正文

造纸产业链条清晰，造纸厂作为中间核心环节，采购上游纸浆（木浆、废纸浆）生产原纸，销售给下游客户。除了生活纸是B2C的终端消费品以外，其余纸种均为B2B的中间品，交由下游印刷厂、包装厂等加工成为最终纸质品。原材料纸浆的上游是林地、木片或者废纸等，部分造纸龙头已向产业链上游延伸，布局“林浆纸”一体化生产，达到原料可控、降低成本的目的。

图1：我国造纸产业链全景梳理

资料来源：招商银行研究院

造纸行业是我国传统轻工业之一，按产业发展阶段来看处于成熟期，市场需求总体稳定，需求增速在个位数。根据造纸行业协会数据，2011～2020年，我国纸及纸板消费量年均增长率CAGR仅为2.17%。因此，造纸行业周期属性主要源于供给侧产能变化，以及成本端纸浆原材料价格变化带来的影响。2020年，受新冠疫情影响，卫生防疫+居家生活+线上购物使纸制品、纸包装等用纸需求增加，全国纸及纸板消费量11827万吨（+10.5%），同期总产量11260万吨（+4.6%），呈现需求大于供给的态势，整体看造纸行业处于上行周期。从时间节点看，去年下半年生产生活从疫情中恢复，叠加四季度原材料木浆价格上涨，原纸出厂价和终端售价不断提价，直到今年一季度高位。

图2：2015-2020年中国造纸总消费量及增速

资料来源：中国造纸协会，招商银行研究院

图3：2015-2020年中国造纸总生产量及增速

资料来源：中国造纸协会，招商银行研究院

造纸行业周期属性分析及判断

造纸行业的周期属性取决于三大要素：需求、供给和成本。供给和需求决定纸价，成本主要看浆价，纸价与浆价的差（行业利润）呈周期变化。从历史数据来看，纸价周期即是行业周期，纸价决定周期方向与公司盈利，市场需求、产能供给、产品库存、行业政策、宏观货币环境等都是影响纸价波动的因素。

图4：造纸行业周期（周期波动示意图）

资料来源：招商银行研究院

回顾历史，如图4所示，2006年至今，我国造纸行业已经经历了三轮完整的周期，当前正处于第四轮周期的筑顶阶段，纸价与浆价顶部回落、公司利润承压，未来2年行业新增产能大于市场需求。需要强调的是，造纸行业大周期演进是基于总量视角，如果按照造纸细分领域去判断，不同纸种因需求不同、竞争格局差异，以及政策影响，存在各自的小周期。

1-1 本轮造纸周期上行复盘，原因及拐点判断

本轮周期特点：中小产能去化，大厂结成“价格同盟”，行业格局大幅优化，周期性有望减弱。核心龙头受益于成本领先、格局优化，份额不断提升，竞争力加强。我们复盘本轮周期上行：2020年受新冠疫情影响，上半年我国造纸产业陷入低谷，下游企业需求萎靡、产能开工率低、物流运输受阻、企业和渠道库存增加，纸价1季度跌至低位。下半年开始，我国经济稳步复苏，市场需求快速恢复，下游企业积压的订单开始释放，导致造纸企业生产供不应求，3、4季度连续提升出厂价。到年底，全球疫情仍在蔓延，木浆巨头通过推迟新产能建设、检修产线维持低开工率的手段联合提价，同时各国封锁政策导致海运价格暴涨，木浆价格不断提升直至今年上半年的历史高位。今年2季度末市场淡季，文化、白卡纸价回落，木浆价格下探稍有滞后，箱板瓦楞纸价格缓慢上行。

图5：2020年2季度末，纸价开启上涨行情

资料来源：卓创资讯，招商银行研究院

图6：2020年4季度开始，纸浆价格快速拉升

资料来源：卓创资讯，招商银行研究院

本轮纸价周期上行的原因主要有：①需求：下游市场需求恢复，积压订单以及新增需求的释放；②供给：去年至今行业新增产能十分有限，反而中小产能不断关停退出，行业集中度提升，产能供给偏紧；③政策：“限塑令”增加用纸的替代需求，“禁废令”导致废纸原材料紧缺涨价，环保政策趋严导致中小产能关停、新增项目审批放缓等；④成本：受原材料木浆、废纸浆涨价影响，纸价传导了部分成本上涨；⑤全球货币超发，推动木浆等大宗商品涨价等。这五方面原因并不是独立的，而是相互影响、共同作用，纸价才有本轮上涨。企业盈利在这轮周期上行中分为两个阶段：阶段一，去年下半年纸价率先反应，而浆价没有启动的时候，企业吨纸盈利逐渐增厚，去年底到今年一季度到达高峰；阶段二，今年一季度开始，浆价开始快速启动，纸价滞涨，导致吨纸利润开始收窄。中小纸厂甚至出现成本倒挂而被迫停产，头部大厂由于低成本库存浆储备充足，利润收窄向后推迟，但普遍到5、6、7月市场淡季开始承压。我们认为造纸行业本轮周期已经处于筑顶阶段，今年底明年初将开启周期下行。一方面，终端纸价已到强弩之末，二季度开始高位震荡或回落，原材料木浆涨价传导不畅，行业整体利润受到挤压；另一方面，去年下半年到现在纸价上升区间，吸引大量新增产能投资建设，产能释放集中在2022～2023年，因此供需偏紧的局面明后年会得到改变。根据我们统计，如表1，仅行业龙头（十余家公司）在未来两年计划投放的产能就已达到1836万吨，超过整个市场新增需求232万吨，若加上非头部公司的产能扩张，行业新增供给将远大于新增需求。

