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食品饮料行业投资策略(食品饮料股的投资策略)

(报告出品方:西南证券)

1 2021年行业回顾:次新股和个别白酒标的涨幅居前

从涨幅榜上看,次高端舍得酒业涨幅领先,次新股千味央厨、东鹏饮料、味知香涨幅靠前,迎驾 贡酒因其亮眼业绩和基本面向好实现较好涨幅,同时李子园表现不俗。宏观经济承压和疫情散点式爆发的背景下,消费需求较为低迷;加之原材料成本大幅提升,食品 板块业绩承压严重,叠加估值大幅回调,部分业绩不理想的个股跌幅较大。

2 白酒:分化越发明显,优选名酒和徽酒

白酒需求韧性十足,优选高端、次高端、徽酒:2021年,在消费和餐饮业需求疲软的背景下,白酒 消费端表现出强大的增长韧性,高端酒收入延续双位数以上增长,次高端迎来消费升级和全国化扩 张的黄金时期,收入和业绩实现爆发式增长,地产酒增长稳健,其中徽酒市场表现尤为亮眼。

估值回落至合理水平,来年业绩具备较强支撑。2021年,白酒板块需求阶段性受到冲击,叠加高端 酒批价未能继续上行,板块估值回落明显,整体估值水位已从年初较高水平回落至当前历史中枢位 置;白酒商业模式优异,需求韧性极强,伴随需求复苏和今年提前蓄力,22年业绩增长有较强支 撑,当前估值水平合理,中长期配置时机已到。

名优白酒占位品牌优势,积极开拓市场

高端:需求依旧稳健增长,批价整体与去年持平,团购与直销占比持续提升。

茅台:21年茅台酒销量瓶颈和提价受限,收入和利润弹性有限;新董事长明确市场化改革方向,普 飞全面提价预期渐浓,叠加22年成品茅台酒销量瓶颈有望突破,直销渠道占比提升亦将提升吨价, 系列酒延续高增长,茅台酒明年有望实现加速增长。

次高端:名酒引流效应显著,看好次高端名酒全国化机会。

汾酒:拔中高控底部策略,拔高青花系列高度,顺势向省外市场导入腰部产品,玻汾延续高速增 长,已成为最具性价比、迎合消费升级的光瓶酒,未来竹叶青有望复制玻汾路径;同时渠道方面 华东、华南继续大力开拓市场,环山西市场渠道下沉和深耕推进效果显著;品牌复兴值得期待。

渠道——名酒引流效应显著,看好次高端名酒全国化机会

渠道角度:名酒引流效应显著,看好次高端名酒全国化机会。名酒引流效应越发显著,汾酒、水井坊、酒鬼酒、舍得等品牌,依托其全国性名酒的品牌基因, 叠加积极主动的招商策略,经销商数量快速增加。

高端酒批价——行业稳定决定因素

高端酒批价对于白酒行业尤其重要,直接反映行业景气度和供需状况。在宏观经济有所承压,消费 和餐饮业需求较为疲软的背景下,高端酒体现出极强的增长韧性,全年批价保持在相对稳定的水 平。普茅由于厂家强制拆箱政策,整箱普茅批价始终处在3500元以上的高位,散茅价格则从年初 2400元缓慢升至年末2650元左右;五粮液和国窖坚持量价平衡策略,精准控制发货节奏,保障批 价维持在合理区间,五粮液在中秋和国庆旺季期间批价维持在970-980元左右,国窖1573批价保 持在910-920元左右,厂家量价管控能力日臻成熟。

库存——良性、弱周期成为主旋律

2016年白酒复苏以来,库存并未持续累加,基本处于良性状态,随着厂家调控和信息化系统渗 透,名优白酒库存周期有望平滑。短期来看,对于名优白酒,渠道库存需要关注,但并不是核心 重点,未来以厂家主导的平滑行业周期值得期待。

3 乳制品:原奶价格维持高位,龙头有望充分受益

乳制品企业毛销差与原奶价格正相关

原奶价格上涨时,乳企的毛销差不降反升。作为乳制品加工必需的原材料,原奶价格直接影响乳企 的毛利率水平。通常情况下,原奶价格上涨时,虽然乳企的毛利率受到不利影响,但同时可通过产 品结构升级、减少费用投放、直接提价等方式改善利润率,整体盈利能力改善。

