景合财经川谷研究所
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证券代码300260： 综合评级：A |
一、主营业务 评分：75
1、业务分析：公司1991年成立于台湾，2000年总部迁至江苏昆山，主营业务是基于高纯不锈钢生产高洁净应用材料，产品形式包括管件、阀门、卫生泵、油罐清洗设备、腔体、法兰等，下游应用到食品饮料（生产和包装）、半导体设备、生物医药三大领域，2021年受疫情影响，疫苗生产需求大幅提升，公司产品需求快速增长，同时国内半导体设备投资力度较大，公司产品需求亦显著增长，但是公司产品毕竟只是配件，绝对值偏小，虽然下游需求旺盛，但是上游拉升较小，而产品毛利率也没有显著提高，故而虽然营收增长50%，但净利润并未出现几何倍数增长；
2、行业竞争格局：目前国内涉足高纯不锈钢领域的厂家非常少，国际上以日本、美国和瑞士的厂家为主，下游应用到食品饮料、半导体、生物医药的高纯净的生产设备也是以国际厂商为主，国内的市场容量不足、技术门槛较高，故而国内同行玩家非常少；
3、行业发展前景：在食品饮料领域，行业整体需求增长较为平稳；在生物医药领域，因为疫苗生产带来的需求拉升预计会消失，行业恢复平稳增长；在泛半导体设备领域，随着集成电路、光伏、面板行业投入力度的提升，预计行业有望保持快速增长。高纯净应用材料主要竞争对手在海外，而国内下游食品、半导体、生物医药市场需求又快速提升，未来国内最大的投资机会在于国产替代；
4、公司业绩增长逻辑：（1）国内半导体设备、食品无菌包装行业需求快速增长；（2）国产化趋势；
文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读
·简介：成立日期：2000年；办公所在地：江苏昆山 ·业务占比：无菌包材40.69%（毛利率21.84%）、洁净应用材料31.8%（毛利率23.45%）、高纯及超高纯应用材料21.79%（毛利率33.5%）、食品设备5.72%（毛利率25.47%）；出口占比：28.92%； 按行业应用划分：食品类52.83%（毛利率20.67%）、医药类25.39%（毛利率27.11%）、泛半导体21.79%（毛利率33.5%）； ·产品及用途：产品形式包括管件、阀门、卫生泵、油罐清洗设备、腔体、真空阀等，涉及输送、管路、控制、容器装置，高洁净净应用材料和高纯及超高纯应用材料产品，任何生产环节只要是无菌、真空、无尘都是其涵盖的应用领域。食品行业应用包括：牛奶及果汁等液态食品的纸铝塑复合无菌包装材料、液态食品无菌灌装机械及相关配套设备； ·销售模式：直销为主，经销为辅； ·上下游：上游采购不锈钢卷、不锈钢管等，下游应用至食品（乳制品、饮料、酒类、调味品）、生物医药（疫苗、日化用品、生物发酵、基因工程）、泛半导体（半导体、光伏、面板）等领域； ·主要客户：前五大客户占比24.23%； ·行业地位：国内无菌材料龙头； ·竞争对手：1、无缝管道、管件：日本久世集团、美国威莱克；2、气体接头：日本北泽、日本富士金、日本伊原科技、美国世伟洛克；3、气体阀类：北泽、伊原科技、日本特斯康、美国阿博泰、世伟洛克、派克汉尼汾；4、无菌包装纸及纸盒灌装机：瑞士利乐、瑞士SIG、纷美包装、新巨丰、普丽盛等； ·行业核心竞争力：1、产品性能指标；2、规模与成本优势；3、客户忠诚度； ·行业发展趋势：1、半导体应用材料领域确定性高增长：半导体设备出货量是高纯及超高纯应用材料需求市场的晴雨表，全球半导体制造设备销售额从2019年的598亿美元、激增到了2020年的712亿美元的历史新高。2021年第一季度全球半导体制造设备出货金额较去年同期大幅增长51%。据SEMI 预估，全球半导体制造设备2021年销售额可望增长34%至953亿美元，2022 年有机会进一步突破1000亿美元大关。半导体产能扩张进展顺利，有望持续支撑配套高纯及超高纯应用材料需求；2、国产化趋势：半导体应用材料领被美国、日本、欧洲、韩国和中国台湾的少数企业所垄断，行业呈现明显的寡头垄断格局。在集成电路领域国产替代加速、行业技术升级和国家产业政策扶持等多重利好加持下，国内半导体材料企业有望迎来黄金发展期；3、无菌包装市场需求稳定增长：2015年至2019年，中国无菌包装年均增长达到7.98%，预计未来三年年均增长率为6.32%，仍将保持较高速增长。无菌包装下游常温奶和非碳酸饮料客户的增长不断拉动无菌包装的增长需求。 ·影响公司利润核心要素：1、半导体设备投资力度；2、疫情对疫苗生产需求的影响；3、原材料价格波动； |
