特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性实施指引（试行）》于2017年7月1日正式实施。东吴证券研究所内容通过新媒体形式发布的消息仅面向东吴证券客户中的专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非东吴证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请谨慎阅读本内容。给您造成的不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。

与寿险价值稳定增长相比，财产险期限短+盈利高弹性特征鲜明：保险行业的原保险保费收入中，约 75%为人身险业务（以寿险为主），25%为财产险业务（以车险为主）。寿险业务通常期限较长，且价值稳定增长、利润由剩余边际逐年释放，而财产险业务具有期限短&同质化特征，因而盈利特色鲜明：1）承保利润呈现高弹性特征，主要系业务通常以一年期为主，综合成本率（由赔付率+费用率构成）的变动对盈利影响显著，以中国财险为例，公司 2016 年已赚净保费约 2703 亿元，实现承保利润 50.24 亿元，对应综合成本率约 98.1%，若综合成本率优化 50BP至 97.6%，则将释放增量承保利润约 13.5 亿元，公司承保利润、整体税前利润将分别增长约 27%、6%。2）行业盈利能力呈现明显周期性，主要系产品同质化造成价格敏感度较高，而价格的变动对市场竞争格局影响显著，以美国为例，1994-2012 年间其产险公司保费规模持续增长，但每年的承保损益净额在-502 至+345 亿美元之间波动。

国内车险二次费改提高行业集中度，龙头公司相对竞争力提升：保监会2017 年 6 月启动车险“二次费改”，进一步放宽车险差异化费率的浮动空间，保险公司自主定价权再度扩大，优质消费者将享受到更多优惠折扣。行业层面而言，由于财产险保费超过 75%仍为车险，而车险费改持续推进，预计件均保费的下滑或将导致赔付率上升，同时保费增速承压，且承保利润空间被压缩，行业竞争程度将进一步加剧。对于龙头财产险公司而言，依托于规模经济优势+数据积累优势+领先的综合服务能力，有望扩大市场份额、提升优质客户粘性、实现精准定价并逐步改善综合成本率，而中小型财产险公司或将面临费用率和赔付率双升的困境，未来行业集中度预计将进一步提升，呈现强者恒强的竞争格局。

中国财险龙头地位稳固+综合成本率改善，盈利高弹性增长可期：公司是国内规模最大的财产险公司，2017 年 1-9 月实现原保险保费收入2616.3 亿元，同比增长 11.8%，增速明显回升，且市场份额长期领先（2016 年为 33.5%，近十余年以来持续下滑后首次小幅提升），我们判断公司受益于行业集中度提升，未来市场份额将企稳回升，产险行业绝对龙头地位依然稳固。盈利能力方面，公司 2017H1 实现承保利润 65.2亿元，同比增长 1.1%，综合成本率同比上升 50 个 BP 至 95.5%，主要系车险综合成本率同比上升 60 个 BP 至 96%（赔付率上升所致）。公司前三季度整体实现净利润 176.96 亿元，同比增长约 16.6%，增速较中报小幅提升，后续随着综合成本率进一步优化，未来承保盈利高弹性增长可期。此外，投资资产规模稳步提升带动投资收益增长，且此前收购华夏银行 19.99%的股权贡献显著联营收益，公司未来业绩值得期待。

投资建议：公司作为唯一纯正财产险标的，行业龙头地位稳固，未来随着车险费改推进，公司依托于综合服务能力及规模经济优势，相对竞争实力有望显著提升，预计综合成本率将进一步优化，承保利润有望实现高弹性增长。预计公司 2017、2018 年分别实现归母净利润 215.5、269.6亿元，同比分别增长 19.6%、25.1%，目前市值约 1.4 倍 2017PB、1.21倍 2018PB。看好公司保持产险龙头地位，并受益于市场集中度提升，综合竞争力提高及市值发展空间可期，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：1）宏观经济持续低迷造成产险保费增速下滑；2）车险费改造成竞争加剧及利润下滑；3）意外灾害事件发生造成行业承保亏损。

（分析师 丁文韬）

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