今天的这个分享的主要内容是投行思维，主要是关于思维方式上的一些分享和讨论，不会涉及具体细致的内容。我本人主要是做资本市场业务，包括境内外资本市场、买壳上市、定增、新三板、私募投资等等，接触的业务种类比较多，这么多年下来，我综合了很多市场差异化的内容，总结出一些投行的思维方式，如果能在做法律业务当中进行具体应用的话，能够取得较好的效果。

今天我主要围绕三个方面来给大家分享律师的投行思维，第一个部分是什么是投行思维，第二个部分是资本时代的到来，第三个部分是投行思维下律师尽调的重点。

那什么是投行思维？我的理解是资本思维、投行的基础思维、还投资思维的融合、贯通。

在目前风险管控的情况下，如果律师不懂投行思维而用传统的债权思维去判断风险，这显然是不符合目前经济环境状况的。现在的资本时代下，债权思维在很多方面已经不太适用，我的理解是要把所有要素资本化，包含直接资本化和间接的资本化，也就是我们现在讲的这个市值化。

我这里讲的这个市值是一个泛指概念，不是说已经上市的公司才有市值，没有上市公司同样存在市值和估值的问题，任何一种买入都是以退出为目的的，所以如果不知道怎么买入，也不就不知道什么时候退出。

海外资本市场主要看中的是这个企业的未来，中国资本市场以前主要是看重企业的过去，但是现在也正在慢慢的改变。梧桐树邀请我讲这个课的时候也问了我，到底这个课件更适合哪些听众，我的理解是这样的，现在是一个资本时代，投资已经涵盖在我们生活的方方面面，所以说不论是公司法务、投资总监还是一般的证券律师，我觉得接触投行的思维方式都是有必要的，就像之前互联网思维的分享是一样的。

此外，不管我们是做不良资产，还是做PPP的业务，其实也都涉及到投行思维的问题。在资源整合的阶段，PPP业务、不良资产业务、投资业务、IPO业务都需要通过投行的方式把投资人、企业和各个中介机构包括会计师、律师、评估师等各种资源整合在一起，然后从境内IPO、境外IPO、私募或者定增等不同的方向去考虑各种资源要素的整合，去考虑产业和财务资本的一个整体安排。

所以我的理解是投行思维在各种类型业务当中都是可以应用的，而这种应用的思考点是以市场化的方式进行思考。除了考虑我们如何组织中介资源，还应考虑如何在合适的市场去实现这个资本化的退出，如何得到企业的合适估值。那么资本思维呢，以企业法人为例，在种子期企业的时候，拥有投行思维能够对企业的顶层设计和股权战略做出较好的安排，包括企业的顶层商业模式架构、管理制度、人力资源的需求和股权激励等等。

企业的生命周期，是从0到1的一个设计，这和企业的文化和创始人的凝聚力密不可分，要按照企业既定的战略去发展完善。我常常是把企业法人比做虚拟的人，他是有灵魂有头脑有骨骼有血液的，分别代表企业的使命感、决策机制、团队管理制度和资金融通。企业在不同的时期，不同的理念设计和股权战略就大为不同，很多是需要在投资之前进行考虑的。

第二个部分就是投行的技术思维，我们如何选择项目、目标市场和组织团队，然后严格的按照既定时间表完成项目的推进，包括如何进行重组顶层的设计，股权资产、业务人员的调控，包括混改、估值和战略投资者的引进等等。对企业股权的销售和实施管理，本质上有两个方面，一个是认识风险和揭示风险的过程，另一个是发现企业价值和实现企业价值的过程。

最近我们在做一个上市的项目，企业首先要我们做的一个判断就是在哪里上市，是去海外上市还是境内上市。那我们就要先向企业说明A股上市的难度。然后这个企业是国有的，今年国有企业的核心是证券化的目标一定要实现，所以它的首要的目标是完成混改，然后实现上市。而企业原来做的是传统市政业务，劳动密集型，并且存在很多同业竞争、关联交易方面的问题，这在A股是很难上市的，如果还要进行证券化改造，进行股权激励，那么他的这个时间表在今年度内肯定完不成。

那我们和券商沟通，希望能够说服企业今年上H股，在H股先上市之后，未来A股的注册制逐步放松的情况下再回归，既达到了企业短期资本化的上市目的，在未来也能够实现更好的流动性和更好的市场回归。

我们另外有一个矿业的项目，由于大股东对矿山项目投入已经不足，矿业的退出暂时也比较难，为了更好的变现，他们当时就找到一家上市公司的大股东磋商，想把这个矿业项目进行出售，由收购方继续经营这家矿山，进行后续的投入，同时在适当的时机让这个项目的股东在资本市场上通过定增变现退出。

