一千个人眼中有一千个哈姆雷特，不同的人心目中对牛市的定义也不同。一般来说，价格长期呈上涨趋势的市场就是牛市。但是对于持续多长时间、涨幅多少才能算作牛市，并没有统一的观点。

在实践中，有人认为大盘涨幅超过20%即可以认为是牛市，也有人认为指数涨幅达50%才可认为是牛市。

A股历史上一共有五次“持续时间接近或超过一年、股指实现翻倍”的大牛市，时间段分别为1991～1993年、1999～2001年、2005～2007年、2008～2009年、2013～2015年。这些牛市都有什么特点？如何寻找到牛市中表现最好的板块？以下，Enjoy：

王德伦 王亦奕等 | 作者

身边的经济学| 来源

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五次大牛市宏观上的共性

我国股票市场历史上五次大牛市在宏观方面的共性特征总结见表1-2。五次大牛市与经济、通胀、流动性等单一变量间没有必然联系。

经济2次上行，2次下行，1次深V反转。即使经济差，股市也可以走牛，例如1999～2001年和2013～2015年。

通胀1次上行，3次下行，1次CPI（消费者物价指数）和PPI（生产者物价指数）分化。

（点击图片查看大图）

1999～2001年、2008～2009年、2013～2015年，宏观环境处于通缩或者走向低通胀的过程，市场维持上行趋势。

流动性3次走向宽松，2次逐步收紧。流动性收紧、贴现率上升不代表金融资产价格必然下挫，比如1991～1993年、2005～2007年流动性收紧，市场亦迎来大牛市。

当经济或者流动性成为牛市的主驱动力时，两大驱动力的拐点事件往往成为市场见顶的重要催化剂，具体来看：

1）1991～1993年、2005～2007年、2008～2009年牛市见顶时，经济处于过热后的滞胀，增长放缓、通胀高企，宏观调控政策持续收紧降温成为牛市终结的重要原因。

2）1999～2001年、2013～2015年牛市主要由流动性与市场环境宽松驱动，资产重组、科技等题材火热，当市场逐步见顶时，监管政策收紧成为牛市终结的主要原因。2013～2015年牛市终结于证监会严查场外配资，致使“杠杆牛”泡沫破灭。

3）需要补充说明的是，牛市都会有结束的那一天，牛市结束的原因并不是单一的或纯粹外生的，牛市自身就孕育着自我结束的基因

我们对牛市从顶点滑落的原因进行分析可以发现，直接引起牛市结束的事件更像是“催化剂”，而不是导致牛市终结的本质力量。

综合五次牛市，每次行情的起点处，A股情绪往往都处在极度低迷状态，估值和换手率位于历史相对低位；当A股从低迷到火热、逐步走向顶部时，估值和换手率都来到了阶段高点，顶部的估值和换手率接近底部的2～3倍（见表1-3）。

以第一次牛市的第二波上涨（1992年11月～1993年2月）为例：

① 盈率方面，1992年5月1日至5月20日，上证综指平均市盈率达到257倍，5月25日达到峰值502.7倍，随后市场逐级回落，至11月17日，上证综指市盈率仅为54.77倍，即当时最低点，接近顶点的1/10。第二波上涨开启后，1993年2月上证综指市盈率回升至200倍以上（见图1-1）。

② 手率方面，上证综指在1992年11月第一周的日均换手率降至11.1%，为峰值时的1/5。

新股上市以及第二波市场上涨使得市场换手率重新回到50%以上（见图1-2）。

02

启动和见顶的催化事件

五次大牛市启动前，市场大都处于极端低迷状态，事件的催化成为市场向上的拐点；五次牛市见顶时，市场的估值和交易热度前所未有地高涨，此时任何负面事件的风吹草动，都可能成为“压垮骆驼的最后一根稻草”。

融资政策、资本市场政策、宏观调控政策的调整曾先后成为过去五次牛市启动和见顶的标志（见表1-4）。

1）融资政策

IPO是过去影响市场资金供需的重要变量，监管层不断在投资和融资两端做平衡。过量融资是牛市顶部下行压力的重要来源。

例如1993年沪深两市快速扩容，稀释了市场个股交易量；2007年牛市以“两桶油”为代表的“巨无霸”纷纷上市，致使蓝筹泡沫破裂；2015年中国核电、国泰君安巨量IPO，冻结4万亿元资金。