以伊利、蒙牛为例,在2009-2014年的原奶涨价周期中,两家乳制品龙头的毛销差水平均实现提高; 伊利的毛销差由2009Q3的8.7%提升至2014Q2的15.2%,蒙牛的毛销差由2009H2的6.6%提升至 2014H1的9.7%。

原奶供给稳健增长,预计短期缺口持续

奶牛存栏量持续下降后趋于稳定。国内奶牛存栏量自2015年起不断下降,主要由于国内环保政策 收紧,散户和中小牧场逐渐退出,规模化牧场占比提升。2019年下降至最低点610万头,2020年 依然保持615万头的低位;根据USDA的预测,2021年奶牛存栏量约为620万头,基本保持稳定。

奶牛单产提升,短期内仍将供不应求。随着中小牧场退出和我国奶牛养殖规模化程度的快速提升, 奶牛单产保持上升趋势,已从2010年的不到5吨/年提升至2020年的8.3吨/年。存栏量稳中有降, 叠加奶牛单产提高,原奶供给量缓慢提升,预计短期内供需缺口仍将持续。(报告来源:未来智库)

4 调味品:空间广阔,格局略有变化短期阵痛

行业空间广阔,未来持续稳定增长

纵观食品饮料诸多子板块,调味品赛道景气度始终不减。得益于其发酵后的独特风味形成的口味 壁垒,以及其必选消费品属性带来的强消费者粘性,过去十年行业维持稳定增长,复合增速约为 7.5%,2020年行业规模达接近4000亿元。

以酱油为例,产品升级与集中度提升为行业未来发展趋势

产品升级:以调味品中体量最大的酱油为例,国内市场产品升级根据区域出现分化,一二线城市 已从高鲜酱油逐步转为零添加、海鲜酱油等,健康化与细分化趋势明显;三线及以下下沉市场仍 处于低端向高端高鲜酱油的升级过程中。对标海外市场,国内调味品无论是产品结构或品类丰富 度都仍有较大差距,龙头企业有望凭借品牌优势引领产品升级风潮。

行业基本面持续向好,预计22Q2出现业绩拐点

2021年受制于诸多不利因素集中爆发,行业整体表现不佳。随着负面因素的逐渐消弭,以及21年 行业估值水平逐渐回落至合理区间,22年调味品行业值得期待:

低基数效应:21Q1受春节备货影响,各企业维持较高增速,21Q2以来受需求减弱及社团冲击影 响,各大企业业绩出现明显下滑,预计自22Q2后,低基数效应下业绩将有爆发空间。

渠道低库存:以中炬、天味为代表的企业纷纷开启渠道去库存行动,目前整体行业渠道库存回归至 合理偏低水平,经销商信心持续改善中。

5 啤酒:寡头垄断格局确立,步入高端化快车道

寡头垄断格局确立,高端化成行业共识

行业进入寡头垄断阶段,CR5接近90%。历经多年跑马圈地与扩张并购,目前绝大部分省份竞争格局已 确立,新晋品牌难有全国化空间。此外2010-2015年间啤酒行业价格战激烈,一方面拉低行业整体利润 率,另一方面加速中小产能出清,行业CR5由70%迅速提升至近90%,寡头垄断格局趋于稳固。纵观食 品饮料众多子板块,啤酒享有极佳的竞争格局,行业竞争趋于理性。

销量下滑趋势明显,主动提价+产品升级驱动吨价上行

量:受老龄化趋势加重、消费者健康意识觉醒、其他低度酒精饮料兴起等多种因素影响,中国啤 酒产量自2013年达到历史顶峰4983万吨后开始逐年下滑,行业步入成熟期。对标海外,美国啤酒 行业自1980年进入成熟期后,行业增速长期维持在低个位数水平,国内啤酒量增乏力已成定局。

结构升级+优化产能,盈利提升路径清晰

对标世界一流啤酒企业,国内啤酒品牌在产品结构以及经营效率方面仍存在较大差距。对比海外啤酒 发展历程,中国啤酒行业目前仍处于高端化的初级阶段,高端化空间广阔。未来国内啤酒企业将通过 结构升级、产能优化两种途径,提升盈利能力与经营效率。