表 1：未来2年，造纸行业仅龙头公司新增规划产能就已超过新增市场需求

资料来源：公司公告，中国造纸协会，卓创资讯，招商银行研究院注：2022、2023年新增市场需求测算以2020年消费量为基准，使用各纸种预估消费量复合增速和新增需求量加总测算。2022、2023年龙头公司公布的新增规划产能详见附件1。

1-2 长期来看，造纸行业的周期波动将减弱

我们认为造纸行业在竞争格局走向寡头垄断、龙头对产能和成本把控能力提升的影响下，周期属性将逐渐弱化，在“碳达峰、碳中和”规则框架下，高耗能、高排放的造纸行业将直面产能天花板和碳排放成本，行业集中趋势或进一步加强，环保政策趋严、中小产能清退也将削弱造纸行业的周期势能。第一，行业集中度不断提升，竞争格局走向寡头垄断。根据中国造纸协会数据，我国规模以上造纸企业数量已经连续7年减少。目前已经处于寡头垄断竞争格局的有铜版纸、白卡纸，CR4均高于80%；处于龙头市场份额不断提升，当前CR4大于40%，未来将步入寡头垄断的有箱板纸、生活用纸、双胶纸；仅有瓦楞纸产能集中度CR4不到30%。整体看，我国造纸行业已经步入成熟期，市场需求增速放缓，中小产能逐步清退，且新增产能投放也集中在行业龙头手中，未来一段时间内，集中度提升是行业发展的主要趋势。当中小产能不断退出、在新一轮周期中没有扩产能力时，由无序扩张带来的行业周期波动将会减弱。

图7：我国规模以上造纸企业数量逐年下降

资料来源：中国造纸协会，招商银行研究院

图8：造纸行业中各纸种集中度CR4统计

资料来源：招商银行研究院 注：生活用纸CR4是产量口径，其余纸种为产能口径

第二，行业龙头控量挺价能力强，相互之间协同大于竞争。造纸龙头们通过短期提降价格、调节企业库存、控制纸机车速、整修产线，长期控制新增产能投放等手段共同应对下游市场需求波动，平衡行业总供给，维持一个相对良性的价格周期。目前集中度高的铜版纸、白卡纸市场中寡头们往往同一时间联合宣布提价，或者在某一时段相继检修产线。未来随着行业集中度整体提升，造纸龙头们形成隐形“托拉斯”，控量挺价有助于削弱纸价的短期波动。第三，造纸龙头成本控制能力提升，企业盈利周期波动减小。凭借林浆纸一体化布局、产能规模效应，以及对上游浆厂较强的议价能力（长协采购）、大量低价库存浆储备，造纸龙头对成本控制能力提升，平抑因纸浆涨跌带来的盈利周期波动。当纸浆成本上涨时，中小产能成本倒挂、亏损退出，而龙头依旧可以规模盈利；当纸浆成本下降时，寡头通过平衡供给，使纸价尽量维持在一个合理位置，既保证自身有利可图，同时利润回报又不足以吸引新玩家进入。第四，环保与能源政策大幅抬升造纸行业产能扩张门槛。造纸项目审批需要通过环境影响评价（环评）和能源技术评价（能评），往往在这两个环节毙掉大量项目，尤其是环保、能源配套设施建设能力弱的中小产能。环保方面，存量造纸项目需要拿到排污许可证，而排污许可制度明确各地环保指标上限，清退缺少三废处理能力的中小产能，倒逼企业加大环保投入。能耗方面，各地相继规划能耗指标上限，造纸企业新增产能受稀缺的能耗指标压制。“碳达峰、碳中和”一方面进一步框定区域造纸产能天花板。各省十四五期间制定本省的碳排放指标分配，对区域工业生产排放进行总量控制，进而限制造纸产能。目前沿海各省碳排放指标十分稀缺，省内新投产能大多以技改或替代落后产能为主；中西部省份碳排放指标审批逐渐严格，只有少数的引入龙头纸企带动当地发展、促进就业的大产能项目才能拿到碳排放指标。另一方面碳积分交易制度促使行业向头部集中。在碳积分可以交易的规则下，纸企超出指标的碳排放额度需要额外付出成本采购。头部大厂可以通过林浆纸一体化中植树造林赚取积分，也可以通过节能减排节省积分，甚至将积分卖出赚钱，成本转化为收益；而中小产能受限于本就有限的碳排放指标，没有林地布局、没有资金投入减排等，因此放大与头部纸厂的成本差距，促使行业集中度提升。未来造纸产能扩张门槛在环保与能源政策夹击下大幅抬升，行业集中度提升+无序扩张减少都将弱化周期波动。

图9：纸周期的影响因素

资料来源：国元证券，招商银行研究院

造纸行业综述：四大纸种框架分析

在造纸行业的研究框架中，我们通常按照用途将纸分为四大类：文化纸、包装纸、生活用纸和特种纸。四大纸种再根据特性进行细分，例如文化纸可以按照涂布/非涂布分为铜版纸和双胶纸（或称胶版纸），包装纸可以按照原材料不同分为木浆系的白卡纸和废纸浆系的箱板纸、瓦楞纸等。

