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高稀缺性军民用大飞机龙头

(报告出品方/作者:浙商证券,邱世梁、王华君)

1. 中航西飞:军民用大飞机龙头,三次重组奠定军机垄断地位

1.1. 大中型飞机唯一上市平台,军机总装+民机配套具备高战略稀缺性

公司 1997 年由航空工业西飞募资成立,成立之初主营业务为飞机零部件生产与销售, 同年 6 月在深交所上市。

2008 年,公司向西安飞机工业集团发行股份购买资产,增加“飞豹”、轰 6 以及民机新舟 60 的整机生产业务。2012 年,公司向陕西飞机工业集团等公司发行股份购买资产, 增加了运 8 系列飞机制造、起落架、航空机轮和刹车业务。

2020 年,公司将持有的贵州新安 100%股权、西飞铝业 63%股权、西安天元 36%股 权、沈飞民机 36%股权、成飞民机 27%股权,与西飞、陕飞、天飞 100%股权进行置换, 实现大中型军用飞机从研制、生产到维修、服务业务的整体上市。

2020 年 11 月吸收合并全资子公司航空工业西飞以优化管理结构,2021 年 2 月挂牌 转让西飞国际科技发展有限公司以进一步聚焦主业。至此前后历经三次重组,公司成为 我国运输机、轰炸机、特种飞机等军用大中型飞机垄断企业,同时深度参与各型号民用 飞机配套。作为军民用大飞机唯一上市平台,具备高战略稀缺性。

公司控股股东和实际控制人是国有特大型航空制造集团——中国航空工业集团。公 司原股东中航飞机有限责任公司在第三次资产重组后更名为西安飞机资产管理有限公司。

公司当前产品:军机领域主要包括运 20、运 9、运 8 等军用运输机、轰 6 系列军用 轰炸机、空警-500 等基于运输机平台的特种飞机。民机领域,公司参与新舟系列整机以 及 C919 和 ARJ21 的机身、机翼、垂尾等部件的生产研发,同时也是美国波音公司和欧 洲空客公司的核心供应商之一。

1.2. 公司近年来持续聚焦航空主业,营收平稳增长

2017-2020 年公司营收复合增速 6%,归母净利润复合增速 17%。考虑 2020 年资产重 组影响,对 2018、2019 年度财务数据追溯调整后,2018-2020 年公司营收复合增速 6%, 归母净利润复合增速-6%。

归母净利润在 2020 年出现 27.7%的下降导致调整后归母净利润复合增速为负。主要 原因:一、2019 年非持续性业务(航空工业西飞房产和股票处置;丧失沈飞民机、西飞 民机控制权)引起的利润增加 2.35 亿元;二、2020 年非持续性业务(置出的贵州新安盈 利减少、沈飞民机亏损增加、重大资产重组税费等)引起的利润减少 1.48 亿元,剔除上 述非持续性特殊因素影响,公司 2020 年度归母净利润较 2019 年同比增长 12.3%。

从营收结构上看,公司近年来持续聚焦主业,航空业务营收占比从 2012 年的 92%上 升至 2017 年的 98%并在此后基本保持稳定。子公司角度,2020 年西飞、陕飞营收合计占 合并报表营收约 87%。

公司存货、合同负债快速提升,与财务公司金融服务多项指标上调,指示产销规模扩 张。2017-2020 公司存货复合增速为 15%、合同负债复合增速为 137%。上年末,公司将 财务公司存款限额由 80 亿上调至 140 亿,今年 5 月又分别将 2021 年向财务公司贷款预 计额由 35 亿上调至 80 亿、综合授信额度由 50 亿上调至 100 亿。综合以上判断公司未来 订单饱满,产销规模有望扩张,营收景气向上。公司 2021 营收目标 323 亿或偏保守。

1.3. 资产重组减少中间环节,助力公司盈利能力提升

公司 2017-2019 年毛利率有所下降,净利率基本保持稳定,期间费用率呈缓慢下降趋 势。2020 年部分受益于资产重组,毛利率由 5.9%提升至 7.8%、净利率由 1.7%提升至 2.3%、 ROE 由 3.5%提升至 4.5%。

资产重组导致公司利润率上升的原因有二:

一、第三次资产重组前,公司通过航空工业西飞、陕飞销售军品,需要向西飞、陕飞 留存军品货款的 1%作为代理服务费。资产重组后,西飞、陕飞并入上市公司,公司直接 向客户销售军品,1%的代理服务费消失,增厚公司利润。

