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1 公司简介：光学反射膜龙头，开辟光学基膜赛道

1.1 公司简介：深耕反射膜，光学基膜逐步放量

长阳科技于 2010 年成立，2019 年 11 月在科创板上市。

公司是一家拥有原创技术、核心专利、核心产品研发制造能力的全球领先高分子功能膜高新技术企业，致力于成为中国领先、国际一流的功能膜公司，公司主要从事反射膜、背板基膜、光学基膜及其它特种功能膜的研发、生产和销售，产品广泛应用于液晶显示、半导体照明、新能源、半导体柔性电路板等领域。目前，公司在全球多个国家均有布局。

发展历程：研发反射型功能膜打破国外垄断，坚持研发创新，拓展产品应用领域

单品发展阶段（2010-2017年）：专注研发提升反射膜性能，依靠单品成为细分龙头。

在 2010 年前，由于我国光学膜领域缺乏相关技术，同时又受到国外厂商技术封锁，完全依 赖进口。

公司于 2012 年建立首条生产线并成功研制出公司第一代光学反射膜，填补国内空白；之后公司立足于反射膜底层技术，不断研发出半导体照明用反射膜、微纳发泡、核壳技术；2016 年公司反射膜技术达到领先水平，反射率高达 95%以上；2017 年以来公司出货面积位居全球第一，完成了反射膜的全面进口替代。

品类扩张阶段（2018 年-至今）：技术同源，品类扩张进入基膜赛道。

公司在做大做强做精反射膜的同时，2018 年开始进军技术壁垒更高的光学基膜领域，同年获得工信部国家制造业单项冠军产品荣誉；

2019 年公司作为唯一的光学膜公司被中国电子材料行业协会和中国光学光电子行业协会液晶分会授予“中国新型显示产业链发展卓越贡献奖”；

2020 年公司光学基膜良品率持续提升，毛利率水平有较大提升。公司未来将重点聚焦在新型显示、半导体、5G 三大应用场景，拓展新的市场空间。

股权结构：

公司实际控制人为金亚东先生，担任公司董事长及总经理，直接持有公司 16.06%的股份，长阳永汇为公司设立的员工持股平台，持有公司股权比例为 3.41%。

金亚东先生为长阳永汇的普通合伙人及执行事务合伙人，金亚东及长阳永汇总计持有公司股权比例为 19.47%。

实施股权激励，绑定公司骨干。

2020 年公司通过限制性股权激励计划，以 13.71 元/股的授予价格激励公司 113 名员工，激励目标以 2019 年净利润为基数，其中 2020-2022 年的净利润值增长不低于 20%/40%/80%时，则授予对象获得全额授予，对应三年同比增速分别为 20%、16.7%和 28.6%。

若 2020-2022 年净利润增长仅不低于 15%/25%/50%，则获得 80%的授予额度，对应三年同比增速分别为 15%、8.7%和 20%。

此外公司还设立长阳永汇员工持股平台，公司高管和核心技术员工均持有股权，以实现高管、员工和公司之间的利益绑定。

业绩情况：

公司 2018-2020 年营收分别为 6.91、9.10、10.45 亿元，增速分别为 47.83%、 31.72%、14.81%，近 5 年收入复合增速 28.7%；2018-2020 年归母净利润分别为 0.89、1.43、 1.77 亿元，增速为 250.96%、60.99%、23.69%，近 5 年净利润复合增速为 45.5%。

净利润复合增速显著高于收入增速，主要系公司反射膜产品持续高端化进一步获得市场份额，及新品光学基膜业务逐渐迈上正轨。

2021H1 实现营收 6.0 亿元，同比增长 43.9%，实现归母净利润 0.9 亿元，同比增长 19.0%，剔除股权激励成本摊销影响，归母净利润同比增长 46.5%，营收及归母净利润均增长强劲。

业务构成：

包括反射膜、背板基膜、光学基膜等多种高性能功能膜，广泛应用于液晶显示、半导体照明、新能源、半导体柔性电路板等领域。

2018-2020 年反射膜收入 4.64、6.58、 8.30 亿元，收入占比分别为 67.2%、72.3%、79.4%，毛利率分别为 36.9%、42.7%、40.4%， 毛利率稳步提升；

