也就是2010年提高了近5%。

2019年我国60岁以上人口为2.54亿人，2020年人口普查显示已经上升了1000万，达2.64亿，预计到2025年时，将突破3亿。

看一下各国保健食品消费额的对比，我们远远落后澳大利亚、韩国、美国以及日本。

再看一下中美保健品市场的消费比例对比，基本上趋势都是岁数越大需求越高，中国和美国对比占比很低，我认为这这很大程度上是消费能力的问题，随着收入的提高，自然更多人会增加健康方面的支出。

除了行业空间以外，还有部分集中度提升空间，但不宜过度乐观。

作为行业龙头汤臣倍健的整体市场占有率也只有 7%左右，行业前3，行业前5，行业前10的合计占有率分别依次为14.6%，19.8%和 28.9%.

那未来还有没有集中度提升的空间呢？我们看看其他国家什么格局？

中国、美国和欧洲是世界保健品消费前三，其次是日本，基本上美国和欧洲属于消费能力强，我们属于人口基数大。

美国保健品市场，目前是注册制，行业前4合计占比不足 20%。

也就是说和美国比我们还有集中度提升的空间，但也并不是很大。

日本要更分散一些，日本政策是非常支持保健品的，行业利好政策不断出台， 政府期待以增加保健食品销售，缓解政府在医疗领域的巨额支出，所以呢门槛也是逐年降低，竞争也很激烈，所以也比较分散。

美国是注册制，我们实际上政策也差不多，咱们国内最早是审批制、2005年改为注册制，2015年改为注册备案双轨制，原料类目以外的保健食品，以及首次进口的保健食品是注册制。其他保健品实行备案制。

注册制和备案制，两个有什么区别呢？

注册制：食品药品监督管理部门根据注册申请人申请，依照法定程序、条件和要求，对申请的保健食品的安全性、保健功能和质量可控性等相关申请材料进行系统评价和审评。

备案制：健食品生产企业依照法定程序、条件和要求，将表明产品安全性、保健功能和质量可控性的材料提交食品药品监督管理部门进行存档、公开、备查。

注册制要报批国家药品监督管理局，备案制只要省、自治区、直辖市食品药品监督管理部就可以。

在集中度上，主要保健品国家中除了澳大利亚都不是非常集中，在集中度提高方面我们至少需要谨慎一些。

但目前行业空间还是比较大的，即使集中度不能提升依然有增长空间。作为行业龙头的汤臣倍健，在行业高速发展中分一杯羹并不难。

总体写到这里对这家企业基本满意，财务数据不错，行业仍有较大空间，生意模式也不难理解，那下一步我们一起看看当前的价格有没有买入价值。

4 最后总结

健康是大赛道，人们收入增加后必然会提升物质和健康的追求，相比医药行业保健品的分析难度也要小一些，整篇分析下来，汤臣倍健是具有一定品牌优势的，产品布局也比较全面，行业空间我认为也足够。

当然了好企业也要有好价格，那我们来看看当前价格值得购买吗？

对于估值还是那句话，估值的时候越保守，留给我们的安全边际就越充足，这笔交易成功的概率也越大。

2020年汤臣倍健净利润15.24亿，今年一季度汤臣倍健的净利润达到8.13亿，同比增长达到了52%，扣非净利润增长达到了45%。

我们保守一些按2021年全年增长30%、2022、2023全年增长20%计算，2023年结束净利润在28.5亿左右。

汤臣倍健作为保健品类的龙头我认为25PE~30PE是没什么问题的，按25PE计算那么就是710亿，目前市值606亿，有不到20%的空间。

如果按30PE是850亿左右，有40%左右的空间，如果按60%空间逐步买，那至少也要到530亿左右才有购买价值。也就是当前股价下跌15%左右对于我来说比较有吸引力。

不过呢，我对净利润的增速预估上可能偏保守一些，这个净利润增速大家也可以根据自己对企业的理解自行调节。

总之越保守自然这笔交易的成功概率就越大，你按20%增速计算依然有投资价值，然后买了，只要实际增速不低于20%，这笔交易就能成功赚钱，增速更高还有意外之喜。

你按40%增速算了，然后觉得有价值买了，那就需要未来的增速确实高于40%，这笔交易才有利可图。

总之我们现在的乐观和悲观并不会改变企业三年后某一天的实际情况，过于乐观可能会承担较大的风险，过于悲观可能会错过机会，这个度要把握好。

对于我来说现在组合中现金不多了，如果买大概率要拿现有持仓换，所以就算买也想等一个比较有吸引力的价格。

对汤臣倍健的初步分析就到这里，最后再次再次提醒，文章只代表思路分享，不代表买卖推荐，请谨慎参考。