（报告出品方/作者：山西证券，刘建宏）

1. 渗透泵控释制剂国内产业化龙头

1.1 渗透泵控释技术为核心的原料、制剂一体化企业

公司是一家制剂、原料一体的，业务涉及工、商全产业链的制药企业，主要产品涵盖心血管类、消化 系统、皮肤外用药等领域，包括非洛地平缓释片（Ⅱ）、甲磺酸多沙唑嗪缓释片等。同时，公司拥有亮菌口 服溶液、丹皮酚软膏、益气和胃胶囊、坤宁颗粒等特色医药品种以及部分原料药品种。

医药工业方面，公司以渗透泵控释技术为核心，建立了由配方技术、制剂评价技术、制剂工程化技术 与关键设备技术四大部分组成的渗透泵控释技术平台，渗透泵控释技术产业化能力在国内位居前列，非洛 地平缓释片（Ⅱ）国产品牌中市占率第一。商业方面则包括安徽省内的批发配送业务以及辐射合肥和周边 的 60 多家零售药房。

1.1.1 公司近年收入与利润保持快速增长

2021 年前三季度，公司实现营业收入 16.65 亿元，同比增加 20.98%，实现归母净利润 1.25 亿元，同比 增长 25.77%，实现扣非归母净利润 1.14 亿元，同比增长 30.44%。实现 EPS 1.35 元。

2016-2020 年，公司分别实现营业收入 10.28 亿元、11.67 亿元、14.25 亿元、16.50 亿元、18.94 亿元， 同比增速 13.46%、22.12%、15.83%、14.80%；同期实现归母净利润分别为 6746.25 万元、7681.95 万元、9166.41 万元、10514.11 万元、13511.61 万元，同比增速 13.87%、19.32%、14.70%、28.51%。

1.1.2 季俊虬为公司控股股东、实控人

季俊虬直接持有公司 2,554.86 万股股份，并通过其 100%控股的立方投资间接持有公司 1,848.00 万股股 份，合计控制公司 47.53%的股份，为公司控股股东、实际控制人。截至 2021 年三季报，公司除季俊虬之外 的前十大股东中，邓晓娟、高美华、李孝常等均为公司发起人并在/曾在（退休）公司任职，分别持股 7.12%、 3.80%、3.20%。信德汇金及其员工持股平台广远众合分别持股 3.57%、0.19%。

1.2 公司是渗透泵控释制剂国内产业化龙头

1.2.1 渗透泵控释技术为公司核心技术

公司以渗透泵控释技术为核心，建立了由配方技术、制剂评价技术、制剂工程化技术与关键设备技术 四大部分组成的渗透泵控释技术平台，并不断提升渗透泵制剂产品开发与产业化能力，主要产品包括非洛 地平缓释片（Ⅱ）、甲磺酸多沙唑嗪缓释片等。

公司拥有以激光打孔渗透泵控释技术为核心的研发及生产平台，相应的产业化生产能力在国内位居前 列。渗透泵制剂由片芯、半透膜和释药小孔三部分组成，药物与渗透活性物质经压制成片芯，采用高分子 材料包衣形成不溶性半透膜，随后用激光打出释药小孔。在口服后胃肠道的水分通过半透膜进入片芯，产 生泵室内高渗含药混悬液，在半透膜内外巨大的渗透压差作用下，药物通过释药小孔被持续泵出。药物递 送至胃肠道内的控制释放速率仅与半透膜渗透阻力、片芯处方有关，而与胃肠液 pH 值及胃肠蠕动无关，释 药曲线更为平缓，一般为 0 级释放。

公司现有及在研的渗透泵产品适应症涵盖心血管、糖尿病、止痛、精神疾病等领域，代表产品包括非 洛地平缓释片（Ⅱ）和甲磺酸多沙唑嗪缓释片、硝苯地平控释片，其中非洛地平缓释片（Ⅱ）是国内首个也是目前唯一的非洛地平渗透泵制剂上市产品，为国家基药品种。硝苯地平控释片于 2022 年 1 月中旬完成 生产，现已上市销售。

渗透泵制剂专利技术是公司非洛地平缓释片（Ⅱ）与国内其他同类产品的主要区别。国内通用名为“非 洛地平缓释片”的药品均采用骨架型缓释技术，生产工艺、质量标准与公司非洛地平缓释片（Ⅱ）有明显 不同。