这个项目当时在操作的时候，我们一方面做了一个股权出售的法律业务，但当时这个核心点是说项目出售后，我们要保证未来这个项目能够在A股市场的定增退出，所以当时的很多设计必须是围绕这个而来。我们在做传统的收购业务时，不能仅有债权思维和投资思维，要能够把这种投行思维一并都纳入法律业务的考量范围，这样才能够最终满足企业经济利益最大化的目标。

下面是谈资本时代的问题。目前我们大家也看到就是各类基金蓬勃发展，多层次资本市场已经初步建立。资本时代下，我们律师应该要树立一个新的角色。

目前的基金我简单做了一个分类，就是从天使轮、VC、PE、新三板基金，还有产业基金和并购基金，这些基金的设立遵循产业发展的脉络，也符合企业从小做大的生命周期，实现商业盈利，规模扩大后，再选择在境内IPO或者是境外IPO。

现在的多层次资本市场的建立，包括了主流的美股、港股市场，也包括其他非主流资本市场，像德国、韩国、澳洲、加拿大、马来西亚、泰国、日本、台湾这些市场。中国大陆的资本市场有A股主板市场，深交所的主板中小板和创业板、新三板市场，同时在新三板范围内也将建立从现在的基础层增加竞价层这样的一个趋势。当然还有一个区域性股权市场，因此就是说多层次资本市场的建立囊括了境内外市场的通路，使整个企业资本化的路径更加清晰，更多的企业选择企业资本化的路径。同时国内私募基金蓬勃建立，一个数据统计表明全国有28000多家私募基金备案，并且全国现在建立了大量的跟上市公司相关的产业并购基金、国有企业的政府引导基金等。因此企业上市现象、企业的资本化也越来越常态化。现在的市场经济的竞争是非常残酷的。

整个市场竞争环境就好比整个经济战场。这从互联网领域已经得到非常明显的启示。很多公司或者行业的竞争最终剩下行业细分行业的前三，甚至部分行业只剩下老大老二的存在。目前很多行业的发展，他的投资进度都是按照从天使投资到ABCD轮这种融资模式，然后以实现资本的上市，或者是通过并购基金的方式，或者上市公司或其他大的产业的并购的方式实现退出。

所以企业在生命周期初期成立的时候，就要考虑企业的投融资的完整的战略。那企业投融资战略制定之初，就需考虑境内外市场和不同的板块实质条件的差异，例如美股市场与内地主板市场相比就是不同的市场，他的IPO的条件与国内相比，并不一致。

例如去年在香港上市的美图公司。美图公司是一个互联网公司，它没有盈利，仍然能够在香港市场成功上市。然而A股市场上要求公司必须有盈利，美图这样没有盈利的公司在目前的A股市场是无法上市的。内地资本市场原拟定推出的战略新兴板延迟目前并未出台，所以导致很多这种原来准备在战略新兴板上市的企业转投新三板，或者继续把原来拆毁的VIE结构继续搭回去从而继续在海外市场上市。

目前16年的情况，我们看到A股直接融资1500亿人民币，香港直接融资900亿港币，美国直接融资188亿美金，新三板1200亿左右人民币，因此可以看出境内外资本市场市场都具有同等的退出机会。差异在于企业处于不同状态的时候，其对资金的需求、融资要求方面不同。目前的整个产业的周期发展非常快速，多层次资本市场建立需要大家特别注意。

第一方面，现在很多产业基金的产业边界处于混同的情况。不仅投资的产业混同、投资阶段也出现混同。目前出现了很多跨界的生态的投资布局，许多基金都在相对于早期投资阶段参与项目，由此产生投资阶段变得越来越混同。产业周期和资本周期也是一样的情况，即产业周期变得越来越短，资本市场的资本周期轮动的速度也是越来越短。

此时，一些夹在产业周期和资本专注期双重利好之下的企业可能就是风口，他们可能能够很快的把握住机会，实现产业和资本双轮驱动。此时，如果出现错位，那么就会导致企业估值的下降。因此对于企业而言，考虑企业资本化时不仅需考虑财务成本，同时也应当重视时间机会成本。

现在对投融资的专业度要求非常高。因此各个行业非常急需的一个就是外包服务需求，外包服务市场包含很多专业的证券外包机构，当然也包含了律师事务所的服务。对于律师事务所而言，目前对投资管理机构的服务也不仅仅限于法律意见书的备案，而是对企业的整个募、投、管、退提供更多的服务。因此为更好的服务客户，律师除了需要学习传统的证券法律知识之外，也要更多地学习跟投行有关的知识和投资有关的知识，才能更好地服务于投资机构。

这方面我有很深的体会，特别是现在金税三期在增强的时候，企业的每一次重组行为其实都面临了解它重组目的和考虑他的重组的税务成本和各方面成本的要求。

律师的专业服务能力绝不能够仅仅限于一般的法律思维。举个简单的案例来分析，如果企业是在国内上市的，那么他是以国内的企业改组成为股份公司然后去上市，如果他用的是红筹海外上市的方式，那么他受到10号文的规制，他需要设计方案绕过10号文，然后去海外建立红筹结构，再进行报备备案登记，最后实现海外上市。

