（报告出品方/作者：天风证券，鲍荣富、王涛）

1. 东宏：管道系统综合方案提供商

1.1. 钢塑复合管材领先，一体化解决方案彰显实力

公司深耕管材行业 24 年，立足工程管道系统研发生产。公司从矿业管道起步，业务逐渐 拓展至矿山、燃气、市政、热力、工业领域。17 年 11 月登陆上交所主板，成为国内工程 塑料管道行业上市公司之一。公司以复合管道为主，形成全产业链系统化优势，各类高分 子塑料管道、改性塑料复合管道、重防腐金属管道、节能型热力管道，均有差异化的连接 方式、专业化的管道安装技术服务，可以满足国内外大型项目建设需求，具有南水北调、 跨海工程、引黄济临、城乡供水一体化等国家重点工程业绩及丰富的项目建设经验，在水 利、市政、热力、燃气、工矿等领域为客户提供管道系统一体化解决方案。

公司股权结构稳定，高管持股绑定长期发展。倪立营为公司实际控制人，直接持股 12.12%， 并通过东宏集团、东方成长、东宏成长间接持股，截至 2021 年 9 月 30 日共计持有公司股 份 35.40%。公司第一大股东为东宏集团，直接持股 50.83%，集团部分股东与公司实际控制 人倪立营为夫妻/父子（女）关系，股权结构较为稳定。东方成长、东宏成长系公司高级管 理人员及部分核心骨干人员成立的持有公司股份的有限合伙企业，高管利益同公司长期利 益绑定，激励充足。

公司主要工程管道产品可分为非金属管道和金属管道，是目前国内唯一一家同时具备金属和非金属压力管道 A 级制造许可资质的企业。非金属管道主要是复合管道产品、PE 管道、 PVC 管道，金属管道主要有防腐金属管道和保温管道。在产品研发方面，公司不断突破， PVC 系列产品均形成产能并成功用于市政排污、农村污水治理项目及其他供水项目中，替 代球墨铸铁管道的承插防腐钢管的关键成型技术得到突破。

分产品看，钢丝管道以聚乙烯材料为主，使用聚乙烯，粘接树脂和高强钢丝复合而成，充 分发挥不同材料的特点，实现材料节约和性能提升，主要应用于供水、消防、矿用等领域。 PE 管道是使用高密度聚乙烯制成的实壁聚乙烯管材，主要应用于供水和燃气领域。金属管 道主要是用钢材制成的管材，适用于市政基础设施建设、污水综合治理、大型调水工程、 城乡供水一体化等领域，应用范围较为广泛。

公司实行“一主两翼”战略，产品主要应用于给排水（20 年营收占比 62.7%），以工矿市场 和热力、燃气市场为辅（20 年营收规模占比有所收缩）。分产品看，21H1 公司涂塑管、钢 丝管、PE 管营收占比分别为 23.1%/22.4%/18.3%，其中涂塑管材管件收入呈现大幅增长，反 映下游基建需求较好，2020 年开始公司新增管道工程业务，20FY 营收占比 17.72%。

2. 稳增长提振短期景气，中长期需求有持续性

2.1. 市政基建需求受政策拉动，南水北调二期进行时

塑料管道性能优越，应用领域广泛。塑料管道下游主要包括农业、市政给/排水、建筑给/ 排水、护套用管等，2019H1 建筑、市政给排水领域占比 17%/25%，仍占塑料管道主导地位， 农业、护套用管也占有不小的市场份额。从近年来的趋势来看，塑料管道在民用管道应用 领域发展迅速，塑料管道涉及领域主要包括建筑内的供排水以及采暖、市政建设中的供排 水管、农业供排水以及灌溉用管、工业排污管、燃气管道，以及电力通信护套管等方面。