二、第三次资产重组置入资产净利润整体上略高于置出资产,置出资产贵州新安、西 飞铝业、西安天元、沈飞民机、成飞民机的净利率分别为 2.2%/0.2%/1.6%/-5.1%/0.2%;置 入资产航空工业西飞、陕飞、天飞的净利率分别为 2.1%/0.6%/7.5%。

以上因素直接影响之下,资产置换财务数据追溯调整前后,公司 2019 年归母净利润 增幅达 88.9%,销售净利率提高 1.6 pct。

2. 军机:航空装备放量,公司产品极具“战略意义”

2.1. 建设与经济实力相匹配的国防力量,航空装备将是重中之重

中国已成长为世界第二大经济体,2020 年 GDP 约为美国 70%,约等于第 3-6 名的总 和。中国 GDP 在疫情下依然保持增长,是 2020 年唯一保持正增长的主要经济体。

与经济地位相比,我国在国防装备、特别是航空装备领域与美差距依然较大。我国各 类陆军装备数目约为美国 85%;各类舰艇数目约为美国 98%(但航母、驱逐舰等大型舰 艇相对偏少);而各类军机数目则仅约为美国 29%,空军装备在海陆空三军中差距最大。

除总量差异,中美在空军装备结构上也存在较大差距。歼击机:美国二代机已全部淘 汰,我国二代机依然占据半壁江上。军用大中型飞机:我国缺乏战略轰炸机,大型运输机 /特种飞机占比偏少。直升机、教练机领域:总数差异巨大,教练机数目不足美国 20%。

党的十八大强调:“建设与我国国际地位相称、与国家安全和发展利益相适应的巩固 国防和强大军队,是我国现代化建设的战略任务”。

2019 年,《新时代的中国国防》白皮书强调:“新时代中国国防和军队建设的战略目 标是,到 2020 年基本实现机械化,力争到 2035 年基本实现国防和军队现代化,到本世 纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队”。

2020 年党的十九届五中全会进一步提出:“加快国防和军队现代化,实现富国和强军 相统一…确保 2027 年实现建军百年奋斗目标。”

基于以上论断,我们分析:“十四五”期间将迎来我国国防装备的放量增长期,而目前差距最为巨大的航空武器装备或将成为重中之重。

2.2. 国防支出稳步增长,为航空装备放量提供支撑

近年来,我国国防支出平稳增长,近 5 年复合增长率为 7.4%。2021 年,我国国防预 算为 1.36 万亿元,同比增长 6.8%,显著高于同期疫情影响下 GDP 2.7%的增长率,彰显 了国防投入增长的稳定性。确定的国防投入增长将为我国航空装备放量提供坚固支撑。

但同时,我国国防支出在绝对值上与美国依然存在较大差距。近些年来中国国防支出 大体约为美国同期的 1/3 不到。两国政府所公布的 2021 年国防预算,中国为 1.36 万亿人 民币,约为美国 7400 亿美元的 29%。

在世界各主要大国中,中国国防支出占同期 GDP 比例和政府财政支出的比例也长期处于低位水平。

中国的国防经费主要由人员生活费、训练维持费、装备费三部分组成。从 2010 年到 2017 年,与国防武器装备采购直接关联的装备费在国防经费中的占比持续提升,2016 年 达到 41%。

基于我国国防支出占 GDP、政府财政支出比例在世界范围内尚处低位水平的事实,我们判断:国防支出尚有较大向上空间,国防支出稳步增长将为军机放量提供稳定支撑。

同时,装备费在国防支出中的占比也有望进一步提升。而在装备费中,目前与世界先进水平差距最大的航空装备、军机产业又有望获得超额配比。

以上多重因素叠加之下,我们预计,“十四五”期间用于军机及相关配套产品采购的经费将以超越 GDP 和军费增长的速度快速提升。

2.3. 大中型军机:预估未来 15 年年均 1000 亿市场规模、复合增速 13%

军用大中型飞机主要包括轰炸机、运输机、及基于运输机平台产生的特种飞机(如加油机、预警机、电子战飞机等)。

运输机用于装运货物、军队、伞兵、军火、战斗器械等,可以分为战略运输机和战术运输机。战略运输机载重大、航程远,是组建战略空军、形成远程输送能力的关键。

轰炸机通过投掷炸弹、发射导弹对地面目标进行攻击,是航空兵实施空中突击的主要飞机。轰炸机根据载弹量、航程、起飞重量不同,可以分为战术轰炸机、战役轰炸机和战 略轰炸机三种类型。战略轰炸机突出特点为可装载核弹执行远程战略任务,具有极强的威 慑力,是三位一体核打击的重要一环。