二、公司治理 评分：70
1、大股东持股及股权质押、高管激励：大股东夫妇持股约41.77%，三四名股东为其儿子，持股小计13.78%，家族合计持股55.55%；其余高管持股比例非常低，年薪约60万，整体激励水平偏低；
2、员工构成：以生产和技术人员为主，无菌包材属于先进制造业，是技术和资产密集型行业，人均创收超68万，净利润超4万，在高端制造业中属于中等水平；
3、机构持股：公司前十大流通股东包含4家公募基金、一家外资，受到主流资金的高度认可；
4、股东责任（融资与分红）：上市近十年，分红不足1亿元，主要是因为盈利能力不足；
·大股东：持股比例为34.5%；股权质押率：0% ·管理层年龄：40-65岁，高管及员工持股：非常少； ·员工总数：1926人：技术326，生产1224，销售152；本科学历以上：258； ·人均产出：2020年人均营收：68.7万元；人均净利润：4.3万元； ·融资分红：2011年上市，累计融资（2次）：7.31亿，累计分红：0.82亿； |
三、财务分析 评分：70
1、资产负债表（重点科目）：公司账面现金勉强够用，应收账款和存货占营业收入比例偏高，均有一定幅度的增长，主要是业务较好备货所致；有息负债约8亿元，有一定的偿债压力；负债率超过五成，整体资产结构健康；
2、利润表（重点科目）：2020年受疫情影响营收小幅下滑，净利润则逆势增长，2021年上半年，新冠疫苗大规模投产，大幅拉升了无菌设备的需求，同时国内半导体设备投入加大，双重需求拉升趋势下，前三季度营收和净利润大幅增长，国内新冠疫苗的产能相对充足，预计这块未来的需求拉升会比较弱，而半导体设备投入和无菌包装则有望保持稳步增长；
3、重点财务指标分析：公司净资产收益率稳步提升，毛利率受上游原材料价格上涨以及会计政策调整有所下滑，净利润率稳步提升，规模效应凸显，随着产能的逐步提升，仍有进一步的提升空间；
·资产负债表（2021年Q3）：货币资金2.11，应收账款4.9（+1），预付款0.6，存货9.17（+1.4）；固定资产5.74（+1.1），在建工程0.19，无形资产0.68；短期借款5.7，应付账款4.3，合同负债1.08（+0.25），长期借款2.23；股本2.27，未分利润4.06，净资产12.2，总资产26.73，负债率54.11%；会计师审计费用：160万元； ·利润表（2021年Q3）：营业收入14.78（+50.83%），营业成本11.08，销售费用0.87（+3%），管理费用0.62（+18.6%），研发费用0.57（+67.03%），财务费用0.21（-21.8%），其他收益0.1，信用减值0.06；净利润1.21（+92.44%） ·核心指标（2018-2021年Q3）：净资产收益率：4.5%、8.35%、8.43%、17.85%；毛利率：23.89%、27.53%、26.7%、25%；净利润率：3.29%、4.49%、6.24%、8.16%；总资产周转率：0.76、0.64、0.56、0.59； |
四、成长性及估值分析 评分：70
1、成长性：考虑到半导体设备行业和食品无菌包装增长趋势较好，虽然疫苗生产需求拉升减退，未来业绩仍有望保持平稳发展；
2、估值水平：基于公司成长速度和高纯净材料标的的稀缺性，赋予公司30-40倍市盈率；