图10：造纸行业四大纸种及细分品类

资料来源：公司官网，公开资料整理，招商银行研究院

2-1 文化用纸：低增长的供需稳态，龙头扩产意愿低

文化纸应用在出版物、印刷品，主要分为铜版纸、双胶纸和新闻纸等其他文化用纸。铜版纸是涂布纸，即在原纸基础上涂上一层涂料，使纸张具有韧性、光泽和良好的印刷性能，用于商业宣传印刷、书本封面、高档杂志等；双胶纸是非涂布纸，用于教材、书本内页、印刷刊物等，是产销量最大的文化纸品种；其他文化用纸相对分散，包含静电复印纸、书写纸、新闻纸等。需求端：文化纸总需求量长期处于缓慢下滑通道，短期受事件影响或有反复。分纸种来看：①铜版纸受广告宣传无纸化趋势的影响，房地产、金融机构等终端大客户缩减“发传单、印折页”的广告预算，纸质广告传单使用量逐年减少。此外，随着人们阅读习惯的改变，精美杂志等刊物印刷需求也在缓慢萎缩。因此铜版纸市场需求长期看处在下降通道。②双胶纸长期需求相对稳定，教材、书刊印刷使用量占比高，且每年维持在一个平稳的水平。短期看，由于今年是建党100周年，从2020年4季度开始党刊、宣传书籍带来大量新增订单，双胶纸和铜版纸消费量均出现反弹，预计今年仍将有小幅增加。③新闻纸受纸质报刊销售持续下滑的影响，市场仍将继续萎缩。

图11：我国文化纸三大品类消费量(单位：万吨)

资料来源：中国造纸协会，卓创资讯，招商银行研究院

表 2：最近五年，我国文化纸消费量及增速

资料来源：中国造纸协会，卓创资讯，招商银行研究院

供给&竞争格局：铜版纸竞争格局最优，双胶纸集中度持续提升。经过过去十年几轮周期更迭甚至价格战洗礼，以及2016年以来供给侧改革去落后产能，文化纸产能快速向头部企业集中，前四大纸厂市占率47%。根据卓创资讯和造纸行业协会数据，2019年我国铜版纸产能约700万吨，CR4达到83%，其中仅金光集团（APP）一家产能占比就接近50%，再加上最近几年行业几乎没有新增产能投放，因此铜版纸领域实际上已经处于寡头垄断的竞争格局。2019年我国双胶纸产能约1200万吨，CR5约为45%，同样行业几乎没有新增产能投放，中小产能面临成本、环保和碳排放的三重压力不断退出，双胶纸集中度仍在不断提升。新闻纸目前总产能仅有100多万吨，龙头华泰集团产能45万吨，占比超40%。

图12：我国铜版纸产能集中度CR4达到83%

资料来源：公司公告，卓创资讯，招商银行研究院

图13：我国双胶纸产能集中度CR5约为45.4%

资料来源：公司公告，卓创资讯，招商银行研究院

文化纸进入门槛高，竞争格局最终将走向寡头垄断。①资金门槛高，投产一条40万吨/年以上的高端文化纸产线，仅纸机成本12～16亿元，还不算配套能源、环保设施等投入，而15万吨/年以下的中小产能盈利空间小（产量小、成本高）；②审批门槛高，各地政府对新增文化纸产能审批审慎，治污减排标准不断提升，项目环评、能评严格。未来2～3年，仅有亚太森博、玖龙纸业、岳阳林纸公布少量新增文化纸产能计划（合计170万吨），但项目能否顺利过审仍存在不确定性。综合看，在资金和审批门槛双高的前提下，文化纸新增产能有限，且只有龙头才能拿到“入场券”，行业会不断集中直到寡头垄断后的供需稳态。价格走势：5～9月淡季纸价回落，成本支撑四季度反弹。因疫情导致文化纸需求延后、产能收缩，同时全球木浆价格去年底开始暴涨，今年一季度经销商备货、订单饱满，文化纸价格反弹至近5年历史高位。如图14、16所示，进入5月份消费淡季，市场需求回落，连同木浆价格15%左右的回调，当前文化纸价格已从历史高位回落到50-60分位附近。我们认为文化纸价格全年走势将是前高后低，当前价格盘整，9月文化纸消费重回旺季后，价格有望反弹。考虑到木浆价格高位支撑，以及年内新增产能投放小，仅有广西太阳55万吨文化纸项目投产，全年文化纸价格中枢有望维持在60分位以上运行。

图14：铜版纸价格反弹至高位开始回落

资料来源：卓创资讯，招商银行研究院

图15：铜版纸连续六年分月度走势

资料来源：卓创资讯，招商银行研究院

图16：双胶纸价格反弹至高位开始回落

资料来源：卓创资讯，招商银行研究院

图17：双胶纸连续六年分月度走势

资料来源：卓创资讯，招商银行研究院

2-2 包装用纸：白卡一枝独秀，箱板瓦楞仍有待出清

包装纸主要分为白卡纸、白板纸、箱板纸和瓦楞纸，其中白卡纸属于木浆系产品，主要应用于商品包装，如药品、烟酒、化妆品和3C数码商品包装盒等；箱板、瓦楞纸、白板纸属于废纸浆系产品，主要用在低端包装和运输包材，如牛皮纸箱、灰底白板纸盒等。