骨架片是药物与一种或多种骨架材料以及其他辅料混合，制备的片剂，根据骨架材科的性质可分为不 溶性骨架片、生物溶蚀性骨架片和亲水凝胶骨架片。不溶性骨架片的药物释放是液体穿透骨架，将药物溶 解然后从骨架的沟槽中扩散出来，故孔道扩散为限速步骤，释放符合 Higuchi 方程。由不可溶解但可溶蚀的蜡质材料制成的溶蚀性骨架片是通过孔道扩散与蚀解来控制药物的释放。亲水性凝胶骨架片中药物的释放 与药物性质有关。亲水凝胶遇水后形成凝胶，水溶性药物的释放速度取决于药物通过凝胶层的扩散速度， 而水中溶解度小的药物，释放速度由凝胶层的逐步溶蚀速度所决定，不管哪种释放机制，凝胶最后完全溶 解，药物全部释放。

渗透泵制剂与骨架型制剂相比，在体内释药更为平稳，并且不因为患者胃肠道环境等不可控因素而发 生改变，因而提升了临床应用价值。

1.2.2 公司渗透泵控释制剂技术具有成本和效率优势，并已覆盖了最复杂结构及 工艺

传统的双层渗透泵技术制造成本高于其他非渗透泵技术的缓释制剂，双层渗透泵片（例如硝苯地平控 释片拜新同）主要由含药层与助推层的两层片芯和控制释放的半渗透膜构成，水份经半透膜进入片芯后， 在含药层，难溶性药物与高分子材料迅速水化形成具有一定粘度的混悬液，在助推层高分子材料吸水膨胀 后，推动含药层中的混悬液从释药孔中释出。

公司专利“一种难溶性药物单片芯单室渗透泵控释制剂的制备方法及其产品”提高了载药量，生产效 率亦显著提升，具备成本和效率优势。基于公司核心专利的“难溶药物单层芯渗透泵控释技术研发与产业 化应用”项目获 2018 年度安徽科学技术奖一等奖。

公司在研项目中，盐酸哌甲酯缓释片已经进入放大及工艺验证阶段，标志着公司渗透泵技术已覆盖了 最复杂结构及工艺。盐酸哌甲酯缓释片原研是 ALZA（2001 年为强生收购）的 Concerta 专注达，是已上市 推黏式渗透泵片典型代表，它首次实现了药物的双时相控制释放。其结构为三层，包括释药室 1、释药室 2 以及推进层，外层包速释药物层及半透膜，顶部打孔。患者服药后，速释层迅速释放提高患者体内的血药 浓度到治疗范围，能避免患者机体对哌甲酯的急性耐受反应。后续的十个小时里，在推动层的作用下，片 剂能节律性地释放药物，维持患者的血药浓度。使用推黏式渗透泵技术开发的产品 Concerta 专注达在 2000年获得 FDA 批准，成为强生的重磅产品之一，最高年销售额超过 10 亿美元，国内市场年销售额约 3 亿， 增速约 15%。

目前，公司的渗透泵产业化能力及产能在国内企业名列前茅，生产设备包括进口、国产和自主开发。 公司在关键设备上有所突破，自主开发了渗透泵片剂高速激光打孔机，并不断完善升级，保证渗透泵制剂的产品生产及后续新产品开发的应用。产能方面，在募投项目建成后，加上原有 2 亿片的产能，公司渗透 泵制剂实际总产能将超过 6 亿片。公司的产能和产业化能力有助于公司在市场竞争中保持有利地位。（报告来源：未来智库）

1.2.3 代表品种非洛地平缓释片（Ⅱ）国产品牌市占率最高，硝苯地平控释片有 望借助集采快速切入市场

公司主要品种包括非洛地平缓释片（II）、亮菌口服溶液、益气和胃胶囊、甲磺酸多沙唑嗪缓释片等， 此外，硝苯地平控释片 1 月份已经开始生产，可以上市销售。

非洛地平缓释片（II）是公司的主导品种。2017 年~2019 年以及 2020H1，非洛地平缓释片（II）的收入 分别是 1.3 亿、2.2 亿、2.5 亿、1.5 亿元，占公司工业收入的 56.3%、54.2%、51.0%、54.6%。