我国塑料管道行业在经历了产业化快速发展阶段后，近几年已经进入发展的平稳期，依托 “一带一路”、海绵城市建设、城市地下管网及清洁能源利用、装配式建筑、污水治理、 农村水利建设、农村人居环境整治等领域的国家相关政策，市场发展稳中有升。2020 年， 规模以上塑料管道企业销量达到 1591 万吨。

我国市政类管道长度保持高速增长，2013 年至今，市政类管道长度保持 7%以上增速，2017 年以来，我国每年新增市政类管道长度保持在 20 万公里以上，至 2020 年，我国建成市政 类管道总计 310 万公里。从类型看，已建成市政管道中，供水管道长度最长（100.7 万公 里），供水/排水/燃气/供热占比分别为 32.48%/25.89%/27.88%/13.74%，供热、燃气管道占比 呈现上升趋势，排水管道占比保持稳定，供水管道占比整体处于下降趋势；四类管道长度 均保持增长趋势，其中燃气管道长度增速较快，自 2010 年起保持在 10%左右增速。

预计 2020 年我国市政管道市场规模达 550 亿元，建筑给排水 257 亿元。根据智研咨询预 计，2020 年我国塑料管道总销量 1591 万吨，我们根据 17 年中国塑料加工工业协会塑料 管道专业委员给出的各类基建及建筑用管指导价及成本参考价，测算给排水、燃气用市政 管道市场规模为 550 亿元，建筑给排水用管市场规模 257 亿，二者合计为 807 亿元。

相关政策看，2022 年 1 月 10 日国常会要求把稳增长放在更加突出位置，对列入规划、条 件具备的项目要简化相关手续，特别是前期已论证多年的重大水利项目要推动抓紧实施， 采取以工代赈等方式，使部分暂时没能就业的农民工有活干、有收入，我们认为本次会议 延续了 12 月政治局会议稳增长的基调，同时对于水利投资的力度明显加大，我们认为本 轮稳增长或更注重结构发力而非总量弹性。投资数据来看，1 月 6 日，水利部召开的 2022 年全国水利工作会议，2021 年，全年完成水利建设投资 7576 亿元，150 项重大水利工程 已批复 67 项，累计开工 62 项，同时强调要加快水网建设，构建国家水网主骨架和大动脉， 我们判断随着 2022 年国家水网重大工程的实施，全国水利建设投资有望提速。此外，《南 水北调工程总体规划》提出我国将分期建设水资源配置“四横三纵”格局，南水北调东/ 中线一期工程已于 2014 年底全面建成通水，截至 2019 年工程累计调水量近 300 亿立方米， 在建设期间工程投资平均每年拉动 GDP 同比增速约 0.12pct；东线二期工程主要是在一期 工程的基础上增加向北京、天津、河北供水，同时还要进一步扩大向山东和安徽供水（地 理位置利好公司）。目前初步计划将抽引江水的规模由一期工程的 500 个流量扩大到 870 个流量；抽引水量从一期工程的 87.7 亿立方米提高到 165 亿立方米。

南水北调二期工程规划落地，公司产品及项目优势有望助力获取更多后续订单。从公司中 标情况来看，2021 年公司承揽国家级引汉济渭二期工程，中标金额为 8.19 亿元，我们预 计在 22-23 年集中进行供货，公司在手充裕订单有望维持公司 22-23 年收入保持较快增长。

同时，城乡一体化建设进程加速也有望推动相关管材需求。城乡供水一体化指将城市供水 管网延伸、覆盖至乡村，基本实现城乡联网供水、水资源共享，达到城乡居民共享优质供 水、保障农村饮水安全、统筹城乡基本公共服务均等化，20 年中央一号文件鼓励利有条件 地区推进城乡供水一体化，21 年国务院发文到 2025 年农村自来水普及率达到 88%，22 年水利部发文锚定 2022 年底全国农村自来水普及率达到 85%。从中央层面重点推动原中 央苏区及中西部地区供水一体化发展；地方层面，安徽、山东、浙江、吉林等省份均提出 “十四五”相关发展规划。