2-2-1 白卡纸：代塑需求+寡头格局推升价格，产能快上埋隐忧

需求端：白卡纸长期需求将保持景气，短期受“限塑令”影响纸包装替代需求激增。白卡目前应用中，社会卡（药品、化妆品、3C数码等包装盒）占比60%、烟卡26%、食品卡14%。长期看，随着药品、食品、3C产品、化妆品销量的逐年增长，作为商品包装主力的白卡纸质量更优、韧性更好，在消费升级趋势下逐渐取代低端白板纸，广泛应用在大众消费品上。短期看，去年初国家发改委、生态环境部出台《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，禁止、限制使用一次性塑料购物袋、餐具、快递打包袋、酒店一次性塑料制品等，史上最严“限塑令”正式进入执行落实阶段。“限塑令”进一步刺激纸包装替代塑料包装，根据我们草根调研，业内保守估计每年大约会释放出100～300万吨新增纸包装需求，其中超九成是白卡纸需求。

图18：2019年以来我国白卡纸需求保持景气

资料来源：卓创资讯，招商银行研究院

表 3：“限塑令”下带来新增白卡纸需求测算

资料来源：广发研究，方正证券，招商银行研究院

供给&竞争格局：寡头垄断白卡市场供不应求，大量新增产能明后年释放。白卡市场经过几年的价格战后，截至2020年底，全国白卡纸生产企业21家，年产能约1200万吨，其中APP+博汇、晨鸣和太阳三大寡头合计产能880万吨，CR3占比超过产能73%。2020年APP集团收购最大竞争对手博汇，白卡纸产能合计535万吨，占比接近50%。白卡纸产能自2019年至今几乎没有增长，只有广西太阳90万吨白卡项目今年底可能投产，因此造成近两年白卡纸整体供应紧张的局面。高景气行情吸引大量新增产能投资建设，建设期通常为1～1.5年，因此将在2022-2023年集中释放。如表4，根据各公司公布数据加总，到2024年行业将新增超过1000万吨的白卡纸产能，大约是行业目前总产能的90%，且新增产能基本掌握在造纸龙头手中，仅APP+博汇就计划新增430万吨白卡产能，此外玖龙120万吨、亚太森博100万吨等。考虑到白卡项目政府审批难度的增加，我们预计实际建设产能可能小于公布数据。

图19：我国白卡纸产能集中度CR3达到73.3%

资料来源：公司公告，卓创资讯，招商银行研究院

表 4：未来5年，白卡纸巨头新增产能投放计划

资料来源：公司公告，招商银行研究院

价格走势：短期受供需偏紧和木浆价格支撑，白卡纸价有望维持高位；长期大量产能释放或将把价格拉回低位。与上述对供需和格局分析对应的是，自去年下半年疫情恢复开始，“限塑令”带来需求上升而供给新增产能有限，渠道库存降低（被动去库存），白卡纸不断提价，叠加年末至今年初的木浆价格上涨，白卡纸价格创出历史新高。白卡纸寡头受益于行业高集中度和高纸价实现较高盈利水平。我们认为白卡纸价有望维持高位震荡直到年底，随着明后年产能大幅释放以及木浆高位回落，纸价最终将回落至正常水平。

图20：白卡纸价不断创历史新高，现已高位回落

资料来源：卓创资讯，招商银行研究院

图21：白卡纸连续六年分月度走势

资料来源：卓创资讯，招商银行研究院

2-2-2 箱板纸、瓦楞纸：消费驱动稳定增长，集中度将持续提升

需求端：与消费市场共荣，箱板、瓦楞纸需求将保持中长期稳定增长。箱板纸和瓦楞纸全部用于商品外包装、运输包材的纸箱，与终端消费市场关系密切，中长期需求稳定增长。2020年，包装纸箱受益疫情带来线上消费爆发和出口商品激增，我国箱板纸消费量2837万吨，同比增长18%；瓦楞原纸消费量2776万吨，同比增长16.9%，两者消费量增速排在全部纸种的前两位，远高于行业平均10%的水平。新增需求主要来自国内和国外两部分：国内来看，电商市场仍旧保持较高增速，实物商品线上消费过去5年复合增速达到23.5%。去年疫情加速居民线上购物，快递业务量增速超过31.2%；大件商品如家电、家具电商渗透率逐年提升，以上商品物流包装带来箱板、瓦楞纸的新增需求；国外来看，跨境电商发展迅猛，2020年通过海关跨境电子商务管理平台验放进出口清单达24.5亿票，同比增加63.3%。大量中国商品出海，每年消耗的纸箱快速增加。

