今天拆解一只计算机细分领域的龙头股——用友网络，该股属于“云计算SaaS”细分领域，历史经营质地相对不错，也是我的股票池中的一只个股。

该股在6月份时，我曾提示过该股的当期的布局机会，该股当时在6月处于相对低位，随后持续上涨，目前处于高位回调的下跌趋势中，但是鉴于基本优质，行业赛道具备前景，所以可以在该股近期止跌企稳并且进入横盘整理状态后，配合当期财报观察其投资机会。目前，可以先观察该股的下跌调整幅度，可以持续观察其股价的企稳状态。

今天对该股的基本面，做一个跟踪笔记梳理：

01

国内“企业管理软件”龙头股

用友网络是一只“企业管理软件”的龙头个股，并且在当下“云”转型的加速推进下，其有望成为国内的“云SaaS”龙头企业。

回顾用友的成长之路，在1988年创立之初，是以“财务软件”作为起家的主营业务，随后在90年代开始往“企业管理软件”领域开始转型，并且在转型之后成为了国内“企业管理软件”的龙头企业。从2012年其，该股向“云服务提供商”转型，云业务稳步推进，截止到2019年，用友的“云服务”企业的数量大543万家，其中的累计付费客服有51.22万家，截止2019年用友网络的“云服务”收入达19.7亿元，占公司总收入的38%左右。

用友网络目前的主营业务，是以“用友云”为核心，并融合“云服务”、“软件”、“金融服务”综合发展。

（用友“云服务”布局）

02

潜在的国内“云SaaS”龙头股

从2012年开始，用友用旗下的产品“畅捷通T+”、“U8+”开始为客户提供“云服务”。其所有产品架构如下图所示：

从2012~2018年期间，国内的“企业级SaaS”市场快速增长，市场规模从2012年的28亿元增长至2018年的244亿元，复合增速达到43%。

（安统企业软件和 SaaS 模式用户采购成本对比）

因此“用友云”业务在2015年开始出现快速增长，从2015年的87万元，增长至2019年的19.7亿元。

（ 中国企业软件及企业级 SaaS 市场规模）

并且，用友网络通过精耕细分市场，来不断扩大市场成长空间，具体操作的方式如下：

用友通过设立子公司、收购公司的形式，切入新行业并实现业务覆盖范围的扩张。用友与传统管理类软件产品相关的子公司主要可以分为四类。

第一类为地域性子公司：

如江西用友、天津用友等。主要作用是负责整个地区的用友业务开展，地域性子公司的增加体现了公司渠道的稳步拓展。此类公司的扩展基本在 2010 年之前完成，在传统软件时期用友公司通过丰富的地方分公司渠道建立了优势，为后续推广云产品打下良好基础。

第二类为行业性子公司：

如用友烟草、用友政务等。此类子公司深耕细分行业，建立有行业特色的服务模式，至今已涵盖能源、医疗、餐饮（红火台）、零售（点点亮科技）、建筑（用友建筑云）、财政（方正春元）、制造业（用友工业互联）、金融、汽车等领域。

（用友网络的子公司营业收入，单位：百万元）

第三类为周边产品类子公司：

如用友艾福斯、用友华表等。企业通信（用友移动，代表产品“嘟嘟云呼”）、商业智能（用友华表、代表产品“华表电子表格”）、信息化培训（用友新道、代表产品 “虚拟商业社会环境全景仿真系统”）、社会化用工（薪福社）、企业资产管理系统（用友艾福斯）等。此类子公司帮助公司实现业务布局方面由企业核心的信息化系统向周边产品延伸，进一步打开了公司的发展空间。

第四类为功能型子公司：

如用友云创投、用友（南昌）产业基地发展有限公司等。主要从事投资相关业务，完善公司生态布局。除此之外，在金融业务方面，用友有友金所，民太安保险、畅捷支付等子公司负责金融业务的开展

03

股票估值

目前用友正处于从软件向云 SaaS 转型期间，所以可以采用分部估值来对公司进行估值：

①传统软件相关业务估值：

采用 PE 估值法对公司传统软件相关业务进行估值。预计 2020归母净利润为12亿元。选取的可比公司为计算机行业产品化能力与用友相当的公司。可比公司 2020 年 PE 均值为57倍。考虑到公司在 ERP领域的领先地位，给予用友传统业务 PE 估值为 59-60倍。

由此，可以得到用友传统业务估值为 715.70-727.80 亿元。

②云业务估值：

选取了计算机行业SaaS产业属性较强的公司作为可司。2020 年可比公司平均 PS 估值为12倍。考虑到用友云业务高速的成长性，给予公司2020年云业务 PS 估值为13-15倍，对应的市值为 532~614亿元。

最后再综合“经营性净现金流（OCF）”复核计算：采用公式“经营性净现金流（OCF）=净利润+非现金支出+非经营性活动带来的损失-非经营性活动带来的利润-营运资本的投入”进行测算。采用 P/OCF 估值法计算，预计2020经营性现金流（OCF）为25亿，则对应的 P/OCF 倍数分别为 48 倍。对标海外SaaS公司估值，给予公司 2021 年 45 倍 P/OCF，目标市值 1737 亿元。

综合该股的历史经营业绩，认为：用友网络当前合理估值对应的股价应该在40~50元/股左右比较合理。

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