·预测假设：营收增长：50%、15%、15%；净利润率：8.2%、9%、10% ·营收预测：2021E：19.8；2022E：23；2023E：26； ·净利预测：2021E：1.6；2022E：2；2023E：2.6；（假设数据即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整） ·市盈率：30-40倍 ·2023年合理估值：80-100亿；当前合理估值：50-70亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：26-30元/股（未除权、除息）； |
五、投资逻辑及风险提示
1、投资逻辑：（1）下游需求整体稳定增长；（2）国产化趋势；（3）高纯净应用材料标的具有稀缺性；
2、核心竞争力：（1）产品齐备；（2）技术及认证优势；（3）客户优势；
3、风险提示：（1）疫情风险；（2）应收账款产生坏账风险；
·核心竞争力 1、严控质量管理，把握先进技术水平，多行业齐头并进持续发展 新莱应材历时二十多年，在洁净应用材料和高纯及超高纯应用材料领域不断创新，涉足食品饮料、生物医药、半导体等多行业的企业。美国子公司GNB经过60年的持续发展和研究，具备世界一流和领先的超大尺寸真空阀门的客制化设计能力和制造工艺，服务于美国、欧洲、中国、以色列、印度等国家和地区的客户以及高校、研究所等专业科研单位。 2、广泛的国际资质认证 公司先后通过了由德国TÜV机构实施的欧盟承压设备指令（PED）认证、美国3A协会实施的3A卫生标准认证、美国机械工程协会实施的ASME(U+S)认证、ISO 9001质量管理体系认证、ISO 45001职业健康安全管理体系认证、ISO 14001环境管理体系认证。尤其是在半导体产品领域，公司产品通过了美国排名前二的半导体应用设备厂商在产品特殊工艺上的认证，获得了国际顶尖客户的认可。 3、优秀的研发能力 公司产品研发团队平均拥有接近20年的行业从业经验，在业内架构新莱品牌，并积极与科研院所合作，拥有开发设计、精密机械加工、表面处理、精密焊接、洁净室清洗与包装等一系列核心技术，是目前国内同行业中少数拥有完整技术体系的厂商之一，在国际同行业中处于先进水平。产品的加工精度、表面粗糙度、极限真空度等技术指标达到国内外先进水平，获得了国内外客户的广泛认可，公司及各控股子公司合计拥有已授权的有效专利216项。 4、丰富的客户资源 公司是国内少数能够覆盖半导体、生物医药、食品饮料三大应用领域厂商之一，在半导体领域客户包括：世界顶级半导体制造设备企业AMAT、长江存储、合肥长鑫、北方华创等；在食品安全领域，客户包括雀巢集团、三元乳业、完达山乳业、康师傅控股等；在生物制药领域，客户包括东富龙、楚天科技、国内几乎所有的大中药厂。 ·风险提示 1、新冠疫情导致全球经济下滑的系统性风险 2020年初，新型冠状病毒疫情在含中国在内的多国陆续爆发。疫情期间公司在研发、生产、销售等多方面受到了不同程度的影响。国内疫情得到了有效控制，但仍存在散点式爆发风险，国外疫情形势依然严峻，将对公司海外业务短期内的扩张将产生一定的影响。 2、应收账款风险 由于业务合同的执行期及结算周期一般较长，有可能存在客户延迟验收及产生坏账的风险。 |
六、公司总评 （总分72.75）
公司是国内基于高纯不锈钢应用材料龙头，前些年因为国内高纯材料和高端制造设备被国际巨头垄断，公司鲜有表现的机会，近几年国内半导体、食品、生物医药行业设备投入量加速提升，同时国际贸易形势带来了设备国产化趋势，公司开始在国内市场崭露头角，取得了不俗的增长，由此也带来了一定的规模效应，利润在2021年爆发。考虑到公司产品只是高端设备的配套，绝对值仍然偏小，虽然行业增长趋势仍在，但是利润大概率无法持续高速增长，未来以稳增长为主旋律，估值预期不可过高，作为A股稀缺性的高纯净材料龙头，公司未来的市值仍有一定的想象空间。
评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49
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