图22：我国箱板纸消费量及同比增速

资料来源：中国造纸协会，招商银行研究院

图23：我国瓦楞纸消费量及同比增速

资料来源：中国造纸协会，招商银行研究院

供给&竞争格局：产销缺口由进口一部分高端箱板纸填补。箱板纸、瓦楞纸是我国产量最大的纸种，2020年产量各自超过2000万吨。虽然行业低端产能过剩，但是近几年市场消费量一直高于产量，缺口大约在100～300万吨之间，占消费量10%左右，每年通过进口高品质的箱板纸弥补，国内产能很难替代，主要因为我国部分箱板、瓦楞纸每年跟随出口商品包装流向海外，但原材料废纸进口受限（今年起禁止），“只出不进”导致国内高端外废原料紧缺。行业开工率7成，低端产能过剩。一直以来，国内箱板、瓦楞纸行业整体开工率不足、低端产能过剩，根据卓创资讯数据，2020年我国箱板纸产能约4000万吨，产能利用率68%；瓦楞纸产能约3400万吨，产能利用率63%，行业过去几年最高不超75%，而玖龙、理文、山鹰等龙头纸企平均产能利用率超过90%，综合优势明显。行业集中度仍有待提升。由于箱板、瓦楞纸投资门槛较低，远距离运输成本不经济，导致本地化生产的中小产能较多，行业整体比较分散。截至2020年箱板纸产能CR4约为55%，瓦楞纸产能CR4仅为23%，箱板纸竞争格局好于瓦楞纸，中小产能仍有待出清。“禁废令”以后，一方面依赖廉价外废生产低档瓦楞纸的中小产能不得不逐渐退出，另一方面行业未来几年新增产能投资建设有所放缓，且已披露的项目计划基本来自玖龙、山鹰、晨鸣、APP、金鹰等龙头纸企，产能集中度会持续提升。

图24：我国箱板纸产能集中度CR4约为55%

资料来源：公司公告，卓创资讯，招商银行研究院

图25：我国瓦楞纸产能集中度CR4仅为23%

资料来源：公司公告，卓创资讯，招商银行研究院

价格走势：短期“禁废令”影响国废小幅抬升纸价，长期价格仍受产能过剩和格局分散压制。2017年国务院发布《禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案》，规定自2021年1月1日起，我国禁止以任何方式进口固体废物，直接导致国内废纸浆涨价。但是箱板、瓦楞纸由于竞争格局分散，行业整体议价能力较差，对上游废纸浆原材料涨价传导能力不足，涨价幅度小且滞后。同时进口箱板、瓦楞纸价格处于国内平均价格线下，因此对国内价格有一定牵制作用。目前箱板、瓦楞纸价格处于历史中位水平附近。我们认为国废价格短期很难下降，箱板、瓦楞纸价在废纸浆成本高位支撑下缓慢看涨，但难有较大涨幅。长期价格仍受产能过剩和竞争格局分散的压制。

图26：2020年下半年开始，箱板纸价格震荡上行

资料来源：卓创资讯，招商银行研究院

图27：箱板纸连续6年分月度走势

资料来源：卓创资讯，招商银行研究院

图28：瓦楞纸价格走势基本与箱板纸一致

资料来源：卓创资讯，招商银行研究院

图29：瓦楞纸连续六年分月度走势

资料来源：卓创资讯，招商银行研究院

2-2-3 白板纸：结构性淘汰落后产能

废纸系还有一类纸种是白板纸（原材料为废纸浆掺木浆），主要生产低端包装盒，作为白卡纸的补充产品，生产门槛低、产能分散，目前全行业产能约1000万吨，CR4不到38%。由于产品使用前景不如白卡，同时又是环保治理的重点对象，产能逐渐被清退，市场规模呈逐年下降趋势，本文不再单独分析。

2-3 生活用纸：需求增长+产品升级，龙头纸企份额持续提升

生活用纸本身即是面向消费者的终端产品，属于日常消费品，按用途可以进一步细分为厕纸、面巾纸、卷纸和餐巾纸四大类。根据Euromonitor数据，2020年全球生活用纸市场规模约852亿美元，厕纸占60%、面巾纸19%、卷纸17%，餐巾纸4%。中国市场约占全球24%，达到205亿美元。需求端：生活用纸需求长期平稳增长，消费升级拉动产品升级。2020年疫情增加居家时间，国内生活用纸消费量996万吨，同比增长7.1%，最近5年复合增速约为5.1%，增速平稳。生活用纸属于必选消费品，2018年我国人均生活用纸消费量约6kg/人，对比发达地区北美25.6kg/人、西欧15.9kg/人、日本15.4kg/人，我国生活用纸市场仍有翻倍的增长空间。2015-2020年，中顺洁柔旗下生活纸品牌营收复合增速21%，远超行业平均增速水平。伴随消费升级趋势，使用舒适、质量好、性价比高的产品更受消费者青睐，生活用纸产品质量提升、市场结构改善，中高档产品市场份额占比逐步提升。

图30：我国生活用纸消费量平稳增长

资料来源：中国造纸协会，招商银行研究院

图31：我国人均生活用纸消费量仍有提升空间

资料来源：Euromonitor，招商银行研究院

供给&竞争格局：渠道是竞争关键，环保+成本压力清退中小产能，行业集中度将持续提升。生活用纸厂商除了生产产品以外，还要负责品牌宣传和销售渠道。由于产品同质化程度高，消费者对价格敏感程度大于品牌力，往往购买同档次品牌中打折促销力度大的产品。因此，渠道是各厂商拓展市场份额的关键，头部厂商不断完善线上、线下渠道布局，线上销售占比快速提升，线下渠道深入低线城市，中小本地品牌市场份额被挤压。根据卓创资讯，2020年生活用纸总产能约1557万吨，产能集中度CR4约31.3%，前四名依次是恒安国际9.1%、APP（金红叶）8.8%、维达国际8%和中顺洁柔5.4%。自去年下半年以来，木浆价格高位与环保政策趋严双重压力，部分中小厂商亏损停机，甚至永久关停，行业产能利用率较低，实际总产量只有994万吨，产量口径集中度CR4达到49.1%，行业集中度进一步提升。