6 速冻食品:借力餐饮规模化,行业高景气持续

据国家统计局数据,2021年1-10月,全国餐饮收入37211亿元,同比增长26%,随着疫情不断稳 定,餐饮行业复苏态势逐渐明显。随着餐饮连锁化率的不断提升,餐饮供应链(特指食材供应 链)作为餐饮行业中重要的一环,将迎来广阔的发展空间。

需求端:城镇化程度逐渐升高带动居民收入水平提升,外出就餐机会和频次增长,餐饮行业维持 高景气,2011-2020年CAGR约7%;供给端:行业竞争加剧叠加人力与店租成本上升,倒逼商家降本增效,优化供应链。

传统米面增速放缓,新式面点蓄势待发

速冻面米制品

行业规模:速冻米面行业规模大概在500亿元,零售C端占比超70%,其中传统米面进入成熟期, 行业增速基本在5%以内;新式面点正处于快速发展阶段,预计行业增速超15%以上。

竞争格局:1)C端零售市场集中度较高,传统的汤圆水饺领域主要主要集中在三全、湾仔码头、 思念三家手中,市占率接近70%;2)B端餐饮快速发展,手抓饼、油条、蒸饺等一系列符合餐饮 渠道消费的新品推出,千味央厨、三全绿标、正大、安井等企业为头部玩家。

7 食品综合:优选优质子板块龙头

休闲零食万亿市场高景气度

大市场,高景气度:据Frost & Sullivan 统计,中国休闲零食市场规模2018年破万亿,并保持着 双位数的增长,在品类创新、高端化、健康化升级、人均消费量提升推动下,预计未来5-10年休 闲零食行业仍将保持较高的景气度。

品类丰富,格局分散:休闲零食品类丰富,既有西方的糖果、膨化饼干、烘焙食品,又有中国传统 的卤制品、坚果炒货、果脯蜜饯。品类众多导致行业集中度分散,各个品类均有相应的龙头存在。 头部品牌依靠产品品质、成本控制能力、营销能力等竞争力不断抢占市场份额,未来集中度将逐渐 提高。

线下休闲零食:品类增长红利+健康化趋势,各有机会。

线下休闲零食企业享受品类增长红利。从休闲食品各子品类看,烘焙食品、休闲卤制品、新型 坚果这三个细分品类蕴藏较大机会。

烘焙:千亿市场,健康理念驱动消费从长保产品向中短保产品升级。短保面包龙头企业桃李面 包抢占先机,完成全国产能布局,保持20%稳定增长;美焙辰(达利)强势入局,新业务带动 营收增长;盐津铺子通过在商超渠道发力“憨豆先生”中保口袋面包产品同样取得不俗表现。 受益中短保烘焙产品品类增长红利,各企业业绩实现快速增长。(报告来源:未来智库)

8 2022年重点公司分析

贵州茅台:量价齐升确定性高,治理优化加速可期

投资逻辑

1、量增瓶颈有望突破,直销占比继续提升。从历史基酒数量测算,2022年成品茅台酒有望新增3000吨及以上,预 计同比增长10%左右,且预计增量主要投放至电商、商超等直销渠道,优化渠道结构的同时带动吨价提升。

2、明确市场化改革方向,普飞提价预期渐浓。明确市场化改革方向,改革动作渐次落地,叠加当前茅台散茅批价回 落至2700元以下,批价过高的舆论和监管风险有所降低,普茅全面提价预期渐浓。

五粮液:安全边际充足,着眼长远价值

投资逻辑

1、千元价位龙头,发展逻辑清晰。高端酒需求稳步扩容+竞争格局清晰,商业模式最为优异,五粮液是千元价位绝 对龙头,行业前二品牌地位牢固,中长期受益于千元价位扩容和茅台供给不足带来的需求外溢的逻辑依旧清晰。

2、终端动销韧劲十足,批价破千值得期待。21年由于宏观经济承压叠加疫情扰动,需求承压下批价表现阶段性低 于预期;22年伴随着需求复苏,公司提高经销商打款成本倒逼批价提升,加之公司日臻成熟的量价管控能力,22年批 价突破千元大关是大概率事件,届时发展逻辑将充分理顺。

报告节选:

















(本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)

精选报告来源:【未来智库】。未来智库 - 官方网站

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