2018 年公司开始拓展光学基膜，2018-2020 年分别实现营收 0.61、1.84、1.42 亿元，收入占比分别为 8.8%、20.2%、13.6%，毛利率分别为-0.7%、9.3%、20.2%，受疫情影响 2020 年收入下降 22.7%，但公司毛利率提升至 20.2%，公司良品率提升后续有望持续带动基膜毛利率提升，基膜业务盈利能力逐渐改善。

盈利能力和费用率：

公司毛利率、净利率持续保持增长，费用管控能力进一步增强。 2018-2020 年公司整体毛利率持续增长，分别为 28.3%、33.7%、35.5%，净利率分别为 12.9%、15.7%、16.9%，保持增长趋势，一方面是反射膜毛利率保持稳中提升，另一方面光学基膜技术水平提升带动毛利率 2018 年以来不断上涨，进而带动公司整体利润率上升。

费用率方面，公司 2016-2020 年期间费用率分别为 21.1%、19.9%、13.7%、15.2%、16.2%，公司重视研发，研发费用率呈增长态势，近年销售、管理费用率小幅上涨，财务费用率由于银行借款减少及理财收益增加出现大幅降低，带动期间费用率整体稳中有降。

2021H1 公司毛利率 33.2%，同比下降 2.9 个百分点，净利率 15.3%，同比下降 3.2 个百分点，上半年毛利率下降主要系公司产品结构变化影响，同时期间费用中研发费用率同比提升 2.7 个百分点，影响了净利率水平。

现金流情况：

公司应收账款周转效率持续提升，经营性现金流净额 2020 年实现高速增长，应收账款管理能力增强。随着公司销售规模扩张，应收账款周转天数有所降低，2018-2020 年分别为 129.27、113.88、107.92 天，公司经营效率有所提升。

2020 年公司经营性现金流净额 2.65 亿元，同比增长 103.4%，净现比为 1.5，较 2019 年出现大幅提升，整体经营良好。

2021H1 公司应收账款周转天数进一步下降至 95.03 天，经营性现金流量净额 1.03 亿元， 同比增长 43%，净现比为 1.12，继续保持良好水平。

1.2 不断加注高研发投入，支持公司产品迭代创新

公司 2020 年研发支出 0.53 亿元，同比增长 38.3%，研发费用率 5%，近五年研发支出复合增长率为 49.9%，公司 2018-2020 年研发人数分别为 49、73、109人，占比由 11.64%增长至 15.3%，公司研发投入保持高速增长，推动公司产品迭代创新。

管理及研发团队履历丰富。

公司主要核心高管及技术人员均有丰富经验，其中实际控制人金亚东先生曾历任宁波激智董事长、美国陶氏化学新业务开发技术高级经理，美国通用亚太区技术经理；

研发总监杨承翰，2007-2009 年先后于台湾大学化学系，德国明斯特大学物理系纳米科技中心从事博士后研究，2009-2012 年为德国明斯特大学物理系纳米科技中心洪堡学者，曾任职翰联光电技术顾问，研究背景极其丰富。

研发中心副总监周玉波曾任职能之光交联事业部总经理，现同时兼任长阳尖端研究院院长。

同业对比情况：

同类企业中公司研发费用率较高，高质量研发成果显著。公司 2016 年研发费用率为 2.8%，至 2020 年公司研发费用率为 5.1%，不断加大研发投入，与行业内同类公司相比，研发费用率总体水平较高。

研发费用中材料耗费为主要支出，其次为用于人才招揽的研发人员薪酬和股权支付，高材料费占比及研发人员投入为公司高质量研发提供有力保障。

公司成立长阳尖端研究院，与高校合作强强联合，打造功能膜研究平台。

公司在原来研发部门基础上设立长阳尖端材料研究院，下设柔性和高频材料研发平台、功能材料和基膜制备研发平台、显示功能膜研发及应用开发平台、精密涂布研发平台等部门，希望将研发的核心技术和技术经验积累优势转化为平台优势。