表5：生活用纸行业CR4集中度、产能利用率以及四巨头未来投产计划

资料来源：卓创资讯，公司公告，浙商证券研究所，招商银行研究院

价格走势：新产能投放+原材料木浆高位，生活用纸价格滞涨。生活用纸作为必选消费品，标杆纸价相对稳定，随着人均可支配收入提升而平稳提价。从历史情况看，生活用纸终端销售价格与木浆价格呈弱相关关系，当前高位木浆价格很难传导，纸价滞涨导致采购木浆现货、储备不足的中小纸厂成本倒挂，只能关停产线来应对，而低价木浆储备充足的生活纸龙头具有显著成本优势。根据生活用纸委员会数据，今年1-6月行业投产产能约150万吨，达到历史同期最高水平，叠加木浆价格开始回落，生活用纸价格在2季度明显回调，但随着头部公司低价库存消耗殆尽使用高价木浆，年底前或有联合提价的情况出现。

图32：生活用纸产量口径集中度CR4为49.1%

资料来源：公司公告，卓创资讯，招商银行研究院

图33：生活用纸价格已在今年2季度开始回落

资料来源：卓创资讯，招商银行研究院

2-4 特种纸：垂直细分的小市场，整体增长较快

针对特定用途的纸统一归类为特种纸，主要品类有烟草用的卷烟纸、商业办公用的热敏纸和无碳纸、标签用的格拉辛纸、家居装饰用纸和医用包装纸等。

图34：特种纸细分品类处在不同的发展阶段

资料来源：招商银行研究院

特种纸是垂直细分的小市场，处在不同发展阶段的品类增速分化。根据造纸行业协会数据，2020年特种纸及纸板消费量330万吨，过去5年复合增速超过10%。每种不同用途的特种纸都是垂直细分的小市场，产量最大的家居装饰用纸每年100余万吨，其余纸种都在几十万吨量级。不同品类市场发展阶段不同，如格拉辛纸、装饰原纸、热敏纸、医用包装纸处于市场需求快速增长阶段，新增产能建设相对集中；不锈钢衬纸等工业用纸、特种印刷纸等处于供需相对平稳的成熟期；卷烟纸、无碳纸则处于成熟期末期，市场需求开始缓慢下滑。

图35：我国特种纸消费量基数小、增速快

资料来源：中国造纸协会，招商银行研究院

表 6：2019年行业主要特种纸公司对比

资料来源：公司公告，中金公司，招商银行研究院

特种纸企业普遍产能规模不大，在几万吨至几十万吨之间，与下游客户合作紧密、以销定产，因此产品毛利率20-30%，整体产能利用率超过90%，远高于行业平均。目前，特种纸行业中产能规模相对较大的企业有仙鹤股份、五洲特纸、齐峰新材等，此外浙江衢州区域聚集了一批有特色的中小型特种纸生产企业，在各自细分品种市场占有率国内前三。

成本面：原材料纸浆框架分析

纸浆主要分为两大类：一类是以木材为原料的木浆，主要用于生产文化纸、白卡纸和生活用纸；另一类是以回收废纸为原料的废纸浆（也称再生浆），主要用于生产箱板纸、瓦楞纸。我国纸浆进口依赖度高，尤其木浆以进口为主。我国是全球纸浆第一大消耗国，2020年进口纸浆3063万吨，进口量占全球纸浆贸易比重接近50%。其中进口木浆2556万吨，占全国木浆消耗总量的63.2%；进口废纸浆250万吨+进口废纸在国内制浆620万吨，占全国废纸浆总消耗量的15.4%。原材料纸浆是影响造纸企业利润的关键因素之一。在造纸企业成本结构中，原材料纸浆成本占比高达70%以上，其他化工材料占3%，能源成本（蒸汽+煤电）占15%，剩下不到12%的折旧与人工成本。自2020年下半年开始，造纸需求逐步恢复，但木浆依然受全球疫情影响，产能开工率不足、海运成本抬升，废纸浆受今年开始的“禁废令”导致原材料供应不足，两者价格目前均处在历史相对高位。原材料纸浆成本走高后，造纸行业中小产能陷入亏损，头部造纸厂商利润承压。

图36：我国进口木浆消耗量占比超过63%

资料来源：中国造纸协会，招商银行研究院

图37：造纸行业中原材料纸浆成本占比达70%

资料来源：公开资料整理，招商银行研究院

3-1 木浆：海外巨头掌握定价权，浆纸一体化凸显优势

木浆按原料分为阔叶浆、针叶浆，按工艺可分为机械浆、化学浆、化机浆、溶解浆等，每种浆从木片到浆的得率不同，含有的木纤维量不同、特质表现不同，最后生产不同纸种过程中的使用配比会有差异。

图38：木浆产业链，不同浆得率与不同纸品用浆配比

资料来源：招商银行研究院

需求端：我国木浆消费量随造纸产业发展而逐年提升。根据造纸协会数据，2015年至2020年，我国木浆使用量从2713万吨涨至4046万吨，增长了49%。木浆下游使用中，生活用纸占36%、白卡纸24%、双胶纸22%、铜版纸13%、箱板纸5%。中长期看，我们认为随着生活用纸、白卡纸等木浆系产品市场需求增长、产能扩张，木浆消费量仍将持续上升。