从市场竞争格局来看，根据 Wind 医药库数据，非洛地平缓释片（含非洛地平缓释片（II））2021 年在 样本医院的销售额为 29267.43 万元，同比增速为 21.4%。其中，阿斯利康（目前中国销售权益由康哲代理） 占据市场的主导地位，2019~2021 年的市场份额分别为 87.56%、87.65%、87.81%。公司在国产品牌中位居 市场份额的第一，占据国产份额的 70%以上，占据总市场份额的 8%以上，2019~2021 年公司非洛地平缓释 片（II）的市场份额分别为 9.80%、8.96%、8.59%。

目前，公司的非洛地平缓释片（II）正在进行一致性评价，预计今年年中过评。非洛地平缓释片有可能 在第 8 批集采目录中，届时公司有望借助强大的产能和原料制剂一体化的成本优势，在集采中扩大市场份 额。

公司的硝苯地平渗透泵控释片 1 月份已经开始生产，可以上市销售。硝苯地平控释片在第 7 批国家集 采目录中，由于控释与缓释机制和制备工艺的差异，第 7 批集采对此进行了区分。其中，30mg、60mg 规格 为控释片，10mg 和 20mg 为缓释片。目前除了原研拜耳医药之外，硝苯地平控释片（30mg）过评的企业包 括公司、南京易亨、北京红林、青岛百洋、海南先声、一品红、现代制药等 7 家。从过评家数来看，集采 报价竞争较大，考虑到渗透泵制剂生产过程控制的难度，稳定持续的产业化能力将是市场竞争的最重要影 响因素之一。公司此前硝苯地平控释片没有大量销售，集采提供了快速切入市场的时机。

米内网数据显示，2020 年医院和药店两大终端硝苯地平片合计销售额超过 80 亿元，医院是该品种主要销售渠道，2021 年上半年销售额同比增长 25.48%；零售终端预计 2021 年同比增长 1.69%。单从等级样本 医院销售额来看，根据 wind 医药库数据，2021 年销售额同比增长 14%。

甲磺酸多沙唑嗪缓释片具备良好的增长潜力，该品种主要用于良性前列腺增生和高血压，目前市场由 辉瑞和公司主导，短期没有集采压力。根据 PDB 数据库，在等级样本医院公司市占率（销售额）在 17%左 右。我们认为，该品种未来将持续保持高速增长的趋势。

1.2.4 益气和胃胶囊等中药品种将受益于当前友好的中药和基药政策

益气和胃胶囊是公司中药独家品种，18 年进入基药目录，19 年进入国家医保目录，主要用于慢性非萎 缩性胃炎、脾胃虚弱兼胃热瘀阻证。益气和胃胶囊来源于中医院的院内制剂，临床疗效确定。

根据米内网的数据，2019 年，用于胃炎、溃疡的胃药（中成药）在中国样本医院的销售额为 73.80 亿 元，2020 年销售额为 67.47 亿元。医院终端是主要销售渠道，销售占比超过七成。2021 上半年中成药胃药 市场规模增幅达 17.14%。在各品种中，益气和胃胶囊在 2019、2020、2021H1 的销售额增速均保持在 200% 以上，从渠道来看，目前主要以医院渠道为主进行销售，2021 上半年县级公立医院主战场的占比缩减至 49%， 城市公立医院占比提升至 21%，城市社区中心、乡镇卫生院的占比均在 15%左右。

目前，国家对于基药和中药，有非常友好的政策导向。国务院 2019 年 9 月 25 日印发了《关于进一步 做好短缺药品保供稳价工作的意见》，指出未来将通过加强用药监管和考核、指导督促医疗机构优化用药目 录和药品处方集等措施，促进基本药物优先配备使用，提升基本药物使用占比，并及时调整国家基本药物 目录，逐步实现政府办基层医疗卫生机构、二级公立医院、三级公立医院基本药物配备品种数量占比原则 上分别不低于 90%、80%、60%，推动各级医疗机构形成以基本药物为主导的“1+X”（“1”为国家基药目 录、“X”为非基药，由各地根据实际确定）用药模式，优化和规范用药结构。

在中药政策层面，国家在 2019 年发布了《关于促进中医药传承创新发展的意见》，是中医药政策的顶 层设计文件，随后陆续发布了一系列措施和文件，包括《关于加快中医药特色发展的若干政策措施》、《医 保支持中医药传承创新发展》等，地方政府的文件包括浙江的《<关于支持中医药传承创新发展的实施意见> 执行工作的通知》(首次提到中治率，即中医药的使用占比)等。