公司与北京化工大学联合研发“高折射/高增强纳米聚酯复合材料关键技术”，与中国科学院宁波材料技术与工程学院合作研发“微纳发泡聚酯反射板”，借助高校科研平台完成技术成果转化，提升公司整体研发实力。

2 反射膜业务持续领先,大屏及 Mini-led 趋势驱动增长

2.1 Mini-Led 趋势及大屏化带动行业空间扩张

反射膜是透过界面传播光束的一类光学介质材料，由多层薄的分层介质材料构成。反射膜按应用领域分主要为液晶显示用反射膜，另有部分应用为半导体照明用反射膜。

液晶显示用反射膜主要应用在背光模组里，反射膜位于背光模组的最底层，其主要是作用是提高光的利用率，原理是利用反射膜将部分光线反射至背光模组的出光方向，因此反射率是反射膜的核心性能指标之一。

半导体照明用反射膜原理同液晶显示用反射膜相同。

液晶显示用反射膜当前主要应用在液晶显示面板中，其下游应用主要有电视、电脑、平板、车载中控显示屏等，主要以液晶电视为主。

按照背光模组中光源入光的方式不同，分为直下式和侧光式，非涂布型反射膜通常应用于液晶显示的直下式背光源，直下式背光源的优势是成本较低，但其劣势主要为液晶模组厚度较厚，目前主要用于中、低端液晶电视。

涂布反射膜通常应用于侧光式光源，放置在光源侧边通过导光板将线光源变成面光源，其优势是使液晶模组厚度变薄，同时，相比非涂布反射膜具备抗刮伤、抗顶白的特性，其劣势主要为成本较高，目前主要用于高端液晶电视。

依据我们测算，反射膜当前市场空间大约近 20 亿元，预期 2025 年市场空间将超过 40 亿元，未来市场空间增长主要来自以下三点：

1）液晶电视大屏趋势及车载显示增长带动反射膜需求增长。

目前，大尺寸 LCD 的应用主要集中在液晶电视、液晶显示器、移动电脑上，小尺寸 LCD 主要用在手机等方面，其中液晶电视是 LCD 应用的第一大应用领域。

根据 IHS 数据，液晶电视出货量在 2020 年增速显著，预计未来将保持小幅增长趋势，屏幕尺寸也将逐渐向大尺寸化方向发展，预期平均尺寸将由 47 寸提升至 50 寸以上，这将有效带动上游光学膜市场需求的持续增加。

2）白色反射膜反射率提升有望替代银反，持续打开中小尺寸领域用反射膜市场空间。

中小尺寸领域液晶显示背光模组当前主要用以银反为代表的金属反射膜，主要系其反射率通 常达到 99%及以上。由于银反等金属反射膜价格相对昂贵，因此其主要应用于对价格不敏感的手机等中小尺寸的背光模组中。

伴随白色反射膜产品持续升级，反射率超过或同等相当金属反射膜，有望逐步替代银反在中小尺寸领域的市场份额。

3）Mini-Led电视渗透提升，Mini-Led反射膜价值量十倍以上提升。

2021 年 Mini-Led 电视开始放量出货，Mini-Led 背光需要 LED 灯数量将增长到上千至上万颗，从而实现更小范围内的区域调光，能够在更小的混光距离内实现更好的亮度均匀性、更高的色彩对比度，进而实现终端产品的超薄、高显色性、省电，目前渗透率持续提升；同时因对应技术难度跃升，Mini-Led 反射膜价值量是普通反射膜的 10 倍以上。

2.2 公司技术创新驱动产品迭代，市场份额持续提升

研发驱动持续技术创新提升反射率，产品性能国际领先。

公司在开发出第一代反射膜之后不断进行研发改进，当前成功研制出多相泡孔结构，有效的增加光线进入薄膜后折射和反射的次数，使反射膜的反射率达到了 97%以上，与日本东丽、韩国 SKC 等传统国际巨头的同类型产品反射率指标相比具有一定优势，目前公司反射膜所应用的部分核心技术处于国际领先水平，反射膜出货量居全球首位，并且拥有自主的核心知识产权和专利包。