当市场快速下跌时，监管层可能将暂停IPO作为维稳工具之一，例如2008～2009年牛市，暂停IPO成为市场快速反弹的催化剂之一。另外，2014年牛市，再融资、重组、减持政策放松促成一、二级市场“套利”，成为中小板和创业板并购行情的助推器。

2）资本市场政策

资本市场政策调整源于资本市场不断发展的内在需求，它是市场调控的工具之一。资本市场深化改革成为牛市开启的重要信号。

例如1999年，推动证券市场发展的六点意见，促进第二次牛市开启；2005年4月证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，股改试点启动，是资本市场第三次牛市的开端。

资本市场监管的加强以及交易费用上调，则会降低市场热度，致使牛市见顶，例如2015年证监会要求证券公司对外部接入进行自查，清理场外配资；2007年，证券交易印花税从1‰调整为3‰，是牛市结束的重要原因之一。

3）宏观调控政策

宏观调控政策出台，在影响中国整体经济发展的同时，也改变了资本市场投资者对经济与各行业景气预期，从而对股市行情产生重大作用。宏观调控的加强，往往使投资者意识到现阶段的经济发展过热，致使股市下行。

例如1993年党和国务院先后出台38项宏观调控文件，促使第一轮牛市见顶；2010年“新国十条”颁布，严厉调控房地产，加上连续两次上调存款准备金率，限制流动性，第四轮牛市结束。

反之，宏观调控放松，货币政策宽松，有助于资本市场上升。例如，1999年央行下调存款基准利率153个基点，催化第二轮牛市开启；2008年，推出了“四万亿”计划，叠加大幅降准降息，市场流动性全面改善，牛市启动。

此外，产业扶持政策加强了对行业向上发展的预期，促进牛市的形成。

例如，2009年实施家电和汽车下乡、十大产业振兴规划，是第四轮牛市启动的重要因素；2012年9月《关于深化科技体制改革加快国家创新体系建设的意见》以及2013年1月《国家重大科技基础设施建设中长期规划》发布，促使创业板独立走牛。

03

如何寻找牛市中表现最好的板块？

通过对五次牛市的宏观背景共性梳理，我们发现经济向好与流动性宽松至少具备其一。后四次牛市中行业指数涨幅最大和最小的5个行业见表1-5，具体而言：

以往投资是经济增长的主要“马车”，当分子端主导市场上行时（经济和企业盈利向好），与经济关联度高的周期性行业往往十分突出。

2005～2007年中国大规模城镇化并开展地产建设，2008～2009年“四万亿”刺激基建地产，与之相关的有色金属、建筑建材、房地产、采掘等表现优异；1991～1993年价格改革消费增长明显，2005～2007年汽车消费景气高，所以第一次牛市中的零售行业和第四次牛市中的汽车行业也处于市场领先位置。

当分母端主导市场上行时，流动性宽松，风险偏好抬升，弹性较高的券商、国防军工等行业可能成为市场热点，同时还伴随着资产重组、科技等题材的躁动。

2013～2015年的牛市中，伴随着移动互联网大潮的TMT板块如计算机、传媒，以及因利好政策而受益的“一带一路”题材板块中的建筑，均大幅领跑市场。

分子端业绩较为稳健、分母端弹性较小的防御性板块表现落后，例如医药生物、银行、公用事业、食品饮料。当指数走平或者趋弱时，医药生物、食品饮料中的龙头公司，往往能够凭借自身强大的稳定增长属性，获得市场的青睐。

前四次牛市中，TMT板块与经济关联性弱，也没有成为投资者风险偏好追逐的标的，表现相对落后。

但是从第五次牛市开始，随着科技成长类公司越来越多，龙头公司的成长性逐步为市场所熟悉和接受，在移动互联网、4G向5G过渡、新一代信息技术变革以及美国纳斯达克科技龙头的带动下，TMT板块中的龙头公司与市场风险偏好的变动联系紧密，当分母端的风险偏好提升之时，往往是表现最快也是较为突出的板块。

关于作者：王德伦，北京大学经济学和香港大学金融学双硕士，兴业证券首席策略分析师、兴业证券经济与金融研究院院长助理、策略研究中心总经理。

王亦奕，美国杜兰大学金融学硕士，兴业证券资深策略分析师、主题投资组负责人。

张日升，对外经济贸易大学金融学硕士，兴业证券高级策略分析师。

李家俊，上海财经大学金融学硕士，兴业证券高级策略分析师。

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