本文是《价值事务所》的原创文章，第859篇。文章仅记录《价值事务所》思想，不构成投资建议，作者没有群、不收费荐股、不代客理财。

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不少人对恒瑞都有着莫名的悲观，觉着公司的仿制药因为集采以后会越来越赚不到钱，而创新药现在面临的竞争压力又很大， 尤其是在恒瑞交出三季度营业额同比下降14.84%、归母净利润同比下降3.57%的“糟糕”成绩单情况下，又宣布要将研发支出在资本化的时点进行变更。

这更是坐实了外界认为恒瑞日子不好过的看法。

连医药一哥日子都不好过，其余小弟不是更活不下来？所以，去年下半年起（大约就是恒瑞出了半年报的时候），整个医疗板块的日子都不好过。

但所长想说的是，二级市场还是太短视了。

创新药大机会

恒瑞遭到二级市场的抛弃导火索就是因为集采，但我们要知道，集采不是横空出世的，同集采配套推进的是医保谈判，一款新药能否进医保谈判，早已成为创新药/械的重要放量催化剂。

不论集采是否控费，我们一定要明确一个前提，那便是，整个医保的开支一直在呈稳定增长的趋势的。

也就是说，集采让仿制药市场加速萎缩，节约出来的经费并不是直接消失，而是挪给了创新药。所以，在业内有一个专有名词形容这个现象，叫做：“医保腾笼换鸟”。

因此，每年的医保谈判，都是市场密切关注的，一款创新药进医保和不进医保，今后的市场份额就完全是两个样子。

一个十分明显的例子就是，君实、信达都是最早研发出PD-1的（2018年底），信达的进了2019年医保，君实的却没进（不过君实进了2020的医保），于是，2020年，两家公司的业绩立马走出了翻天覆地的区别（2020年开始实施2019年的医保谈判），之前两者可是差不多的。

之所以大家吐槽创新药内卷，往往是外行看热闹，其实对于身处其中的企业而言非常的理性，因为既具备安全性、有效性、临床价值且有利可图的靶点本就不多（很多罕见病没有人研发就是因为样本量太小，压根赚不到钱，研发出来也是天价，根本没人用），所以必然会有大量企业进入，超前的技术，各种论文数不胜数，为什么没人敢用？

正是因为在创新这个领域，领先一步往往是先烈，核心都是领先半步，这也是为什么mRNA技术20年前就被人提出，直到M公司和B公司的新冠疫苗上市后，大家才开始介入。

欧美的创新药市场一直都是充分竞争，只不过到了咱们国家，就发明出了“内卷”这个说不出来的词。

而通过上图大家也不难发现，创新药的市场巨大，往往企业出一个大品种，一年的销售额就可以当其他行业整个行业的市场总和，一款重磅药研发成功，动辄就是几十甚至上百亿的利润，正是因为有如此巨大的盈利空间，才会吸引这么多的资本、人才进入。

所以，即便医保控费，有集采等政策，但整体来看，医保的支出还是在逐步增长的，一个在逐步增长的盘子，怎么可能没有机会？

2025年我国的创新药市场规模将达到7600亿元，有超6000亿的增长空间，2019-2025年复合增长率将高达32.12%。

咱们国内现在的情况，只是在重复海外发展的历史，创新这个东西，本来就该百花齐放，一旦成寡头垄断，那就没有创新一说了，越小的公司，越有活力进行创新，所以，不管是现在还是未来，都会有一大堆新兴的biotech企业。

不过，99%的biotech最后都会因为药物研发失败或现金流枯竭死掉，只有极少的企业能存活，但最终他们成功研发出的产品基本都是卖身给大药企或是与大药企一起合作。

所以，我们可以看到，欧美的前几大top药企地位非常稳固。

说了这么多，所长想说明一个什么问题呢？

终局思维看恒瑞

去年，兴业证券的医药首席说过这样一句话：大药厂（Big Pharma）的机会窗口可以说即将关闭了，头部公司的位置已经各就各位，生物技术（Biotech）公司会非常活跃，其中一部分公司会走向生物药厂，当然个别生物药厂还是有可能成为大药厂的。

因为大药企，他们已经可以具备稳定的现金流支持自己的多管线同步推进，管线储备丰富，尽可能多的覆盖热门靶点（尤其可能的重磅靶点对应的大品种以及联合治疗有战略意义的组合品种）、他们还具备规模化的自主生产能力、具备强大的全国性配送网络和营销体系（可以加速产品的渗透率）。

目前市场上，同时具备上述这些能力的大药企，一只手可以数得过来，而恒瑞，毫无疑问，是里面最优秀的一个。

不信大家可以去看看，多少企业，有钱有销售能力研发却是一坨屎，只能靠天价引进？多少企业有研发能力却资金紧张，以至于新药上市速度一再推迟？多少企业恨不得研发从CXO那点拿现成后面的临床试验、商业化生产全部包给CXO？

恒瑞近期披露的研发管线实在太庞大了，所长给大家贴出来看看，有能力的朋友可以看一下。

不难发现，在目前新技术上，重要的领域，如PROTAC、 多肽、多抗、ADC、 siRNA、mRNA、 基因治疗，恒瑞统统都有！

像蛋白水解靶向嵌合物 （PROTAC）、全人源抗体库和高通量抗体发现、双抗构建、抗体药物偶联物（ADC）、T cell engagers、结构生物学等技术平台，公司都具有自主知识产权，没有专利风险。

而在国际化上，公司明显加速，在美国、欧洲、澳洲、日本均建立了专业的临床研发团队，全面启动全球产品开发团队工作模式，并建立海外智库。至今，公司已经有 24 项临床研究在海外开展，其中III 期国际多中心在研项目就有 7 项。

2021年到现在，公司已经有 5 项研究获得美国 FDA IND 批件，包括 4 项肿瘤和 1 项非肿瘤。

所以，恒瑞就是目前国内综合实力最强的大药厂（Big Pharma），未来也依然会是，国内创新药赛道盘子怎么大，恒瑞作为里面确定性最强的龙头，未来是市值必然大得可怕，因为，我们国内的创新药企比欧美有两个巨大的优势（庞大的本土市场以及工程师红利）。

所以，终局思维看恒瑞，不必害怕，他还是那个中国医药一哥，只要你是看好国内创新药市场，就没有道理不看好他。

2021年的最后一天，恒瑞迎来重磅级别好消息，达尔西利、恒格列净同一天获批上市，分别是首个国产CDK4/6、SGLT-2抑制剂。其中达尔西利单药的销售峰值预期更是达到40亿元，有望今年下半年纳入医保。

今年恒瑞的创新药收入占比就能超过50%。

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