功率器件是电子装置电能转换与电路控制的核心，被誉为电子行业的“心脏”，而IGBT（绝缘栅双极型晶体管）作为目前该领域最具发展前景的赛道，在2021年半导体行业接近沸腾的行情下，吸引了最多的目光。

成立于2005年的斯达半导作为目前国内第一梯队的功率半导体公司，上市至今已上涨逾35倍，风光无限。但与此同时，公司净利润仅有3亿元左右，和半导体其他赛道龙头公司相距甚远，盛名之下存在的小体量问题该如何破局？

图源：Wind

01 学霸高管，赢在竞争起跑线

马克思主义的基本观点中谈到事物之间的联系具有普遍性。就像父母对于幼儿成长所具有的重要意义一样，公司的当家人和管理者对于公司的发展轨迹和未来前景无疑是举足轻重的。

根据公司上市时披露的招股说明书，沈华、胡畏夫妇持有公司59.39%的股份，拥有绝对控制权，保障了控制人的发展战略和思想能够得到稳定贯彻。

而公司董事长沈华先生于1995年获得麻省理工学院材料学博士学位，并曾在全球IGBT龙头英飞凌的前身—西门子半导体部门工作过四年。胡畏女士1994年获得斯坦福大学经济学硕士学位，有多年的证券投资和公司战略管理工作经验。

从学历背景和工作经历两方面综合考虑，董事长及副董事长所具备的专业知识和从业经验对于公司的良好治理和发展都是十分宝贵的，IGBT所具有的技术密集型特点要求相关公司要具有敏锐的市场嗅觉和产品硬实力，在这一方面，斯达半导具有超越同行的竞争优势。

02 IGBT大解密，被誉为电子行业的“心脏”名副其实

半年报数据显示，2021 年上半年，IGBT 模块的销售收入占到了斯达半导主营业务收入的95%以上，是公司的主要产品和盈利来源。所以，对IGBT产品及技术进行分析是在判断斯达半导质地和投资价值时无法绕开的必选项。

资料来源：宏微科技招股说明书

IGBT是一种新型功率半导体器件，电子装置中电能转换与电路控制的核心器件，主要应用于650-6500V的中高压场景。该器件可以根据装置中的信号指令来调节电路中的电压、电流、频率、相位等，不仅提高了设备的自动化水平、控制精度等，也大幅提高了电能的应用效率，同时减小了产品体积和重量。

IGBT产品自1988面世以来，随着芯片设计和生产工艺的迭代，已经经历了七次产品迭代，产品性能和应用范围也在不断扩大升级。

IGBT产品目前广泛应用于移动通讯、消费电子、新能源交通、轨道交通、工业控制、发电与配电等电力、电子领域，通常产品附加值较高，属于核心操控零部件。由此可见，将其比喻为电子行业的“心脏”丝毫没有夸张的成分。

虽然IGBT产品的下游应用范围十分广泛，但不同的应用场景对于产品的工作电压要求并不相同，制造工艺复杂程度和技术要求与工作电压成正比。其中新能源汽车、工业控制、家用电器等使用的 IGBT主要在中压范围，轨道交通、新能源发电和智能电网等使用的 IGBT主要在高压范围。

IGBT的加工流程大致可以分为基底制造、IC设计、晶圆制造和芯片封装四个步骤。作为半导体行业的细分赛道，IGBT产品的设计、制造和生产过程十分复杂，对技术水准和加工精度要求较高，属于技术密集型产业，进入壁垒极高。

按照不同的芯片封装方式，市场上的IGBT产品大致分为分立器件、模块和IPM三类，斯达半导主要产品就属于IGBT模块类产品。

03 下游需求多点开花叠加政策红利，营业收入、净利润飞速增长

公司披露的2021年半年报显示，斯达半导各项盈利数据表现有些“炸裂”，在A股市场内亮点颇多。营业收入同比增长73%，达到了7.2亿元。而毛利润更是实现了84%的涨幅。整体的毛利率水平也在前值32.3%的不错成绩之上增至34.4%。

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

如此优秀的业绩表现自然和公司目前所拥有的雄厚技术创新实力和高效组织管理水平有关，但更应该注意到的是，IGBT下游产业尤其是新能源汽车、工业自动化控制和风电光伏等主要应用板块在多轮次资金炒作和政策催化下的需求扩大才是斯达半导及国内其他涉及功率半导体业务的公司日子过得顺风顺水，且声名大噪的主要推手。

水能载舟亦能覆舟的道理告诉我们，在需求旺盛拉动产业发展，产品渗透率不断提高的同时，需求增长以及需求迭代也存在较大的不确定性。当下游需求走向萎靡或者需求和目前供给产品不匹配程度加大时，行业会有一轮重组和阵痛。

