中信建投发布投资研究报告，评级: 买入。

江山欧派(603208)

工程业务持续放量， 19 年业绩保持靓丽

受益于工程渠道业绩放量， 2019 年公司业绩保持高增。分季度看，公司 19Q1/Q2/Q3/Q4 单季度收入分别为 2.42、 4.88、 6.05、6.91 亿元，同比分别增长 21.51%、 73.61%、 58.90%、 63.94%；归母净利润分别为 0.10、 0.71、 0.98、 0.82 亿元， 同比分别增长9.66%、 47.39%、 95.89%、 81.90%。

分品类看， 2019 年模压门实现收入 11.24 亿元，同比增长48.85%， 占比 55.44%， 毛利率同比下降 2.36pct 至 33.67%； 实木复合门实现收入 6.81 亿元， 同比增长 51.24%， 占比 33.60%， 毛利率同比提升 3.24pct 至 31.49%；柜类实现营业收入 0.66 亿元，同比增长 354.93%，占比 3.46%，毛利率同比提升 10.71pct 至22.48%。

分渠道看， 2019 年大宗业务实现收入 16.84 亿元，同比增长78.17%， 占比 83.08%， 毛利率同比提升 2.28pct 至 34.21%；受到零售市场整体调整的影响，经销渠道实现收入 2.19 亿元，同比下降 26.16%，占比 10.80%，毛利率同比下降 16.65pct 至 17.62%。

工程方面，除了作为恒大、万科的重要战略供应商， 公司也与保利、旭辉、中海、阳光城、新城控股等国内主要地产公司建立了战略合作关系， 并已开拓了部分新地产大客户， 连续荣获中国房地产业协会颁发的“中国房地产开发企业 500 强首选供应商.木门类” 荣誉。 工程业务仍是业内发展方向，公司工程服务团队专业，客户资源强大，具备规模化生产优势，产品质量稳定，品牌形象良好，工程业务也是公司持续发展的核心竞争力所在

根据 2017 年 3 月公司与恒大签署的《战略合作框架协议》 ， 恒大承诺在 2017-2019 年期间向公司采购总额不少于 10 亿元， 同时表示 2017-2021 年其意向采购总金额约 20 亿元。 截至 2019 年末，公司与广州恒大发生销售额 11.57 亿元（含税）。 我们预计，受益于公司在大客户恒大、万科的份额位居前列，同时新客户持续开拓，未来公司工程业务仍有较大发展空间，将持续推动业绩快速增长。

盈利能力稳步提升，期间费用管控得当

盈利能力方面， 2019 年公司销售毛利率为 32.22%， 同比下降 0.51pct，主要与公司推进渠道变革、经销渠道毛利率有所下滑有关。 得益于费用管控得当， 2019 年公司销售净利率为 13.27%，同比提升 1.68pct。

期间费用方面， 2019 年公司期间费用率为 15.99%，同比下降 4.15pct。其中销售费用率同比下降 1.27pct 至8.61%；管理费用率（含研发费用） 同比下降 1.72pct 至 7.48%，研发费用同比增长 41.87%至 7809 万元；由于本报告期公司根据新金融工具准则，将保理费用从财务费用调整列报至投资收益， 2019 年财务费用率同比下降1.16pct 至-0.09%。

整合趋势明显， 产能有序投放， 新产品逐步延伸

公司所处的木门行业竞争格局正面临新一轮洗牌，由产品价格的竞争向品牌质量、设计服务的竞争过渡，公司在业内市占率不到 2%， 发展空间广阔。

公司专注于木门制造，拥有多个生产基地，生产线布局丰富。目前公司共有江山总部、莲花山、江山清湖 镇和兰考四大基地。其中 “年产 30 万套实木复合门项目”和“年产 20.5 万件定制柜类产品项目”两个募投项目2018 年已完工，已投产的兰考年产 60 万套木门项目产能有序释放， 莲花山“年产 120 万套木门项目”预计2020 年下半年逐步投产、 2022 年全部达产。公司产品款式新颖，以实木复合门和夹板模压门为主要产品，逐步延伸到入户门、防火门、柜类等新产品。

投资建议：

我们预计江山欧派 2020-2021 年营业收入分别为 28.03、 36.77 亿元，同比增长 38.28%、 31.20%； 归母净利润分别为 3.40、 4.36 亿元，同比增长 30.11%、 28.35%，对应 PE 为 22.8x、 17.8x，维持“买入”评级。

风险因素：

疫情影响超出预期， 行业竞争加剧，原材料价格波动，房地产行业波动等。

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