特种飞机专门进行侦察、巡逻、预警、通信、指挥、电子/心理战等任务,一般在运 输类基本飞机上进行改装,按照需要安装各类设备从而产生不同功能。随着现代战争越来 越向着信息化、电子化方向发展,特种飞机在其中扮演着越来越重要的角色。

《新时代的中国国防》白皮书强调:“空军在国家安全和军事战略全局中具有举足轻 重的地位和作用……按照空天一体、攻防兼备的战略要求,加快实现国土防空型向攻防 兼备型转变,提高战略预警、空中打击、防空反导、信息对抗、空降作战、战略投送和综 合保障能力,努力建设一支强大的现代化空军。”

所提及的 7 大战略能力中,“战略预警/空中打击/信息对抗/空降作战/战略投送”5 大 能力均与军用大中型飞机紧密相关:“战略预警/信息对抗”少不了特种飞机,“空中打击” 少不了轰炸机,“空降作战/战略投送”少不了运输机。以此观之,公司产品极具“战略意 义”,市场前景广阔。

基于中美之间各主要类型大中型军用飞机的数量差异,简单测算为补足差距所对应 的市场空间。测算过程中的主要假设如下:

各类型军机直接根据中美数量差异预估为补足差距所需的中国军机增量。

各类军机单价参考同级别美军型号预估。

据此测算,为补足差距对应我国大中型军机市场规模有望达到 1.6 万亿人民币。

我国现役先进大中型军机细分类型尚不十分完整。运 20 已经列装,但尚未见基于运 20 平台的特种飞机;战略轰炸机目前也无成熟型号。因此考虑以 2035 年“基本实现国防 和军队现代化”为补足差距的节点,则对应年均约 1000 亿市场规模,从 2021~2035 年均 复合增速约 14%。其中“十四五”期间总规模 2400 亿,年均 480 亿,复合增速约 18%。

2.4. 公司现役或在研军机型号谱系齐全、战略意义重大

2.4.1. “胖妞”运 20 弥补战略运输短板,加速列装在即,平台改型空间可期

运 20 是我国自主研发的新一代大型战略运输机。于 2016 年正式列装人民空军某部, 2017 年亮相建军 90 周年阅兵,2020 年疫情期间完成医疗物资运送、医疗队员搭载等多 项抗疫任务。运 20 的成功标志着中国成功跻身世界上少数几个能自主研制大型飞机的国 家之列,弥补了国产战略运输机的短板,战略意义巨大。

参考国外同类运输机以及国内运 8/运 9 中型运输机平台化发展路线,预计基于运 20 平台未来将改型产生如加油机、预警机等多类型特种飞机。

运输机与未来可能的改型特种飞机共同拉动之下,运 20 未来需求将十分可观。

2.4.2. 运 8/运 9 持续放量,信息化战争趋势下特种飞机需求旺盛

运 8 是我国在前苏联安 12 基础上研制成功的中型运输机,1980 年正式批产。运 9 在 运 8 基础上改进,提高了在高温、高原等极端情况下的性能,并进一步提升了运载能力, 2006 年正式服役。作为中型战术运输机,运 8/运 9 是长期以来我国运输机队的中坚力量。

除本身运输机功能外,我国长期以运 8/运 9 为平台改装生产特种飞机:包括电子对 抗侦察机、指挥通信飞机、预警机、反潜巡逻机、心理战飞机、通信对抗飞机、医疗救护 飞机等。公司旗下陕飞被称为 “新中国特种飞机的摇篮”,经过 50 余年发展,现已形成 包括四类 30 余型飞机在内的“特种飞机家族”,填补了国家多项军事装备空白。

当前,战争形态加速向信息化、智能化演变。传统“精兵利器”式的单武器平台作战 模式效能降低,而基于指挥控制系统、信息网络系统、电子对抗系统的“体系化作战”威 力越来越大。