如果公司采用海外上市的，它在海外上市的时候，需要为资金出境重组做出税务安排，税务条款的条款就显得十分重要。所以我们在资本市场部的培训的时候，就非常强调财税在资本市场业务服务当中的一个重要性。以往我们常常忽视财税服务的重要性。但是现在企业在进行股份公司的改制的时候，个人所得税的部分和企业税务整个平台越来越大数据化。如果在税务筹划的时候，对公司高新技术的所得税的优惠的安排设计，或者是设计私募基金进入方式是用转让的方式或者是增资的方式，这些都会对很多的税收和结构产生非常大的影响。这也是资本市场业务对我们律师在定制化设计交易结构等方面提出的高要求。

关于境内外市场，我要提醒和关注一点是流动性的问题。因为我们通过研究比较欧美的产业就是会发现，海外的投资机构其实更多偏向于专业投资分析的部分，所以他们的投行券商可能更注重市场。中国的投资人散户投资人偏多，海外投资人是以机构投资人为主，所以市场的特点和对上市标准的取舍，对重组要求和细节上的投资判断有非常多不同的因素。企业需要在这一点上要有清晰的认识。例如新三板的企业流动性并不是很强，这跟香港的低市值的公司是一样的道理。

就是说如果企业过分注重市值管理，过分注重流动性，或者是过于投机，就是仅仅去看到股份的流动性，忽视了企业的内在价值的话，往往就很难实现长远的企业投资价值。目前我国很多基金是投机型的基金，他们设计的时间和退出的时间都比较短，从实质上而言，很多行业都已经进入红海的竞争，许多企业盈利的情况并不佳，也并没有非常好的持续盈利能力。

所以实质上来说，我们的任何投资实际上关注的就是企业是否能够实现可持续的盈利，那么接下来这份图是一个多层次资本市场的一个资本路线图，我们看到是从企业从天使轮融资，到VC，到PE，最终实现到IPO这样的一个轨迹，即一个Pre IPO到IPO这样一个阶段，从经历的天使轮的融资A轮、B轮、C轮、D轮、E轮IPO。然而IPO有可能在前期投融资阶段就实现了。

我们看到的一个状况就是说传统的模式下企业，从投资到赢利，到引入VC、PE，或者说PRE IPO这样的一个基金到最后境内外上市。过去我们基本上采用这样固定模式进行投资。然而近年来，硅谷模式流行，即硅谷模式以创始人加联合创始人，通过引入这样的一个天使投资，然后再实现ABCD轮新的融资去实现上市，或者说被并购。那么不同轮次之间，他的解读为A轮看产品， B轮看数据、C轮注重收入利润、D轮注重回报。

那么应该说VC、PE属于成长期，以资金来快速推动VC、PE快速成长，然后IPO之后，部分企业可能会进入到一个成熟期的阶段，所以不同阶段的基金，以及不同阶段的投资逻辑和尽调逻辑都完全不同。在天使轮和A轮或者是更早期的投融资阶段时候，投资者其实更多的是注重团队与人，这种无法用上债权思维进行思考的。此时如果投资者与创业团队签对赌协议，如同创始人向投资人进行借款创业。这其实是不符合投资者的风险承受能力的逻辑。

所以我们会看到58同城这样的一个案例。05年知名投资人蔡文胜作为58的天使投资人进入58同城。然后06年58同城就获得了软银赛富的500万美元的投资，11年58同城又获得DCM1000千万美金的投资，那后面58同城又被追加了华平和DCM的4500万美元，最后58同城于11年8月实现上市。获得华平和58同城CEO姚劲波的个人投资总金额4000万美金。这样的一个融资的一个节奏反映了我们刚才讲的不同阶段的风险基金分别匹配不同阶段的投资风险，和对企业基因的改造。

一开始的时候企业以它未来所预想的市场的需求去匹配足额的资金，那么初期他开始做市场，可能会出现企业的市场机会还没到来，资金就出现闲置。这也可能是企业整个股权结构设置不合理，资金的占比过大。所以比较现在互联网企业和一些高成长的这种企业来说，往往都是应用硅谷模式的这种投资方式。如果是传统制造业，那可能还可以适用以往的那种投资模式在运行。

我们能看到市场是经常提到C轮D轮企业的死亡的概率非常高。这可以说明原来采用B轮看数据的方式并未获得没有更多的收入和回报。然而因为有了新三板的市场还有红筹市场在香港创业板这样一个退出渠道，包括很多的并购定增。因此，如果项目能够在它死亡概率出现之前能够实现资本市场的登陆，或者实现产业的并购的话，那么能够避免很多企业死亡的风险，能够让一些介入其中的这些早期投资人能够获得安全的一个退出。