我们预计 2021 年全年益气和胃胶囊继续保持高速增长。公司在去年初启动了益气和胃胶囊专线建设， 预计 2022 年上半年可投入使用，专线设计产能可达 5 亿粒。在产能保障下，在基药和中药良好的政策推动 下，预计 2022 年益气和胃仍然高速增长。

1.2.5 未来看点：精神麻醉类药物结合缓控释技术平台+眼科

眼科领域：由于用眼的增多，眼科市场的增长备受关注。根据米内网的数据，2020 年医疗机构终端眼 科用药的市场规模超过 100 亿元，2021 年上半年销售增速接近 30%。2020 年药店终端眼科用药市场规模达 46.3 亿元，受疫情影响，较 2019 年下滑 1.2%，预计 2021 年同比增长 1.89%。从细分小类来看，呈现出抗 疲劳干涩用药市场增长较快，白内障用药市场逐渐萎缩的景象。市场份额占比情况看，其它眼科用药、抗 感染药、抗疲劳和抗过敏药合计市场份额超过 80%，其中，其它眼科用药和抗感染药销售规模均超过 10 亿 元。

眼科是公司未来会发力的赛道之一。2021 年 5 月 10 日，公司与安徽省双科药业有限公司签订了《药品 上市许可持有人主体变更协议》，公司以人民币3,800万元受让金珍滴眼液等13个滴眼剂药品技术的所有权， 并成为标的品种药品上市许可持有人。2021 年 8 月，该变更获国家局批准。2019 年、2020 年该 13 个品种 销售额合计分别为 3,026.9 万元、1,731.2 万元。公司通过受让上市许可持有人的形式，进入眼科领域。公司 对眼科品种的销售主要通过三个方面：（1）临床端推广，如治疗眼部感染、结膜炎用药等；（2）OTC 渠道 销售，如苄达赖氨酸滴眼液等；（3）线上销售，如干眼症眼药。根据不同的产品特性，采取不同的市场策 略。考虑到公司在医院渠道的销售积累和自身拥有的商业零售渠道，同时组建了眼科销售队伍，我们认为， 13 个眼科品种 2022 年的销售有望超过 5000 万，2023 年有望接近亿元。

目前，公司眼科领域在研项目 3 个，包括抗生素滴眼液（3 类药）、非甾体抗炎滴眼液和眼表麻醉药（原 料制剂一体化）。公司正在设计建设新的眼药生产线，未来眼科是公司重点发展方向之一。

精麻类药物结合缓控释制剂技术平台：公司盐酸羟考酮缓释片采用的骨架片缓释技术，BE 上与原研等 效，已在 2021 年 9 月份提交上市申请，目前正在审批过程中，有望成为第一家仿制上市品种。羟考酮缓释 片原研产品为萌蒂制药的奥施康定，其采用特殊的双相释放技术，表面包裹 38%的速释部分，用药后 1h 内起效，实现快速镇痛。内层采用骨架材料来实现缓慢释放，骨架材料包括疏水脂肪醇和丙烯酸树脂，能持 续平稳镇痛 12h。Wind 医药库数据显示，盐酸羟考酮缓释片 2021 年样本医院销售额 4.07 亿元，市场由原 研独占。我们认为整体市场规模可达 20 亿元左右，同时能保持 15%左右的市场增速。

盐酸哌甲酯缓释片已进入了放大及工艺验证阶段，同时盐酸哌甲酯原料药已获批在国内上市制剂中使 用。该品种主要用于儿童用于治疗注意缺陷多动障碍，2021 年样本医院销售额为 1.47 亿元，国内市场为强 生独占，我们预估年销售额约 3 亿，增速约 15%。 由于精神和麻醉类药物的特殊性，国家对其在生产、流通、销售等各个环节均有严格的监管，研发立 项数量也有管控，因此竞争格局上相对温和。

公司以两个高端缓控释制剂开启了精麻药品研发领域，建立了药品研发以及产业化的精麻药品管控体 系，并经历了产品开发过程以及生产设备上工艺放大与验证的检验，形成了管控类精麻药品研发与生产的 质量与安全管理保障体系。公司以精麻药品市场产品结构的转型升级为目标，加大精麻药品高端制剂研发 的投入，形成自身的特色开发与精麻药品产品管线。