图39：我国木浆使用量逐年提升，5年增长49%

资料来源：中国造纸协会，招商银行研究院

图40：木浆系下游产品用量占比

资料来源：卓创资讯，招商银行研究院

供给&竞争格局：海外巨头掌握定价权，新增产能延后投放。由于我国林地资源宝贵，国内禁止商业开发，木浆接近70%依靠进口。主要出口国是林地资源丰富的国家，如低纬度巴西、智利生产阔叶浆，高纬度加拿大、美国、芬兰生产针叶浆。木浆作为全球大宗商品，定价权掌握在海外纸浆巨头手中，根据Hawkins-Wright的数据，全球2018年木浆总产能接近7000万吨，其中阔叶浆产能4000万吨，行业集中度CR4为50.5%，龙头Suzano&Fibria（金鱼和鹦鹉）产能份额达到28%；针叶浆产能3000万吨，行业集中度CR4为49.6%，前四名份额相对均衡。全球木浆产能集中度相对较高，巨头间形成隐性价格联盟。2020年受新冠疫情影响，除中国以外的市场需求大幅下滑，巨头通过检修产线，维持开工率低位，同时规划的新增产能延后投放。根据PPPC预测，未来5年全球产能增量主要来自阔叶浆，产能年平均增长率约为1.7%，2022-2023年集中释放，而针叶浆产能无明显变化。

图41：全球阔叶浆产能集中度CR4为50.5%

资料来源：Hawkins-Wright，招商银行研究院

图42：全球针叶浆产能集中度CR4为49.6%

资料来源：Hawkins-Wright，招商银行研究院

国内木浆产能集中度高，浆纸一体化布局凸显优势。2019年，国内木浆产能约1477万吨，超过65%分布在华东地区，其中山东省产能占比达45%，因为木浆厂通常选址靠近港口城市（青岛、天津），便于节约进口木片从港口到工厂的运输成本。国内木浆产能集中度高，CR4为76.7%，依次是晨鸣398万吨、APP（海南金海+博汇）295万吨、太阳240万吨（不含老挝70万吨、今年广西投产140万吨）、亚太森博200万吨。可以看出国内木浆龙头全部为浆纸一体化企业，生产木浆优先供自家造纸使用，产业链上下游打通，有利于提升木浆产能利用率、控制造纸成本，抵御全球木浆价格大幅波动带来的成本变化。

图43：国内木浆产能集中度高，CR4为76.7%

资料来源：公司公告，卓创资讯，招商银行研究院

图44：木浆主力合约期货SP2109上市后价格

资料来源：Wind，招商银行研究院

价格走势：木浆价格短期高位震荡，长期关注需求复苏后新增产能投放。自去年底全球经济复苏+美元释放流动性推升全球大宗商品价格，木浆价格快速升至历史高位，海运价格飙升继续推涨到岸价格。今年2季度文化纸淡季导致需求承压，木浆价格高位小幅回落。我们认为未来短期价格走势高位震荡，可以关注两个先行指标：一是青岛港、天津港等港口纸浆库存及现货价格；二是纸浆期货主力合约的价格，属于相对前瞻的指标。中长期价格走势取决于全球疫情变化和经济复苏情况，尤其是下游需求恢复后，全球木浆巨头的新增产能投放进度。

图45：进口阔叶浆价格已经来到历史高位区间

资料来源：卓创资讯，招商银行研究院

图46：进口针叶浆价格不断创历史新高

资料来源：卓创资讯，招商银行研究院

3-2 废纸浆：“禁废令”下产业链或将重塑

需求端：下游箱板、瓦楞纸需求旺盛拉动废纸浆消耗量稳定增长。我国废纸浆使用量保持增长，得益于下游包装纸箱的强劲需求。废纸浆下游使用中，箱板纸占47%、瓦楞纸37%、白板纸14%、新闻纸2%。如前文所述，箱板、瓦楞纸受益于线上购物与商品出海，未来需求将稳定增长，最主要原材料废纸浆也将持续受益。

图47：我国废纸产业链

资料来源：招商银行研究院

供给&竞争格局：“禁废令”对国内废纸产业链影响深远。2017年，国务院发布了《禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案》，规定自2021年1月1日起，中国禁止以任何方式进口固体废物。“禁废令”后，废纸浆原材料来源之一的外废被禁止进口，行业将以国内回收废纸为主要来源，同时辅以进口高品质废纸浆、浆板补充高纤维原料，以及开发竹浆、秸秆将等替代品。国废竞争加剧，废纸回收产业链迎来发展良机。2020年我国废纸回收量5493万吨，进口量仍有689万吨，2021年禁止进口后，浆厂对国废争夺加剧。国内废纸回收总量每年呈上升趋势，但废纸回收产业链效率低，废纸回收率46.5%。今年“禁废令”执行后，国废价格大涨，正向激励废纸回收与再利用，包括垃圾分类、建设社区回收网点、城市回收站等举措将重塑我国废纸回收产业链。拥有自有规范废纸回收渠道的包装纸企业会受益。