另外一方面，我们也看到在这些投资的过程中很多公司的估值如同坐飞机一样。这是由于他的成长速度过于快，那很多投资人企业在过程中并没有意识到企业的市值本身因为没有流动性，所以它的整个市值并不像在私募投资时候真正的所界定的那个市值。以我的理解，每一种估值方法都是特定机构自己的一种判断，不同的机构它的整个风险承受能力是不同的，并且不同机构跟企业所建立的这种条件也是不一样的。

按我个人的理解，估值方面具有非常多的模型，如流动性本身就是一个估值，像信息披露。之所以在公众市场的公司的市值往往会比没有进入公共市场具有更高的估值，是因为它建立了更多的信息披露和更好的内控制度。

从本质上而言估值是一种收入和风险收益和风险相匹配的衡量过程。如果说我们在银行存款，那么我们可能只拿到百分之二三以内的回报，然而将钱投入理财，回报可能到百分之六，如果我们做一个优先股的投资结构化的设计，那我们的回报可能达到6%-8%，如果投入信托基金，回报可能达到10%至20%，如果我们投入VC、PE，可能会有从百分之二三十到几倍的这样一个回报，所以高回报就是建立在高风险的基础之上。

这方面引出下一个话题，资本时代下我们律师的新角色。因为在资本时代下，我们律师有一个角色叫做资本经营者的角色，即我们实际上已介入企业的资本经营的行为。这种角色是律师类似于企业的投资总监，或者是保荐人或者券商，或者在没上市的时候我们叫FA财务顾问的角色。

当然我讲的部分是指说我们跨界融入他们的角色的能力，但是我们没法替代他们在法定角色上的一个身份。毕竟在很多中小企业在没有上市的时候，或者没有市场竞争机会的时候，它实质上是可以由律师来替代履行职能的。

最后一个方面是指的是律师的综合尽职调查，因为这有点像综合体检。我今天把律师形容和三甲医院的医生是一个道理。就是说我们在做资本项目下的一个业务的时候，我们到底需要对企业做什么的体检。如果说我们如果仅仅是考虑一般性的新三板或者一般性的IPO，那我们可能只是简单的对他的符合IPO或者新三板的一般事项做体检，指的是一般的传统的批发业务。然而我个人更希望未来能够做一些定制化的业务，即我们能够真正的对企业有更深度的一个理解，在这基础上再做出综合尽职调查，最后为企业设计更加好的一个商业资本化的一个路径。

另外一方面有些企业，比如我们之前看到一家做区块链的公司，这是一个新技术型公司，区块链技术未来会有一个很好的产业迭代，跟人工智能一样的发展，但是所有产业都会面临天花板的问题，我们就给它设计了比较多元化的资本路径图，这家企业的核心竞争力就是技术，掌握了这个循环链技术的核心、底层技术，那么这家企业在整个行业的影响力非常大，那么这家公司就可以去成立产业基金，可以用一个综合的资本市场的手段快速的孵化这个企业。

除了企业自身之外，还可以利用产业生态跟文化相结合，跟工艺与金融的结合，跟很多文娱体育行业与资本结合相同。不同的企业在不同的生命周期与资本对接，根据具体情况决定适用新三板挂牌或是并购或是在境内外IPO。

另一个重要因素是人的因素，我们最近也在谈一些企业国企混改的一个方面，我们认为国有企业的很多股东是不具备风险承受能力的基因，所以我们都希望在投资国有企业的时候，投资人能够引导企业先进行混改，同时能够调动企业管理层的积极性，完善企业的股东基因。

企业在从天使轮到ABC轮的融资的过程中，本质上也是在不断完善企业自身的能力，补足自己的短板。企业的创始人有可能是技术出身，开始做一个项目，那么可能需要会管理的人、懂法律的人、精通财务的人以及行业人才等，所以它可能会去找到CTO、COO、CFO等等，这些人形成共同的这个联合创始人，那在每一轮的融资的过程中，会分别根据自己的短板不断的引入财务投资人、产业投资人对整个市场产业发展有利的资源性的投资人，然后不断的完善自身的发展，然后去实现资本化，这就是企业的成长的过程，也和个人的修行密切相关。

第二个部分就是二元的维度，就是投资逻辑里头就是先事后人，就是说我们在追求企业优秀行业的同时，一定要去寻求与这个行业相匹配的团队，简要的说就是在优势行业中去寻求优势的企业，我们投资者往往看重的就是团队。

有一篇文章来讲0到1的故事。对很多投资来说0到1就是看一个行业，其实如果说企业的一个发力就是从创始人找到新兴的行业和事业，那么它在这个过程中从0到1组建核心团队。但如果他能够驾驭这个核心团队和整个资本和产业，那么他这个1还能够一直到100、1000、10000。