从市场成交数据来看，17-19 年，三年时间城乡供水一体化 PPP 成交项目每年规模在百亿 左右，势头稳定；地方国企是绝对的市场主体，成交占比接近 50%。2020 年中央预算内农 村饮水安全投资计划达 136.7 亿元。

2.2. 工矿管道：传统煤矿需求下滑，新使用场景显现

煤炭去产能持续推进，工矿管道市场发展受限，煤化工的发展将部分缓解煤炭去产能的影 响。我国煤炭资源丰富，在我国能源消费中长期占据关键地位，但国内煤炭产能严重过剩、 煤炭企业效益下滑问题突出，发改委在《关于做好 2020 年能源安全保障工作的指导意见》 提出，2020 年煤矿数量要控制在 5000 处以内，而 2019 年末全国煤矿数量为 5268 处，且 整改仍将持续，根据中国煤炭工业协会发布的《煤炭工业“十四五”结构调整指导意见（征 求意见稿）》，到“十四五”末，全国煤矿数量将进一步减少到 4000 处左右。同时，煤化 工发展进入新阶段，受政策利好影响，国内企业纷纷规划上马 CTL 项目，“十四五”期间 煤制天然气达到 150 亿立方米产能，比十三五末增长 194%。我们认为煤化工的发展将提升 产煤、化工生产、产品输送等环节的管道需求。

传统工矿使用的钢丝管道，具有如抽水蓄能等新使用场景。钢丝管道在采用高强度钢丝进 行增强管道承压的同时，仍旧保持了塑料管道的柔韧性和卫生防腐等特点，并且其轻量化 的结构设计也便于在山区沿地形进行铺设。东宏生产的高压力钢丝网骨架聚乙烯复合管配 套公司核心技术高强度铆固型双密封连接方式，已经在河南洛宁的抽水蓄能电站项目实现 落地。

2.3. 竞争格局：龙头市占率持续提升

管材行业整体增速放缓，龙头市占率快速提升。塑料管道行业技术和资金壁垒较低，导致 整体进入门槛较低，大量中小企业涌入，造成了中低端产品同质化严重、行业竞争较为激 烈的格局。截止 2019 年底，国内规模以上的塑料管道企业 3000 家以上，年生产能力超过 3000 万吨，其中 76%的企业年产能在 5000 吨以下，年产能 1 万吨以上的企业约 300 家， 占 10%，年产能 10 万吨以上的企业 20 家以上，仅占 1%。头部企业包括中国联塑、永高股份、伟星新材、雄塑科技等，中国联塑为行业领先企业市占率远高于其他企业。从市占 率角度来看，2020 年 CR5 市占率 24%，龙头中国联塑市占率 16%，行业整体集中度较低， 呈现“一超多强”竞争格局。对比海外成熟市场，2014 年欧洲塑料管道行业 CR10 已达 40%， 2012 年美国塑料管道龙头供应商 JM Eagle 市占率约 22%，彼时的集中度与龙头市占率均 已超过我国如今的数据，我们认为国内塑料管道行业竞争格局存在较大优化空间。

公司在华北区域的市占率最高，未来渗透率提升空间较大。受运输半径限制，塑料管道企 业区域壁垒较高。根据伟星新材，PPR 管属于小口径管，运输半径在 1000km 左右，而 PE 和部分 PVC 类大口径管运输半径约为 500km。根据 2020 年房地产投资+市政公用固投在 上述六个区域的完成额情况，我们估算得华南/华中/西南/华北/华东/其他地区的塑料管道 需求比例分别为 15%/14%/14%/11%/36%/10%。根据前瞻经济学人的数据，2019 年我国塑料 管道市场销售规模达 3312 亿元，我们假设 20 年市场规模变动不大，计算得各区域塑料管 道市场规模，从而根据头部管道公司分区域营收计算各公司在不同区域的市占率。