体系化作战离不开太空、网络、电磁空间的支持,以预警机、电子战飞机等为代表的 特种作战飞机在其中扮演重要角色。运 8/运 9 作为我国主力中型运输机和特种飞机重要 平台,预计后续这两个领域还将持续存在较大需求。

2.4.3. “战神”轰 6K 与新一代战轰齐发力,强国利器成就“核武三位一体”

1959 年,中国装配的首架轰 6 试飞成功,当年 12 月交付部队,这是中国生产的第一 架中型轰炸机。当时我国的陆基战略导弹和弹道导弹核潜艇还未形成战斗力,轰 6 成为 了我国第一种核打击力量。

此后,航空工业在轰 6 基础上进行多次改型,使轰 6 发展成为具有十余种型号的机 种。当前最新的轰 6K 是我国自主研发的中远程轰炸机,相比轰 6 原型机,轰 6K 的机身、 机载设备和发动机都有了大幅升级改进,具备远程奔袭、大区域巡逻、防区外打击等能力。

轰 6K 完善了我国战略核打击能力,是“洲际弹道导弹、潜射弹道导弹、战略轰炸机” “三位一体核力量”的重要组成部分,也是中国空军向战略空军转型的标志性装备之一。 2015 年 3 月 30 日轰 6K 首次前出第一岛链,成为我国空军强军历程中的标志性事件。

轰 6K 使我国初步具备了“三位一体核力量”,但其载弹能力、作战半径、隐身能力 与美俄先进轰炸机仍有差距。2016 年 9 月,时任中国空军司令马晓天表示,中国空军正 在发展新一代远程轰炸机。2018 年 10 月,央视播出的纪录片提到“新型远程战略轰炸机 轰-20”,正式证实了新型远程战轰的存在。作为我国大中型军机垄断制造商,若未来型号 成熟,公司或有极大概率承担战轰生产任务,将为公司中长期业绩增长提供极大弹性。

2.5. 军品定价机制改革,利润空间有望打开

此前,我国长期采用成本加成 5%的军品定价方式,限制了整机厂的利润空间。

2019 年 3 月,航空工业官网报导,就装备价格业务工作开展了培训,“宣贯定价议价 新规则”,“集团公司旗下近百家单位共 400 余人参加培训”。由此预估,我国的军品定价 机制或许也在改革优化当中。参考美国军品定价方式,新的定价机制可能会给主机厂的利 润空间打开一定的浮动空间,中长期将有助于激励主机企业降本增效、提高盈利能力。

3. 民机:深度参与国内外民机型号配套,将受益民航强国建设

3.1. 我国民航增速领先全球,未来 20 年年均 1200 亿零部件配套市场

我国民航市场发展态势迅猛。2000-2019 年我国民航客运量复合增速为 12.8%,高于 GDP 增速。2018 年 10 月,中国民航局发布《新时代民航强国建设行动纲要》,提出从 2021 年到 2035 年,我国要实现从单一的航空运输强国向多领域的民航强国的跨越,到本世纪 中叶,实现由多领域的民航强国向全方位的民航强国的跨越。

中国商飞预测:2020-2039 年中国民航客机队规模将从 2019 年的 3863 架增长到 9641 架,全球占比将从 16.2%增长至 21.7%,届时中国将成为全球民航第一大市场和增长速度 最快的市场。其间所交付新机对应市场价值约 8 万亿人民币,全球占比约 22%。

民航飞机制造成本可按照机体结构、航空发动机、航电系统、机电系统、标准件与飞 机内饰五部分进行拆分。中航西飞在民机领域所开展的零部件加工配套业务主要对应机 体结构部分,其成本占比约为 35%。

按照该比例并适当假设整机企业约 15%的毛利率,预估得到 2020-2039 年中国民机零部件配套市场总规模约 2.4 万亿人民币,年均 1200 亿,复合增速约 7%。

当前,我国民机制造产业链主要以外贸转包和部分支线客机(ARJ21 等)配套两种形 式参与民用大飞机零部件市场,市占率相对不高。后续随着我国自主研制的窄体客机 C919 取证交付,我国航空制造企业在零部件配套市场中的占比预计将显著提升。