当前反射膜市场全球供应厂商大致可以分为三个梯队：

行业第一梯队是长阳科技，产品持续迭代创新，持续渗透抢占最高端的市场，当前市场份额大约是 50%；

第二梯队主要是以日系及韩系厂商为主，主要包括日本东丽、韩国 SKC、日本三菱、以及美国 3M 等，市场份额约占 25%。

第三梯队包括国内企业航天彩虹（东旭成）、南浦成、合肥乐凯等。

前两个梯队当前占据市场主要市场份额。伴随公司产品持续创新迭代提升，公司市占率有望进一步提升。

公司产能方面：募投项目陆续投产，产能充裕保障营收进一步增长。

公司反射膜产品研发迭代品质不断提升，下游销售出货旺盛，产能利用率从 2016 年的 62.3%升至 2018 年的 108%，产能亟需扩充；2019 年上市募投项目中有 2.8 亿元用于扩充 9000 万平米的反射型功能膜，并且已于 2021 年 5 月正式投产，现有产能达到 2.5 亿平。

公司下游客户方面：打进三星供应链，增量明显。

公司继 2017 年进入三星电子供应链后，2019 年成为三星电子 VD 部门 13 家核心合作伙伴成员之一，2019 年来自三星的业务营收达 1.22 亿元，三星当前是全球最大的电视机制造商。

根据 Omida 数据统计，2020 年三星电视稳居第一，按收入口径划分市场份额高达 31.9%。公司其他下游客户还包括京东方、群创光电、TCL、海信等公司。

反射膜历史业绩方面：产销规模持续扩张带动收入高增长。

公司 2016-2020 年反射膜整体销售面积和收入呈同步增长态势，2020 年反射膜销量约 1.5 亿平，收入 8.3 亿元，2021 年 9000 万平新产能投产后，公司反射膜出货量有望进一步快速提升。

反射膜利润率和趋势方面：持续降本增效，Mini-LED 产品将显著提升单位价值量。

2016-2020 年毛利率水平分别为 32.4%、33.2%、36.9%、42.7%、40.4%，毛利率水平整体呈现上升趋势，公司产品持续迭代创新，产品竞争力持续提升，在行业占据领先位置具有较强的议价能力。

同时公司在 Mini-LED 反射膜领域也同样领先，预计 2021 年 Mini-Led 收 入规模超过 1 亿元，且业务量有望持续快速增长，带动利润水平进一步上行。

3 PET 基膜，复刻成长第二曲线

3.1 PET 基膜下游应用扩展，市场持续扩大

PET基膜是聚对苯二甲酸乙二醇酯聚合物经双向拉伸形成的薄膜，在其表面涂覆盖各种功能性涂层，再通过电晕处理、防紫外处理、防静电处理、硬化处理等可得到各类 PET 薄膜，

其下游应用领域极为广泛，包括各类包装保护用 PET 基膜、太阳能背板基膜、特种电气绝缘用膜、特种电子用膜、光学基膜等，不同用途的 PET 基膜性能要求各异，生产难度也有较大区别。

包装和各类电子元器件制程离型膜保护膜用 PET 基膜性能要求较低，已经实现了全面国产化，光伏背板用 PET基膜受益光伏装机增长需求量持续提升，光学级 PET基膜、特殊功能 PET基膜难度依次提高，正在逐步实现国产化的进程中。

（1）光伏背板用 PET 基膜受益光伏装机需求拉动，用量持续增加

据中国光伏行业协会测算数据，2020 年全球新增装机量约为 130GW，预期至 2025 年 新增装机量达到 270GW，复合增速为 15.7%。

光伏背板中含有 1 层 PET基膜，按 1 平米背板消耗 PET基膜 1.1 平米估算，2020 年光伏领域 PET基膜需求量约 6.4 亿平，按照目前单价 4 元/平米测算，市场规模约为 25 亿元，2025 年预期将达 30 亿元左右。

（2）光学级 PET 基膜市场空间超 100 亿元，逐步进口替代

光学级 PET基膜在 PET基膜中具有最高的技术壁垒。主要以聚酯切片为原材料，其主要技术要点包括：光学指标控制、表观粗糙度、膜面缺陷、光学级无尘控制、配向角研究、预涂配液、表面处理技术等。