东宏股份目前仅在山东有生产基地，在华北地区渗透率最高达到 1.3%、华东区域次之渗透 率达 0.9%，但相较其他公司仍有一定差距，主要因公司产能扩张速度较慢，但公司专注于 长距离、大口径管道生产，产品竞争力在细分领域较强，我们认为公司未来渗透率提升空 间较大。

3. 产品优势突出，业绩弹性有望释放

公司目前市占率虽然不高，但产品聚焦于大口径管道业务毛利率较高，且正处于向“工程 管道制造商”+“管道工程服务商”+“管道工程联合总承包商”三位一体转变过程中， 在十四五水利发展规划背景下，伴随着产能扩张、新品类扩充，公司拥有较大的业绩弹性。

3.1. 产品差异化，着重发力水利市场

大口径复合管道生产技术领先，参与多项国家重点工程。公司产品可分为钢丝、PE、PVC、 金属管道，围绕复合管道，公司进行延链、补链、强链、固链，形成全产业链系统化优势， 已形成 3PE 防腐、3PP 防腐等多种防腐复合钢管产能及多层高压力钢丝网骨架聚乙烯复合 管道产能。其中，高性能大口径 PVC-UH 管材成功应用于市政管道建设带压排污项目，降 低了项目的综合成本；新型耐候性 3PP 防腐钢管应用于大口径输水管线项目，有效延长了 管线在特殊环境的寿命，填补了行业空白；节能型缠绕喷涂聚氨酯聚乙烯直埋保温管道替 代传统二步法保温管道，质量成本优势凸显；在原有柔性承插防腐钢管的基础上，进行了 防腐升级，推出适用于雨污水排放用的承插钢管，拓展了公司新型钢管在市政领域的应用； 公司参编的团体标准 T/CISA108-2021《给排水用承插柔性接口防腐钢管》正式实施，进一 步提升公司钢管产品核心竞争力。2019 年，备受管道行业关注的华北首条聚氯乙烯（PVC-O） 管道生产线在东宏投产，标志着我国摆脱了国外在此管道领域的技术垄断。

给排水系列管道 2022 年收入有望维持较快增长

1） 过往业绩看，公司推动大客户和大项目的开发，给排水系列营业收入明显提升，且占 营收比从 2018 年的 49.7%上升至 2020 年的 62.7%；从毛利率来看，公司给排水系列毛 利率高于整体毛利率，20 年毛利率达 29.7%。

2） 短期订单层面看，公司承接引汉济渭二期工程 PCCP 管、球墨铸铁管、压力钢管管道 及管件采购项目，合同金额 8.19 亿，国家大型重点工程项目的承接彰显了公司的综合 实力。

3） 中长期看，公司与山东国金水利发展集团有限公司合作成立山东国宏水务有限公司， 与曲阜市国有资本投资运营集团有限公司共同出资组建曲阜市城乡水务发展集团有限 公司，打造公司水利业务总承包能力；与天津市华淼给排水研究设计院有限公司合作 成立天津市华淼给排水研究设计院有限公司山东分院，提升工程设计服务能力。

3.2. 管材/管件联合生产，管道连接技术领先

公司拥有管道系统一体化解决方案能力。公司具备管材+管件+安装（焊接连接设备）的系 统化配置，可以满足国内外大型项目建设需求，在水利、市政、热力、燃气、工矿等领域 为客户提供管道系统一体化解决方案，产业链优势逐步凸显。

管件技术研发与管道产品配套。经过多年的自主创新积累，实现多项技术突破，关键技术 主要包括中低压用承插式防腐钢管柔性连接技术、钢丝管双密封连接技术、高压柔性 PE 钢丝复合排水管快速连接技术、耐腐蚀高压柔性连接方式等，公司通过研发管件连接技术， 提升了管道系统耐腐、抗压、快速连接等优质性能在不同领域的组合与适用性，实现了无 法单纯依靠管道研发提升的系统性能。