投资人进入和产业资本进入就好像赋予了不断升级的能力，如果加零加多的话，其实加到100、1000甚至到10000的时候，它能不能同时优化和升级自己的组织结构，这就需要企业家能够很好的具备这种驾驭能力，所以当时红杉资本的投资总监有跟我聊起过，他们现在看很多企业，都希望企业的创始人和团队具有哲学能力，能够很好地驾驭产业。

第三个部分主要是讲到一个相同方法，主要是一个辩证法，是比较和加减，就是我们在看一个企业投资价值的时候，我们会去分析企业的市场容量大小，这个行业发展的前景和趋势。

同时我们也会看就是企业的投资风险，它的政策和行业系统性的风险，然后行业竞争加剧的风险，经济护城河的变窄或消失的风险，还有公司业绩下滑的风险，在投资价值方面我们要用加法，投资风险方面尽量减法，就是当我们做尽调的时候发现了更多的价值和不断的把价值发挥出来和体现出来。

我们在看到投资风险的时候，不断把投资风险发掘出来，并且把它弱化。说到这一点，我之前的一个项目，这家公司原来是做医疗的，有点像挂号网这样的一个企业，这个行业一直伴随着医疗政策、发展方向的变化，经常都会随着产业政策变化而引起企业的团队、业务的变化，最终影响商业模式的变化，所以类似这种行业，政策和系统性风险就非常强。

另外我们在做的一个养老项目，它是一个社区+的项目，社区+项目的周边产业链就是社区加养老加服务，加一些家装等行业，公司的股东包括一个产业协同基金。然后有一个中民投的基金，主要是希望能将一些资源给企业，同时孵化周边生态电商。这几个产业链可以通过生态之间互相影响和助力，然后降低这个投资风险，提高投资价值。

第四类思维主要是关于生态系统的思维，就PE的投资生态系统而言，包含了GP创投，还有LP、公众、国家政府行业竞争对手和被投资企业。我们刚才讲到就是PE投资目标企业，如果GP是一个知名的创投的话，那么他可能给企业在赛道上带来更多的助力。

我们之前服务的一个项目是互联网改造定制化纺织项目，公司的股东是福建某区域纺织化纤排名前十的纺织投资人。那么这名股东的投资就能够助力这个企业的生态发展，可以很好的利用投资人的这种产业优势实现企业的一个快速发展。

然后说到用户和社会公众方面，举一个例子，福建省有一个知名的熊胆公司，因为受到动物保护组织的不断投诉，结果不仅IPO折戟，申报新三板挂牌也未成功。

所以在投资的时候对整个社会效应也要做很好的一个认知，我们要把握企业的宏观发展周期，把握政治经济产业和资本市场的各类周期。

像今年的IPO市场，如果企业有很好的、规范化的市场表现，那么它就可以快速实现在A股上市。如果错过这两年的产业周期，资本市场有可能再陷入严格的市场监管，那种情况下可能对企业来说，企业的发力周期、竞争格局都会发生很大的变化。

所以我们在跟企业沟通的时候都都会劝解，通过专业的尽调认真分析自己产业竞争格局、产业周期是什么情况，外部环境是什么情况，资本市场的周期是如何，那么企业如何选择适合的经济周期、产业周期、资本周期去上最适合的市场。

之前我们跟一家做K12教育的企业家在聊他们资本化路线图的时候，我们的建议是这家企业应该尽快在香港创业板上市，因为它们的业务涉及到K12义务教育阶段，民促法的非营利性安排就导致公司无法登陆国内A股市场，所以我们希望他们能够尽快更早期的建立港股资本化的这个平台。

金融、科技、教育和医疗这四个板块在港股市场还是非常受认同的，我们也邀请了联交所的委员，以及普华永道的市场部总监和和审计师一同去企业，跟企业沟通相似板块的企业在香港上市的案例。

根据企业未来的几年的战略规划，要帮助企业设计顶层的重组模式，考虑税务的安排，管理层的这个股权持股结构，考虑不同轮次基金的引入和退出。如果不事先安排这种架构，而等到企业壮大后再来考虑登陆资本市场，公司的重组时间和结构又发生了很大的一个变化，所以后来企业家也接受我的观点就是提前进行了资本市场的方案设计。

另外就是判断企业发展的周期对投资成败也是影响非常大。如果处在一个上升期需要以资金推动的企业，那么资金的需求会是企业所要考量的因素。如果企业处在一个研发周期，那么它这时候要的是技术性的投入，需要的是联合创始人和一些对研发经费的投入，那么它主要适用于天使投资和早期AB轮的投资者。

如果说他寻找的是后端投资人，一方面这种融资成功的概率比较小，那另一方面对企业而言错配的投资人对企业发展而言也是非常不利的，因为任何的得到就是一种持续，所以企业家经营我们一定要摸清充分调研企业家能够把企业带到什么样的高度进而判断企业的驾驭能力。