未来，公司将发挥研发与营销协同作用，重点在眼科、精麻药选题；创新药研发聚焦心血管、精神神 经药物、眼科用药、抗体放疗药物等领域。此外，结合公司外用药产品与口服溶液的市场经验，布局了具 有消费属性的产品研发管线。

目前公司已获得两项 EDB 单链抗体融合蛋白专利，正在进入多用途、多模式的创新药开发中，多项试 验业已证明该融合蛋白在肿瘤靶向性上的突出优势，以及富集于肿瘤部位的长效性特征，而广谱性特征进 一步为融合蛋白的应用提供了更多选择。积极探索创新药的合作开发模式，加快融合蛋白研究成果转化， 为公司未来创新药研发提供经验。

2. 工业贡献主要利润，商业稳定发展

公司业务分为医药工业和商业，工业是公司利润的主要来源，保持快速增长态势，未来有望持续发力。 商业板块则保持稳定发展。

2.1 工业持续发力，贡献主要利润

2018~2021Q3，公司实现营业收入 14.2 亿元、16.5 亿元、18.9 亿元和 16.6 亿元，同比增速分别为 22.1%、 15.8%、14.8%和 21.0%。同期实现净利润分别为 7682.0 万元、9166.4 万元、10514.1 万元、13511.6 万元和 12534.3 万元，同比增速分别为 13.9%、19.3%、14.7%、28.5%和 25.8%。

2018~2021Q3，公司医药工业毛利率分别为 86.2%、86.1%、86.6%、89.4%，医药商业毛利率分别为 7.5%、 7.6%、7.3%、7.6%，医药工业收入占比分别为 28.0%、29.8%、32.3%、39.9%，工业收入占比持续提升。同 期公司综合毛利率分别为 29.9%、31.4%、33.5%和 40.3%，综合毛利率持续提升的原因，主要是工业毛利率 稳中有升，工业收入占比持续提升。

2020 年，医药工业实现收入 6.12 亿元，同比增长 24.6%，实现毛利 5.30 亿元，同比增长 25.30%。2021H1， 公司医药工业收入 4.28 亿元，同比增长 59.0%，实现毛利 3.83 亿元，同比增长 62.5%，业绩呈加速的趋势。

2.2 商业板块稳定发展

公司医药商业板块稳定发展。2018~2021H1 的收入分别为 10.2 亿元、11.5 亿元、12.7 亿元和 6.4 亿元， 增速分别为 10.26%、12.89%、10.32%和 3.84%。公司在安徽省内医药批发配送业务具有一定的规模优势， 在合肥市及周边区域设有 60 余家零售连锁。

毛利率方面基本稳定。分拆来看，2018~2021H1 医药批发业务毛利率分别为 5.7%、5.8%、5.8%和 6.0%，同期零售业务毛利率分别为 31.2%、33.7%、29.2%和 28.6%。

2.3 期间费用率有所提高

公司近年来的期间费用率有所提高。管理费用率基本稳定，2018~2021H1 分别为 2.5%、2.1%、2.1%和 1.9%。销售费用和研发费用的发生主要与医药工业业务相关，我们对此两项费用与医药工业收入进行比较， 2018~2021H1 销售费用/医药工业收入分别为 64.9%、66.8%、64.4%、67.5%，呈现提升的态势。研发费用/ 医药工业收入分别为 6.0%、7.6%、7.1%、6.8%，整体呈现提升的趋势，我们预计随着公司后续管线的推进， 公司研发费用还将有所提升。（报告来源：未来智库）

3. 盈利预测

1. 收入端：假设公司的硝苯地平控释片和非洛地平缓释片（II）在第 7、8 批集采中中标，考虑到剂型 的特殊性，价格降幅小于既往集采的平均降幅。假设盐酸羟考酮缓释片在今年获批。医药商业业务保持稳 定增长。

2. 毛利率：除集采品种外，其他品种维持目前的毛利率水平，不出现大幅下降。 综上，我们预计 2021-2023 年公司收入分别为 22.76 亿元、28.67 亿元、36.87 亿元，归母净利润分别为 1.67 亿元、2.16 亿元、3.09 亿元，对应 EPS 分别为 1.81 元、2.33 元、3.33 元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。