图48：“禁废令”使国废逐渐替代外废

资料来源：中国造纸协会，招商银行研究院

表 7：过去十年，我国废纸回收率与利用率

资料来源：中国造纸协会，招商银行研究院

海外制浆布局有望左右未来几年行业竞争格局。国内废纸浆生产企业以造纸厂商为主，采购废纸制浆并直接生产箱板、瓦楞纸原纸。“禁废令”后，头部造纸大厂如APP、山鹰、玖龙、太阳等通过布局海外废纸浆产能，进口废纸浆/浆板替代废纸进口，保持高端产品原材料的供给，虽然运输成本提升，但相较于国废有质量优势、价格优势。根据中国废旧物资网数据，5月美废价格约为250美元/吨，国废比美废价格高80美元/吨，有海外废纸浆产能的大厂，采购美废+制浆+运费后仍具有成本优势。根据调研，目前国内头部企业海外制浆产能基本分布在东南亚与美国，除存量项目以外，受限于各国政策很难新增审批，因此海外制浆产能成稀缺资源。价格走势：废纸浆价格短期震荡向上，长期关注国废回收情况。“禁废令”减少进口废纸供应、国废涨价是导致本轮废纸浆涨价的主要原因。短期看，国内废纸价格同比大幅上涨，今年5～6月废纸价格连续多次上调，最高每吨上调了100元。同时，木浆系原材料、产品价格都在上涨，也侧面抬升了废纸回收价格。长期看，对进口外废的多元替代将逐步缓解废纸供应紧张的现状，国产废纸回收产业链完善也将进一步满足国废供应，因此废纸浆长期价格有望回归正常。

图49：“禁废令”后国废价格逐步抬升

资料来源：卓创资讯，招商银行研究院

图50：国废与美废价差超过500元/吨

资料来源：卓创资讯，招商银行研究院

公司选择与业务建议

（招商银行各部如需报告原文，请以文末联系方式联系招商银行研究院）

图51：各纸种市场消费量、市场需求增速、产能利用率对比

资料来源：招商银行研究院注：面积大小代表市场消费量大小。特种纸细分品类多，在此不列集中度。

图52：可参考的龙头纸企平均吨纸投资成本（含设备+土建+配套热电、环保）

资料来源：草根调研，招商银行研究院

2021—2025年龙头纸企新增产能投资项目详见附录1我国龙头纸企产能分布地图参见附录2

风险提示

（1）供给侧结构性过剩风险行业周期上行时会吸引大量的新增产能开建，并会在将来某一时间阶段集中释放，产能过剩风险加大。从当前行业产能和产量的数据来看，造纸行业总体是产能过剩状态，平滑淡旺季后，行业平均产能利用率约在60%-90%之间（根据不同纸种平均）波动，但随着大部分产品市场需求的平稳增长、产业结构升级与行业集中度提升，产能阶段性、结构性过剩会得到一定改善，再度形成新的市场平衡。跟踪指标主要有：市场披露的各纸种新增产能建设规划，行业、公司的产能利用率等。（2）政策风险造纸行业属于高能耗、高污染行业，通常面临严格的环保、能耗、碳排放审查。地方政府对新建的造纸项目环评、能评审查趋严，各地都建立排污许可制度，存量项目不定期进行环保督察，不达标将会被罚款和限产，严重者直接关停。陆续出台的“禁废令”、“煤改气”大幅提升了生产成本，加之各地开始建立健全能源消耗指标制度，对当地造纸产业规定能耗上限并制定降能耗目标，碳排放方面也要求造纸企业需取得碳排放指标并纳入全国碳积分交易系统，环保标准不严或超标排放意味着额外增加生产成本和生产的不确定性。跟踪指标主要有：行业内、区域内最新环保和能耗政策，碳排放积分交易价格等。（3）行业周期风险造纸行业是周期行业，风险因素在周期下行时会放大，主要体现在纸价大幅走低，但成本费用相对刚性，周期性风险对企业的盈利能力和现金流带来直接冲击。大量中小产能在周期下行时会出现成本倒挂、进而停产检修甚至永久关停，龙头纸企则利润承压、项目投资回收周期拉长等。对造纸行业周期的判断以及周期的影响因素前文已详细分析，不再赘述。跟踪指标主要有：各纸种每日市场价格变化、企业和经销商库存（高频）、企业开工率（低频）等。（4）原材料价格波动风险我国的造纸企业对木浆进口依赖度高，木浆作为全球大宗商品，其定价权不在国内。在木浆涨价情况下，成本的价格传导机制受滞，纸企很难快速将成本转嫁到下游，纸企或面临利润大幅收缩甚至亏损，进而引发经营风险。跟踪指标主要有：前瞻指标可以参考国内纸浆期货主力合约价格变动、港口木浆（阔叶浆、针叶浆）库存及现货价格，国废价格 / A级国废黄板纸价格等。（5）主体风险造纸企业通常高杠杆经营，资产负债率较高，在行业周期下行时压力较大，投建项目的产能进度不合理或生产安排不合理都有可能导致现金流减少或债务压力加大，因而企业长期以来的经营管理风格以及投资规划的稳健程度非常重要。此外，由于造纸企业以民营或外资背景居多，资金实力相对较弱，也较易发生过度投资的问题，例如：博汇纸业大额投资化工领域导致亏损严重，晨鸣纸业过度介入高风险租赁和房产股票投资导致债务高企，上述情况都有可能对造纸主业带来不利影响，从而影响主业的经营性资金周转能力和偿债能力。跟踪指标主要有：公司实际控制人对外投资体量、资金来源和投资风格；企业自身的资产负债率、经营现金流、盈利能力；项目投资回收期、投资回报率等。

附录 1 我国造纸行业主要公司当前产能及未来产能规划

附录 2 我国龙头纸企产能分布地图

资料来源：公司公告，公开资料整理，招商银行研究院