假使这个企业有一个完全技术性的股东，它描绘了一个独角兽的这个市场，那么如果他没有这个驾驭能力，完全是技术型的，对市场不敏感，那么技术的过于先进也未必代表未来能够在市场上是有很好的发展，所以就是他在整个投融资和团队整组建的过程中，如果没有办法认清自身的优势和短板去匹配相应的团队和相应的股东基因的优化，那么企业就很难得到一个很好的平台，因为以往我们看到就是美元基金和人民币基金还是有一个很明显的差异，当然现阶段美元基金很多，在国内也成立了很多人民币基金，在很多方面可能有一些混同和互补。

如果从差异来说，很多的这个投资逻辑可能还是有很大的差异化的，所以如果说很多企业在融资的时候没有认真的清晰化自己的退出战略的时候选错了投资类型，也可能是比如说我们选了这个新三板基金还是这个VCPE基金、还是美元基金、还是人民币基金，这种类型的错配包括基金的这个这个存续期。有的基金2+A、3+A、5+2，如果有的基金是急功近利的短期就要退出的，那么企业如果当时还没有很好的资本市场退出通路，那么这时候对企业而言有非常大的一个致命伤。

因为虽然估值可以通过一轮一轮的增加投资逐渐提高，但是没有上市的话这种估值还是服务于账面的表面化安排。很多早期投资的联合创始人或者是早期AB轮的投资人，如果在这方面没有很清晰的认识或者技术性的安排，那么他过早的投资推出就会造成企业整个治理结构和整个信心的打击，所以企业需要在这个方面认清自身的真正估值和产业发展的一个一个阶段。

我们谈到这个经济护城河就要提到重要的五个壁垒。一个方面是就是企业的无形资产，企业到底拥有什么样的一个核心品牌，核心技术能够让企业具备长期持续的盈利能力。第二个壁垒就是规模，成本优势像一些原来的纺织、钢铁就是它的规模，成本就是它的优势，如果没有具备这种成本规模优势的话，也许他就在这种行业的发力阶段就可能会被产业所颠覆。

还有一类是属于产品的获客成本。很多APP公司制作的APP现在都面临着获客成本，包括在天猫、京东商城电商都面临获客成本的一个问题，那另外一个就是网络效应，就是能够充分利用互动。另外就是一个成本优势，这是属于企业的五个核心的重要壁垒。

在这一段也是再次强调了一个就是投资的本质，就是风险和收益的一个匹配。做投资过程中就是在揭示风险、防范风险、发现估值和实现估值。

包括基金业务，我们现在的私募基金业务也有私募基金备案要求的会计报告和法律意见书，通过这些文件，我们协助投资人去发现风险，揭示出风险以让企业不断的规范，把风险给防范住或者是把企业的估值发现出来，通过一些安排和手段不断地实现估值的增值。普通基金的引入也是一种估值增值的过程。普通基金的引入，这个也是一种估值实现的一个过程。

我们现在讲估值的影响因素。估值影响因素在资本运营当中是非常重要的点。这部分分三块内容来讲，分别是市值管理和上市地的选择，企业自身的个性和产融互动的能力。对于准备登陆资本市场的企业，应当根据自身的特点来选择适合的资本市场。对于投资人而言，估值投资应当考虑退出市场的估值和流动性。

以最近A股市场窗口指导的23倍市盈率为例，很多独角兽公司、互联网公司的高估值，就完全没有办法按照窗口指导去上市，否则就会出现很大的市值倒挂。这种情况对于投资人来说是很难接受的。所以在做投资之前都会充分根据投资的退出阶段来判断退出市场的安排和重组结构。

下一部分是企业自身个性，我们看一下这张图表，包含了行业、商业模式，规模、收入、报表、利润、资产方面的考量都会对企业的估值产生很大的影响。特别需要强调的是股东结构和团队，实际控制股东、股东控制权结构的变化对一家公司的估值会有很大的影响，这也是国内IPO时往往要求三年控制权稳定，创业板要求至少两年以上控制权稳定的原因。海外上市虽然要求相对宽松，但是投资者还是会看估值的稳定性或管理层的稳定对公司估值的影响。

对于早期投资项目来说，随着每一轮的估值稀释，我们都希望能够看到控股股东控制权或者一致行动人控制权的反稀释安排，所以很多公司，我们为了保证控制权的稳定性，会在一些早期项目估值增长的同时，通过结构设计降低每一轮估值股权稀释的比例，比如更多采取增资的方式减少老股转让，应用一致行动人的安排和有限合伙的方式。