3.3. 工矿用管道：项目经验丰富，使用场景增加

工矿用产品行业市场准入门槛较高，公司拥有 113 项矿用产品资质。2016 年新修订实施 的《煤矿安全规程（2016）》第十条规定：煤矿使用的纳入安全标志管理的产品，必须取 得煤矿矿用产品安全标志。未取得煤矿矿用产品安全标志的，不得使用，因此矿用产品行 业具有高资质准入壁垒。根据东宏招股说明书，公司拥有 113 项矿用产品安全标志证书， 涉及煤矿井下用钢丝网骨架聚乙烯气体/液体/抽放瓦斯管、聚乙烯管、聚乙烯涂层复合钢 管等多个品类，其中钢丝网骨架产品标准已引入至澳大利亚矿山市场。

工矿起家项目经验丰富。公司起家于工矿管道的生产，在矿用管道领域积累了多年的生产 经验，经典案例包括神华神东煤炭集团井下管网系统工程、广东大宝山尾矿输送工程项目。 根据公司官网，过去 24 年，东宏矿用管道安全运行 18.37 万公里。此外，在抽水蓄能等新 领域的应用（河南洛宁的抽水蓄能电站项目），也将更加充分发挥公司在工矿管道方面的 优势，拓宽产品市场。

3.4. 产能不断投放，“区域+领域”拓展市场

公司 IPO 募投项目年产 3.6 万吨聚乙烯（PE）管材、管件技术开发项目、管件扩建项目以 及变更后的年产 8 万吨新型防腐钢管项目、年产 6000 吨双轴取向聚氯乙烯（PVC-O）管 材项目已全部投产；使用自有资金投资的年产 12.8 万吨新型防腐钢管项目和年产 6.4 万吨 高性能及新型复合塑料管道项目两个项目 21 年也已投产。

公司除了拥有管道材料、管道连接技术等产品竞争力，同样具备为客户提供全方位的管道 系统配套产品及技术解决方案的能力，公司“无忧”服务涉及售前（咨询、工程辅助设计 及产品定制化）、售中（送货服务、产品安装及使用指导、工程试压检验）、售后（快速补 货、故障排除和紧急维修）全过程，并且与超过 5 家以上 5A 级物流企业建立战略性合作 伙伴关系，具有多年的运输经验，在各种施工下公司都有对应的运输策略，确保每一笔货 物第一时间送达客户现场。销售端，公司采用直销和经销双驱动的销售模式，以山东区域 为基向周围市场加速布局，并通过与国企合资成立股份制公司进行产业链延伸和薄弱市场 扩张，强化公司主营业务核心竞争力。21H1 公司在城市雨污分流改造、城乡供水一体化、 高标准农田建设、长距离调水工程、长距离供热等领域取得一定突破。

3.5. 毛利率水平优异，费用管控能力强，盈利能力稳中有升

公司 20 年实现收入/归母净利润 23.9/3.2 亿元，同比增长 2%/58%。我们以国内工程管道 业务见长的中国联塑、永高股份、青龙管业、沧州明珠以及青龙管业为可比公司，从 ROE 比较看，17-20 年东宏股份 ROE 稳步上升，次于中国联塑，维持在行业前三，20 年公司 ROE 16.2%，同比提升 4.4pct，主要受益于公司净利率提升驱动，同时，公司资产负债率明 显低于同业可比公司（2020 年末为 31.67%），使得公司 ROE 低于中国联塑以及永高股份。

“技术+服务+资质”赋予公司一定溢价权，管材毛利率行业领先。2012-2020 年东宏股 份在可比公司的管材业务毛利率中维持行业前列且常年维持在 30%以上，高毛利率主要来 自公司管材连接、产品定制化等技术加成，2020 年受原材料价格波动的影响，公司毛利率 有所下降。

