提起光伏，在去年还是受人追捧的“白月光”，短短一个月，就成了无人问津的“蚊子血”。

行业中的硅料龙头，通威股份（600438），18个交易日，回撤超过30%，市值蒸发超千亿，在碳中和成为全球热议的话题的时刻，光伏龙头却凉了？这是为什么？

市场给出了三个理由：

①新技术将取代老技术，也就是通威股份的生产技术面临挑战，导致“杀逻辑”下股价下跌。

②《关于2021年风电、光伏......征求意见稿》出炉，对光伏行业的政策支持不及以往，导致股价下跌。

③通威股份将在四季度计提大额折旧，影响全年业绩。

在我们看来，这三条逻辑却很难站得住脚。

颗粒硅，保利协鑫（03800.HK）要颠覆通威股份（600438）？

这是投资者最担心的一件事，新技术的问世，能否颠覆原有的投资逻辑？在笔者看来，并不会。

一、首先我们从最直接的市场表现来看

截至本周五（3月12日）

通威股份自2月10日从最高点55.50元下挫33.94%；

保利协鑫自2月11日从最高点3.88元下挫33.70%。

两者跌幅惊人的相似，如果说是技术替代导致的通威股份大幅下跌，那么作为替代的保利协鑫则应该大幅上涨，然而并非如此。

二、从技术角度来看

当前，在光伏产业的硅料生产中，行业普遍采用了“改良西门子法”，约占到全国硅料总生产量的97%，其中最大的生产企业就是通威股份（600438）。

而颗粒硅工艺是一种采用流化床上分解硅烷得到粒装多晶硅的技术，也称“流化床法”目前保利协鑫（03800.HK）拥有该技术的专利保护，成为业内独一份的存在。

简单来看，颗粒硅虽然成本低，但是良率也低，而且还有关键问题需要解决。

首先，颗粒硅的生产过程中需要运用到硅烷，这是一种极为活泼的气体，就算在零下80度遇到空气也会发生爆炸。对于化工生产来说安全性是产能瓶颈，因为一旦出现事故对于化工生产的影响很大。

其次，颗粒硅的生产工艺决定了其纯度不高。含氢量高，含碳量高，还有在包装运输过程中会有一些污染；含碳量高，容易断晶的问题明确可以得到解决，但是含氢量的问题尚待解决方法。

这些生产工艺问题，很难保证在连续大规模生产之后产品质量保持一致，这会导致硅料的品质差异很大。

即使这些问题可以解决，颗粒硅的成本优势相较于通威股份而言也并没有那么显著。

通威股份作为行业龙头，通过规模效应已经将其成本降至3.6万元/吨（2020年中报数据），属于行业最低水平，与保利协鑫的生产成本相差不大，在成本没有明显差别的情况下，产能与品质就成了通威的竞争力所在。

此外，新技术的推广和使用是需要产业里多方面投入的，很少能看到一个厂商凭借自己的单一之力将一个新技术推向主流。当前颗粒硅存在的工艺问题以及成本难以下降都可以归咎于参与这条赛道的玩家太少，资本投入的力量不够。

根据保利协鑫的说法，这项技术未来不会快速的大面积普及（专利保护），那么他的发展必然会受到限制。西门子法能在十年前的竞争中胜出某种程度上也有着快速普及的功劳，只有形成行业级别的规模效应才能做到全方位降本增效。

从产能和工艺上来看，硅烷流化床法短期内取代改良西门子法的可能性较低。但未来有望成为改良西门子法的有效补充。目前来看，颗粒硅的品质和珊瑚料相当，替代占比可以达到10%。短期随着流化床法的工艺提高，可以替代20%，中期有望达到30%的替代量。

未来通威股份与保利协鑫的关系，很大概率会向电池隔膜领域的恩捷股份（002812）和星源材质（300568），利用不同的生产方法，分占行业的前两名，互相形成有效的补充和竞争。

《征求意见稿》到底影响几何？

厚厚一叠意见稿，想必没多少人看完，即使看完，也没多少人看懂。

其实在本次意见稿中最重要的信息就是放开光伏行业的自由竞争，减少甚至取消政府补贴。也就是这个信号，使得很多没有想法的投资者方寸大乱。

没有补贴了，那么企业就不赚钱了，快跑！

要自由竞争了，企业就要打价格战了，快跑！

其实不然。

光伏行业，原先还是襁褓中的婴儿，需要有政策扶持，去帮助企业成长，即使在企业无法盈利的情况下，依旧需要提供补贴来帮助它们成长，这是国家的战略眼光。

但是随着十几年的发展，婴儿已经长大成年，很多企业已经不再需要补贴就可以实现自主盈利，甚至可以在国际市场上去掰掰手腕，那么退补就是意料之中了。市场化的竞争就是一个优胜劣汰、配置资源的过程。

另外一方面，并不需要对退补做过分解读，从趋势上我们也能看到，光伏行业对补贴的依赖程度已经逐年降低。

在放开市场竞争的前提下，无法盈利的落后产能势必面临淘汰，龙头企业将呈现出强者恒强的马太效应，市场集中度进一步提高，对于龙头通威而言，反而是一个利好。

预计计提大额减值，并不影响长期业绩

在3月7日的通威股份电话会议中，管理层基本证实了四季度会计提坏账或者大额折旧的可能，这也验证了市场之前的担心，预期可能会有20亿左右的影响。

其中坏账计提2亿，固定资产折旧按照传统的计提比例，预计8亿左右，（如果进行大额折旧，预期也在14亿左右）再加上其他一些因素，整体可预期在10亿~20亿以内。如果有超预期的折旧计提，不排除公司存在调节利润的可能，但也仅是短期影响。