公司引入百分之一股的股东时，从第一次引入百分之一股就开始面临股东共同决策的问题，低于1/3又面临着重大决策方面的变化，因此章程修改时需要注意。对于产业高速发展需要快速决策的公司而言，董事会结构、股东会结构发生变化后如果不能保证公司的控制权，对很多快速发展的行业是一个灾难。这里面也包含股东的基因问题，如果不能选对优秀的股东基因进行资源整合优化，那么这些股东在平常的投决会上所进行的表决对公司的发展就可能产生很大的负面影响。

如果公司的早期股东大部分是没有投资理念的群众，在公司的董事会股东会上占有很大的比例，可能更多的寄希望于公司的分红，或者是寄希望于公司稳健发展的话，那么在企业在募集资金决定投资高增长高风险行业时，就很可能成为公司发展的阻力，所以公司应当重视公司控制权的结构与生态。

下面一页是围绕估值调整做尽调调整的思路，因为不同基金在不同阶段估值的核心要素不同，律师需要根据核心估值的条件与风险来匹配我们法律尽调的尺度。对于超早期的项目，我们对知识产权，比如它的商标品牌这类型的法律文件在尽调时不会特别重视，因为阶段不同，这个时候我们投的就是人，其他的东西可能都不是特别重要。

因为从风险因素来说，人和团队的风险才是最大的，又没有对赌条款，所以他不可能按照债权思维签署回购或者是盈利对赌的安排，否则还不如投资人直接和创始人签借款协议。所以在不同的阶段，我们根据不同委托的基金自身寻求项目最核心估值的一些方法，以及他们对核心风险的重视程度，来匹配我们法律尽调的范围和尺度。

另一方面我提到的是财务会计报告，我们可以看到在美股和港股的主流基金中，如果需要投资，往往只认四大会计事务所的报告，因为四大会计师事务所如果出具虚假报告，他们可能收到投资基金的索赔，所以风控手段会更加严格，因此不同的会计报告能够对公司的融资产生不同的结果。所以我们建议未来公司在选择中介机构的时候能够更加重视中介机构对于项目的风险背书和投资背书。如果一家三板或上市公司它用的这个财务会计师是刚刚受到处罚的会计师，再按之前的原则连坐的话，可能IPO的进度和整个挂牌进度都会受到影响。

不同证券化目的的财务报告也不同。招股说明书所配套的财务报告，三板挂牌的财务报告，私募融资的财务报告，它的要求与它所匹配的中介的能力与费用都是不同的。

我们之前做过一个教育资本化项目。当时公司准备收购幼儿园的项目，收购的目的是为了收购后实现上市，我们与公司的投资部探讨，说明我们一定要明确收购的战略和上市的目的和时间表。如果我们上市的目的和时间表是在A股的话，那么在收购审计或者之后估值的时候，据此来对企业原有的出售方做要求，对出售方的幼儿园进行相应的改制和规范化要求。

下面一幅图我举了一个产业链部分的例子——虚拟现实VR。这张图我只是举了这个产业链上中比较小的一段，包含内容、设备、运营、重资产，我们之前服务福州本地的一个VR产业园项目，公司未来需要建设VR产业园园区，且VR产业园里头需要相应引入产业链上的不同类型的公司。

大股东和我们在沟通这个项目的时候，我们就跟他分析，如果对于园区的建设这部分属于重资产的建设，公司要进行未来产业园的快速扩张去复制其他产业园的话，那么在管理层股东安排和出资方股东安排上面就会做不同的匹配，就像酒店管理公司和酒店的关系一样，如果我们最终打算建设更多VR产业园的话，那么为了以后的持续发展，我们的设计上管理层股东的比重会偏重一点，而资金方的股东比重会下降。

VR的投资方面，内容端、设备端和运营端在未来整个VR投资的估值和风险不一样，因为技术更新迭代速度太快，园区内的设备企业如果不具备核心技术的设备，核心竞争力就不强，短期内他们通过设备的生产制造实质上只是赚取贸易与制造的钱。还有一些是做运营的，其实也只是一种短期的商业模式，它们只能做到短期的营收，更多需要的是产业资本的产业化。没办法实现资本化的投资估值，就难以实现投资化的投资估值。

当然，这种VR产业链在不同上市地选择的时候重组影响也非常大。另外，我们在讲资本故事时，一个好的资本故事对投资估值会有很大的影响，包括我们讲的商业计划书中的融资用途。我们之前做过德国第一家主板上市环保企业，当时的投资估值是市场的选择，是按照投后平均利润的26倍来估值，所以一家公司的商业计划书也好、募投也好，对盈利预测的影响对整个估值的方向会有很大的影响。