3.2. 国产民机:公司为多型号国产民机提供配套,任务量占比大

公司零部件产品主要供应 C919、ARJ21、新舟系列飞机、特种民用飞机 AG600 等。

3.2.1. C919 即将量产,公司任务量占机体结构 50%左右

C919 是我国自主研制的第一架国际先进水平大飞机,座级 158-168 座,航程 4075 至 5555 公里。2008 年开始研制,2021 年 3 月,东方航空与中国商飞签订了 5 架 C919 购机 合同,首架将于年内交付。由此预估,C919 将很快进入量产阶段。

根据中国商飞官网信息,C919 目前已获得 28 家客户的 815 架订单,未来或将与波 音 737、空客 A320 形成 A(Airbus)、B(Boeing)、C(COMAC)三足鼎立的格局。公司承担 C919 机体结构中设计最复杂、制造难度最大的中机身、机翼等 6 个关键工作包的研制, 任务量占整个机体结构的 50%左右。随着后续订单的逐渐交付,将对公司营收直接起到 拉动作用。

3.2.2. 参与多型号支线客机配套,ARJ21 制造量占比 60%以上

ARJ21 是中国自行研制、具有自主知识产权的新型中短程涡扇支线飞机。标准航程 2225 公里,座级为 78 至 90 座,具有适应性、舒适性、共通性、经济性、系列化等特点。

公司作为 ARJ21 飞机部件主要生产企业,承担机身、机翼研制、生产任务,占整个飞机制造量的 60%以上。近年来 ARJ21 交付量连年翻倍,将持续为公司带来营收增长。

除 ARJ21 外,公司还参与新舟系列支线客机的配套。新舟系列由公司联营企业西飞 民机生产,包括新舟 60、新舟 600、新舟 700 三个型号。新舟 60 于 1988 年开始研制, 2000 年取得型号合格证和生产许可证。新舟 600 在新舟 60 的基础上改进结构,提高了飞 机维护性、整机疲劳寿命、故障快速诊断能力、舒适性等,于 2010 年取得型号合格证。

截至目前,新舟系列飞机已经向 19 个国家、33 家客户交付了 100 余架,在国内外近 300 条航线安全运营,累计飞行超过 52 万小时、50 万次起落,安全运送旅客突破 1200 万 人次。除航运外,“新舟家族”还衍生发展了人工增雨机、遥感机、海上救援机、医疗救 护机及巡逻机等近 10 个品类,为不同行业、不同领域的用户提供了更多选择与解决方案。

新舟 700 是新舟系列最新型号,尚处于研制当中。是我国《民用航空工业中长期发展 规划》中“两干两支”发展战略的核心机型之一,对于巩固和扩大新舟系列飞机在国际市 场的份额,实现中航工业成为全球涡桨支线飞机主要制造商的目标意义重大。

3.2.3. 特种民用飞机 AG600 性能优越,公司任务量占机体结构 50%以上

AG600 是我国首个自主研发的大型特种用途民用飞机,水陆两栖,主要用于森林灭 火、大面积海域水上救援等。AG600 自 2009 年开始研发,2017 年完成陆上首飞,2020 年完成海上首飞,2021 年 7 月完成总装生产线交付验收,研发进展顺利,后续批产可期。

AG600 性能优异,是目前世界上最大的水陆两栖飞机,巡航速度、最大起飞重量、 最大航程均优于日本的 US-2 和俄罗斯的 Be-200,是当之无愧的新一代两栖飞机之王,填 补了我国大型应急救援航空器空白。

公司承担 AG600 的中机身、中央翼、左右外翼、内外襟翼等多个大部件的生产任务,任务量达到机体结构的 50%以上。

3.3. 外贸转包:与波音、空客等开展合作,带动公司接轨国际

公司是航空工业中率先走出国门开展国际合作的企业。自成立以来,先后经历了来 图来料加工、来图购料加工、同步参与客户新项目研制三个阶段,目前已成为波音、空客 等公司机体大部件供应商。2012-2018 年累计向国际合作客户交付 44437 架份部组件。

公司转包生产在国内同行业具有领先水平,具备较强的综合集成能力、数控加工能力 和大部件制造能力,向多款全球主力民机的制造公司提供关键部件。产品包括波音737/747 垂尾,ATR42/75、Q400&C 的机身,空客 A320 的机翼、机头组件等。

2019 年以来,受新冠疫情等的影响,公司外贸营收有所下降。后续随着全球疫情状 况的逐步趋稳,公司外贸转包营收有望逐步恢复。

(本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)

精选报告来源:【未来智库官网】。「链接」

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