基于此，判断下游需求的增长空间以及增长会持续多久，下游应用市场有多大的想象空间就变得十分关键。

首先，需要把握的政策主线就是“3060”政策。我国宣布要在2030年实现碳达峰，2060年实现碳中和，为控制全球气候变暖做出中国贡献，所以在未来20-40年间，全国各行各业和各生产门类都会主动或被动地踏入这场变革中，凡是经过市场检验确实可以在保证基本效益不大幅滑坡的同时可以有效降低能耗和碳排放的技术，都会有广阔的市场空间，也是未来资金、人力和其他创新资源聚集的地方。

所以，新能源汽车以及风力光伏发电这几项新业态会不断随着这场伟大实践而衍化下去，只需要IGBT产品在做好目前需求匹配的同时，保持更新速度一致甚至是超前的技术布局，就可以一直把握住这几项新业态领域的需求市场。

其次，我国已经进入经济高质量发展的新阶段。从过去追求数量的粗放式发展路径转移到了注重质量的精细式发展路径。发展模式的升级势必要伴随着产业转移和改造的过程。未来，将会有更多的实体经济企业全面拥抱更加现代化的技术体系和管理方式，自动化控制水平将不断提高。IGBT在工业自动化程度提高的过程中市场前景较为明朗。

04 产品结构转换进行中，新能源业务和先进高功率产品尚需努力

在分析完IGBT主要技术细节和下游应用市场的广阔空间后，我们重新回归到企业自身层面。

要想在需求旺盛的基本面下依然能够保持行业龙头地位长期不动摇和竞争力不褪色，就必须牢牢把握住增速最大且最具想象空间市场的占有率。整个的产品结构设计也需要严格遵循市场导向，将研发投入等资源向未来应用场景倾斜，躺在既有优势的“温柔乡”里“吃老本”和不思进取的企业，注定会止步不前，不能跟随行业一直前行。

从公司主营业务收入近年来的结构变化来看，公司的产品结构已经开始发生明显变化，主要表现为来自新能源行业的营业收入顺应市场逐渐增加，但截止到2021上半年也占比也仅有25.56%，未来需要进一步提升，才能保证高增长的可持续性以及在同行业的竞争力。

与此同时，公司产品体系在主要竞争对手都纷纷虎视眈眈的高功率市场并不具备碾压式优势，各家纷纷发力高功率IGBT方案无疑是看清了整个行业内价值量的分配法则，技术含量越高、研发难度越大的产品，一旦成功面世，能够获得的收益也是成比例的。

根据公司上市时披露的技术储备情况来看，公司在600-1700VIGBT产品有领先优势，但在1700V以上，尤其是3300-6500这个区间并不具备足够的市场检验和应用实践。由此可见，斯达半导虽然很优秀，IGBT技术也达到了第七代，但还没有远没有到可以高枕无忧的地步。

05 核心利润总量较小，市场高期待是未卜先知还是盲目乐观

除了高端产品创新力不足之外，根据坊间投资者舆论观察以及结合市值罗盘平台给出的根据市盈率指标绘制的五年期估值参考曲线，公司存在估值偏高的症状。

图源：「市值罗盘」股票智能投研评级系统

众所周知，市盈率指标又称为PE，利用的是股票市值和公司净利润的比值去判断股价的估值水平。三季度财报显示，公司目前的净利润只有2.67亿元，虽然同比增长十分明显，但就绝对水平来看，净利润水平规模排名与其市值排名不匹配现象较为明显，现在255倍的市盈率，实在是有点“梦幻”。

高估值从另一个层面也表明市场投资者对公司未来业绩尤其是净利润水平的大幅增加充满较为确定的预期，但在行业竞争逐渐加剧，产品技术更新难度加大的条件下，如此高于理论水平的预期是否存在过分乐观的可能？

要想回答这一问题，只能静待市场检验。噱头能否从文字变成现实将直接决定了未来的估值趋势，但2021年公司宣布的35亿元人民币的非公开发行A股方案，进一步稳定了市场投资者的心情，向外界传达了自己有在真刀真枪地布局第三代SIC半导体技术，展现了“上进好学”的良好企业形象。

图源：公司披露的非公开发行预案

结语

斯达半导凭借“本土化+先发优势+品牌和规模效应”,目前已经具备IGBT领域国产之光的基本条件，并成功代表中国企业进入世界级比赛舞台，同时也在积极把握市场动态，开启了向新能源行业过去的结构转型。

但与此同时存在的利润微薄现象，也在警醒着管理者如何迅速扩大既有产品的市场应用水平，扩大营收基本盘和巩固毛利率水平尤为关键，前瞻性的布局SIC半导体技术以及在2023年后新产品供货方案实施后的的销量释放将为斯达半导带来更多的机遇和看点。