下一张表格讲市值管理的精髓——产融互动。因为传统的企业家往往更重视产业思维，投多少钱建多大产能做出相应的收入和利润，我们现在处在资本时代之下，更多的产业会跟资本市场相结合，不论是否登陆资本市场，在被并购或做私募的投资的时候都会涉及到估值的问题，传统这个最早的产业估值可能是按照净资产估值。那么在资本市场的估值方法就更多了，有市盈率、市净率、市销率等，也有些是按照客户估值，所以懂得每一个市场和每一种估值模型的时候，我们对产业的经营才具有更好的指导效应。因为有些企业我们从短期看，它可能从产业上那是能有利润的，但是从长期从资本来说，如果它只赚了短期利润，可能就失去了长期资本的扩张速度和能力，那么只能靠自身的盈利持续投入而无法获得专业资本投资和资本股东介入。

所以在资本时代我们必须双向考虑产业和资本双向的这个产融互动关系。我想这方面乐视是非常好的例子，这个例子从结果上看可能不是那么好，因为当时乐视网通过市值管理从3亿创业板的公司到了千亿的估值，然后融资去夯实资本故事，同时实现几个生态之间的互动市值管理，一度做得比较红火，现在可能因为驾驭能力的问题衰败了。现在的市场对这个方面可能有一些负面的影响。

我经常举这个例子，但这个案例不代表市值管理的这种方式不对，而是我们要去建立更适合和匹配的市值管理，而不能够夸大。在市值管理的时代，一个好的路演方式，一个好的资本故事对公司的估值也会非常重要。

看到今天很多的产业投资人或企业老板对企业的商业计划的宣讲和路演可能都更多的偏重于产业型路演，并没有考虑到资本市场的股东进来之后资本市场股东的退出所要考虑的问题点，所以很难获得很好的融资资本。市场的商业计划书我们需要具备很强的逻辑穿透去理解和分析市场的潜力和市场面临的问题。

最后我举两个案例来介绍一下资本市场的市值管理。第一个这是我们服务的一家企业，客户是永辉超市，我们协助引进了汇丰私募投资。10年我们介绍中信证券，永辉实现上市，之后又定增引入了牛奶国际，就是英资怡和投资的公司，7-11的股东，然后后面也引入了京东。当时尽调涉及到的中介机构，他们有用到海外顶级的行业尽调，法律方面用到君合，和我原来所在的另外一家律所。审计用安永，管理方面用贝恩资本，同时他们还有做相应的IT尽调，费用接近3000万。

汇丰当时看好中国商业零售，永辉花了接近3000万的尽调费用投出了接近7500万美金的私募投资，汇丰直投当时是5+2的基金，对赌的期限也比较长，在尽调时，整个安排光审计费都接近2千万，然后通过各种尽调，能够帮助企业很好的确定在市场上的行业地位。

挑选的时候从商务部挑了全国商业连锁前30强中的非国有、非上市、跨两省以上的商超企业，最终选到了永辉。对永辉进行深度尽调的时候，各类尽调报告反映出来的问题，通过募集资金优化和完善，进行整个商业地产的剥离，当时商业地产的市场还比较热，如果当时没有剥离掉商业地产，企业家按照商业地产的扩张速度方法，那么永辉也不再是现在的永辉。

当时根据IT尽调的薄弱方面投入了IT建设，引入IBM的管理人，不断完善企业的IT数据分析，法律上规范代持股，内部财税也作了相应完善，也作了小规模纳税人到一般纳税人的调整，玻璃了资产，吸收了贝恩资本管理很多的优势经验和意见。所以在私募的时候就已经看到行业发展趋势和动能安排的前提下才有了现在永辉的上市和两次定增，包括上后永辉又跟贝恩一起成立了管理咨询平台联合投资产业链上的生态。

另外一个案例是另一家本土的上市公司。这是一家所谓的高科技公司，从我的判断这家公司当时只不过是利用资源拿到了订单，所以在当时的市场背景下上市了，后来这家公司被别人借壳，产业很快就实现退出，所以从它本质的行业市值来说，虽然壳价还在一定高位，行业市值已经归零。

这家企业当时的结构中管理层的股东都是个人，为了节税投资人都是以高管个人持股的方式进入。永辉上市的时候，我们在他的高管设计上，除了家族高管直接持股，很多的管理团队都用有限公司的方式进行持股，因为公司是劳动密集型，如果都套现对于低毛利的永辉来说，经营结构就非常不稳定，就很难有后续的持续发展能力。

我们看到了一家公司市值从16亿到500亿的过程，也看到了另一家从30亿归零的产业过程，通过这些案例，我们希望不管是投资人也好，我们服务企业、企业家也好，或者是我们服务企业的律师也好，都能够更多的站在市值管理、市值经营、资本经营的角度去帮助企业树立投资的观念，减少投机的观念，用时间的红利去创造正向的财富。否则的话在产业的竞争，红海的竞争下，很多企业C轮D轮死将会是常态化的过程。

由于时间的关系今天就跟大家先分享到这里，感谢大家，感谢梧桐树给我这样的分享机会，希望下次有机会我们能够分享更细化的内容，谢谢！

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