从产品结构看，公司具备技术优势的复合管道 PE 钢丝管和涂塑管的毛利率整体高于普通 PE 管，2020 年由于整体产品价格下降，涂塑管材管件/PE 钢丝管材管件/PE 管材管件毛利 率同比-1.25/-4.37/-1.99pct；从下游行业看，给排水用管和燃气用管毛利率自 18 年来不 断上升，20 年毛利率均超过 29%。

公司期间费用率管控良好，2020 年期间费用率低于 10%，仅次于沧州明珠。2016 年以来 公司的期间费用率一直保持在行业较低水平，运输费用调整至成本后，2020 年公司期间费 用率 9.1%，略高于行业最低的沧州明珠 1.1pct，且与沧州明珠的费用率差距在缩小。总体 来看，公司研发费用及薪酬增长推动管理费用率小幅提升，但仍低于其他大部分可比公司， 公司产能扩张 2020 年财务费用率有所上升。

较高水平的毛利率及优异的费用管控能力持续支撑公司盈利能力。从净利率看，除了 16-17 年沧州明珠净利润率大幅增长超越东宏股份以及中国联塑，公司的净利率基本维持在行业 第二，波动较小，18 年开始公司净利率与行业第一的中国联塑逐渐缩小，20 年公司净利 率为 13.31%，接近中国联塑 13.34%的净利率水平。

4. 盈利预测

结合行业和公司发展规划，我们对公司的盈利预测主要基于以下几点核心假设：

（1）PE 管材管件：公司 PE 管材管件主要应用于燃气、给排水等市政基建工程领域，原 材料主要为聚乙烯。需求端，“十四五”规划中燃气、污水处理、农村供水等有望维持工 程管道需求增长，我们预计公司 22-23 年该类产品将维持较快增长，预计收入分别增长 52.4%/18.5%。公司 19/20 年 PE 管道产品毛利率分别为 30.4%/28.4%，根据公司的经营数据， 产品价格比 20FY 下降叠加原材料价格上升，我们预计 PE 管材管件 21 年毛利率降至 19%， 22-23 年逐步回暖至 22%/23%。

（2）钢丝管材管件：公司钢丝网骨架 PE 管材管件产品主要为定制化产品，技术含量和产 品定价较高，毛利率相对维持较高的水平。2021 年钢材价格上涨较多，我们预计毛利率降 幅较大或至 23%，但后续随着公司在手水利订单的推进，22-23 年该业务有望维持 21.1%/18% 的增长达到 6.3/7.5 亿元，毛利率逐步回暖至 26%/27%的水平。

（3）涂塑管材管件：公司涂塑管材管件同样受益于市政基建工程需求向好，引汉济渭二 期工程采购Ⅳ标项合同金额为 8.19 亿元采用涂塑管道，且 12.8 万吨防腐管道产能于 21 年 起逐步爬坡并且拓展该产品在市政领域的应用，我们预计公司 21-23 年该业务收入将增长 24%/49.3%/19.1%， 21 年毛利率由于原材料涨价预计降幅较大为 15%，22-23 年预计逐步回 升至 20%/21%。

（4）管道工程业务：公司抓住国企混改机遇 20 年新增管道工程业务，我们认为该业务 22-23 年有望快速增长达 5.8/6.7 亿元，毛利率达 26.5%/26.5%。

（5）其他管道产品及业务：公司 PVC 管道、保温管道系统等其他产品目前已有成效因此 我们预计 22-23 年公司其他业务将保持较快增长达到 10.3/11.3 亿元，毛利率达 15%/16%。

（6）费用率：公司期间费用中销售费用和管理费用是最主要的构成。我们预计2021 年随 着公司员工和跨省业务规模的扩大、新增产能投放增加折旧摊销等，四项费用率小幅升至 10.7%，但 22-23 年随着收入规模扩大，分别为 9.9%/9.5%。

综上，我们预计公司 21-23 年营业收入 24.6/33.4/38.7 亿元，同比增速 2.7%/35.7%/16.0%， 归母净利润 1.98/4.01/5.07 亿元；对应 EPS 为 0.77/1.55/1.97 元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站