因其通常需具备低雾度、高透光率、高表面光洁度、厚度公差小等出色的光学性能，所以对聚酯切片、加工设备、车间洁净度等的要求极高。

光学级 PET 基膜下游市场应用丰富，当前主要应用在背光显示模组中的扩散膜和增亮膜、触摸屏中的 ITO 导电膜，以及偏光片 TAC 膜和偏光片离型膜保护膜中，市场规模已超过百亿元。

背光模组领域：

背光模组中常为 1 张反射膜+2 张扩散膜+2 张增亮膜结构，其中增亮膜和扩散膜是在预涂 PET基膜基础上进行涂覆得到。当前市场需求量大约为 12 亿平米。按照平均单价 3 元/平米测算，对应当前市场空间约为 36 亿元。

考虑复合膜应用替代趋势下，极端假设 2025 年电视面板中 50%的扩散和增量膜被复合膜替代，预计将减少 50%的 PET 基膜使用量，光学基膜应用需求面积仍有约 11 亿平米，对应市场规模空间仍有约 33 亿元。

ITO 导电膜领域：

ITO 导电膜具有良好的光学透光性能和导电性能，被广泛应用于触摸屏显示领域，光学级 PET 基膜是其主要原材料之一。通常触摸屏需要 2 张 ITO 导电膜，每张 IPO 导电膜需要两张 PET基膜。

根据富士总研（Fuji Chimera Research Institute, Inc.）的研究报告，全球 ITO 导电膜出货量预计将维持小幅增长，2020 年全球年需求量约 3200 万平方米，对应 PET 基膜需求量约 6400 万平米，平均单价约 7 元/平方米，对应市场空间 约 4.5 亿元。

OCA 用离型膜：

2020 年 OCA 市场需求量约 6600 万平方米，单个 OCA 需要轻、重离型膜各一张，即需要两层 PET 基膜，市场价格约 4 元/平方米，当前 OCA 用离型膜市场空间约 5.3 亿元，随着 OCA 用量提升，其市场空间仍有提升趋势。

偏光片领域：偏光片保护膜、离型膜是在PET基膜上涂覆得到的。

根据 CINNO Research 的产业调查结果显示，2020 年全球对显示用偏光片的需求量为 5.4 亿平方米，预计未来五年市场需求年均复合增长率 3%，每张偏光片各需一张离型膜和保护膜，即 PET基膜需求量约 10.8 亿平，按照 5 元/平价格测算，偏光片离保膜市场空间约 50 亿元。

此外，偏光片中 TAC 膜也逐步被 PET膜、COP 膜等替代，偏光片领域 PET基膜市场空间持续增加。

（3）MLCC 离型膜用 PET 基膜市场空间大，处于国产化初期，国内需求旺盛

PET 基膜应用在 MLCC 的离型膜中，MLCC 出货量及需求面积提升增长带动 PET 基膜需求增加。

MLCC 具有多层结构，在制作过程中每层均需要用到 MLCC 离型膜。MLCC 离 型膜需求伴随 MLCC 需求同步扩张。

据日本富士总研预估，各尺寸 MLCC 目前年消耗规模约 5.25 万亿颗，伴随 5G、消费电子、汽车电子及物联网的快速发展，市场需求规模有望保持 10%增长，2025 年需求突破 7.7 万亿颗。

MLCC 离型膜对应 2021 年的消耗量超 100 亿 平米，MLCC 用离型膜较薄，按照单价 1 元/平米平均价格测算对应 PET基膜市场空间超过 约 100 亿元，国内需求占比逐步超过 50%。

3.2 公司 PET 基膜不断迭代升级，盈利能力持续改善

我国 PET基膜产能占据全球产能的约 40%，但主要集中在中低端领域，OCA、MLCC、偏光片等高端 PET基膜主要由日本的东丽、三井、三菱、东洋纺，韩国的 SKC，美国的 3M 公司等供应，国内企业正处于不断高端化过程中，参与者主要有乐凯集团、长阳科技、东材 科技、双星新材、恒力石化等。

长阳科技大部分反射膜和 PET 基膜均是拉伸工艺生产，生产设备也基本相通，技术同源。2018 年公司进军 PET基膜领域，2018 年 8 月光学基膜产线建成投产，产能规模为 2.5 万吨，2019-2020 年产能利用率分别为 78%和 67%，2020 年主要系在疫情影响下开工及销售略有下降。