公司（预计）在4月13日公布2020年的财务报告，这个时间节点可以重点关注。

一、公司基本面

①盈利情况

公司的盈利水平在2020年有了一个明显的提升，一方面受益于产品的价格上涨，一方面受益于成本控制良好。

进入2021年以来，硅料价格逐级上涨，从9万元/吨上涨至11万元/吨，在全产业链库存不足的情况下，产品价格仍有进一步上涨的动力。

我们以保守的价格10万元/吨来估计，公司2021年硅料产能15.5万吨，硅料业务将在2021年贡献155亿的营收，按照硅料业务2019年的毛利率30%计算，保守贡献46.5亿元的利润额。在行业景气度提升，供需紧平衡的情况下，可能会有超预期的利润释放。

②成长的稳定性

自2020年第二季度硅片厂商纷纷启动扩产项目之后，硅料和硅片的供需关系出现了反转。为保证硅料的供给，下游企业通过长单锁定硅料供应。

上下游的供需错配问题导致产业长单锁定十分普遍。

东吴证券指出，通威股份通过大量锁定长单保证出货，稳固硅料的龙头地位。

通威股份分别与隆基锁量基础目标为每年10.18万吨、与晶科3年合计锁量9.3万吨、与美科硅能源合计锁量6.88万吨、与天合3年合计锁量7.2万吨。目前已公告长单量已达公司未来三年出货的95%+，未来几年通威在硅料环节有望脱颖而出，成为硅料环节绝对龙头。

根据2020年中报显示，通威股份产能利用率已经达到110%以上，做到了满产满销的状态。由于硅料扩产周期长（1.5年），而且硅料从产能投放到稳定生产还需要3-6个月的时间。从当前各厂商的扩产计划来看，2021年扩产规模有限。预计2021年上游的硅料价格还将继续保持强势。

③行业景气度高

随着疫情逐渐好转，海外需求逐渐释放叠加国内碳达峰和碳中和的政策之下，新增光伏装机规模快速增长。2020年，光伏发电量达 2605亿千瓦时，同比增长16.2%，约占全国全年总发电量的3.5%，较2019年提升0.4个百分点。

据IEA预测，全球光伏发电在总发电量的占比将在2040年达到18.7%，反观2018年全球范围内光伏发电渗透率仅为2.2%。和全球光伏发电渗透率目标相比，中国光伏发电市场空间广阔。光伏作为可再生能源，未来国内光伏发电渗透率的不断提升是大势所趋。

据华安证券的计算，预计2050年新增光伏装机量将达到2000GW至3500GW，平均年新增2700GW左右，较2019年增长22倍左右。

综合来看，我们认为颗粒硅对于通威股份的影响其实并不如市场所担忧的那样。硅料的市场足够庞大，能够允许多种技术路线的存在。通威股份作为光伏龙头对硅料技术路线一直有所研究。后续即使颗粒硅技术成为主流，通威股份也有足够的时间作技术调整。

员工持股计划带来增量资金，定增解禁带来股价上涨需求

公司在3月5日正式通过员工持股计划，按照规定需要在6个月内完成买入，也就是在9月5日之前员工持股计划将完成建仓，员工持股计划将带来27亿的资金流入。

同时公司预计4月13日发布年报，根据规定在3月13日~4月13日这段年报敏感期内员工持股计划不得买入，那么最有可能的建仓时间就是4月13日~9月5日。

在这期间，6月9日公司还面临一次定增的解禁，其中不乏高瓴张磊的身影。这次定增的成本是28元，规模约2亿1千万股，解禁市值约70亿。

按照33元的股价计算，参与定增的机构仅获得收益17.8%。距离解禁还有接近3个月的时间，如果股价持续下跌，参与定增的机构就面临亏损的风险。如果公司收割了机构，那以后再想增资扩股的难度就比较大了，所以也有稳定股价的内在需求。

所以4月13日、6月9日、9月5日将是三个重要的时间节点。

基金减持、北向增持，静待基金一季报

截至2020年四季度，重仓持有通威股份的基金有三支，均为广发基金旗下、由刘格菘担任基金经理，而这三支基金在四季度都大手笔减持了通威股份。

还有南方成长先锋（009318）等基金，也在四季度大额减持通威股份，持仓份额已经跌出其十大重仓股之列。

从基金持仓的角度来看，资金抱团的瓦解可能才是开年以来通威股份大幅下跌的根本原因，而密切关注基金持仓的变动，就成为接下来的重中之重。

在四月份我们即将迎来基金公司的一季报，在股价下跌的过程中是否有资金重新增持通威股份可以作为我们投资的风向标。

一向被认为是“聪明钱”的北向资金已经在近两周开始买入通威股份，尤其在3月5日当周，在内资集中抛售的时刻，北向资金成为唯一净买入的席位。

4月份，公司年报、一季报、基金一季报是否可以重燃市场对公司的预期，打开新一轮的投资窗口，我们将会持续关注。

（提示：文中提及的上市公司仅为个人观点，不构成投资建议）

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