公司的核心竞争力是研发推动的产品迭代升级，公司在反射膜领域的产品不断迭代升级奠定市场领先地位，现在正复刻在公司 PET基膜业务上，公司 PET基膜业务自 2018 年以来不断实现迭代升级，目前公司正处在 PET基膜技术水平持续提升、产品持续高端化、利润水平持续提升的阶段，前景广阔。

具体来看：

1）销售重回高增长。

公司 2018-2020 年 PET 基膜营收 0.6、1.8、1.4 亿元，2020 年营收下滑主要系受新冠疫情及设备调试停产影响。2021 年上半年公司光学基膜销售收入同比增长 51.23%，重回增长轨道。公司存在多条产线规划，在技术水平不断提升趋势下，未来产能提升有望驱动基膜业绩快速增长。

2）单位成本持续下降，盈利能力不断提升。

2018-2020 年公司 PET基膜毛利率分别为 -7%、9.3%和 20.2%，2021 年 H1 基膜毛利率同比提升约 13 个百分点，盈利能力不断提升，其核心来自成本的持续下降和产品结构的持续高端化，预计后续利润水平持续提升。

4 持续开发三大应用场景膜产品，贯彻十年十膜战略

积极布局关键功能产品，拓展产品应用场景。

公司为满足客户多样化需求，开发普通型和高阻胶型两大系列的 TPX 离型膜产品并实现了小批量的生产和销售。

此外，公司还布局新型显示、半导体、5G 这三大应用场景，重点开发三大应用场景中严重依赖进口且急需实现进口替代的关键性功能膜产品，研发和储备 TPU 薄膜（车衣膜）、CPI 薄膜（透明聚酰亚胺薄膜）、LCP 材料（液晶高分子聚合物）、偏光片用功能膜等产品，坚持打造“十年十膜”。

公司于 2019 年 IPO，募投项目中其中 0.42 亿元用于年产 3000 万平方米 TPX离型膜项目建设，预期将于 2022 年年中投产，2020 年 2 月募投 5 亿元用于 3000 万平方米高端光学深加工薄膜项目，主要用于 CPI、PI 及 TPU 等功能膜产品生产建设，预期将于 2022 年一季度投产。

5 盈利预测与估值

关键假设：

假设 1：反射膜业务：受益三大因素增长：

1）2021-2023 年 Mini-Led 电视带动下 Mini-Led 反射膜快速放量增长；

2）中小尺寸反射膜开始导入品牌手机客户替代银反射膜放量增长；

3） 大中尺寸面板面积增长情况下，公司产品品质提升带动市场份额持续增长，预期公司 2021-2023 年销量增长 41.6%/33.5%/22.4%，对应毛利率为 42%/43%/44%的水平。

假设 2：光学基膜业务：

公司光学基膜 2020 年受疫情影响生产期下降-32%，公司 2021 恢复正常排产，同时叠加光学基膜业务下游客户验证通过放量带动下，预期公司 2021-2023 年销量恢复增长分别为 30%/20%/30%；

同时由于光学基膜品类持续高端迭代升级，带动毛利率水平上行，预期 2021-2023 年毛利率水平分别为 30%/35%/35%。

假设 3：其他主营业务：

2019-2020 年公司光伏基膜业务受制产能优先供给反射膜影响，2021 年反射膜新产线投产，产能充裕，光伏基膜回暖销售；同时预期公司新品 TPX离型膜、TPU 及 CPI 等产能投产及客户导入正常，预期 2021-2023 年销售端增速分别为 140%/88.1%/69.4%，对应毛利率水平分别为 20%/25%/25%。

基于以上假设，我们预测公司 2021-2023 年分业务收入成本如下表：

预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 2.8/4.1/5.3 亿元，复合增速 44.2%。

公司作为国产高端功能膜领域的领军企业，技术优势突出，产品持续高端化，长期业绩增长动力足，未来增速较快。

6 风险提示

新产品开发导入不及预期风险，产能投放和消化不及预期风险，行业竞争加剧带来价格下降风险。

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